從英美煙草(BTI.US)中期規(guī)劃看思摩爾(06969)海外趨勢

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“張瀟的輕工消費洞察”。

英美煙草(BTI.US)披露年報，VUSE美國市場增長85%

1.1 年報概覽：剔除匯率因素收入同比+3%，降本增效提升盈利能力

剔除匯率因素后全年業(yè)績保持正增長，新型煙草表現(xiàn)突出。2月18日，英美煙草披露20年全年業(yè)績。公司實現(xiàn)營業(yè)收入257.76億英鎊(約合人民幣2333億元)，同比-0.4%，剔除匯率因素同比+3.3%;其中新型煙草業(yè)務(wù)(包括霧化電子煙、加熱不燃燒及口含煙)實現(xiàn)收入14.4億英鎊(約合人民幣130億元)，同比+14.9%，剔除匯率因素的增速為+15.4%。

實現(xiàn)經(jīng)營利潤99.6億英鎊(約合人民幣902億元)，同比+10.5%，剔除匯率因素同比+4.8%。

分區(qū)域看，美國、亞太及中東(APME)、美洲及南非(AMSSA)、歐洲及北非(ENA)五大市場收入分別為114.7、45.4、37.7、59.9億英鎊，剔除匯率因素后同比分別+11.2%、-9.9%、+1.4%、+2.1%、+3.3%;經(jīng)營利潤分別為49.8、14.7、15.5、19.6億英鎊，剔除匯率因素后同比分別+15.5%、-7.3%、-2.5%、-2.4%。

降本增效提升盈利能力，新型煙草投入進一步增加。20年公司經(jīng)營利潤率為38.6%，同比+380bps，剔除匯率因素的經(jīng)營利潤率為33.1%，同比+100bps。盈利能力的提升主要得益于成本控制能力的提升。

通過簡化組織架構(gòu)、優(yōu)化經(jīng)營模型提升效率、更有針對性的廣告營銷投入等方式，英美煙草20年節(jié)約成本及費用約6.6億英鎊(2.2pp)。公司預(yù)計到22年前通過提升經(jīng)營效率增厚利潤達10億英鎊。成本及費用的優(yōu)化為公司新型煙草業(yè)務(wù)提供更充足的費用投放空間，20年公司針對新型煙草增加約4.3億英鎊市場費用投入。

1.2 新型煙草：霧化電子煙VUSE表現(xiàn)亮眼，新品有望驅(qū)動21年收入加速

新型煙草用戶快速增長，霧化電子煙表現(xiàn)突出。20年公司新型煙草收入14.4億英鎊(約合人民幣130億元)，其中霧化電子煙、加熱不燃燒、口含煙占新型煙草業(yè)務(wù)收入的比例分別為42%、44%、14%。20年英美煙草新型煙草用戶數(shù)量取得顯著增長，同比增長300萬人(+29%)至1350萬人。

其中，霧化電子煙用戶數(shù)量增長150萬至670萬(+30%)，加熱不燃燒用戶數(shù)量增長140萬至400萬(+51%)。分季度看，隨著新冠疫情的沖擊緩和，新用戶增速加快，Q1/Q2/Q3/Q4新增用戶數(shù)量分別為60/50/80/110萬人。從中長期規(guī)劃看，公司目標25年新型煙草收入規(guī)模突破50億英鎊(CAGR+28%)，30年用戶數(shù)量突破5000萬。

霧化電子煙：收入增速超50%，低價戰(zhàn)略引流效果明顯。

20年霧化電子煙銷售收入6.11億英鎊(約合人民幣55.3億元)，剔除匯率因素后同比+52.3%;銷量同比+51.9%。在全球前五大市場(美國、加拿大、英國、法國、德國，合計占全球市場份額的75%)中，VUSE的市場份額(金額口徑)達到26%。

分地區(qū)看，主戰(zhàn)場美國表現(xiàn)亮眼。20年公司電子煙在美國、亞太及中東(APME)、美洲及南非(AMSSA)、歐洲及北非(ENA)五大區(qū)域收入分別為3.83億英鎊(34.6億元)、0.15億英鎊(1.36億元)、0.65億英鎊(5.88億元)、1.48億英鎊(13.39億元)，同比分別+85.1%、+255%、+52.8%、+0.4%。

美國市場表現(xiàn)尤為突出，在市場整體銷量下滑13%的情況下仍實現(xiàn)85%的高速增長，市場份額達到29.1%，同比提升9.1pp。

VUSE/Vype在20年的高速增長主要得益于低價引流戰(zhàn)略、線上渠道的增長及新品的持續(xù)推出。從2019年7月開始，Vuse將建議價格從29.99美元和24.99美元下調(diào)至99美分。同時，Vuse還在煙彈上提供促銷活動。廉價煙桿銷售策略降低用戶門檻，帶來了用戶數(shù)量的快速增長。

渠道方面，20年電商渠道收入增長超過40%，VUSE/Vype成為幾大核心市場中線上訪問及搜索量最高的品牌。截至20年末，會員數(shù)量超過1.75萬人，較年初增長400%。線上會員的平均客單價是普通零售用戶的3倍，線上渠道展示對提升用戶粘性起到較好的作用。

同時，公司持續(xù)進行新品的研發(fā)推廣，20年新產(chǎn)品ePod及ePen3均獲得較好的表現(xiàn)。21年1月，公司推出首個CBD產(chǎn)品(VUSE CBD Zone)，提供薄荷、芒果和漿果三種口味，尼古丁含量為5%和10%。該產(chǎn)品于英國曼徹斯特率先進行試點銷售，后續(xù)將持續(xù)擴大銷售范圍。

加熱不燃燒：短期因素帶來收入下滑，新品Hyper表現(xiàn)優(yōu)秀21年有望恢復(fù)增長。

產(chǎn)品線調(diào)整及日本消費稅提高導(dǎo)致加熱不燃燒收入下滑。20年加熱不燃燒產(chǎn)品收入6.34億英鎊(約合人民幣57.4億元)，剔除匯率因素后同比-12.7%;煙彈銷量107億支，同比+18.9%，煙具銷量同比+33%。

銷售下滑主要由于Sens產(chǎn)品的取消(影響收入約5000萬英鎊)及日本消費稅率的提高。分地區(qū)看，公司加熱不燃燒產(chǎn)品目前主要在亞太|、中東及歐洲、北非兩大區(qū)域進行銷售。其中，亞太&中東市場銷售收入4.97億英鎊，同比-26%;歐洲&北非市場收入1.36億英鎊，同比+0.4%。

新品Glo Hyper取得成功，21年低基數(shù)下增長可期。Glo Hyper產(chǎn)品于20年4月在日本上市，并在20H2進入歐洲市場，20年Hyper設(shè)備銷售量達440萬臺。Glo Hyper提供兩種加熱模式(Standard/Boost)，可以調(diào)整溫度和加熱時間以帶來不同的抽吸體驗，同時煙草含量增加30%，消費者滿意度有明顯提升。

Glo Hyper的推出令Glo在日本及歐洲市場均取得可觀的成績：1)日本：Glo Hyper收入占比超過50%，Glo在所有煙草產(chǎn)品中的市場份額達5.9%(同比+85pp)，在加熱不燃燒產(chǎn)品中市場份額接近20%，在消費稅增加前Glo收入增速超過30%。2)歐洲&北非：Glo在俄羅斯加熱不燃燒市場的份額同比+7.9pp至15.5%;Hyper在意大利推出后，Glo市場份額提升5pp至7.8%。

1.3 投資建議

英美煙草20年新型煙草整體維持良好表現(xiàn)，收入同比+15%。其中霧化電子煙得益于低價策略、新品推出等因素表現(xiàn)亮眼，收入同比+52.3%，在五大核心市場份額合計達26%。美國市場表現(xiàn)尤為突出，在市場銷量同比下滑13%的情況下仍實現(xiàn)了85%的增長。

21年1月，VUSE推出首款CBD產(chǎn)品，后續(xù)有望提供新的增長動力。VUSE的核心供應(yīng)商為思摩爾國際(06969)，且在PMTA下更換供應(yīng)商難度極大，VUSE的持續(xù)高增將驅(qū)動思摩爾業(yè)績的穩(wěn)健增長。加熱不燃燒由于產(chǎn)品線調(diào)整及日本消費稅的提高出現(xiàn)短期下滑，但新品Glo Hyper在日本及歐洲市場均取得了較好的成績，有望成為21年加熱不燃燒產(chǎn)品增長的重要驅(qū)動。

公司中長期目標25年新型煙草收入突破50億英鎊，30年用戶數(shù)量突破5000萬人。我們認為新型煙草中長期增長趨勢明確，在全球監(jiān)管體系逐漸成型的過程中品牌端及制造端均將向頭部集中，持續(xù)推薦思摩爾國際：全球霧化科技領(lǐng)軍者，短期看核心客戶增長趨勢向好，粘性較強，保障業(yè)績穩(wěn)健增長。

中長期看，公司將成為政策趨嚴的受益者，CBD、HNB、醫(yī)療霧化設(shè)備等新品類將進一步提升公司的收入及抗風(fēng)險能力。短期不確定因素主要為國內(nèi)霧化電子煙的監(jiān)管政策方向尚未明確。

（編輯：彭偉鋒）