中金：美國實(shí)際利率上升影響或有限

本文來自微信公眾號“中金宏觀”，作者：劉政寧 張文朗等。

焦點(diǎn)討論：是否需要擔(dān)心美國實(shí)際利率上行?

過去12個(gè)月驅(qū)動(dòng)海外資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)核心因素是美國實(shí)際利率下行。但1月以來，隨著疫苗接種推進(jìn)，美國財(cái)政刺激預(yù)期升溫，實(shí)際利率出現(xiàn)抬升跡象，美國10年期TIPS(通脹保值債券)利率由去年底的-1.1%上升30 bps至-0.8%。

我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國實(shí)際利率將繼續(xù)上行，但考慮到通脹預(yù)期上升，且美聯(lián)儲不急于削減QE，實(shí)際利率上升速度或不會很快。對市場而言，實(shí)際利率上行通常對利率敏感型資產(chǎn)不利，但我們認(rèn)為只要利率上升速度不要太快，影響就相對有限。

理論上，實(shí)際利率等于名義利率與通脹預(yù)期之差，反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)借貸成本。假設(shè)通脹預(yù)期穩(wěn)定，實(shí)際利率走勢將與名義利率一致，而后者又由貨幣需求與供給所決定。當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，私人部門對貨幣的需求增加，此時(shí)央行往往又會降低貨幣供給，導(dǎo)致實(shí)際利率上升。如果一段時(shí)間內(nèi)貨幣供需關(guān)系變化不大，但通脹預(yù)期發(fā)生改變，也會帶來實(shí)際利率的波動(dòng)。在現(xiàn)實(shí)中，由于實(shí)際利率無法直接觀察，投資者通常使用TIPS利率作為其代理變量。而TIPS本身作為證券，其價(jià)格由市場交易活動(dòng)決定，因而也會受到短期流動(dòng)性的影響。因此，我們所觀察到的實(shí)際利率具有實(shí)體和金融雙重屬性。

為驗(yàn)證這一關(guān)系，冒著過于簡化的風(fēng)險(xiǎn)，我們使用美國制造業(yè)PMI代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，用美國M2同比增速代表廣義貨幣供給。結(jié)果顯示，2010年以來，美國10年期TIPS利率與PMI走勢趨同，與M2增速走勢相反。2015年下半年是一個(gè)例外，當(dāng)時(shí)美國PMI疲軟，M2增速也沒有明顯變化，但TIPS利率上行。一個(gè)解釋是當(dāng)時(shí)油價(jià)下行導(dǎo)致美國通縮預(yù)期抬升，推升了實(shí)際利率。從資產(chǎn)配置角度看，此時(shí)通脹保值債券的吸引力下降，進(jìn)而對TIPS的需求下降，利率上行。

往前看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望推高美國實(shí)際利率。上周美國疫苗接種繼續(xù)推進(jìn)，平均日接種人數(shù)在162萬人左右，與上周大致持平，累計(jì)接種人數(shù)占總?cè)丝诒壤仙?7.3%。我們預(yù)計(jì)，按照這一速度推進(jìn)，美國將在二季度完成對70%人口的疫苗接種。此外，如果拜登的財(cái)政刺激落地，還可能加快美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。上周公布的美國1月銷售零售數(shù)據(jù)大幅回升，部分是因?yàn)榇饲癙PPHCE法案中的每人600美元的紓困金落地。如果拜登的刺激法案通過，后續(xù)每人還將額外獲得1400美元的紓困金，這將有助于消費(fèi)回升。

金融方面，美聯(lián)儲暫時(shí)不會退出寬松，而美國財(cái)政支出加快將釋放流動(dòng)性，有助于緩解利率上行壓力。在1月FOMC會議紀(jì)要中，大部分美聯(lián)儲官員傾向于維持資產(chǎn)購買計(jì)劃不變，直到“在失業(yè)率和通脹目標(biāo)上有非常顯著的進(jìn)展”。這意味著短期內(nèi)美聯(lián)儲貨幣政策不大會發(fā)生質(zhì)的變化。即使美聯(lián)儲在二季度開始考慮削減QE，也會吸取2013年“削減恐慌”(Taper Tantrum)的教訓(xùn)，在預(yù)期管理方面做好鋪墊(比如強(qiáng)調(diào)不急于加息)，從而降低實(shí)際利率跳升的概率。

另外，隨著財(cái)政紓困措施逐步落實(shí)，我們預(yù)計(jì)財(cái)政部在美聯(lián)儲賬戶(TGA)中的余額將在未來幾個(gè)月下降，這將帶來流動(dòng)性改善，降低包括TIPS在內(nèi)的債券利率的上行壓力。數(shù)據(jù)顯示，截止上周，財(cái)政部的TGA賬戶中尚有余款1.57萬億美元，雖然較去年7月時(shí)的高峰下降，但仍然顯著高于疫情前水平。

最后，通脹預(yù)期的上升也會降低實(shí)際利率的上行壓力。過去2個(gè)月，消費(fèi)者對通脹的預(yù)期明顯抬升，密歇根大學(xué)通脹預(yù)期指數(shù)從去年12月的2.5%上升至今年2月的3.3%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度也變得更為友好，一個(gè)體現(xiàn)是美聯(lián)儲于去年9月宣布“平均通脹目標(biāo)制”，目的就是為了“歡迎”通脹回升。

對資本市場而言，實(shí)際利率上升對利率敏感型資產(chǎn)不利，比如黃金、長久期國債和部分估值較高的股票。但短期來看，只要利率上升速度沒有太快，對資產(chǎn)價(jià)格的影響就相對有限。因此，我們認(rèn)為，在美聯(lián)儲沒有發(fā)出削減QE的信號之前，對實(shí)際利率的上行都無需過度擔(dān)憂。

宏觀數(shù)據(jù)：德國2月制造業(yè)PMI為60.1，高于預(yù)期的56.6，服務(wù)業(yè)PMI為45.9，低于預(yù)期的46.5;美國1月零售及餐飲服務(wù)銷售環(huán)比增長5.3%，大幅超出市場預(yù)期的1.1%。工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長0.9，好于市場預(yù)期。

本周關(guān)注：政策、數(shù)據(jù)與事件

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：周一公布德國2月IFO商業(yè)景氣指數(shù);周三公布美國1月新屋銷售;周四公布美國1月耐用品訂單;周五公布美國1月個(gè)人消費(fèi)支出與PCE物價(jià)指數(shù)。

主要事件：周一美國財(cái)長耶倫和歐央行行長拉加德發(fā)表講話;周二、周三美聯(lián)儲主席鮑威爾分別在參、眾兩院發(fā)表講話;周五眾議院對刺激計(jì)劃投票表決

（編輯：玉景）