橋水達(dá)里奧：六項(xiàng)指標(biāo)讀懂市場(chǎng)泡沫

本文來(lái)自萬(wàn)得資訊。

隨著美債長(zhǎng)期收益率日漸走高，對(duì)于美股市場(chǎng)泡沫的擔(dān)憂逐漸浮出水面。橋水基金創(chuàng)始人瑞達(dá)里奧通過(guò)六個(gè)指標(biāo)衡量市場(chǎng)泡沫，展示當(dāng)前市場(chǎng)估值位于何種水平。這些指標(biāo)包括：

1、與傳統(tǒng)衡量標(biāo)準(zhǔn)相比，當(dāng)前美股價(jià)格有多高?

2、價(jià)格是否考慮到了不可持續(xù)的狀況?

3、有多少新買(mǎi)家(即以前沒(méi)有進(jìn)入市場(chǎng)的買(mǎi)家)已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)?

4、樂(lè)觀情緒有多普遍?

5、購(gòu)買(mǎi)是由高杠桿融資的嗎?

6、買(mǎi)家是否進(jìn)行了異常延長(zhǎng)的遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi)(例如，建立遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi)合約等)，以投機(jī)或保護(hù)自己免受未來(lái)價(jià)格上漲的影響?

這六種指標(biāo)都是通過(guò)一系列的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)組合成量表來(lái)衡量的。達(dá)里奧對(duì)每只股票都進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，這些指標(biāo)被證券組合成綜合指數(shù)，然后用于整個(gè)市場(chǎng)。下表顯示的是這些指標(biāo)對(duì)美國(guó)股市整體的當(dāng)前讀數(shù)，以及將這些指標(biāo)合并到一個(gè)指數(shù)中得出的總體讀數(shù)，該指數(shù)可以追溯到1910年。它顯示了與過(guò)去相比，美國(guó)股市目前的泡沫是如何累積起來(lái)的。

簡(jiǎn)而言之，今天美國(guó)股市總體泡沫指數(shù)約為77%。在2000年的泡沫和1929年的泡沫中，這一綜合指標(biāo)的讀數(shù)為100%。

各股票的讀數(shù)差異很大。通過(guò)上述衡量方法，有些股票處于極端泡沫中（特別是新興技術(shù)公司），而有些股票則沒(méi)有泡沫。下圖顯示了這些措施表明存在泡沫的美國(guó)公司的份額。它大約是美國(guó)前1000家公司中的5%，大約是美股在技術(shù)泡沫鼎盛時(shí)期的一半。標(biāo)普500指數(shù)的數(shù)字較小，因?yàn)閹准遗菽罡叩墓静辉谠撝笖?shù)之內(nèi)。

達(dá)里奧選取了處于泡沫中的股票，并創(chuàng)建了一籃子“泡沫股票”對(duì)其進(jìn)行密切關(guān)注。下圖顯示了它們的表現(xiàn)以及橋水基金一籃子500強(qiáng)公司的表現(xiàn)。達(dá)里奧稱，這種市場(chǎng)行為讓人想起上世紀(jì)70年代初的“漂亮50”(Nifty Fifty)和90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫股票，我對(duì)這兩者都記憶猶新。

達(dá)里奧未確切顯示該指標(biāo)的構(gòu)造方式，但在文中確切顯示一些子匯總讀數(shù)和指標(biāo)。

1、當(dāng)前定價(jià)相對(duì)于傳統(tǒng)泡沫有多高？

該美國(guó)股票價(jià)格表的當(dāng)前讀數(shù)在第82個(gè)百分位左右，不及我們?cè)?929年和2000年泡沫中所見(jiàn)。

2、價(jià)格是否考慮到了不可持續(xù)的狀況?

這種方法計(jì)算的是產(chǎn)生股票收益超過(guò)債券收益所需的收益增長(zhǎng)率。這是通過(guò)觀察單個(gè)證券并將其讀數(shù)相加得出的。目前，這一指標(biāo)在整個(gè)市場(chǎng)的77%左右。這一指標(biāo)表明，雖然股票價(jià)格總體上相對(duì)于它們所提供的絕對(duì)回報(bào)而言偏高，但相對(duì)于它們的債券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，它們并不是特別高。在1929年和2000年，這一指標(biāo)都達(dá)到了100%。

3、有多少新投資者(即以前沒(méi)有進(jìn)入市場(chǎng)的買(mǎi)家)已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)?

價(jià)格上漲所吸引的新投資者蜂擁而入，往往預(yù)示著泡沫的出現(xiàn)。這是因?yàn)?，新投資者往往不夠成熟，而他們只是被市場(chǎng)過(guò)熱所吸引。1929年和2000年的股市泡沫都是如此。由于新散戶投資者涌入最受歡迎的股票，這一指標(biāo)最近已達(dá)到95%。從其他指標(biāo)來(lái)看，最受歡迎的股票似乎也處于泡沫之中。

4、樂(lè)觀情緒有多普遍?

市場(chǎng)情緒越樂(lè)觀，已經(jīng)投資的人就越多，因此他們繼續(xù)買(mǎi)入的可能性就越小，賣出的可能性也就越大。我們的總體市場(chǎng)情緒指標(biāo)目前在第85百分位左右，這又一次嚴(yán)重集中于“泡沫股”，而不是大多數(shù)股票。

如下圖所示，IPO市場(chǎng)異?；鸨_(dá)到自2000年泡沫以來(lái)最火爆水平。

目前的IPO速度是由之前提到的市場(chǎng)高人氣，及特殊目的融資機(jī)制（SPAC）帶來(lái)的，因?yàn)檫@些“空頭支票公司”(Blank-Check Companies)有更低的監(jiān)管障礙和更大的靈活性，可以將更多投機(jī)性公司引入公開(kāi)市場(chǎng)。整個(gè)市場(chǎng)的整體人氣和總體泡沫程度都低于我們?cè)谶^(guò)去泡沫時(shí)期看到的水平，主要原因是并非所有參與者都表現(xiàn)出同樣程度的繁榮。例如，專業(yè)股票經(jīng)理的情緒最近有所緩和，降至更平均的水平，而公司的金融工程(以回購(gòu)和并購(gòu)的形式)仍表現(xiàn)平平，因?yàn)樗鼈內(nèi)栽趹?yīng)對(duì)疫情的沖擊。

5、購(gòu)買(mǎi)是由高杠桿融資的嗎?

杠桿購(gòu)買(mǎi)使購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)變得更弱，因?yàn)樗觿×斯墒械兔詴r(shí)投資者拋售的可能性。我們的杠桿指標(biāo)，著眼于所有關(guān)鍵參與者的杠桿動(dòng)態(tài)，并將期權(quán)頭寸視為杠桿的一種形式，現(xiàn)在顯示讀數(shù)略低于80百分位。與我們的其他一些泡沫衡量標(biāo)準(zhǔn)一樣，零售部門(mén)(通過(guò)期權(quán))在“泡沫股票”中配置了高杠桿，而其他投資者和非泡沫股票的杠桿則要低得多。

如下圖所示，單只股票看漲期權(quán)的成交量處于歷史高位。散戶購(gòu)買(mǎi)期權(quán)是導(dǎo)致這一飆升的主要因素。在零售行業(yè)之外，我們沒(méi)有看到過(guò)度的杠桿買(mǎi)盤(pán)。

6、買(mǎi)家在多大程度上特別延長(zhǎng)了遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi)?

關(guān)于預(yù)期是否變得過(guò)于樂(lè)觀的一個(gè)觀點(diǎn)，來(lái)自于對(duì)未來(lái)購(gòu)買(mǎi)的展望。我們將這一標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用于所有市場(chǎng)，并發(fā)現(xiàn)它特別適用于期貨購(gòu)買(mǎi)最明確的商品和房地產(chǎn)市場(chǎng)。在股票市場(chǎng)，我們看資本支出之類的指標(biāo)——企業(yè)(在較小程度上是政府)在基礎(chǔ)設(shè)施、工廠等方面的投資是多是少。這反映出企業(yè)是否將當(dāng)前的需求推算為未來(lái)的強(qiáng)勁需求增長(zhǎng)。這個(gè)指標(biāo)是我們所有泡沫指標(biāo)中最弱的，拉低了總體讀數(shù)。在資本支出和并購(gòu)方面，企業(yè)是最重要的實(shí)體。如今，企業(yè)總資本支出已與病毒驅(qū)動(dòng)的需求下降保持一致，而某些數(shù)字經(jīng)濟(jì)參與者設(shè)法維持了投資水平。到目前為止，并購(gòu)活動(dòng)的水平仍處于低迷狀態(tài)。

達(dá)里奧也對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行了補(bǔ)充說(shuō)明，稱即使這個(gè)量表非常準(zhǔn)確，但根據(jù)它來(lái)確定頂部和底部的時(shí)間也是不穩(wěn)定的，因?yàn)楸M管它顯示了這些股票所在的區(qū)域，但并沒(méi)有精確的依據(jù)。因此，很難根據(jù)此指標(biāo)來(lái)選擇最高點(diǎn)和最低點(diǎn)的水平和時(shí)間。話雖如此，我們發(fā)現(xiàn)它可以很好地預(yù)測(cè)股票在隨后三到五年內(nèi)的相對(duì)表現(xiàn)。因此，雖然它有助于投資者尋找非泡沫股票，但投資者需要將其與時(shí)機(jī)指標(biāo)結(jié)合起來(lái)，以判斷當(dāng)前市場(chǎng)是否適合買(mǎi)入。

（編輯：張金亮）