紫金礦業(yè)(02899)：回歸資源價(jià)值，市值邁向新臺(tái)階

本文來(lái)自 微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：李超 商力 敖翀。

伴隨著金屬價(jià)格上漲創(chuàng)近年來(lái)新高，打開(kāi)進(jìn)一步向上的價(jià)格預(yù)期，龍頭礦業(yè)公司的估值邏輯可能由盈利估值向資源維度切換。在目標(biāo)金屬價(jià)格下，預(yù)計(jì)紫金礦業(yè)(02899)A/H股市值可達(dá)5500億元和5000億港元，上調(diào)A/H股目標(biāo)價(jià)至21元/ 19港元，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)建議緊握龍頭標(biāo)的投資機(jī)會(huì)，維持A/H股“買入”評(píng)級(jí)。

估值邏輯可能由盈利向資源切換，資源折價(jià)系數(shù)更適用于多元化公司的估值。

當(dāng)前金屬價(jià)格上漲創(chuàng)近年來(lái)新高，其中銅金價(jià)為近10年來(lái)89%/96%分位，打開(kāi)進(jìn)一步向上的價(jià)格預(yù)期。金屬價(jià)格不斷創(chuàng)新高時(shí)，市值/資源量更能夠給出資產(chǎn)價(jià)值的合理范圍，礦業(yè)公司的估值邏輯可能由盈利估值向資源維度切換。并且考慮多種產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)下，無(wú)法統(tǒng)一當(dāng)量資源品種，多元化龍頭礦業(yè)公司更加適用資源折價(jià)系數(shù)(=市值/資源價(jià)值)去判斷市值高點(diǎn)。

資源價(jià)值回歸下，紫金礦業(yè)A/H股分別具有70%/50%的市值空間。

隨著外延并購(gòu)和勘探增儲(chǔ)，我們測(cè)算公司的資源價(jià)值從2015年初的1萬(wàn)億元上漲至2021年初的近5萬(wàn)億元，截至2月10日A/H股的資源折價(jià)系數(shù)分別為0.063/0.050。伴隨著銅價(jià)的持續(xù)上行，資源折價(jià)系數(shù)有望突破 (均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差)。在銅價(jià)9500美元/噸和金價(jià)2000美元/盎司的假設(shè)下，公司的資源價(jià)值為5.6萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)A/H股分別為4127-5576億元和3729-5035億港元的目標(biāo)市值區(qū)間。樂(lè)觀判斷下A股的資源折價(jià)系數(shù)可修復(fù)至0.1(即資源開(kāi)采年限為10年)，對(duì)應(yīng)A股/H股目標(biāo)市值可達(dá)5500億元/5000億港元，分別具備70%/50%的市值空間。

銅金價(jià)格均具備持續(xù)上漲動(dòng)力，支撐估值邏輯的切換。

1)疫苗逐步廣泛接種下的疫情控制帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)確定性復(fù)蘇，疊加低庫(kù)存和供需相對(duì)錯(cuò)配，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的新一輪財(cái)政救助政策+基建刺激政策下的流動(dòng)性釋放和美元走弱，我們預(yù)計(jì)銅價(jià)2021年高點(diǎn)可達(dá)9500美元/噸;

2)點(diǎn)陣圖顯示2023年前美聯(lián)儲(chǔ)幾無(wú)加息可能，國(guó)債收益率將被壓制窄幅波動(dòng)，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的通脹預(yù)期抬升，金價(jià)上漲新動(dòng)力逐漸明晰，預(yù)計(jì)2021年黃金價(jià)格將突破2000美元/盎司。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

主要產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);公司項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期;外延并購(gòu)項(xiàng)目不及預(yù)期;匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);礦產(chǎn)所在國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：

公司掌握全球核心礦業(yè)資產(chǎn)，并快速進(jìn)入資源效益轉(zhuǎn)化期，未來(lái)十年維度預(yù)計(jì)將迎來(lái)持續(xù)性的增長(zhǎng)。我們上調(diào)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至66.62/130.35/174.45億元(原預(yù)測(cè)67.42/101.74/130.17億元，根據(jù)金屬價(jià)格假設(shè)調(diào)整)，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.26/0.51/0.69元(原預(yù)測(cè)0.27/0.40/0.51元，根據(jù)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)和股權(quán)激勵(lì)下股本變化調(diào)整)。

伴隨著金屬價(jià)格上漲創(chuàng)近年來(lái)新高，打開(kāi)進(jìn)一步向上的價(jià)格預(yù)期，龍頭礦業(yè)公司的估值邏輯可能由盈利估值向資源維度切換。在目標(biāo)金屬價(jià)格假設(shè)下，上調(diào)紫金礦業(yè)未來(lái)一年A股/H股目標(biāo)市值至5576億元/5039億港元，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)21.0元/股和H股目標(biāo)價(jià)19.0港元/股(對(duì)應(yīng)2022年A/H股30/23倍PE估值)，維持A/H股“買入”評(píng)級(jí)。

(編輯：馬火敏)