安信證券：醫(yī)美機(jī)構(gòu)成長迅速，未來龍頭顯現(xiàn)可期

核心觀點(diǎn)

隨著國內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)逐漸崛起，醫(yī)美行業(yè)已經(jīng)形成了一條清晰且完整的產(chǎn)業(yè)鏈，上游高毛利產(chǎn)品及中游連鎖民營醫(yī)院是未來主要的投資方向。近兩年，上游醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商已有龍頭顯現(xiàn)，并成功上市；民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，依托其體制、資金及服務(wù)優(yōu)勢，成為主導(dǎo)我國整形美容市場的中堅(jiān)力量。本系列報(bào)告一、二、三分別詳述了行業(yè)正處于蓬勃發(fā)展階段及上游醫(yī)美產(chǎn)品標(biāo)的公司，本報(bào)告著眼于中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)，探尋民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)投資機(jī)會(huì)。

大浪淘沙，醫(yī)美機(jī)構(gòu)市場增長迅速。2019年中國醫(yī)療外科診療市場占整個(gè)醫(yī)療美容服務(wù)市場的58.2%，達(dá)到人民幣836億元，復(fù)合年增長率為21.1%。中國私立醫(yī)療美容服務(wù)市場極度分散，CR5市場份額僅占總市場的7.2%（2017），正規(guī)機(jī)構(gòu)占比仍然較低，監(jiān)管趨嚴(yán)背景下大浪淘沙，利好具有資質(zhì)的規(guī)范機(jī)構(gòu)。擁有技術(shù)優(yōu)勢、品牌實(shí)力及客戶優(yōu)勢的醫(yī)美集團(tuán)正在通過設(shè)立新的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)及收購現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)而迅速擴(kuò)張。市場參整合無疑有利于促進(jìn)行業(yè)更加成熟及提高醫(yī)療美容服務(wù)的整體質(zhì)量。

國內(nèi)醫(yī)療美容服務(wù)市場的競爭壁壘已經(jīng)形成，已進(jìn)入市場多年的醫(yī)美機(jī)構(gòu)擁有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。初期投入大，資本密集成為最大壁壘；行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，合規(guī)成本逐漸增加，進(jìn)一步抬高新進(jìn)入者門檻；醫(yī)生團(tuán)隊(duì)品牌效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，培養(yǎng)一位優(yōu)秀醫(yī)美醫(yī)生需要10年左右的時(shí)間（5年本科，3年碩士/3年博士，3年住院醫(yī)生/?？婆嘤?xùn)），優(yōu)秀醫(yī)美團(tuán)隊(duì)自帶流量，老牌醫(yī)美機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)品牌往往更獲消費(fèi)者認(rèn)可。

醫(yī)美項(xiàng)目不斷出新滿足消費(fèi)者的精細(xì)化需求增加收入，引流成本高使得凈利潤承壓。與過去大眾普遍印象中的醫(yī)美收費(fèi)高屬于“奢侈性消費(fèi)”不同，隨著醫(yī)美技術(shù)的迭代和上游高性價(jià)比的國產(chǎn)醫(yī)美產(chǎn)品問世，醫(yī)美項(xiàng)目收費(fèi)趨于合理，不同價(jià)格區(qū)間帶及不同效果項(xiàng)目可滿足消費(fèi)者的精細(xì)化需求，進(jìn)一步為醫(yī)美機(jī)構(gòu)創(chuàng)收。與此同時(shí)，下游營銷及獲客成本較高，占據(jù)30%-50%利潤空間，使得凈利潤承壓。

管理助力連鎖擴(kuò)張，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍布局新增長點(diǎn)。自建+并購擴(kuò)張成為醫(yī)美行業(yè)公司主要的發(fā)展方式，疫情以來，單體醫(yī)美機(jī)構(gòu)承壓，為連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)提供更多收購標(biāo)的。醫(yī)美機(jī)構(gòu)模式不盡相同，資源有限的醫(yī)美機(jī)構(gòu)通常主打其標(biāo)桿名醫(yī)效應(yīng)或抓住細(xì)分賽道打造小而美的精品項(xiàng)目模式，而龍頭連鎖醫(yī)美集團(tuán)往往更青睞于打造全項(xiàng)目的綜合性醫(yī)院并逐漸向下進(jìn)行滲透，近年來   “醫(yī)生集團(tuán)”模式也逐漸興起。

投資建議：重點(diǎn)推薦醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭華熙生物、愛美客：華熙生物為全球玻尿酸原料龍頭企業(yè)，并以透明質(zhì)酸為主線延伸上下游布局，醫(yī)美板塊產(chǎn)品線豐富，繼續(xù)重點(diǎn)推薦；愛美客專注于醫(yī)美領(lǐng)域，在復(fù)合玻尿酸領(lǐng)域爆款嗨體打造玻尿酸應(yīng)用新場景且積極布局埋線和童顏針，近年來增速和規(guī)模大幅提升。建議關(guān)注醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中游機(jī)構(gòu)朗姿股份、醫(yī)美國際：朗姿股份戰(zhàn)略收購優(yōu)質(zhì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)標(biāo)的，邁入醫(yī)美板塊，旗下老牌醫(yī)美機(jī)構(gòu)“米蘭柏羽”、“高一生”和輕醫(yī)美連鎖美容機(jī)構(gòu)“晶膚醫(yī)美”形成協(xié)同效應(yīng)。集團(tuán)依托“女裝+嬰童+醫(yī)美”三大板塊，構(gòu)建泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈；醫(yī)美國際(AIH.US)旗下醫(yī)院具有戰(zhàn)略性的全國性網(wǎng)絡(luò)和國際布局，目前依托收購布局全國，戰(zhàn)略切入輕醫(yī)美賽道，盈利能力逐步增強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。

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我國醫(yī)美行業(yè)起步較晚，但發(fā)展迅速。醫(yī)美市場從以矯正治療為主的單一市場逐漸發(fā)展成攬括醫(yī)療治療及美容美觀的多樣化市場。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，近五年行業(yè)規(guī)模快速增長，5年CAGR超30%，未來三年或進(jìn)入行業(yè)調(diào)整期。近五年，中國醫(yī)美市場快速增長，年增速保持30%上下，2018年市場規(guī)模達(dá)1448億元，5年CAGR達(dá)31.79%。

醫(yī)美行業(yè)市場增長迅速，中國醫(yī)療美容服務(wù)市場總收益達(dá)到1436億。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年中國醫(yī)療外科診療市場占整個(gè)醫(yī)療美容服務(wù)市場的58.2%，達(dá)到人民幣836億元，而2015年為人民幣388億元，2015年至2019年的復(fù)合年增長率為21.1%。近年來，美容非外科診療因其恢復(fù)期短，在中國越來越受歡迎。美容非外科診療市場從2015年的人民幣249億元增至2019年的人民幣600億元，復(fù)合年增長率為24.6%，占2019年總市場約41.8%，增幅較同期的美容外科診療更大。截至2024年，中國美容非外科診療市場預(yù)計(jì)將達(dá)到人民幣1,443億元，占市場總額約45.3%。

隨著國內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)逐漸崛起，醫(yī)美行業(yè)已經(jīng)形成了一條清晰且完整的產(chǎn)業(yè)鏈，上游高毛利產(chǎn)品及中下游連鎖民營醫(yī)院是未來主要的投資方向。醫(yī)療美容行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括三個(gè)核心環(huán)節(jié)：1）上游原料及藥械供應(yīng)商，主要從事玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白等原料以及激光美容器械的研發(fā)、生產(chǎn)。2）中游服務(wù)機(jī)構(gòu)，主要包括公立醫(yī)院整形美容科、民營醫(yī)療美容醫(yī)院以及眾多小型診療機(jī)構(gòu)。3）下游獲客平臺(tái)，主要包括線下美容院、SPA會(huì)館、醫(yī)院等導(dǎo)流機(jī)構(gòu)、線上搜索類平臺(tái)以及線上垂直類醫(yī)美、大健康平臺(tái)。

從供給端而言，正規(guī)機(jī)構(gòu)占比仍然較低，監(jiān)管趨嚴(yán)背景下大浪淘沙，利好具有資質(zhì)的規(guī)范機(jī)構(gòu)。國內(nèi)整形市場逐漸成熟，,醫(yī)美行業(yè)的火爆吸引了大量的參與者。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年全國取得醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)許可資質(zhì)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括綜合醫(yī)院的醫(yī)療美容科室、?？漆t(yī)院、門診部、診所約1.3萬家。其中醫(yī)院類醫(yī)美機(jī)構(gòu)占比為29.1%，門診部類醫(yī)美機(jī)構(gòu)占比為32.9%，診所類醫(yī)美機(jī)構(gòu)占比為38%。

從需求端而言，隨著全社會(huì)的醫(yī)美意識(shí)崛起，未來行業(yè)潛力巨大。隨著生活水平的提升，對(duì)于高品質(zhì)消費(fèi)的觀念逐漸強(qiáng)化，加之醫(yī)美知識(shí)的普及，人們有更大的意愿進(jìn)行醫(yī)療保健來完美自己。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺(tái)“更美”發(fā)布了《更美2019醫(yī)美行業(yè)白皮書》顯示，2019年我國醫(yī)美用戶達(dá)1367.2萬人，中國新一線城市的醫(yī)美市場用戶規(guī)模占比達(dá)到了35%，超過了一線城市的32%；在用戶方面，醫(yī)美用戶中的男性比例為13%；作為千禧一代的00后占比達(dá)到了15%左右，盡管相比47%的90后消費(fèi)人群而言，仍不是主力消費(fèi)人群，但是極快的增長速度顯示出了00后醫(yī)美消費(fèi)觀念的快速形成。中國用戶在醫(yī)美整形上的認(rèn)知正在發(fā)生翻天覆地的變化。

1.2. 民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，成為整形美容市場的中堅(jiān)力量

我國醫(yī)療美容行業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要由公立醫(yī)院及大型連鎖醫(yī)美集團(tuán)構(gòu)成。我國正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)可分為公立醫(yī)院整容科、大型連鎖醫(yī)美集團(tuán)以及中小型民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)。其中具有代表性的公立醫(yī)院為北京八大處整形醫(yī)院，上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第九人民醫(yī)院整復(fù)外科，民營醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)有美萊整形、華韓整形、藝星整形、鵬愛醫(yī)美等。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年，我國醫(yī)美正規(guī)機(jī)構(gòu)市場規(guī)模約878億元。

中國私立醫(yī)療美容服務(wù)市場極度分散，行業(yè)集中度較低，民營醫(yī)院處于主導(dǎo)地位。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告以2017年收益計(jì)，排名前5的市場參與者僅占總市場的7.2%。擁有技術(shù)優(yōu)勢、品牌實(shí)力及客戶優(yōu)勢的醫(yī)美集團(tuán)正在通過設(shè)立新的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)及收購現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)而迅速擴(kuò)張。市場參整合無疑有利于促進(jìn)行業(yè)更加成熟及提高醫(yī)療美容服務(wù)的整體質(zhì)量。

民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，成為整形美容市場的中堅(jiān)力量。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年，民營機(jī)構(gòu)收益占市場總收益的83.1%左右，達(dá)人民幣1,193億元，而2015年為人民幣496億元，2015年至2019年的復(fù)合年增長率為24.5%。受不斷增長的醫(yī)療美容需求以及公共機(jī)構(gòu)服務(wù)不勝負(fù)荷的推動(dòng)，私營機(jī)構(gòu)醫(yī)療美容服務(wù)市場收益到2024年預(yù)計(jì)將達(dá)到人民幣2,815億元。另一方面，近年來公共醫(yī)療美容服務(wù)市場增長相對(duì)緩慢。自2015年至2019年，公共機(jī)構(gòu)的醫(yī)療美容服務(wù)市場規(guī)模從人民幣142億元增至人民幣243億元，復(fù)合年增長率為14.4%。截至2024年，預(yù)計(jì)公共醫(yī)療美容服務(wù)市場收益將達(dá)到人民幣370億元。

近年來隨著醫(yī)美市場高速發(fā)展，催生出一大批非正規(guī)機(jī)構(gòu)。根據(jù)艾瑞咨詢《2020年中國醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書》，2019年具備醫(yī)療美容資質(zhì)的合法機(jī)構(gòu)數(shù)量約為13000家，超范圍經(jīng)營的違規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)約為2000家，非法經(jīng)營的醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量約為8萬家，合法合規(guī)開展醫(yī)美項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)僅占行業(yè)12%。在運(yùn)營層面，各級(jí)醫(yī)美機(jī)構(gòu)仍存在四大不規(guī)范現(xiàn)象：診療操作不規(guī)范、儀器使用不規(guī)范、消毒操作不規(guī)范及衛(wèi)生環(huán)境不規(guī)范。由于近些年醫(yī)美行業(yè)發(fā)展迅速，出現(xiàn)了“來錢快”的市場效應(yīng)，因此滋生了很多自稱醫(yī)師的無證行醫(yī)者。由于合規(guī)醫(yī)師的培養(yǎng)時(shí)間超過5年，再加上行業(yè)發(fā)展迅速、人才缺口大，給了“黑醫(yī)師們”許多的生存空間。

監(jiān)管趨嚴(yán)，非正規(guī)市場逐漸出清，有利于正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)提升市場份額。隨著醫(yī)療美容市場的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，我國醫(yī)美正規(guī)機(jī)構(gòu)的市場規(guī)模還將進(jìn)一步提高，逐漸超過非正規(guī)市場，其中民營醫(yī)院將繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。隨著醫(yī)療美容市場的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，我國醫(yī)美正規(guī)機(jī)構(gòu)的市場規(guī)模還將進(jìn)一步提高，逐漸超過非正規(guī)市場，其中民營醫(yī)院將繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。

1.3. 醫(yī)美機(jī)構(gòu)擴(kuò)張方式多樣布局新增長點(diǎn)，自建+并購擴(kuò)張成為醫(yī)美行業(yè)公司主要的發(fā)展方式

自建+并購助力連鎖擴(kuò)張，連鎖化醫(yī)美機(jī)構(gòu)是未來發(fā)展趨勢。鑒于可復(fù)制性及相對(duì)簡單的專業(yè)架構(gòu)，具有良好品牌聲譽(yù)的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)易于國內(nèi)發(fā)展成為醫(yī)療美容連鎖集團(tuán)。在不同地區(qū)設(shè)立連鎖分店，可降低經(jīng)營成本及提高盈利能力，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張及規(guī)模效益，在同一城市或地區(qū)設(shè)立門診部則作為現(xiàn)有醫(yī)院的補(bǔ)充及發(fā)展地區(qū)業(yè)務(wù)。醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)進(jìn)行連鎖經(jīng)營能夠共享醫(yī)療資源及醫(yī)療集團(tuán)的品牌形象，從而提升醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的整體經(jīng)營效率并促進(jìn)協(xié)同發(fā)展。

自建醫(yī)美機(jī)構(gòu)初期投入大，醫(yī)美機(jī)構(gòu)籌備期投資金額較大，回報(bào)周期較長。以一線城市醫(yī)美機(jī)構(gòu)為例，通常其初期投入為1萬元/平方米。由于新的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)一般在經(jīng)營初期收入較低，經(jīng)營成本較高，醫(yī)美集團(tuán)新建醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的速度將對(duì)當(dāng)期業(yè)績產(chǎn)生較大影響。開設(shè)新醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)之前亦會(huì)產(chǎn)生大量開支，包括裝修成本、租金開支及設(shè)備成本。此外，新的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)通常在前幾個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)正常經(jīng)營，在此期間其經(jīng)營效率或低于已成熟運(yùn)營開設(shè)的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，而我們預(yù)計(jì)其后將會(huì)快速增長。以藝星醫(yī)療美容為例，根據(jù)其在18年披露，其新醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)需要約兩至三年達(dá)到收支平衡，甚至需要更長時(shí)間方能收回初始投資，平衡期和投資回報(bào)期可能進(jìn)一步受醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的具體特點(diǎn)，例如規(guī)模、初始投資、服務(wù)范圍和競爭狀況等的影響。例如，北京藝星需要兩年收回初始投資，而預(yù)期杭州藝星將需要八年方能收回初始投資。

疫情以來，單體醫(yī)美機(jī)構(gòu)承壓，為連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)提供更多收購標(biāo)的。在收購方式中，通常集團(tuán)方會(huì)綜合考慮市場需求及區(qū)域布局以及后續(xù)整合，采用全資或采用非全資收購的方式將被收購方納入體內(nèi)。在非全資收購中，被收購醫(yī)院股東、管理層仍保留一定股份，被收購醫(yī)院將保持穩(wěn)定的經(jīng)營方針和業(yè)績，發(fā)揮熟悉當(dāng)?shù)厥袌鰞?yōu)勢，且經(jīng)營者因其持有一定比例的股份與公司利益一致，調(diào)動(dòng)管理層經(jīng)營積極性。而在全資收購中，收購標(biāo)的往往能更好納入已有的集團(tuán)體系，其店面、組織架構(gòu)、營銷方式、醫(yī)療制度、統(tǒng)計(jì)報(bào)表、規(guī)章制度、醫(yī)療SOP、服務(wù)SOP等等都達(dá)到與總機(jī)構(gòu)的一致性。而收購后的部分醫(yī)院，或完全更名，或保留其（部分）原醫(yī)院名，以保持其原有黏性客戶。長遠(yuǎn)而言，醫(yī)美機(jī)構(gòu)集團(tuán)化趨勢將加速中游機(jī)構(gòu)集中度和連鎖化率的提升。

1.4. 資本密集+行業(yè)監(jiān)管+團(tuán)隊(duì)口碑，行業(yè)壁壘已形成

國內(nèi)醫(yī)療美容服務(wù)市場的競爭壁壘已經(jīng)形成，已進(jìn)入市場多年的醫(yī)美機(jī)構(gòu)擁有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。主要看來，當(dāng)前市場醫(yī)療美容服務(wù)市場已形成以下壁壘：初期投入大、合規(guī)成本高、醫(yī)生團(tuán)隊(duì)建立較難，優(yōu)秀參與者已擁有品牌效應(yīng)。

初期投入大，資本密集導(dǎo)向—新進(jìn)入者通常需要大量初始資金來購買基本醫(yī)療美容服務(wù)設(shè)備以及醫(yī)療產(chǎn)品。此外，醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)應(yīng)租用或購買適當(dāng)?shù)墓ぷ鲌龅匾詾榭蛻籼峁┽t(yī)療美容服務(wù)，這可能需要支付場地費(fèi)。聘請(qǐng)合格美容醫(yī)師為客戶提供優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療美容服務(wù)及為市場參與者的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，既需人力，亦需財(cái)力資源。其門檻已淘汰部分資金實(shí)力薄弱的潛在進(jìn)入者。

行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)—目前國內(nèi)醫(yī)療美容服務(wù)行業(yè)乃受到嚴(yán)格的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管的醫(yī)療領(lǐng)域。根據(jù)國家衛(wèi)生和計(jì)劃生育委員會(huì)的規(guī)定，醫(yī)療美容服務(wù)提供商必須根據(jù)《醫(yī)療美容服務(wù)管理辦法》申請(qǐng)牌照。此外，醫(yī)療美容醫(yī)師應(yīng)具備相關(guān)領(lǐng)域的執(zhí)業(yè)資格及工作經(jīng)驗(yàn)。因此，為進(jìn)行合法的醫(yī)療美容服務(wù)，新進(jìn)入者合規(guī)成本較大。

醫(yī)生團(tuán)隊(duì)及專業(yè)能力—大多數(shù)客戶更愿意前往具有安全及專業(yè)服務(wù)能力的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，該等機(jī)構(gòu)受到醫(yī)療團(tuán)隊(duì)專業(yè)水平的嚴(yán)重影響。經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)療美容醫(yī)師被視為醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的品牌形象。然而，經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)療美容醫(yī)師在中國乃稀缺資源，培養(yǎng)合格的醫(yī)療美容醫(yī)師通常歷時(shí)較長。醫(yī)生學(xué)習(xí)長達(dá)10年（5年本科，3年碩士/3年博士，3年住院醫(yī)生/?？婆嘤?xùn)后，還需取得各地衛(wèi)生部批準(zhǔn)主診醫(yī)師資格證），缺口大且難以快速填補(bǔ)。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2018年我國整形醫(yī)院與美容醫(yī)院醫(yī)生約7419位（包括整形外科、皮膚科、中醫(yī)科、口腔科部分醫(yī)生）。因此，新進(jìn)入者將面臨招聘及挽留優(yōu)秀醫(yī)療美容人才的困難，這繼而將影響其服務(wù)能力。

品牌效應(yīng)—客戶傾向于選擇知名的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)尋求可靠及安全的醫(yī)療美容服務(wù)。在治療前，醫(yī)師及顧客應(yīng)有效地相互溝通，以確保雙方在醫(yī)療美容服務(wù)項(xiàng)目上達(dá)成一致。任何不滿意的服務(wù)均可能對(duì)醫(yī)療美容服務(wù)提供商的品牌聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。而國內(nèi)知名的連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)經(jīng)過多年市場沉淀，已在消費(fèi)者心目中形成穩(wěn)定的品牌形象。

2. 醫(yī)美項(xiàng)目不斷推新，醫(yī)美機(jī)構(gòu)逐漸發(fā)展不同經(jīng)營模式

2.1. 美容外科和美容皮膚科為當(dāng)下主流開展項(xiàng)目

醫(yī)美機(jī)構(gòu)中開展的醫(yī)療美容按照項(xiàng)目通?？蓜澐譃樗捻?xiàng)，分別是美容外科、美容皮膚科、美容牙科和美容中醫(yī)科。其中，以美容外科和美容皮膚科為主。

美容外科服務(wù)—美容外科服務(wù)主要包括美容外科診療，該診療是為了改變面部或身體各個(gè)部位的外形而進(jìn)行的侵入性外科診療，例如眼瞼及鼻子等。典型美容外科診療包括：(i)豐胸，其中包括隆胸、提升或縮小乳房；(ii)面部及頭部塑形，其中包括隆鼻、雙眼皮、墊高下巴及面頰部；及(iii)身體塑形，其中包括拉皮及抽脂。

皮膚美容服務(wù)—主要包括微創(chuàng)診療及能量型診療。微創(chuàng)診療涉及最大限度地減少進(jìn)入人體組織，從而在限期內(nèi)改變面部輪廓且無診療切口。該類型的診療主要包括注射神經(jīng)毒素，例如A型肉毒桿菌毒素（包括BOTOX?）及透明質(zhì)酸等皮下填充劑。能量型診療，乃使用激光、射頻、強(qiáng)脈沖光及超聲波等各種形式能源的設(shè)備進(jìn)行，例如去除粉刺及色素、嫩膚、皮膚提升及緊致。

其他醫(yī)療美容服務(wù)—主要包括牙齒美容服務(wù)、化學(xué)換膚、針灸等。牙齒美容服務(wù)包括矯齒、牙齒植入及牙齒美白等?；瘜W(xué)換膚術(shù)采用果酸溫和去角質(zhì)、抑制痤瘡桿菌生長，達(dá)致潤滑及清潔皮膚的效果。針灸是一種傳統(tǒng)的中國醫(yī)療美容服務(wù)，透過刺激穴位放松身心、保持青春。

按照介入手段劃分，醫(yī)療美容分為手術(shù)類和非手術(shù)類。目前手術(shù)方式為主流，但非手術(shù)方式既滿足了人對(duì)于美的追求，也防止了手術(shù)方式帶來的創(chuàng)傷，所以受歡迎程度逐漸升高。手術(shù)方式主要涵蓋美體和面部整形等項(xiàng)目，非手術(shù)方式則以激光技術(shù)美容和微創(chuàng)注射填充為主。

2.2. 醫(yī)美機(jī)構(gòu)資質(zhì)合規(guī)監(jiān)管嚴(yán)格，不同層級(jí)機(jī)構(gòu)僅可開展相應(yīng)項(xiàng)目

各級(jí)整容醫(yī)院可以開展的手術(shù)類型均有嚴(yán)格規(guī)定。根據(jù)衛(wèi)生部《醫(yī)療美容項(xiàng)目分級(jí)管理目錄》，以手術(shù)難度和可能發(fā)生的醫(yī)療意外和風(fēng)險(xiǎn)高低，把美容外科項(xiàng)目分級(jí)并規(guī)定了各級(jí)整容醫(yī)院可以開展的手術(shù)類型。一級(jí)為設(shè)有醫(yī)療美容科或整形外科的一級(jí)綜合醫(yī)院和門診部、醫(yī)療美容科的診所，可開展技術(shù)難度較低、手術(shù)過程簡單、風(fēng)險(xiǎn)度較小的各種手術(shù)。二級(jí)為設(shè)有醫(yī)療美容科或整形外科的二級(jí)綜合醫(yī)院、麻醉科及醫(yī)療美容科或整形外科的門診部，可開展技術(shù)難度一般、手術(shù)過程不復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)度中等的各種手術(shù)。三級(jí)為三級(jí)整形外科醫(yī)院和設(shè)有醫(yī)療美容或整形外科的三級(jí)綜合醫(yī)院，可開展技術(shù)難度大、手術(shù)過程復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)度大的各種手術(shù)。

各類型醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)和醫(yī)學(xué)美容專業(yè)科（室）亦有嚴(yán)格規(guī)定。根據(jù)國家衛(wèi)計(jì)委于2002年頒布的《美容醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)療美容科（室）基本標(biāo)準(zhǔn)（試行）》中對(duì)各類型醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)和醫(yī)學(xué)美容專業(yè)科（室）的若干基本標(biāo)準(zhǔn)亦有明確規(guī)定。

2.3. 醫(yī)美機(jī)構(gòu)不斷探索，不同運(yùn)營模式迅速興起

從經(jīng)營模式而言，各個(gè)醫(yī)美機(jī)構(gòu)不盡相同。資源有限的醫(yī)美機(jī)構(gòu)通常主打其標(biāo)桿名醫(yī)效應(yīng)或抓住細(xì)分賽道打造小而美的精品項(xiàng)目模式，而龍頭連鎖醫(yī)美集團(tuán)往往更青睞于打造全項(xiàng)目的綜合性醫(yī)院并逐漸向下進(jìn)行滲透；近年來，以聯(lián)合麗格為代表的“醫(yī)生集團(tuán)”模式也逐漸興起。

2.3.1. 標(biāo)桿名醫(yī)團(tuán)隊(duì)模式

標(biāo)桿名醫(yī)團(tuán)隊(duì)模式憑借其標(biāo)桿團(tuán)隊(duì)打造一名（支）專家團(tuán)隊(duì)，專家個(gè)人口碑為機(jī)構(gòu)賦能引流。在歐美及韓國等醫(yī)生自由執(zhí)業(yè)為主流的地區(qū)，醫(yī)生個(gè)人品牌化趨勢凸顯，近年來我國部分醫(yī)美機(jī)構(gòu)中也不乏此類模式。以韓國為例，其名醫(yī)標(biāo)桿效應(yīng)極為顯著，知名醫(yī)生團(tuán)隊(duì)往往將某一具體項(xiàng)目打造成其王牌項(xiàng)目（例如擅長鼻部,眼部,胸部手術(shù)），而愛美者對(duì)于在特定領(lǐng)域具有高口碑的醫(yī)生也通常較為認(rèn)可。

2.3.2. 小而美—專注精品項(xiàng)目模式

專注于做某一細(xì)分市場的小而美的精品機(jī)構(gòu)近年來逐漸受到愛美者青睞，與綜合性醫(yī)院不同，其針對(duì)性更強(qiáng)，更能貼合用戶的精確訴求。提供個(gè)性化、有特色的服務(wù)，在一眾大而全的機(jī)構(gòu)中脫穎而出。專注細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展，就意味著服務(wù)必須要更專業(yè)、更精細(xì)、體驗(yàn)感更好，這樣才會(huì)在消費(fèi)者中建立良好的口碑。構(gòu)建自己品牌的差異化，才可以在行業(yè)的大浪淘沙中殺出重圍。

以朗姿旗下“晶膚醫(yī)美”為例，其定位于“醫(yī)學(xué)年輕化”連鎖品牌，主打激光與微整形類醫(yī)療美容服務(wù)，已成功打入成都、西安、長沙、重慶四地市場，在“醫(yī)學(xué)年輕化”這個(gè)前沿細(xì)分市場中具有強(qiáng)有力的競爭優(yōu)勢。

2.3.3. 全項(xiàng)目綜合性醫(yī)院模式

對(duì)于資源豐富的龍頭連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)往往更多采取全項(xiàng)目綜合性醫(yī)院模式，為愛美者提供大而全的一站式醫(yī)美服務(wù)。對(duì)于傳統(tǒng)愛美者而言，醫(yī)院的規(guī)模大小在某種意義上代表醫(yī)院的實(shí)力和醫(yī)資力量的，尤其在某些需要特定儀器器械的大型手術(shù)中，往往只有部分大而全的醫(yī)美機(jī)構(gòu)能夠符合引進(jìn)條件進(jìn)行手術(shù)，品牌效應(yīng)使得其在部分愛美者眼中更值得信賴。除此之外，綜合性連鎖醫(yī)院規(guī)模化經(jīng)營可以有效降低采購運(yùn)營以及廣告投放成本，相較于單體醫(yī)美機(jī)構(gòu)更具有競爭力。過去醫(yī)美機(jī)構(gòu)主要集中在一二線城市，其輻射半徑較大，對(duì)于醫(yī)美資源不甚豐富的低線城市客群而言，往往愿意前往一二線城市知名機(jī)構(gòu)接受醫(yī)療美容服務(wù)。隨著近幾年醫(yī)美集團(tuán)化的不斷發(fā)展，高線城市醫(yī)美下沉向低線城市滲透下沉的趨勢逐漸顯現(xiàn)。

以美萊、藝星、華韓等國內(nèi)醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)代表為例，在愛美者客群中以其綜合性科室服務(wù)享有較高知名度。隨著連鎖化經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，其規(guī)?；墓?yīng)鏈優(yōu)勢、品牌效應(yīng)下的獲客成本優(yōu)勢以及規(guī)范管理下的人才資源優(yōu)勢將得到不斷強(qiáng)化，具有較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，其獲客成本及費(fèi)用占比將不斷下降，盈利能力也逐步提升。

2.3.4. 醫(yī)生集團(tuán)模式

醫(yī)生集團(tuán)是以產(chǎn)業(yè)投資作為連接、多個(gè)醫(yī)生團(tuán)隊(duì)組成的聯(lián)盟，醫(yī)生所在機(jī)構(gòu)的股東，創(chuàng)業(yè)者與投資者按照股份進(jìn)行利益分配。“醫(yī)生集團(tuán)”源于英語的MedicalGroup，意為聯(lián)合執(zhí)業(yè)的醫(yī)生組織，是大多數(shù)發(fā)達(dá)國家醫(yī)生的自由執(zhí)業(yè)方式。目前國內(nèi)出現(xiàn)的醫(yī)生集團(tuán)，既有體制外的，也有體制內(nèi)的；既有專科型，也有多科平臺(tái)型。醫(yī)生既可以在自雇型的機(jī)構(gòu)里執(zhí)業(yè)，也可以在集團(tuán)內(nèi)的其他機(jī)構(gòu)自由執(zhí)業(yè)，擁有醫(yī)療及經(jīng)營的自主權(quán)。

近年來崛起的聯(lián)合麗格即是國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)醫(yī)生集團(tuán)模式的領(lǐng)頭機(jī)構(gòu)，既具有醫(yī)生自由執(zhí)業(yè)的自主性，又通過集團(tuán)化方式樹立品牌。“醫(yī)生集團(tuán)”促進(jìn)了醫(yī)生價(jià)值的回歸，醫(yī)生的自主決策權(quán)得到尊重，醫(yī)生可以自己決定醫(yī)療方法和利益分配；醫(yī)生也可實(shí)現(xiàn)自由執(zhí)業(yè)，加入醫(yī)生集團(tuán)之后，遵守公司契約，并在其約束下在有合同關(guān)系的醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)，執(zhí)業(yè)地點(diǎn)沒有數(shù)量限制。

2.4.醫(yī)美項(xiàng)目不斷出新滿足消費(fèi)者的精細(xì)化需求，引流成本高使凈利潤承壓

2.4.1. 醫(yī)美項(xiàng)目不斷出新滿足消費(fèi)者的精細(xì)化需求，項(xiàng)目種類及收費(fèi)使得毛利率各有不同

目前醫(yī)美機(jī)構(gòu)服務(wù)種類繁多，從傳統(tǒng)美容外科的手術(shù)類項(xiàng)目，到近幾年興起的微創(chuàng)及皮膚管理項(xiàng)目應(yīng)有盡有。隨著小紅書等社區(qū)平臺(tái)興起，KOL分享自己的醫(yī)美體驗(yàn)，使得大眾對(duì)于日常保養(yǎng)類醫(yī)美項(xiàng)目的接受度變得更高，如“水光針”、“皮秒”以及“熱瑪吉”等近年較流行的保養(yǎng)類項(xiàng)目已成為眾多愛美者首次嘗試醫(yī)美的試水項(xiàng)目。與過去大眾普遍印象中的醫(yī)美收費(fèi)高屬于“奢侈性消費(fèi)”不同，隨著醫(yī)美技術(shù)的迭代和上游高性價(jià)比的國產(chǎn)醫(yī)美產(chǎn)品問世，醫(yī)美項(xiàng)目收費(fèi)趨于合理，不同價(jià)格區(qū)間帶及不同效果項(xiàng)目可滿足消費(fèi)者的精細(xì)化需求。

由于定價(jià)策略及成本管控的不同，不同機(jī)構(gòu)的不同項(xiàng)目之間毛利率差異較大。外科手術(shù)類項(xiàng)目在瑞麗醫(yī)美2019年各項(xiàng)目中毛利率最高，達(dá)到69.8%，而醫(yī)美國際非手術(shù)類項(xiàng)目（71.5%）毛利率則高于其手術(shù)類項(xiàng)目毛利率（66.1%）。通常而言，在非手術(shù)項(xiàng)目中，微創(chuàng)類項(xiàng)目（如玻尿酸及肉毒素注射）的主要成本為上游原材料，因此其毛利空間小于使用激光類器材（及耗材）的皮膚美容類服務(wù)。

2.4.2. 醫(yī)美行業(yè)獲客方式不斷更新，引流成本高使凈利潤承壓

醫(yī)療美容醫(yī)院通過和美容美發(fā)機(jī)構(gòu)、SPA、會(huì)所、美容院等各機(jī)構(gòu)建立合作，整合各個(gè)渠道的顧客資源，以此建立鞏固一個(gè)完整的醫(yī)療美容網(wǎng)絡(luò)。中國的民營醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，但由于行業(yè)的滲透率低，使其龍頭公司的市場占有率不高，行業(yè)內(nèi)公司基本都是通過競價(jià)排名等方式獲取客源，導(dǎo)致醫(yī)美機(jī)構(gòu)獲客成本較高，凈利率承壓。朗姿醫(yī)美、華韓整形、醫(yī)美國際目前營銷方向逐漸由線下廣告轉(zhuǎn)向線上投放，銷售費(fèi)用率控制較好。

早期醫(yī)美行業(yè)廣告投入多集中于傳統(tǒng)線下渠道及搜索引擎排名。過去醫(yī)美行業(yè)主要的獲客渠道是報(bào)紙、電視、戶外等傳統(tǒng)渠道，2010年后隨著百度等搜索引擎的廣告推廣進(jìn)入發(fā)展期，很多醫(yī)美機(jī)構(gòu)開始拓寬獲客渠道，專門成立網(wǎng)絡(luò)部門，嘗試在搜索引擎上投放廣告。在此期間，具有較強(qiáng)資金實(shí)力的頭部連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)往往能進(jìn)行更全方位的廣告投入，其獲得相應(yīng)的客源流入相較于小機(jī)構(gòu)而言也最為明顯。

2015年開始隨著新氧、更美、悅美、美唄等垂直領(lǐng)域的APP的問世，醫(yī)美的推廣獲客渠道也逐漸轉(zhuǎn)向了垂直類的APP和新媒體運(yùn)營。相較于早期傳統(tǒng)獲客方式，垂直類APP的獲客成本有所降低，但由于近些年醫(yī)美項(xiàng)目定價(jià)趨于平價(jià)，且由于競爭激烈使得不少醫(yī)美機(jī)構(gòu)愿意以低價(jià)項(xiàng)目進(jìn)行引流，因此醫(yī)美機(jī)構(gòu)凈利率仍然有所承壓。

下游營銷及獲客：占據(jù)30%-50%利潤空間。參考國內(nèi)代表性醫(yī)療機(jī)構(gòu)華韓整形、麗都整形、瑞瀾醫(yī)美銷售費(fèi)用率，總體營銷及獲客成本占比區(qū)間為25%-50%。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，分渠道看，百度競價(jià)等傳統(tǒng)線上廣告成本占比區(qū)間為60%-90%，美容院等線下轉(zhuǎn)介機(jī)構(gòu)成本占比為30%-70%，新氧等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)成本占比區(qū)間為10%-30%。

低價(jià)引流+獲客成本高，醫(yī)美機(jī)構(gòu)凈利潤承壓。私營醫(yī)美機(jī)構(gòu)毛利率水平較高，但行業(yè)內(nèi)獲競爭激烈，其凈利水平往往受到擠壓。由于過去非正規(guī)機(jī)構(gòu)使用不規(guī)范器械的情況較為普遍，其成本低定價(jià)低的策略自然吸引對(duì)于價(jià)格較為敏感的消費(fèi)者，而普通消費(fèi)者對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)地好壞難以辨識(shí)，使得行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化競爭嚴(yán)重。正規(guī)連鎖機(jī)構(gòu)在這樣的背景下也被迫加入價(jià)格戰(zhàn)，通過一些定價(jià)在盈虧平衡點(diǎn)的“引流項(xiàng)目”進(jìn)行獲客，使得其凈利率水平較低。

3. 相關(guān)標(biāo)的梳理：醫(yī)美機(jī)構(gòu)成長迅速，未來龍頭公司顯現(xiàn)可期

3.1. 醫(yī)美國際（AIH）：全國連鎖醫(yī)美醫(yī)院登陸美股，戰(zhàn)略切入輕醫(yī)美賽道

3.1.1. 全國性網(wǎng)絡(luò)+國際布局，盈利能力逐步增強(qiáng)

鵬愛在高速增長的中國醫(yī)療美容服務(wù)市場上擁有悠久的歷史和領(lǐng)先的市場地位。1997年，鵬愛醫(yī)療成立，經(jīng)過20余年的發(fā)展現(xiàn)已具有戰(zhàn)略性的全國性網(wǎng)絡(luò)和國際布局。2019年，鵬愛以醫(yī)美國際控股集團(tuán)有限公司作為其海外實(shí)體，登陸美國納斯達(dá)克上市。

公司創(chuàng)始人夫婦專業(yè)背景強(qiáng)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。創(chuàng)始人兼董事會(huì)主席、CEO周鵬武是70年代執(zhí)業(yè)醫(yī)生，自1991年注冊為整形外科醫(yī)生，擁有近30年醫(yī)美行業(yè)積淀及超20年醫(yī)美機(jī)構(gòu)管理運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)始人丁文婷女士是公司副總裁兼CMO，從事美學(xué)設(shè)計(jì)20余年，2007年曾接受日本色彩大師高阪美喜一對(duì)一培訓(xùn)，2008年在巴黎藝術(shù)造型學(xué)院進(jìn)修,受聘為眾多港臺(tái)明星私人形象顧問，在形象設(shè)計(jì)領(lǐng)域造詣深厚。

盈利能力逐步增強(qiáng)：公司營收持續(xù)增長，2016年到2019年公司營收分別為5.85億元/6.97億元/7.61億元/8.69億元，受疫情影響2020年Q1-Q3公司營收5.39億元。

3.1.2. 依托收購布局全國，戰(zhàn)略切入輕醫(yī)美賽道

鵬愛收購經(jīng)驗(yàn)較為豐富，整合能力出眾。公司致力于通過升級(jí)現(xiàn)有治療中心、新建以及收購三種方式進(jìn)行網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張，并計(jì)劃發(fā)展以旗艦醫(yī)院為中心+衛(wèi)星診所的商業(yè)模式。公司采取高度標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營操作，核心管理功能實(shí)行總部集中化管理。標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營和優(yōu)秀的收購整合能力，助力公司未來拓展。

新建醫(yī)美機(jī)構(gòu)往往需要經(jīng)過一定時(shí)間段的爬坡期才能達(dá)到盈虧平衡，因此醫(yī)美國際旗下擴(kuò)張多以收購整合方式推進(jìn)。從地區(qū)選擇而言，鵬愛醫(yī)院于深圳創(chuàng)立，公司在當(dāng)?shù)鼐哂休^多資源，因此在收購標(biāo)的的選取上更為偏向華東、華南地區(qū)的醫(yī)院。近期公司加快小型衛(wèi)星診所在華南、華東等三四線城市的落地，瞄準(zhǔn)社區(qū)醫(yī)美細(xì)分賽道，以輕醫(yī)美為主打，更快對(duì)接當(dāng)?shù)氐妮p醫(yī)美需求，貼合消費(fèi)者家門口完成輕醫(yī)美訴求。

3.2. 華韓整形：高端醫(yī)療美容服務(wù)提供商，醫(yī)教研相結(jié)合奠定公司核心壁壘

3.2.1. 高端醫(yī)療美容服務(wù)龍頭，提供整形科+美容皮膚科+牙科全方位服務(wù)

高端醫(yī)療美容服務(wù)龍頭，旗下6家醫(yī)院。公司是高端醫(yī)療美容服務(wù)提供商，致力于為消費(fèi)者提供整形、皮膚科、牙科等醫(yī)療美容服務(wù)。公司下屬有南醫(yī)大友誼整形醫(yī)院(及揚(yáng)州門診部)、四川悅好美容醫(yī)院、北京華韓美容醫(yī)院、青島華韓整形醫(yī)院、長沙華韓華美美容醫(yī)院和南京華韓奇致美容醫(yī)院6家醫(yī)院，截至2018年擁有124名整形醫(yī)生和201名護(hù)理人員。

營業(yè)收入穩(wěn)定增長，整形科為核心業(yè)務(wù)：公司營收持續(xù)增長，2017年到2019年公司營收分別為6.33億元/+16.72%、6.93億元/+9.37%、8.04億元/+16.15%。分業(yè)務(wù)板塊看，公司主要業(yè)務(wù)為整形科、美容皮膚科以及牙科，其中整形科、美容皮膚科是公司主要的營收來源，2019年各業(yè)務(wù)營收占比分別為70.93%、24.12%、4.96%；分區(qū)域看，公司收入的主要來源于江蘇、山東、北京、四川、湖南，其中江蘇占比最高，2019年?duì)I收占比為59.54%。

3.2.2. 核心壁壘扎實(shí)，規(guī)范化管理助力公司版圖擴(kuò)張

醫(yī)教研相結(jié)合，奠定公司核心壁壘。科研方面，南醫(yī)大友誼整形醫(yī)院連續(xù)3年進(jìn)入在中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院頒布的中國醫(yī)院科技量值（STEM）全國百強(qiáng)榜，2018年排名再一次提升了7位，旗下各家醫(yī)院已完成結(jié)題的科研項(xiàng)目共計(jì)22項(xiàng)；教學(xué)方面，公司下屬醫(yī)院承擔(dān)了墨爾本高階面部解剖學(xué)課程的教學(xué)任務(wù)和南京醫(yī)科大學(xué)的401課時(shí)的教學(xué)任務(wù)，培養(yǎng)了1名碩士研究生完成畢業(yè)論文答辯，另有7名碩士研究生在培，培養(yǎng)進(jìn)修醫(yī)生6名；培養(yǎng)國內(nèi)實(shí)習(xí)生/見習(xí)生28名，培養(yǎng)奧地利、匈牙利見習(xí)醫(yī)師各1名；學(xué)術(shù)成果方面，截止2018年，公司下屬醫(yī)院共發(fā)表227篇論文，其中SCI論文19篇，共獲得24項(xiàng)醫(yī)學(xué)專利授權(quán)。

通過JCI等高規(guī)格認(rèn)證，規(guī)范化管理助力公司連鎖擴(kuò)張。公司持續(xù)改進(jìn)醫(yī)療管理體系，提高服務(wù)質(zhì)量和安全。公司旗下的南醫(yī)大友誼整形是三級(jí)整形外科醫(yī)院，可開展1-4級(jí)整形美容項(xiàng)目，同時(shí)，公司旗下南醫(yī)大友誼整形醫(yī)院、北京華韓美容醫(yī)院和四川悅好美容醫(yī)院還被授予了JCI認(rèn)證。公司持續(xù)把南醫(yī)大友誼整形醫(yī)院多年積累的管理經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)在公司內(nèi)部進(jìn)行復(fù)制，公司旗下醫(yī)院在醫(yī)療流程上都將參照?qǐng)?zhí)行JCI標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)范化的可復(fù)制的醫(yī)院管理體系為公司未來的連鎖擴(kuò)張打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.3. 朗姿股份：發(fā)力醫(yī)美板塊，構(gòu)建泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈

3.3.1. “女裝+嬰童+醫(yī)美”，構(gòu)建泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈

目前，集團(tuán)依托“女裝+嬰童+醫(yī)美”三大板塊，構(gòu)建泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。成立于2006年，朗姿股份以高端女裝為起點(diǎn)，公司通過自主創(chuàng)立、代理運(yùn)營以及品牌收購的方式布局了朗莫萊茵、瑪麗、JIGOTT、liaalancy、FABIANAFILIPPI、DeWL、Agabang等國際國內(nèi)知名女裝品牌。2014公司年布局嬰童板塊，出資1.8億控股韓國超過40年的韓國知名童裝上市公司株式會(huì)社阿卡邦（Agabang，股票代碼：013990）。擁有Agabang、ETTOI、Putto、designskin、DearBaby等十多個(gè)系列的自有嬰童品牌，并代理運(yùn)營外國知名孕婦裝品牌Maternity。2014年在中國開始經(jīng)營“AgabangGallery”阿卡邦集合店，集合了旗下多品牌服飾及用品品牌。。2016年，朗姿又邁入醫(yī)美板塊，出資3.27億控股高端綜合性醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)“米蘭柏羽”和輕醫(yī)美連鎖美容機(jī)構(gòu)“晶膚醫(yī)美”及其旗下六家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。

在醫(yī)美板塊中，朗姿先后戰(zhàn)略投資韓國著名醫(yī)療美容服務(wù)集團(tuán)DMG、收購控股“米蘭柏羽”、“晶膚醫(yī)美”、“高一生”三大國內(nèi)優(yōu)質(zhì)醫(yī)美品牌及其旗下10家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，快速切入醫(yī)療美容行業(yè)。目前朗姿旗下機(jī)構(gòu)遍布于成都、西安、深圳、重慶與長沙等地。

“女裝+嬰童+醫(yī)美”三大板塊，盈利能力穩(wěn)步向上：公司營收持續(xù)增長，2016年到2019年公司營收分別為13.68億元/23.53億元/26.62億元/30.07億元，受疫情影響2020年Q1-Q3公司營收19.97億元。

醫(yī)美品牌業(yè)績的快速提升較好的帶動(dòng)著朗姿醫(yī)美取得整體性成長。2019年度，朗姿股份旗下非手術(shù)醫(yī)美營收4.12億元，同比增長49.0%，手術(shù)醫(yī)美營收4.12億元，同比增長6.8%。

醫(yī)美板塊收入主要由米蘭柏羽貢獻(xiàn)：2019年，米蘭柏羽品牌業(yè)務(wù)收入3.61億元，占醫(yī)美營業(yè)收入比重57.44%；晶膚醫(yī)美品牌業(yè)務(wù)收入1.18億元，占醫(yī)美營業(yè)收入比重18.72%；米蘭柏羽品牌業(yè)務(wù)收入1.50億元，占醫(yī)美營業(yè)收入比重23.84%。

3.3.2. 米蘭柏羽：成都高端醫(yī)療美容醫(yī)院，連鎖擴(kuò)張正當(dāng)時(shí)

朗姿旗下米蘭柏羽目前共有4家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，分別為：四川米蘭柏羽、深圳米蘭柏羽、西安米蘭柏羽以及咸陽美立方。2016年，朗姿分別以2.22億/2765萬元代價(jià)收購了四川米蘭柏羽及其深圳門診部63.5%/70%的股權(quán)；2019年8月，朗姿以0.63億元代價(jià)收購西安老牌美容醫(yī)院美立方60%股權(quán)，納入米蘭柏羽模式體系，同時(shí)與同在西安地區(qū)的高一生、晶膚醫(yī)美形成協(xié)同效應(yīng)；2019年朗姿又收購了咸陽美立方18%股權(quán)份額，目前咸陽美立方尚未并表。2019年度，四川米蘭柏羽實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31,119.95萬元，同比增長25.18%，實(shí)現(xiàn)凈利潤3,525.28萬元，同比增長19.99%。

3.3.3. 晶膚醫(yī)美：瞄準(zhǔn)輕醫(yī)美，打造皮膚管理“晶品”

創(chuàng)立于2011年，“晶膚醫(yī)美”定位于國內(nèi)“醫(yī)學(xué)年輕化”連鎖品牌，其輕醫(yī)美的賽道上已成為國內(nèi)標(biāo)桿機(jī)構(gòu)之一。晶膚醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院旗下機(jī)構(gòu)設(shè)有皮膚美容、整形美容、無創(chuàng)美容、醫(yī)學(xué)抗衰，包含熱瑪吉,豐胸,眼部,隆鼻,祛班,脫毛,微整形等目前市面上的前沿輕醫(yī)美項(xiàng)目。

晶膚醫(yī)美采用連鎖發(fā)展模式和區(qū)域化管理體系，主要基于以下幾點(diǎn)考慮：1）降低前期投資，優(yōu)化和充分利用同區(qū)域內(nèi)店鋪資源，對(duì)高端或大型成本較高設(shè)備可采用共享模式；2）共享醫(yī)生資源，由于晶膚醫(yī)美產(chǎn)品和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，業(yè)務(wù)操作流程規(guī)范統(tǒng)一，醫(yī)生可根據(jù)顧客求美需要提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的同時(shí)，在不同的醫(yī)美機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行流動(dòng)化作業(yè)；3）事業(yè)部中后臺(tái)平臺(tái)化的管理和服務(wù)職能，提高了管理效率，統(tǒng)一品牌推廣和產(chǎn)品營銷，機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)性和協(xié)同性增強(qiáng)，顧客可在不同的晶膚醫(yī)美機(jī)構(gòu)之間根據(jù)自身具體情況選擇消費(fèi)和接受服務(wù)，極大地方便了顧客，增強(qiáng)了顧客粘性，同時(shí)有利于提升品牌的影響力。

3.3.4. 高一生：老牌口碑美容醫(yī)院，協(xié)同效應(yīng)發(fā)力陜西地區(qū)布局

高一生品牌創(chuàng)始于1991年，是西安地區(qū)老牌的知名醫(yī)美機(jī)構(gòu)，在當(dāng)?shù)鼐哂辛己每诒?/strong>2018年，朗姿以2.67億元代價(jià)收購西安高一生醫(yī)療美容醫(yī)院100%股權(quán)。2019年12月朗姿與旗下醫(yī)美員工合伙企業(yè)收購寶雞高一生（門診部）51%股權(quán)，形成高一生在西安與寶雞的聯(lián)動(dòng)，同時(shí)與美立方和晶膚品牌醫(yī)美機(jī)構(gòu)形成協(xié)同效應(yīng)。

高一生包含美容外科、美容皮膚科、美容中醫(yī)科、美容牙科、微整形五大醫(yī)美中心為一體的專業(yè)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，是西安地區(qū)經(jīng)營規(guī)模和品牌知名度及技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)之一。2019年度，陜西高一生實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15,431.61萬元，同比增長29.75%，實(shí)現(xiàn)凈利潤3,625.89萬元，同比增長59.79%。

3.4. 醫(yī)思醫(yī)療：香港最大的醫(yī)學(xué)美容服務(wù)提供者，探索智慧醫(yī)療

3.4.1. 香港最大的醫(yī)學(xué)美容服務(wù)提供者，不斷擴(kuò)張醫(yī)療診所擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍

香港醫(yī)思醫(yī)療集團(tuán)成立于2015年7月7日，目前是香港最大的非醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)提供者，也是香港最大的醫(yī)學(xué)美容服務(wù)提供者。主要有醫(yī)療服務(wù)（占比28.5%）、美學(xué)醫(yī)療服務(wù)（占比45.5%）、美容及健康服務(wù)（21.8%）、護(hù)膚保健及美容產(chǎn)品（4.3%）四大業(yè)務(wù)板塊。其中，美學(xué)及其他醫(yī)療服務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)板塊。截至2020年3月31日，集團(tuán)在香港、內(nèi)地和澳門共有96名全職專業(yè)注冊醫(yī)生。

公司不斷擴(kuò)張醫(yī)療診所，并通過并購擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。2015-2019年?duì)I收及凈利CAGR分別為31.1%和21.8%。截至2019財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營收18.0億人民幣/+5.44%，凈利潤2.62億人民幣。

3.4.2. 業(yè)務(wù)范圍持續(xù)擴(kuò)大，“企鵝診所”探索智慧醫(yī)療

整合多元服務(wù)戰(zhàn)略，并購擴(kuò)張持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。公司2016年5月在旺角朗豪坊成立一家體檢中心，正式進(jìn)軍體檢市場，2016年10月收購脊醫(yī)治療服務(wù)中心增添骨科項(xiàng)目，并收購紐約醫(yī)療旗下10家有限公司51%的股權(quán)涉足脊椎類物理治療領(lǐng)域，2017年8月開始在旺角朗豪坊的多項(xiàng)服務(wù)旗艦店提供一站式痛癥管理服務(wù)。此外，公司還相繼收購了國際著名醫(yī)療產(chǎn)品分銷商GoodUnion，投資多家美容服務(wù)中心和收入西班牙消費(fèi)品牌等。2018-2019年公司收購多間牙科及腦外科診所。

與騰訊合作開設(shè)企鵝診所。2018年，公司與騰訊達(dá)成合作協(xié)議，聯(lián)合騰訊旗下的企鵝醫(yī)生開設(shè)全科診所。將騰訊的醫(yī)療資訊科技設(shè)備作為后盾，以醫(yī)療AI為基礎(chǔ)，將智慧診所醫(yī)療閉環(huán)模式引入香港醫(yī)療市場。通過與企鵝醫(yī)生在智能門診方面的合作，公司能進(jìn)一步把握醫(yī)療及保健需求，繼續(xù)深化和開拓醫(yī)療?？聘采w范圍。本次合作計(jì)劃3年內(nèi)開設(shè)300家直營診所，連接3000家聯(lián)盟診所，投放30000臺(tái)共享健康檢測終端。目前企鵝醫(yī)生已于北京、成都、深圳建設(shè)3家診所，于香港設(shè)立2家診所。

4. 投資建議：重點(diǎn)推薦上游龍頭華熙生物、愛美客，建議關(guān)注醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中游機(jī)構(gòu)朗姿股份、醫(yī)美國際

醫(yī)美行業(yè)清晰且完整的產(chǎn)業(yè)鏈隨著國內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)逐漸崛起已形成，上游高毛利產(chǎn)品及中游連鎖民營醫(yī)院是未來主要的投資方向。前文已介紹了中國私立醫(yī)療美容服務(wù)市場極度分散，且正規(guī)機(jī)構(gòu)占比仍然較低，監(jiān)管趨嚴(yán)背景下非正規(guī)機(jī)構(gòu)逐漸出清，利好具有資質(zhì)的規(guī)范機(jī)構(gòu)。擁有技術(shù)優(yōu)勢、品牌實(shí)力及客戶優(yōu)勢的醫(yī)美集團(tuán)正在通過設(shè)立新的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)及收購現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)而迅速擴(kuò)張。市場參整合無疑有利于促進(jìn)行業(yè)更加成熟及提高醫(yī)療美容服務(wù)的整體質(zhì)量。而優(yōu)秀的醫(yī)美機(jī)構(gòu)龍頭展現(xiàn)的機(jī)會(huì)就在于其可復(fù)制擴(kuò)張的能力，后疫情時(shí)代具有優(yōu)秀并購整合能力的醫(yī)美連鎖品牌將在此背景下迅速擴(kuò)張下沉。同時(shí)其品牌效應(yīng)的形成也可在降低獲客成本，增強(qiáng)其盈利能力，未來大型連鎖龍頭醫(yī)美機(jī)構(gòu)可憑借其規(guī)模化效應(yīng)有獲得更大市場份額。

重點(diǎn)推薦醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭華熙生物、愛美客：華熙生物為全球玻尿酸原料龍頭企業(yè)，并以透明質(zhì)酸為主線延伸上下游布局，醫(yī)美板塊產(chǎn)品線豐富，繼續(xù)重點(diǎn)推薦；愛美客專注于醫(yī)美領(lǐng)域，在復(fù)合玻尿酸領(lǐng)域爆款嗨體打造玻尿酸應(yīng)用新場景且積極布局埋線和童顏針，近年來增速和規(guī)模大幅提升。

建議關(guān)注醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中游機(jī)構(gòu)朗姿股份、醫(yī)美國際：朗姿股份戰(zhàn)略收購優(yōu)質(zhì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)標(biāo)的，邁入醫(yī)美板塊，旗下老牌醫(yī)美機(jī)構(gòu)“米蘭柏羽”、“高一生”和輕醫(yī)美連鎖美容機(jī)構(gòu)“晶膚醫(yī)美”形成協(xié)同效應(yīng)。集團(tuán)依托“女裝+嬰童+醫(yī)美”三大板塊，構(gòu)建泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈；醫(yī)美國際旗下醫(yī)院具有戰(zhàn)略性的全國性網(wǎng)絡(luò)和國際布局，目前依托收購布局全國，戰(zhàn)略切入輕醫(yī)美賽道，盈利能力逐步增強(qiáng)。       

1）新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)；

行業(yè)的消費(fèi)者需求及偏好快速變化，醫(yī)美機(jī)構(gòu)不斷評(píng)估及了解醫(yī)療美容服務(wù)行業(yè)的最新發(fā)展及趨勢，并響應(yīng)客戶不斷變化的需求及偏好，緊貼醫(yī)療美容服務(wù)行業(yè)的最新發(fā)展及趨勢，并響應(yīng)客戶不斷變化的需求及偏好，如果未能在醫(yī)療美容中心引入醫(yī)療美容服務(wù)行業(yè)的最新技術(shù)，可能無法與競爭對(duì)手競爭以滿足客戶的需求及期望。

2） 醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)；

大多數(shù)治療均旨在改善客戶外形。客戶對(duì)改善外形的要求不盡相同，并且對(duì)服務(wù)可能帶來的改善程度有不同的期望。若過程中出現(xiàn)醫(yī)療事故，客戶向公司提出法律申索，可能會(huì)對(duì)我們的品牌形象造成重大不利影響，并降低市場對(duì)機(jī)構(gòu)的信任度。

3） 行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。

未來行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)或加強(qiáng)及收緊對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)（包括醫(yī)院，尤其是非公立醫(yī)院）的監(jiān)督及管理，或?qū)λ幤贰⑨t(yī)療器械及醫(yī)療消耗品分銷實(shí)行更嚴(yán)格或更全面的監(jiān)管，合規(guī)成本加大，可能對(duì)于部分醫(yī)美機(jī)構(gòu)造成影響。