保利協(xié)鑫能源(03800)： 王者歸來，聚焦多晶硅料業(yè)務(wù)重新起航

本文來自 光大證券。

保利協(xié)鑫能源(03800) 投資價(jià)值分析報(bào)告要點(diǎn)

否極泰來，業(yè)績拐點(diǎn)有望顯現(xiàn)：在我國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期，公司打破了光伏多晶硅料由外資企業(yè)壟斷的局面，成為第一家量產(chǎn)多晶硅的本土企業(yè)。2011 年協(xié)鑫成長為全球多晶硅料及硅片龍頭，并開始向下游光伏發(fā)電站領(lǐng)域布局。2016年之后公司發(fā)展步入下行軌道，一方面是由于硅片技術(shù)由多晶切換成單晶，公司多晶硅片業(yè)務(wù)受損顯著;另一方面則是光伏電站補(bǔ)貼拖欠，嚴(yán)重拖累了公司發(fā)展。2018 年起，公司連續(xù)三年虧損。公司啟動戰(zhàn)略調(diào)整，重新聚焦于光伏多晶硅料業(yè)務(wù)。當(dāng)前，基于未來硅料供給緊平衡狀態(tài)，以及公司在顆粒硅技術(shù)上的突破，我們看好公司 2021 年業(yè)績有望扭轉(zhuǎn)過去頹勢，步入新一輪的成長周期。

硅料業(yè)務(wù)有望迎來量價(jià)齊升新局面：2020 年下半年光伏市場出現(xiàn)了新一輪的擴(kuò)產(chǎn)潮，下游硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)的產(chǎn)能大幅擴(kuò)容。由于資產(chǎn)較重、擴(kuò)長周期長(約 1-2 年)、產(chǎn)能彈性小等特點(diǎn)，硅料擴(kuò)產(chǎn)嚴(yán)重滯后。根據(jù) Solarzoom 數(shù)據(jù)，2021 年底國內(nèi)硅片、電池片、組件總產(chǎn)能均有望達(dá)到 370-400GW 規(guī)模，而對應(yīng)的硅料產(chǎn)能僅為 250GW 水平。目前光伏硅料已步入漲價(jià)周期，緊平衡態(tài)勢未來有望持續(xù)。公司硅料雙基地戰(zhàn)略落地，目前已成為全球高質(zhì)量、低成本多晶硅制造端的標(biāo)桿項(xiàng)目，公司有望在 2021 年顯著受益行業(yè)供需緊平衡趨勢。

顆粒硅技術(shù)，寶劍鋒從磨礪出：FBR 顆粒硅技術(shù)對比目前市場主流改良西門子法，具備低耗能、連續(xù)生產(chǎn)的優(yōu)勢，有望成為下一代光伏硅料技術(shù)。公司自 2010年開始，歷時(shí)多年自主研發(fā)顆粒硅技術(shù)，并通過收購海外資產(chǎn)助力，最終實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定量產(chǎn)。公司顆粒硅產(chǎn)品為市場主流棒狀硅的有效補(bǔ)充，已在下游客戶實(shí)現(xiàn)了質(zhì)量驗(yàn)證，目前徐州顆粒硅 1 萬噸項(xiàng)目已正式投產(chǎn)，未來發(fā)展值得期待。

盈利預(yù)測、估值與評級：我們預(yù)測公司 2020-2022 年凈利潤分別為-16.38、20.98、32.16 億元，對應(yīng) EPS 為-0.08、0.08、0.13 元。我們選取同為光伏企業(yè)的兩家港股可比公司，根據(jù)相對估值法，我們給予保利協(xié)鑫能源目標(biāo)價(jià) 4.1 港元(2022年 PE 為 27x)。基于未來硅料供給緊平衡狀態(tài)，以及公司在顆粒硅技術(shù)上的突破，我們看好公司 2021 年業(yè)績有望扭轉(zhuǎn)過去頹勢，步入新一輪的成長周期，因此給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)波動風(fēng)險(xiǎn);訂單履行風(fēng)險(xiǎn);核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn);技術(shù)替代、募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：馬火敏）