中泰國際：中國電影市場復(fù)蘇在即 看好歡喜傳媒(01003)估值繼續(xù)修復(fù)

本文來自微信公眾號“中泰金融國際”。

獨特導(dǎo)演合伙人制，產(chǎn)出穩(wěn)固精品內(nèi)容

創(chuàng)立于 2015 年的歡喜傳媒(01003)是中國最具影響力的頭部影視內(nèi)容投資、制作及新媒體播放平臺公司。公司借鑒美國夢工場采用“導(dǎo)演合伙人制”的獨特合作模式，通過授予頭部導(dǎo) 演股份的形式來綁定共同利益，創(chuàng)作電影并共享增值收益。目前公司擁有電影市場上七 總市值 位頭部的股東導(dǎo)演。

獲多渠道流量支持，迎合付費觀影大潮

自 2018 年起，公司借鑒Netflix(NFLX.US)積極打造觀影平臺 “歡喜首映”，主要采用“會員制觀看 +付費點播”的形式，迎合在線觀影趨勢。截止 2020 年底，歡喜首映 APP 的下載量已達 近 2,900 萬，付費用戶已超過 500 萬，處于穩(wěn)增趨勢。目前以平臺獨播或首播的形式上線 了總時長超過 600 小時的海內(nèi)外精選優(yōu)質(zhì)影視內(nèi)容，平均每天推出約 2 小時全新獨播或 首播的影視內(nèi)容，未來公司將會繼續(xù)海外采購優(yōu)質(zhì)精品的電影和網(wǎng)劇來做內(nèi)容補充。

此外公司已與嗶哩嗶哩(BILI.US)(持股 9.9%)、貓眼娛樂(01896)(持股 6.3%)、華 為、小米(01810)、芒果 VT 等票務(wù)網(wǎng)站、視頻平臺、大屏及手機、電視設(shè)備廠商等多渠道合作，基本覆蓋幫助自身快速拓展精品內(nèi)容的分發(fā)渠道并吸引流量，為付費用戶拓展起到?jīng)Q定性幫助。未來公司與 B 站不僅局限于渠道引流層面的同步播放獨家影片等相關(guān)合作，將有更多內(nèi)容層面的深度合作。

中國電影市場復(fù)蘇在即，公司作品邁入爆發(fā)期

全國影院復(fù)工率已經(jīng)接近9 成，雖然目前某些地區(qū)疫情有波動風(fēng)險，但考慮整體國家疫 情防控已處于穩(wěn)定控制內(nèi)，預(yù)計 2021 年票房相比 19 年恢復(fù) 80-100%。從未來的影院排面 內(nèi)容來看，眾多重磅大作已預(yù)定排片檔期，未來電影市場表現(xiàn)優(yōu)劣關(guān)鍵要看有無充足優(yōu) 質(zhì)影片供給。公司的電影儲備十分豐富，包括由陳可辛執(zhí)導(dǎo)、根據(jù)亞洲第一位大滿貫女 子網(wǎng)球單打冠軍李娜的經(jīng)歷改編的傳記片《獨自?上場》(前名《李娜》);由寧浩監(jiān) 制、新銳導(dǎo)演溫仕培執(zhí)導(dǎo)的劇情犯罪題材的《熱帶往事》;及王小帥監(jiān)制的《上山》、 唐大年執(zhí)導(dǎo)的《尋漢計》等。預(yù)計上述重頭電影陸續(xù)于下半年及 22 年登陸院線，未來也 將為公司業(yè)績帶來增長動力，貢獻可觀收益。

港股稀缺標的，建議關(guān)注

細分公司兩個核心業(yè)務(wù)，影視制作方面，對比近期新股稻草熊(02125)，公司2019年分析師50倍的歷史市盈率處于合理范圍，此外考慮公司影片儲備豐富，未來利潤可實現(xiàn)穩(wěn)定增 長;內(nèi)容平臺方面，歡喜首映的收入一直處于高增速趨勢，參考同業(yè)市銷率平均約 5.3 倍，我們認為公司作為一家擁有眾多獨家自制的精品內(nèi)容創(chuàng)作方，可以聚焦鎖定對影片內(nèi)容質(zhì)量有高要求的觀眾群體，從而培養(yǎng)核心付費用戶的穩(wěn)定增長。考慮公司影視制作+內(nèi)容平臺的商業(yè)模式，屬港股稀缺標的，建議投資者積極關(guān)注。

風(fēng)險提示:(1)新片票房成績不及預(yù)期、(2)影視劇審查監(jiān)管風(fēng)險、(3)視頻平臺競爭激烈，歡喜首映的流媒體平臺用戶增幅緩慢

獨特導(dǎo)演合伙人制，產(chǎn)出穩(wěn)固精品內(nèi)容

中國電影導(dǎo)演占據(jù)行業(yè)核心優(yōu)勢地位

有別于好萊塢電影市場的“制片人中心制”，中國電影市場采用“導(dǎo)演中心制”，導(dǎo)演除了藝術(shù)創(chuàng)作之 外，還要參與包括項目初期的融資、角色的選擇、后期的發(fā)行決定等一系列工作職能，因此在中國電影 市場，導(dǎo)演是決定一部影片票房成功和口碑好評的關(guān)鍵因素。此外也正是由于導(dǎo)演所處電影行業(yè)中的核 心優(yōu)勢地位，在傳統(tǒng)項目制的電影票房分紅中，導(dǎo)演也會最終分占很大比例的利潤，從而導(dǎo)致投資方最 終所獲利益較為有限。

獨特導(dǎo)演合伙制，鎖定優(yōu)質(zhì)導(dǎo)演作品

歡喜傳媒由董平、寧浩、徐崢和項紹琨先生于 2015 年聯(lián)合創(chuàng)立，是中國最具影響力的頭部影 視內(nèi)容投資、制作及新媒體播放平臺公司。公司借鑒美國夢工廠的合伙人制度，采用導(dǎo)演合伙制的獨特 合作模式，通過授予導(dǎo)演股份的形式來綁定導(dǎo)演與公司的利益。股東導(dǎo)演們在合約期間內(nèi)(雖然大部分 股東導(dǎo)演的合約期限約為6年，但由于導(dǎo)演的股東身份是無期限的，未來很大程度上也會續(xù)約)執(zhí)導(dǎo)制 作固定數(shù)量的作品，同時公司可擁有其影視作品的獨家投資權(quán)或以絕對高比例的投資份額參與影片制作 中。

在此合作模式中，公司可以優(yōu)先鎖定住市場上頭部的導(dǎo)演作品，并且可直接從電影的票房中受益， 無需再向?qū)а葜Ц镀狈繉用娴拇箢~分紅，而導(dǎo)演雖然只能獲得相應(yīng)的導(dǎo)演酬薪，但由于獲得了公司的股份，激發(fā)了導(dǎo)演的股東意識，在共同利益 的驅(qū)動下創(chuàng)作電影，一起分享公司的增值收益。

目前公司擁有電影市場上7位頭部的股東導(dǎo)演包括徐崢、寧浩、王家衛(wèi)、陳可辛、顧長衛(wèi)、張一白、張藝謀，非股東導(dǎo)演有王小帥、賈樟柯、文雋、李揚、陳大明、劉心剛。

以股東導(dǎo)演為核心資源，產(chǎn)出穩(wěn)固精品內(nèi)容

一部電影的商業(yè)成功通常擁有極大的不確定性，尤其是在觀眾的喜好把握與導(dǎo)演自身的藝術(shù)表達中的平 衡關(guān)系，很難利用標準化的數(shù)據(jù)去預(yù)測未來的業(yè)績表現(xiàn)。然而歡喜傳媒以股東導(dǎo)演為核心資源的制片策 略，具備了三個主要優(yōu)勢可保證其未來的票房成績:

(1)出色的票房往績。在疫情影響之前，公司在 2018 年的出品投資的《后來的我們》、《我不是藥神》分別取得 13.6 億元及 31 億元的亮眼票房成績， 2019 年的《瘋狂的外星人》領(lǐng)跑當年春節(jié)檔期，開畫首日票房突破人民幣 4 億元，總票房達人民幣 22 億 元。

我們認為名導(dǎo)已在市場充分證明和得到考驗，票房歷史往績能夠一定程度上反應(yīng)出未來的預(yù)期票房， 原因包括:第一，成熟經(jīng)驗豐富的明星導(dǎo)演已擁有完備穩(wěn)固的創(chuàng)作團隊，是掌控影視頂尖內(nèi)容的源頭， 因此創(chuàng)作出新作的質(zhì)量也可維持較穩(wěn)定水平;第二，普通觀眾往往選擇觀看電影的動因主要包括影片的 題材及拍攝影片的導(dǎo)演或演員的知名度，因此由于明星導(dǎo)演已具備了穩(wěn)固的粉絲群體，從而可保證其影 片票房的穩(wěn)固性。

(2)影片種類豐富，不會單獨依賴一位導(dǎo)演。公司的 7 位股東導(dǎo)演都有各自擅長的類 型，而且每年會在不同的窗口期去推出作品，假如某個導(dǎo)演的作品沒有達到預(yù)期，其他導(dǎo)演的作品也能 夠填補空缺。

(3)具備捕捉票房黑馬能力。公司也會簽約一些新銳導(dǎo)演，經(jīng)驗豐富的股東導(dǎo)演可以給年 輕導(dǎo)演很多的合作及幫助，例如 2018 年由徐崢及寧浩聯(lián)合監(jiān)制、徐崢主演及新銳導(dǎo)演文牧野執(zhí)導(dǎo)的電影《我不是藥神》，同年位列中國票房前三，隨后的第 55 屆金馬獎中，入圍 7 個獎項，最終奪得最佳男主 角、最佳新導(dǎo)演及最佳原著劇本三個獎項?？梢姽緫{借成熟導(dǎo)演帶新人導(dǎo)演的模式，可快速發(fā)掘新人 黑馬導(dǎo)演，也為公司未來業(yè)績增長帶來新的動力。

獲多渠道流量支持，迎合付費觀影大潮

中國網(wǎng)絡(luò)視頻付費市場高速增長，歡喜首映平臺發(fā)展亮眼

根據(jù)易觀的數(shù)據(jù)顯示， 2019年中國網(wǎng)絡(luò)視頻付費市場規(guī)模為 514 億元，受益于(1)5G 網(wǎng)絡(luò)進程加速， 高帶寬、大連接、低時延提升了用戶體驗，加速網(wǎng)絡(luò)視頻的發(fā)展升級;(2)中國用戶的付費習(xí)慣及意愿 正在逐步提升，越來越多的用戶愿意為優(yōu)質(zhì)的精品視頻內(nèi)容付費;(3)視頻版權(quán)保護意識逐漸加強，監(jiān) 管力度也越發(fā)嚴格，預(yù)計 2022 年中國網(wǎng)絡(luò)視頻付費市場市場規(guī)模將達到 980 億元，2019-2022 年復(fù)合增 長率達 24%。

此外根據(jù)中國網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)協(xié)會發(fā)布的《2020 中國網(wǎng)絡(luò)視聽發(fā)展研究報告》顯示:截 至 2020 年 6 月，網(wǎng)絡(luò)視聽用戶規(guī)模突破 9 億，網(wǎng)民使用率達到 95.8%。這其中綜合視頻(指流媒體平臺 上的電影、電視劇和綜藝)的用戶規(guī)模達到了 7.24 億，網(wǎng)民使用率為 77.1%。疫情促使受眾需求更快從 線下拓展至云端，不僅為流媒體平臺拓展了用戶、拓寬了渠道，也在培養(yǎng)觀眾線上付費意識、版權(quán)意識 和線上觀影習(xí)慣等方面起到了正向作用。

歡喜傳媒自 2019 年起，積極打造自有的在線付費觀影平臺 “歡喜首映”，迎合在線觀影的大趨勢，主要 采用“會員制觀看+付費點播”形式。截止 2020 年年底，歡喜首映 APP 的下載量已達到 2,900 萬，付費用 戶已超過 500 萬，處于穩(wěn)定增長趨勢。目前平臺以獨播或首播的形式上線了總時長超過 600 小時的海內(nèi) 外精選優(yōu)質(zhì)影視內(nèi)容，平均每天推出約 2 小時全新獨播或首播的影視內(nèi)容，未來公司將會繼續(xù)海外采購 優(yōu)質(zhì)精品的電影和網(wǎng)劇來做內(nèi)容補充。

截至2020年9月底，國內(nèi)頭部長視頻平臺愛奇藝、騰訊視頻的付 費用戶規(guī)模(會員數(shù))分別為 1.05 億和 1.2 億，優(yōu)酷、B 站、芒果 TV 等視頻平臺競爭力亦在不斷加強， 我們看好內(nèi)容自制、以用戶為中心，助推內(nèi)容生態(tài)長效發(fā)展的平臺。

精品長視頻平臺，培養(yǎng)忠實用戶

公司依靠自身優(yōu)質(zhì)的獨家內(nèi)容，打造一個精品特色的全會員制與收費點播相結(jié)合的精選影視平臺，并已 上線多部華語知名導(dǎo)演熱門新作，例如張藝謀導(dǎo)演的電影《一秒鐘》、陳可辛導(dǎo)演的電影《奪冠》、及 《八子》、《囧媽》、《兩只老虎》、《吹哨人》、《南方車站的聚會》及《誤殺》等，又精選引進了 海外優(yōu)質(zhì)影視劇，例如《戰(zhàn)火浮生》、英國廣播公司十年以來收視率最高的電視劇《貼身保鏢》等。公 司計劃持續(xù)優(yōu)化及更新平臺內(nèi)容，上線更多優(yōu)質(zhì)的電影及網(wǎng)劇。

我們認為公司作為一家擁有眾多獨家自制的精品內(nèi)容創(chuàng)作方，可以聚焦鎖定對影片內(nèi)容質(zhì)量有高要求的 觀眾群體，從而培養(yǎng)核心付費用戶的穩(wěn)定增長。此外公司今年年初公司與芒果 TV 協(xié)議，在芒果 TV 視頻 平臺上設(shè)立“歡喜首映”內(nèi)容專區(qū)。這次頭部內(nèi)容方與頭部渠道平臺的互補合作，既讓芒果 TV 的用戶可 以享受到更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，同時也使歡喜傳媒為自身付費用戶數(shù)增長提供動力。

從月費訂閱定價來看，公 司已與國內(nèi)主流視頻平臺收費相近，而從年度訂閱定價來看，歡喜首映還具備一定價格優(yōu)勢，可見公司 有意提升用戶黏性，培養(yǎng)忠實用戶群組。

多渠道導(dǎo)流，助力平臺付費用戶拓展

根據(jù)奧維互娛的數(shù)據(jù)顯示，2019年底整體智能電視及點播的日活躍規(guī)模分別同比增長20.4%及39.2%，達 到 7,885 萬臺及 5,608 萬臺，從智能電視用戶的結(jié)構(gòu)來看，點播視頻用戶有 7 成，其中點播獨占用戶占比 近 6 成，由于點播具備可隨時收看節(jié)目，不受時間表限制的優(yōu)勢，預(yù)計未來智能電視端點播用戶的時長 將會穩(wěn)固增長。此外直播頻道中的央視頻道和五大衛(wèi)視頻道的日活均值漲幅遠遠低于點播頭部視頻平臺 的漲幅水平，視頻平臺與傳統(tǒng)電視頻道的用戶差距也正在逐漸縮短。

因此公司為了享受點播用戶收看粘 性的增長紅利，“歡喜首映”近期頻頻與大屏電視等終端設(shè)備廠商合作，通過海信電視、創(chuàng)維電視、TCL 電視、華為電視、小米電視等終端合作已覆蓋中國智能電視 80-90%，歡喜首映TV 版更是專為大屏幕用戶設(shè)計開發(fā)的智能電視應(yīng)用，提供正版高清內(nèi)容。公司作為擁有獨播優(yōu)質(zhì)影片的內(nèi)容方，可以幫助自身快 速拓展精品內(nèi)容的分發(fā)渠道，使得歡喜的獨家內(nèi)容觸達更多的用戶，為付費用戶數(shù)量拓展起到?jīng)Q定性幫助。

與 B 站戰(zhàn)略合作，未來想象空間廣闊

2020 年 8 月底，嗶哩嗶哩(BILI.US)入股公司約 9.9%股份，成為重要戰(zhàn)略伙伴，根據(jù)協(xié)議內(nèi)容歡喜傳媒與嗶哩嗶哩同步播放網(wǎng)劇《風(fēng)犬少年的天空》，此外隨著《奪冠》從院線下映后，歡喜首映平臺與嗶哩嗶哩也將同步播放。未來公司與 B 站不僅局限于渠道引流層面的同步播放獨家影片等相關(guān)合作，將有更多內(nèi)容層面的深度合作，未來想象空間廣闊。

中國電影市場復(fù)蘇在即， 公司作品邁入爆發(fā)期

2020 年中國電影市場已至歷史低點，2021年回暖復(fù)蘇在望

根據(jù)貓眼數(shù)據(jù)顯示，2020 年全國電影總票房約為 203 億元，同比下降 68.3%，其中排名前十的影片均為國產(chǎn)影片，合計票房約 131 億元，占票房總額約 64.5%。根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)顯示，2020 年觀影人次為 5.49 億人次，同比下降 68.2%，影院上座率 8.2%，同比下降 2.7 個百分點。

此外從銀幕數(shù)量看，全國新增銀幕約5,510 張，2020 年銀幕總數(shù)已達到 7.3 萬張，同比增長約 6.6%。2020 年整體中國電影市場受到新冠疫情的影響，在 2020 年已降至歷史低點，隨著中國疫情逐步的可控下，行業(yè)逐漸回暖復(fù)蘇，從 2021 年 1 月的上座率可見，已升至 8.7%。此外 2021 年元旦假期期間總票房突破 12.82 億元，僅 1 月 1 日當日票房就突破 6 億元，亮眼的票房表現(xiàn)可見中國電影市場的復(fù)蘇后勁十足，對于 2 月的春節(jié)檔票房也值得期待關(guān)注。

根據(jù)貓眼數(shù)據(jù)顯示，全國影院復(fù)工率已經(jīng)接近 9 成，雖然目前某些地區(qū)疫情有波動情況出現(xiàn)，但考慮整體國家疫情防控已處于穩(wěn)定控制內(nèi)，未來影院復(fù)工水平也將維持穩(wěn)定狀態(tài)。從未來的影院排片內(nèi)容來看，眾多重磅大作已預(yù)定排片檔期，預(yù)計 2021 年票房相比 2019 年恢復(fù) 80-100%，行業(yè)復(fù)蘇在望。

電影儲備豐富，新作即將陸續(xù)上映

公司電影項目儲備豐富，且公司與簽約導(dǎo)演時間大多是 6 年，在 2021-2022 年將會結(jié)束合約并商談續(xù)約事項，因此這兩年或會是歡喜傳媒的“內(nèi)容爆炸期”。公司已有一系列精品電影正陸續(xù)制作及安排檔期， 包括 2021 年最值得期待的由陳可辛執(zhí)導(dǎo)、著名網(wǎng)球運動員李娜的自傳改編《獨自?上場》(前稱《李 娜》)，在電影市場有望恢復(fù)高速增長背景下，此部影片料會成為爆款或會取得至少 20 億元的票房收入; 唐大年導(dǎo)演、任素汐主演的電影《尋漢計》;王小帥監(jiān)制的《上山》;高群書監(jiān)制的電影《龍門相》 (前稱《高級動物》);溫仕培導(dǎo)演、寧浩監(jiān)制及彭于晏主演電影《熱帶往事》;文雋導(dǎo)演的《精靈?格格》。

2022 年，知名華語喜劇片導(dǎo)演寧浩或徐崢應(yīng)會有新電影沖刺新春賀歲檔，此外還將有陳大明執(zhí)導(dǎo) 的電影《無所畏懼》;李陽導(dǎo)演的科幻電影《從21世紀安全撤離》;王家衛(wèi)導(dǎo)演的網(wǎng)絡(luò)影視劇《天堂旅 館》;陳可辛導(dǎo)演的《 激蕩 40 年》、《醬園弄殺父案》;及《股色股香》等近十部網(wǎng)絡(luò)影視劇儲備。

財務(wù)及估值分析

預(yù)計 2020 年收入略有下跌，但整體表現(xiàn)或?qū)?yōu)于行業(yè)平均水平

公司 2020 年上半年收入為 4.9 億人民幣元，同比下跌 54%，主要由于疫情影響，電影院線票房收入僅錄得 7.5 萬收入，其中收入主要來源于與字節(jié)跳動合作在其視頻平臺獨播《囧媽》的分授版權(quán)收入，此外其它媒體相關(guān)收益，即歡喜首映平臺的付費收入為 1,430 萬，同比增長 265.3%;整體毛利率為 25.8%，同比下跌 17.6 個百分點;廣告及營銷開支較大，同比增長 656%，達 5,003 萬元;凈利潤約 2,030 萬元，同比減少 93.7%;流動資產(chǎn)凈值為 4.8 億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等值為 1.6 億元，資本負債率為 0.08。

下半年我們預(yù)計公司收入主要來自陳可辛執(zhí)導(dǎo)的《奪冠》、張藝謀執(zhí)導(dǎo)的劇情片《一秒鐘》、常遠導(dǎo)演的《溫暖的抱抱》的一定投資比例分成的票房貢獻，同時考慮張一白執(zhí)導(dǎo)、改編自青春小說的劇集《風(fēng)犬少年的天空》網(wǎng)劇的收入和一些投資占比較小的電影收入，預(yù)計下半年收入約為 1.1-2.6 億元，2020 年全年總收入約為6-7.5 億元。

但考慮到 2020 年受新冠疫情反復(fù)影響，優(yōu)質(zhì)影片的制作成本增加及時間拉長，實景娛樂方面，在嚴格落實疫情防控措施的前提下，?？?、長沙等實景項目陸續(xù)遇見暫停、劇組停工等問題。加上，歡喜首映目前仍處于平臺打造和引流期，因此，我們預(yù)計公司成本、銷售及分銷成本均有所上升，下半年年凈利潤料難有上半年表現(xiàn)。但從目前已披露 2020 年業(yè)績預(yù)告的 A 股同業(yè)影視公司來看，大部分同業(yè)均處于業(yè)績倒退狀態(tài)，公司預(yù)計或?qū)?yōu)于行業(yè)平均水平。

2021 年重回增長態(tài)勢，迎接精品內(nèi)容爆發(fā)期

回顧公司近年業(yè)績變化，隨著歷年穩(wěn)固精品的電影內(nèi)容產(chǎn)出，2016-2019 年收入一直處于增長態(tài)勢，分別 為 1,611 萬元、5,321 萬元、1.7 億元及 8.1 億元，在 2019 年更實現(xiàn)了扭虧轉(zhuǎn)盈，同年凈利潤約為 1.1 億 元，但由于 2020 年受到新冠疫情的影響，使得公司業(yè)績增長暫時放緩。然而考慮 2021 年及 2022 年，公 司在影視制作業(yè)務(wù)方面，項目儲備豐富，投資的一系列精品電影正陸續(xù)制作及安排檔期。預(yù)計上文所述 的重頭電影陸續(xù)于登陸院線，未來將為公司業(yè)績帶來增長動力，貢獻可觀收益。

在內(nèi)容平臺業(yè)務(wù)方面， 借鑒 Netflix 的精品電影在線播映平臺“歡喜首映”于 2018 年、2019 年及 2020 年上半年的用戶人數(shù)為 100 萬、1,100 萬及 1,700 萬，付費用戶人數(shù)則為 30 萬、200 萬及 330 萬，一直處于高增長態(tài)勢。我們預(yù) 計 2020 年底付費用戶將達到近 500 萬戶，2021 年該平臺的付費用戶可達近 700 萬，屆時平臺應(yīng)能做到盈 虧平衡。

港股稀缺標的，建議關(guān)注

我們細分公司兩個核心業(yè)務(wù)，影視制作方面，對比近期新股稻草熊(2125 HK)，公司 2019 年 50 倍的歷 史市盈率處于合理范圍，此外考慮公司影片儲備豐富，未來利潤可實現(xiàn)穩(wěn)定增長;內(nèi)容平臺方面，歡喜 首映的收入一直處于高增速趨勢，由于同業(yè)均處于盈利初期，參考同業(yè)市銷率平均約 5.3 倍，我們認為公 司作為一家擁有眾多獨家自制的精品內(nèi)容創(chuàng)作方，可以聚焦鎖定對影片內(nèi)容質(zhì)量有高要求的觀眾群體， 從而培養(yǎng)核心付費用戶的穩(wěn)定增長。考慮公司影視制作+內(nèi)容平臺的商業(yè)模式，屬港股稀缺標的，建議投 資者積極關(guān)注。（編輯：肖順蘭）