銅：十年大周期，劍指一萬二

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者李超、商力、敖翀。

以史為鑒：目前銅價上漲已來到缺口+通脹為核心驅(qū)動力的新階段。

截至2021年2月19日，LME銅價已經(jīng)突破8900美元/噸，僅次于2010-2011年的歷史高位區(qū)間，市場對于銅價的上行已形成一致預(yù)期，但對后續(xù)的價格空間和持續(xù)性存在分歧。我們將2009-2011年(金融危機)和2020-2022年(疫情危機)兩段相似背景的銅價走勢進行比較，認為目前銅價上漲已來到缺口+通脹為核心驅(qū)動力的新階段。

未來一年銅價有望達到12000美元/噸。

我們比較2009-2011年和2020-2022年的影響銅價的要素：

1）流動性方面：此輪資產(chǎn)負債表擴張速度更快、規(guī)模更大，且后續(xù)仍有美國1.9萬億美元的疫情紓困計劃和可能的基建刺激政策助力流動性持續(xù)；美聯(lián)儲對于通脹的容忍提升，此輪美國的通脹預(yù)期可能達到3%，超過上一輪2.6%的高點；

2）庫存方面：被動去庫存周期下，三大交易所庫存維持在20萬噸的歷史低位，僅為上一輪庫存水平的1/3，換算成庫存天數(shù)僅為上一輪的1/4，任何供需缺口均將造成更大的價格彈性，且投機性融資盤對價格擾動顯著減??；

3）需求方面：此輪需求以消費品驅(qū)動為主，中國和海外需求的恢復(fù)存在時間錯配，預(yù)計2021年3.6%需求增速略小于上一輪，但上半年的增速將超過5%；

4）供給方面：未來兩年規(guī)劃銅礦新增供給近200萬噸，疊加疫情擾動減弱下的產(chǎn)量恢復(fù)，預(yù)計2021年銅礦/精銅產(chǎn)量增速5.1%/3.1%，高于上一輪的1%的低增長；

5）供需平衡方面：我們的模型顯示2021/2022年全球精銅出現(xiàn)16/24萬噸缺口，高于2010/2011年15/10萬噸缺口，供需缺口的相對擴大有望放大價格彈性。

此輪銅價仍有明確的上升動力（低庫存下的短缺和高流動性下的通脹），預(yù)計此輪銅價將突破歷史新高，樂觀需求假設(shè)下有望達到12000美元/噸。

預(yù)計銅價在2021Q2/Q3突破目標價，且未來兩年將維持高位。

隨著海外需求的顯著恢復(fù)，我們預(yù)計2021Q2/Q3全球精銅將出現(xiàn)25/4萬噸的缺口，驅(qū)動價格上行；疊加刺激政策落地時的流動性釋放，我們預(yù)計銅價在2021Q2/2021Q3將加速上漲，突破12000美元/噸，季度均價高于9000美元/噸。后續(xù)伴隨著新能源領(lǐng)域用銅驅(qū)動下的海內(nèi)外需求共振、礦端供給增速逐年下降的基本面支撐，以及此輪流動性在2022年或仍維持較充裕的狀態(tài)，我們預(yù)計2021Q4-2022Q4銅價將維持在8000美元/噸以上的區(qū)間。

風險因素：

全球經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；美聯(lián)儲貨幣政策變化；疫情的不確定性。

投資策略：

低庫存下的短缺和高流動性下的通脹成為驅(qū)動銅價上行的動力，我們預(yù)計未來一年銅價有望突破12000美元/噸，且此輪銅價的上漲存在著突破歷史新高(支撐礦業(yè)公司估值向資源切換)和高位持續(xù)性強(成長性公司具備高盈利增長確定性)的特點。具備資源優(yōu)勢的成長性龍頭更具投資價值，核心推薦紫金礦業(yè)(02899)、洛陽鉬業(yè)(03993)，關(guān)注西部礦業(yè)、江西銅業(yè)(00358)、五礦資源(01208)。

（編輯：林喵）