李奇霖：現(xiàn)在的時點港股還有參與價值嗎?

本文轉(zhuǎn)自微信公號“奇霖宏觀”，作者: 紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟學(xué)家 李奇霖

2021年以來，在全球經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇疊加全球流動性泛濫的背景下，主要資本市場的表現(xiàn)都不錯。其中港股的表現(xiàn)尤其亮眼，截止2021年2月19日，恒生指數(shù)年初至今累計漲幅達12.54%，領(lǐng)跑其他各類指數(shù)。

具體來看，這一輪港股漲的比較好的標的主要集中在科技板塊(比如互聯(lián)網(wǎng))以及醫(yī)藥生物等新經(jīng)濟板塊，恒生科技指數(shù)年初至今漲幅達到了25.34%，表現(xiàn)遠好于恒指整體。

一般在市場風(fēng)險偏好強同時流動性又比較充裕的時候，科技股特別是優(yōu)質(zhì)科技股往往會受到投資者青睞，所以2020年以來無論是港股科技板塊，還是美國納斯達克指數(shù)表現(xiàn)得都很強勁。

主要是因為優(yōu)質(zhì)科技股的成長性是比較確定的，特別這一次疫情雖然重創(chuàng)了很多行業(yè)，比如線下消費、旅游、機場等，但是對互聯(lián)網(wǎng)科技公司的影響并不大，而且可能還是利好。

畢竟線上消費會取代一部分線下消費，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字化改造一定程度上代替了傳統(tǒng)的人力，線上教育、線上辦公、線上娛樂等行業(yè)加快崛起也會利好相關(guān)領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)公司。比如2020年，美團的凈利潤同比增長了174.46%，騰訊凈利潤同比增長了36%，表現(xiàn)亮眼。

從南向資金的表現(xiàn)來看，南向資金也偏愛香港的科技股。南向資金近一個月買得比較多的是騰訊、美團、小米這些與新經(jīng)濟相關(guān)的標的。

同時，這些新經(jīng)濟標的并沒有在A股上市。

A股沒有的，又被投資者認為是核心資產(chǎn)的標的，同時在零利率和負利率的大背景下，核心資產(chǎn)的價格從理論上看漲多高也不奇怪，估值不斷抬升，賺錢效應(yīng)顯著。

除科技股以外，港股的低估值標的也受到了投資者關(guān)注。

去年上半年國內(nèi)基本面率先恢復(fù)帶動上市公司盈利加快修復(fù)，疊加信用環(huán)境比較寬松、居民儲蓄搬家，國內(nèi)股票市場迎來了一輪不錯的行情。但同期港股表現(xiàn)一般，這使得恒生AH股溢價指數(shù)一路上行，并創(chuàng)下了2016年以來的新高。

同一時期，國內(nèi)機構(gòu)抱團抗通脹以及先進制造業(yè)等優(yōu)質(zhì)標的，又推高了國內(nèi)藍籌股的市場估值，像是茅臺、五糧液、三一重工這些標的的估值都創(chuàng)下了歷史新高。

在國內(nèi)藍籌股估值高企以及港股高性價比的共同推動下，國內(nèi)資金開始加速布局港股，比如將同一家公司的A股換為H股。

這一趨勢在去年年底的時候就已經(jīng)有了些許跡象，而在2021年年初表現(xiàn)得則更為明顯，1月份南向資金日均凈買入超120億人民幣，其中1月19日南向資金凈買入222.7億人民幣，創(chuàng)下歷史新高，相應(yīng)的AH股溢價指數(shù)也開始回落。

除了吸引國內(nèi)資金，港股的低估值也吸引了美國等外資布局港股。2020年美聯(lián)儲大放水，在美債實際回報率持續(xù)為負，美股接連創(chuàng)下新高的時候，海外投資者就會去尋找其他更好的投資標的，這時候估值低的港股就得到了它們的青睞，流動性也就外溢到了港股。

最后一個是與順周期有關(guān)的行業(yè)。

當(dāng)前，投資者對2021年經(jīng)濟復(fù)蘇有較強的預(yù)期，全球廣義貨幣供給擴張，尤其是美國M1、M2同比均沖高到歷史高位，放出去的水難收回來的同時，1.9萬億財政刺激還在路上。

在全球流動性泛濫的背景下，疊加疫苗穩(wěn)步普及，全球經(jīng)濟肯定是進一步復(fù)蘇的。那么在經(jīng)濟復(fù)蘇確定性高，行業(yè)景氣度回升的背景下，那些順周期的標的和板塊今年業(yè)績會出現(xiàn)明顯修復(fù)，盈利修復(fù)也會驅(qū)動股票走高。比如恒生原材料業(yè)指數(shù)年初至今上漲了31.9%，恒生能源業(yè)指數(shù)上漲了22.9%。

問題的關(guān)鍵是，站在現(xiàn)在的時點，港股還有參與價值嗎?

我們認為是有的。

任何一個市場，想要持續(xù)上漲，必然需要有好的上市公司去支撐。尤其是在不缺錢、缺資產(chǎn)的今天，只要能被有幸納入核心資產(chǎn)的范疇，享有多高的估值都不奇怪。

可以確定的是，未來港股將有大量的優(yōu)質(zhì)標的，大批的互聯(lián)網(wǎng)科技、生物醫(yī)藥等新經(jīng)濟行業(yè)企業(yè)登陸港股。這將改變港股的整體生態(tài)，也是支持港股行情的核心動力。

根據(jù)港交所2017年的文件，在2017年此前的10年里，在香港市場上市的新經(jīng)濟行業(yè)公司僅占香港證券市場市值的3%，而金融和地產(chǎn)行業(yè)的公司市值占比達到了44%。相反，在納斯達克和紐約交易所中，新經(jīng)濟行業(yè)公司市值占比則達到了60%和47%。

那個時候，港股的行業(yè)是偏傳統(tǒng)經(jīng)濟的。這種行業(yè)分布也使得港股的估值比A股、美股這些都要低。畢竟金融、地產(chǎn)板塊的估值本來就不如互聯(lián)網(wǎng)科技、生物醫(yī)藥這些新經(jīng)濟。

因此，在2018年的時候，港交所做了一些制度上的改革，比如允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市;允許同股不同權(quán)(阿里巴巴就是因為這一問題被港交所拒絕);突破第二上市限制(吸引在美股等上市的公司，在港股二次上市)。

在港交所制度改革后，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)比如小米(手機電子產(chǎn)品、現(xiàn)在據(jù)說要造車)、美團(零售業(yè))、泰格醫(yī)藥(制藥、生物科技與生命科學(xué)行業(yè))、快手(軟件與服務(wù)業(yè))、平安好醫(yī)生(醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù))等紛紛登陸港股。另外，阿里巴巴、京東、網(wǎng)易、萬國數(shù)據(jù)、再鼎醫(yī)藥等在美股上市的企業(yè)也紛紛回流港股。

當(dāng)科技創(chuàng)新型企業(yè)陸續(xù)登陸港股后，港股的行業(yè)構(gòu)成也出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)型，從之前的以金融和地產(chǎn)行業(yè)公司為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐孕畔⒓夹g(shù)、醫(yī)療保健、可選消費行業(yè)為主。

而擁有這些稀缺標的的港股對全球投資者的吸引力也明顯增強。要知道現(xiàn)在可以說是一個全球資產(chǎn)荒的時代。

在2020年全球央行大放水之后，市場上是不缺流動性的，比如歐洲等國家都出現(xiàn)了負利率。相反，2008年之后全球負債不斷高企，經(jīng)濟增速明顯下滑，2019年全球GDP實際同比僅為2.8%，遠低于2008年之前5%-6%左右的水平，依賴于負債驅(qū)動經(jīng)濟的模式已經(jīng)越發(fā)的乏力，而今年的經(jīng)濟復(fù)蘇也不過是與2020年的全球負增長相比算是復(fù)蘇罷了。在經(jīng)濟下行時期，具有核心競爭力，基本面長期向好的標的自然會越來越稀缺。

因此充裕的流動性會主動去追逐那些具有確定性的、有基本面支撐的標的。比如在流動性充裕的美國，美股里的優(yōu)質(zhì)標的像谷歌、微軟、蘋果等股價都在不斷創(chuàng)下歷史新高。

而港股擁有大量優(yōu)質(zhì)標的，比如騰訊、美團、阿里巴巴這些互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的龍頭公司以及小米、舜宇光學(xué)科技、翰森制藥這些先進制造業(yè)企業(yè)。這些公司在全球行業(yè)中都具有一定的競爭力，經(jīng)營業(yè)績比較確定，有著良好的基本面支撐，未來可以想象的空間也比較大，自然會繼續(xù)受到投資者的青睞。

其次，基本面在持續(xù)修復(fù)。今年全球基本面修復(fù)，迎來新一輪主動補庫存周期是毫無疑問的，而且大陸的基本面表現(xiàn)得會更加亮眼，比如春節(jié)期間中國的消費數(shù)據(jù)超預(yù)期。另外，在全球補庫存下，出口韌性大概率持續(xù)。在基本面修復(fù)的時候，周期股自然也會受益。

近年來港股一直在引進中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)，積極擁抱中國的新經(jīng)濟。目前港股共擁有2569只上市股票，其中中資股(含H股、紅籌股和中資民營股)1194只，數(shù)量占比達到了46.5%，中資股市值占港股市值的比重更是達到了54.3%。

在中國經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，這些立足在中國的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，受益于中國基本面，其業(yè)績會表現(xiàn)得很不錯。而且從更長遠的角度來看，中國現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)向了高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟內(nèi)生增長動能在不斷增強，這些企業(yè)的中長期基本面也可以說是確定的。

最后，流動性環(huán)境不會太差。港股的流動性除了受香港自己制定的貨幣政策影響之外，更多的還受到中國大陸以及海外貨幣政策的影響。

這一點可以從港股的參與者構(gòu)成上看出來，近幾年，在港交所市場成交金額中，外地個人和機構(gòu)投資者占比均在40%以上，而香港本地個人和機構(gòu)投資者占比最近兩年則在30%左右，外地投資者在港股上表現(xiàn)得更為活躍。

具體的外資來源上，在2014年之前，美國和歐洲占比最高;2014年之后，隨著港股通的開通，大陸資金涌入港股市場，中國內(nèi)地占比大幅度上升，目前中國內(nèi)地和美國是港股市場上最主要的資金來源地?？梢哉f在一定程度上，港股是承接了A股和美股溢出的流動性的。相應(yīng)的，中美兩國的流動性情況會對港股走勢產(chǎn)生較為明顯的影響。

就中國而言，我們認為這一輪港股牛市會獲得“南下資金”的持續(xù)支持。

今年這一輪以公募基金為載體的南下資金短期內(nèi)是可以持續(xù)的。

除了南下資金，以美國為代表的外資也會繼續(xù)流入香港，而且相比于國內(nèi)流動性情況，美元的流動性對港股的影響往往會更大一些。畢竟美元作為國際結(jié)算貨幣，一般國際投資者在投資港股的時候，用的都是美元。如果美元泛濫，那么國際投資者自然有錢來投資港股，反之美元收緊了，那外資可能會撤離港股。

回顧美聯(lián)儲擴表與恒生指數(shù)兩者之間的關(guān)系，可以看到在美聯(lián)儲擴表之后，港股的表現(xiàn)往往不會太差，比如在2008年美聯(lián)儲擴表之后，恒生指數(shù)就出現(xiàn)了明顯的反彈，此后美聯(lián)儲幾輪緩慢的擴表也讓恒生指數(shù)迎來了一輪慢牛。

2020年美聯(lián)儲大放水，市場美元流動性充裕，最先受益的自然是美股，像是納斯達克指數(shù)2020年至今上漲了55%，市盈率也達到了55.1倍。但還有一部分美元流動性自然會外溢到港股，所以2020年下半年以來，港股表現(xiàn)的也不錯。

現(xiàn)在投資者關(guān)注的是10年美債已經(jīng)突破1.3%了，看起來未來收益率還有上行壓力，這一點會不會對港股流動性環(huán)境產(chǎn)生較大的影響呢?

我們不能說完全沒有壓力，畢竟美債收益率是全球金融資產(chǎn)定價重要的標尺，DCF模型里重要的貼現(xiàn)因子。

美債收益率上行肯定會對部分高估值標的產(chǎn)生較大的壓力，尤其是與業(yè)績脫離太遠的標的。但整體來看，風(fēng)險完全可控。

這一次流動性寬松和2009年那一次有本質(zhì)區(qū)別。2009年那一次，美聯(lián)儲的錢是放給金融機構(gòu)的，是以超儲的形式存在，金融機構(gòu)借用低利率和寬松的流動性去新興市場做CARRY，一旦美債收益率往上了，自然會在新興市場產(chǎn)生很大的拋壓。

但這次不同的地方在于美聯(lián)儲的寬松和財政積極是一起來的，形成的是廣義貨幣的投放。不同的地方在于，廣義貨幣的投放會轉(zhuǎn)化為巨量的全球需求端刺激，對擁有產(chǎn)能優(yōu)勢的新興市場，經(jīng)常賬戶這一端是可以持續(xù)流入美元的，即使美債往上走，資本賬戶流出產(chǎn)生的風(fēng)險也可以被經(jīng)常帳戶的盈余抵消。

都說覆水難收，在財政和貨幣政策同時發(fā)力的時候，相比于發(fā)錢給金融機構(gòu)，美聯(lián)儲這一次要想收回流動性的難度會大得多，因為錢一回籠，就會直接影響到居民的消費能力和企業(yè)的資產(chǎn)負債表。

除非疫情真的是完全褪去，經(jīng)濟徹底正?；?，放出去的錢產(chǎn)生很強的通脹壓力，否則美元流動性寬松的態(tài)勢短期就不會出現(xiàn)明顯的變化。

就美聯(lián)儲來說的話，美聯(lián)儲自身也沒有要收緊寬松貨幣政策的意思。最新的美聯(lián)儲貨幣政策紀要顯示目前美聯(lián)儲保持寬松貨幣政策的態(tài)勢沒有發(fā)生變化，會議指出貨幣政策要為經(jīng)濟的復(fù)蘇提供實質(zhì)性支持，并且會繼續(xù)維持此前1200億美元的QE力度，一直到充分就業(yè)和物價穩(wěn)定取得實質(zhì)性進展。

也就是說，站在當(dāng)前的時點，美聯(lián)儲并沒有太強的貨幣寬松退出意愿，短端利率上得不多，收益率上得多的主要是長端，長端上的原因是定價經(jīng)濟復(fù)蘇和再通脹。

基本面有確定的復(fù)蘇預(yù)期，寬松的退出又扭扭捏捏，沒有什么比這個更利好風(fēng)險資產(chǎn)的了。

而且海外的流動性退出從意愿看要遠弱于國內(nèi)，國內(nèi)貨幣政策從去年5月開始就逐步回歸常態(tài)化了。這也導(dǎo)致A股從去年7月開始，從來都沒有出現(xiàn)過普漲行情，抱團股強的時候，中小盤在下跌，近期抱團股有下跌壓力的時候，中小盤在上漲。

但是，港股的流動性環(huán)境與海外央行的動作關(guān)聯(lián)度更高，從這個角度講，港股的流動性環(huán)境未來可能會好于A股。

雖然，整體來看，港股在今年依舊會是一個牛市行情，市場不缺賺錢機會的，但這并不意味著所有投資者都能賺到錢。未來投資者需要持續(xù)的關(guān)注基本面，而不能像過去一樣，無腦買入核心資產(chǎn)，這對投資者來講，挑戰(zhàn)其實是更大了。

因為隨著時間的推移，疫情對經(jīng)濟的影響肯定是越來越弱的，在基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)的情況下，貨幣政策退出的步伐也就越來越近了，可以說是遲早的事，只是還沒發(fā)生在當(dāng)下。

在這一背景下，部分估值偏高的標的，還是有風(fēng)險的。在基本面整體好轉(zhuǎn)，市場可投資標的變多，而又存在流動性收緊預(yù)期的情況下，投資者在投資時會優(yōu)中選優(yōu)，那么那些基本面走勢一般，更依賴流動性的高估值標的可能會出現(xiàn)一波回調(diào)。

那么在這樣的情況下，投資者應(yīng)該關(guān)注哪些資產(chǎn)標的呢?對此我們建議可以關(guān)注以下幾類資產(chǎn)：

首先，順周期資產(chǎn)是可以關(guān)注的，尤其是受益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇、再通脹壓力和受益于主動補庫存周期的板塊，比如能源、有色等。

只要是偏上游，供給端又因為前幾年的貿(mào)易摩擦不確定、經(jīng)濟下行擔(dān)憂、疫情擔(dān)憂、環(huán)保去產(chǎn)能壓力導(dǎo)致供給不足，且供給彈性弱的那些板塊，都是可以挖掘和布局的。

其次，優(yōu)質(zhì)科技、醫(yī)藥等行業(yè)的龍頭。港股的這些核心資產(chǎn)，經(jīng)過這一輪上漲后，不一定比A股便宜了。在流動性的邊際收緊后，市場可能會重新定價部分前期高估值的標的，但是對于有基本面高增長支撐，在市場上屬于優(yōu)質(zhì)且稀缺的資產(chǎn)，還是有機會的。

再次，由于越來越多的中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)到港股上市，可以把握港股的打新機會。港股每年大概會有100-200只左右的新股上市，而且，近幾年有很多優(yōu)質(zhì)的且我們都很熟悉的公司在港股上市。

比如2020年在港股上市的有網(wǎng)易、京東集團、思摩爾國際、萬國數(shù)據(jù)、農(nóng)夫山泉、京東健康這些發(fā)展比較確定的標的。而今年2月份在港股上市的快手，首日漲幅就達到了160%。

港股的中簽率比較高，2020年平均中簽率大概在30%左右，2019年更是達到60%左右，另外港股是T+0的，買入首日也可以賣出，并且首日漲幅大概率不錯。以2020年為例，上市的144只新股，有87只在首日上漲，上漲概率為60.4%，平均漲幅達到了19%。

今年還會有很多新經(jīng)濟行業(yè)企業(yè)和中概股登陸港股，比如京東物流、奈雪、喜茶、騰訊音樂等已經(jīng)開始申報要上市港股了。投資者可以積極把握住港股打新的機會。

最后，關(guān)注在經(jīng)濟復(fù)蘇驅(qū)動的邏輯下，景氣度外溢的投資機遇。之前大家都喜歡龍頭，因為經(jīng)濟是“L”型，搞成了存量博弈，存量博弈就是大吃小，所以龍頭受益。

但在經(jīng)濟復(fù)蘇和再通脹的邏輯支撐下，景氣度是會擴散的，這個景氣度擴散又可以從兩個角度去理解。

一方面，要找更加細分的賽道下的龍頭，或者看看不是行業(yè)龍頭，但估值不高的標的;

另一方面，可以挖掘去年因為疫情被打壓得比較慘的大眾消費、文旅等板塊的投資機遇，它們基數(shù)低，業(yè)績彈性大。

換句話說，未來可能不是抱團無腦買入“新經(jīng)濟”和行業(yè)龍頭了，畢竟美債還是上來了，而且景氣度擴散后，投資者可以看到更廣譜的機會，不過一切的前提是要尋找有基本面支撐的板塊和標的，越有基本面支撐，越安全。

這一個投資思路，也適用于A股，只是從理性的角度來看，港股的彈性可能要更好一點。

因為海外貨幣政策退出的決心和力度是要慢于國內(nèi)貨幣政策回歸正常化的趨勢的，還因為國內(nèi)在資產(chǎn)價格泡沫壓力下要主動加強居民和企業(yè)部門全球化資產(chǎn)配置，而且由于港股很多順周期標的之前機構(gòu)跟蹤得少，有折價，一旦被挖掘，股價的彈性更大，最近的能源、有色等板塊都是港股上漲幅度更大的板塊。

除了那幾個被抱團炒得很高的“新經(jīng)濟”板塊外，港股仍然是估值上的洼地，有基本面支撐的板塊和標的是投資者可以重點挖掘的。

不過在高彈性的同時，也要關(guān)注與之相伴的風(fēng)險，畢竟港股做空機制要完善一些，市場上有不少做空機構(gòu)會去尋找那些估值高、基本面一般的股票來做空獲利。2019年港股賣空的成交金額占市場成交金額的16.9%，這一比例在2019年為19.7%。所以，投資者一定要選基本面確定的板塊和標的。

可以參與到什么時候呢?當(dāng)財政刺激落地后，基本面想象空間不大了，貨幣流動性在通脹壓力下又面臨收縮的風(fēng)險，那個時候就要做好撤出的準備了。目前還沒到那個時候。