美國真實的通脹預(yù)期是多少？

美國通脹升溫的原因有三方面。

其一，疫苗接種速度加快，新增新冠肺炎病例下降。2月15日全球平均新冠肺炎疫苗接種為2.28劑次/百人，其中過去幾天美國平均每日接種170萬劑次，每百人接種了15.8劑次，接種人口比例達(dá)到10%以上。疫苗接種加上“口罩令”，美國新增病例從1月上旬開始下降，目前是回到了2020年10月的水平。隨著疫苗接種以及天氣轉(zhuǎn)暖，新增病例會進(jìn)一步下降。

其二，美國新一輪財政刺激落地在即。2月5日，美國國會兩院通過預(yù)算和解法案。在預(yù)算和解程序下，表決不需要“超級多數(shù)”，僅需要“簡單多數(shù)”，民主黨提議的新一輪財政刺激方案大概率在3月通過。而至于市場比較擔(dān)心的加稅，可能要等到2022年。

其三，拜登政府的對外政策更被市場所接受。或許美國朝野上下對中美關(guān)系存在共識，但不同黨派處理方式存在差異，從拜登上臺后的一些行動來看，拜登政府的外交風(fēng)格更被市場所接受。從這兩點可以看出。第一，拜登政府上臺后，美國商務(wù)部開始審查之前的決定。美國政府分別于2月10日、11日要求聯(lián)邦法院暫停TikTok、WeChat的禁令，以便重新審查這些軟件對美國國家安全的威脅。第二，中美領(lǐng)導(dǎo)人除夕電話交談。

通脹預(yù)期上升，那么美國真實的通脹預(yù)期到底是多少？有沒有市場預(yù)期的那么高？能否改變美聯(lián)儲的貨幣政策？

市場經(jīng)常用基于通脹保值債券（TIPS）計算的盈虧平衡通脹率（breakeven inflation rate）來表示通脹預(yù)期。美國10年期盈虧平衡通脹率在2月5日超過2.2%、5年期盈虧平衡通脹率在2月8號超過2.3%。但是盈虧平衡通脹率并不能代表通脹預(yù)期，因為盈虧平衡通脹率還受到流動性風(fēng)險溢價、通脹預(yù)期風(fēng)險溢價等因素的影響。

名義債券收益率=實際債券收益率+盈虧平衡通脹率=實際債券收益率+預(yù)期通脹率+通脹風(fēng)險溢價=TIPS收益率+預(yù)期通脹率+通脹風(fēng)險溢價-流動性風(fēng)險溢價。如果用TIPS收益率代替實際債券收益率，則盈虧平衡通脹率=名義債券收益率-TIPS收益率=預(yù)期通脹率+通脹風(fēng)險溢價-流動性風(fēng)險溢價?？梢?，如果用盈虧平衡通脹率來代表通脹預(yù)期，那么可能會誤讀通脹預(yù)期。

流動性風(fēng)險影響盈虧平衡通脹率。2020年3月后美聯(lián)儲加大購買TIPS，TIPS流動性風(fēng)險下降，盈虧平衡通脹率上升，利用盈虧平衡通脹率來代替通脹預(yù)期，會高估通脹預(yù)期。通脹預(yù)期會導(dǎo)致通脹的自我實現(xiàn)，美聯(lián)儲通過購買TIPS來管理通脹預(yù)期是個陽謀。

盈虧平衡通脹率還受到通脹風(fēng)險溢價的干擾。當(dāng)經(jīng)濟向下，貨幣政策存在零利率約束時，債券是安全資產(chǎn)，通脹風(fēng)險溢價可能為負(fù)。當(dāng)經(jīng)濟上行，債券安全資產(chǎn)屬性弱化，通脹風(fēng)險溢價轉(zhuǎn)為正。目前通脹風(fēng)險溢價為正還是為負(fù)存在很大爭議，但可以肯定的是通脹風(fēng)險溢價在上升，也就說通脹風(fēng)險溢價為負(fù)時，通脹風(fēng)險溢價絕對值在減小，通脹風(fēng)險溢價為正時，通脹風(fēng)險溢價絕對值在增大。通脹風(fēng)險溢價的上升，會導(dǎo)致盈虧平衡通脹率上升快于通脹預(yù)期，如果通脹風(fēng)險溢價是正的，則意味著盈虧平衡通脹率高估通脹預(yù)期。

要計算真實的通脹預(yù)期需要剔除流動性風(fēng)險溢價、通脹風(fēng)險溢價等因素的影響?；谕浕Q（inflation swap）計算的通脹預(yù)期剔除流動性風(fēng)險溢價的影響?？死锓蛱m聯(lián)儲的經(jīng)濟學(xué)家，利用該方法計算的未來十年平均通脹預(yù)期僅略高于1.4%。基于DKW模型計算的十年期平均通脹預(yù)期稍微高一些，但也不到1.8%。根據(jù)該模型，1月十年期美債上升的18.3個基點中，實際利率上升了9個基點，通脹預(yù)期上升了5.6個基點，通脹風(fēng)險溢價上升了3.7個基點。至少從1月數(shù)據(jù)來看，美債收益率的上升中，實際利率貢獻(xiàn)最大，其次是通脹預(yù)期，此外通脹風(fēng)險溢價貢獻(xiàn)也不小。

財政刺激、油價上漲和低基數(shù)效應(yīng)確實可能導(dǎo)致今年的美國通脹較高，即使如此，美國貨幣政策可能也不會調(diào)整。一是低基數(shù)的效應(yīng)是暫時的，二是剔除油價后核心PCE物價增速可能不會那么高。鮑威爾也表示，財政刺激可能會帶來通脹壓力，但通脹壓力不會很大而且沒有可持續(xù)性。假若疫苗大規(guī)模接種，并取得很好效果，美國通貨膨脹上升到一定高度，美聯(lián)儲也要評估就業(yè)等指標(biāo)后，才會決定是否改變貨幣政策。

根據(jù)次貸危機后的經(jīng)驗，就業(yè)可能比通脹更重要，即使通脹達(dá)到了一定水平，如果沒有實現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)，美聯(lián)儲也不會收緊貨幣政策。

美國經(jīng)濟修復(fù)很不牢固，隨著前兩輪美國財政補貼效應(yīng)的消退，居民收入惡化，美國2月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)大幅下滑，創(chuàng)6個月新低，低于市場預(yù)期及前值。2021年1月美國失業(yè)率為6.3%，新增非農(nóng)就業(yè)只有4.9萬人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。失業(yè)率降到7%以下之后，繼續(xù)下降的速度放緩。

1月的美聯(lián)儲議息會議以及近期的美聯(lián)儲官員發(fā)言，都表明美聯(lián)儲要實現(xiàn)的是最大就業(yè)（maximum employment）目標(biāo)。最大就業(yè)并無準(zhǔn)確的定義，最大就業(yè)不僅僅看失業(yè)率一個指標(biāo)，需要綜合多個指標(biāo)來看，但不管如何，最大就業(yè)時的失業(yè)率是非常低的。即使疫情前美國失業(yè)率降到了3.5%，但是從薪資增速、通脹等其他指標(biāo)來看，那時美國也沒有實現(xiàn)最大就業(yè)。

另外，美聯(lián)儲要實現(xiàn)的是廣泛而包容的就業(yè)目標(biāo)，這意味著貨幣政策不僅要支持整體的失業(yè)率下降，還是降低少數(shù)族裔、弱勢群體的失業(yè)率。毫無疑問，疫情會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生長期負(fù)面影響，比如經(jīng)濟“僵尸化”、“磁滯效應(yīng)”，這些長期影響會逐漸反映到就業(yè)上。2月10日鮑威爾在紐約經(jīng)濟俱樂部講話中表示，美國就業(yè)市場離強勁水平還很遠(yuǎn)，實現(xiàn)充分就業(yè)需要的不僅僅是貨幣政策，還需要其他部門的共同努力。

美聯(lián)儲行動之前還會考慮其他因素。疫情之前，美國企業(yè)杠桿率已經(jīng)比較高，疫情后的低利率環(huán)境下，美國企業(yè)大量借貸，債務(wù)風(fēng)險較大。美債收益率持續(xù)上升，不利于美國債務(wù)融資以及實體經(jīng)濟復(fù)蘇，這也使美聯(lián)儲有必要長期保持貨幣寬松，甚至不排除美聯(lián)儲進(jìn)行利率曲線控制，抑制長端利率過快上漲。

總之，短期內(nèi)美聯(lián)儲要實現(xiàn)雙重目標(biāo)比較困難，現(xiàn)在討論貨幣政策轉(zhuǎn)向為時尚早。經(jīng)濟復(fù)蘇是確定的，但市場有時會過度樂觀，向上超調(diào)經(jīng)濟預(yù)期，待意識到問題后，又過度悲觀地下調(diào)預(yù)期。這是需要注意的風(fēng)險。

風(fēng)險提示

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