中金：美國(guó)庫(kù)存周期走到哪了？

2020年3月份疫情爆發(fā)后，美國(guó)一直面臨需求旺盛（大規(guī)模財(cái)政轉(zhuǎn)移支付給居民）但供給修復(fù)偏慢的格局（疫情持續(xù)反復(fù)拖累復(fù)工進(jìn)展和產(chǎn)能修復(fù)），產(chǎn)需缺口的不斷擴(kuò)大進(jìn)一步導(dǎo)致美國(guó)庫(kù)存被大量消耗，同時(shí)進(jìn)口需求激增。

如我們?cè)?020年10月發(fā)表的專題報(bào)告《海外策略：海外資產(chǎn)配置之庫(kù)存周期：如果新一輪補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟》分析，美國(guó)有望從極端低位的庫(kù)存水平上開(kāi)始新一輪補(bǔ)庫(kù)周期，進(jìn)而成為拉動(dòng)需求的額外動(dòng)力。從2020年四季度開(kāi)始，庫(kù)存回補(bǔ)就成為新增財(cái)政刺激之外拉動(dòng)美國(guó)需求的一個(gè)主要?jiǎng)恿Α?/strong>

那么，時(shí)隔一個(gè)季度之后，美國(guó)的庫(kù)存回補(bǔ)進(jìn)程到哪一步了？不同環(huán)節(jié)（如零售、渠道、生產(chǎn)商；生產(chǎn)商的原材料、中間品和制成品）、不同行業(yè)又有什么特點(diǎn)？回答這一問(wèn)題，結(jié)合當(dāng)前即將新推出的需求側(cè)刺激（拜登1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激）和疫情改善疫苗推進(jìn)下生產(chǎn)側(cè)的修復(fù)，對(duì)于我們搞清楚接下來(lái)的需求來(lái)源、以及潛在外溢傳導(dǎo)受益方向都有重要參考價(jià)值。

圖表: 美國(guó)日度新增確診病例繼續(xù)回落，降至7萬(wàn)左右

資料來(lái)源：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，中金公司研究部

圖表: 美國(guó)住院人數(shù)繼續(xù)下降…

資料來(lái)源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表: …ICU重癥監(jiān)護(hù)人數(shù)也繼續(xù)下降…

資料來(lái)源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表: …新增死亡人數(shù)也是如此

資料來(lái)源：杜克大學(xué)，Ourworldindata，中金公司研究部

圖表: 主要國(guó)家疫苗累計(jì)接種劑數(shù)

資料來(lái)源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表: 主要國(guó)家疫苗每百人接種劑數(shù)

資料來(lái)源：杜克大學(xué)，Ourworldindata，中金公司研究部

圖表: 主要國(guó)家疫苗每日接種速度

資料來(lái)源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表: 2020年3月份疫情爆發(fā)后，美國(guó)一直面臨需求旺盛但供給修復(fù)偏慢的格局，產(chǎn)需缺口的不斷擴(kuò)大進(jìn)一步導(dǎo)致美國(guó)庫(kù)存被大量消耗，同時(shí)進(jìn)口需求激增

資料來(lái)源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 從2020年四季度開(kāi)始，需求持續(xù)向好和降至較低水平的庫(kù)存共振推動(dòng)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟，目前整體庫(kù)存增速依然處于歷史相對(duì)低位，還有進(jìn)一步回補(bǔ)空間

資料來(lái)源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

就此，參考12月份的最新數(shù)據(jù)，我們梳理出以下特征：

從2020年四季度開(kāi)始，需求持續(xù)向好和降至較低水平的庫(kù)存共振推動(dòng)美國(guó)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟，這與我們此前的預(yù)期一致。目前，全社會(huì)整體庫(kù)存增速依然處于歷史低位，還有進(jìn)一步回補(bǔ)的空間。結(jié)合復(fù)工進(jìn)展和消費(fèi)需求，我們測(cè)算，當(dāng)前零售商和批發(fā)商庫(kù)存絕對(duì)水平回升至 2019 年的平均值需要到今年中左右（同比轉(zhuǎn)正）。而結(jié)合歷史長(zhǎng)周期經(jīng)驗(yàn)看，整個(gè)庫(kù)存周期中的加庫(kù)存階段平均持續(xù)時(shí)間~15個(gè)月，最短10個(gè)月。

圖表: 我們測(cè)算，當(dāng)前零售商和批發(fā)商庫(kù)存絕對(duì)水平回升至 2019 年平均值需要到今年中左右（同比轉(zhuǎn)正）

資料來(lái)源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

由于此輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付直接刺激居民消費(fèi)的特點(diǎn)，此前去化最為顯著的終端零售品和渠道環(huán)節(jié)庫(kù)存都出現(xiàn)快速回補(bǔ)，而庫(kù)存去化本來(lái)就相對(duì)緩慢的生產(chǎn)緩解回補(bǔ)較慢，這一點(diǎn)與以往周期都有顯著差異，特別是以投資驅(qū)動(dòng)為主的2016~2017年。

不過(guò)即便如此，目前來(lái)看，不論是絕對(duì)水平、增速、還是庫(kù)銷比，消費(fèi)和渠道環(huán)節(jié)都依然低于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，疊加未來(lái)新一輪刺激對(duì)消費(fèi)需求的驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為依然是消費(fèi)端的補(bǔ)庫(kù)空間更大。當(dāng)然，消費(fèi)需求的持續(xù)旺盛和疫情緩解后復(fù)工的推進(jìn)也會(huì)帶動(dòng)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的逐漸修復(fù)。

圖表: 美國(guó)歷史上較大規(guī)模的去庫(kù)存周期多是以制造業(yè)為主，例如2001年、2008年和2016年均是如此

資料來(lái)源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 從同比增速來(lái)看，消費(fèi)和渠道環(huán)節(jié)都依然低于生產(chǎn)環(huán)節(jié)…

資料來(lái)源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: …庫(kù)銷比也是如此

資料來(lái)源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，制成品庫(kù)存還處于低位，同比增速依然為負(fù)，這可能與下游需求和訂單較為旺盛有關(guān)，這一點(diǎn)從美國(guó)制造業(yè)PMI中不斷增加的交付時(shí)間和訂單也可以得到印證。

相比之下，中間品和原材料的庫(kù)存回補(bǔ)速度較快，已經(jīng)基本回到甚至超過(guò)疫情前水平，這也表明企業(yè)在面臨較為旺盛的訂單需求背景下，已經(jīng)從原材料和中間品角度做了一定提前備貨。

圖表: 在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，制成品庫(kù)存還處于低位，同比增速依然為負(fù)…

資料來(lái)源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: …相比之下，中間品和原材料的庫(kù)存回補(bǔ)速度較快，已經(jīng)基本回到甚至超過(guò)疫情前水平

資料來(lái)源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 表征需求的新訂單和在手訂單都在持續(xù)增加、供應(yīng)商交付時(shí)間也在拉長(zhǎng)；但庫(kù)存卻仍在回落

資料來(lái)源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

單純的庫(kù)存水平無(wú)法反映需求的動(dòng)態(tài)變化，因此我們結(jié)合當(dāng)前庫(kù)存增速和庫(kù)銷比在歷史區(qū)間內(nèi)的分位數(shù)來(lái)更好的刻畫具體行業(yè)層面的補(bǔ)庫(kù)空間。對(duì)比分析后，我們發(fā)現(xiàn)在終端零售、渠道和生產(chǎn)環(huán)節(jié)都有一些共性。具體來(lái)看，

零售商庫(kù)存：汽車與零部件、家具、電子和家電的庫(kù)存增速與庫(kù)銷比都處于歷史極端水平（10%以下的分位數(shù)），因此還有較大的空間回補(bǔ)。相比之下，此前處于明顯低位的建筑材料、花園用品庫(kù)存回復(fù)速度非?？?，目前已經(jīng)完全修復(fù)至疫情前水平。