海螺水泥(00914)憑借什么成為業(yè)內(nèi)翹楚？

本文來自微信公眾號(hào)“全球投行俱樂部”。

說起水泥行業(yè)。很多人會(huì)說水泥是大老粗，產(chǎn)品雷同，附加值低利潤薄感覺誰都可以做。需求端來看，城市化已經(jīng)到了盡頭，水泥的需求還會(huì)進(jìn)一步增加嗎？

同時(shí)水泥行業(yè)，廢水廢電對(duì)環(huán)境破壞嚴(yán)重，在青山綠水的政治環(huán)境下，產(chǎn)能能否繼續(xù)提升？產(chǎn)銷不明確，量價(jià)難提升。同時(shí)疊加周期的影響，水泥行業(yè)的未來仿佛迷云漫漫。究竟哪些是真，哪些是假？我們今天就試圖去解開海螺的謎團(tuán)，找找背后深層的邏輯。

01 海螺水泥的公司介紹

《世界水泥》雜志曾言“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”。究竟是什么造就了海螺水泥從一個(gè)鄉(xiāng)間小廠蛻變成為業(yè)內(nèi)翹楚，目前這么厲害呢？

從“天時(shí)”“地利”“人和”三個(gè)角度來看。

天時(shí)方面：

1985 年 4 月，海螺水泥(00914)前身寧國水泥廠生產(chǎn)出第一批合格水泥。1995 年成立中外合資的安徽海螺水泥。同年，控股銅陵水泥廠成立銅陵海螺，次年并購白馬山水泥廠，走出山門，逐步開啟擴(kuò)張之路。1997 年 9 月，海螺集團(tuán)以寧國水泥廠、白馬山水泥廠為主體成立了安徽海螺水泥股份有限公司，并于同年 10 月在港交所上市，開創(chuàng)了水泥行業(yè)境外上市的先河。隨后于 2002 年 2 月 在上交所上市，成為國內(nèi)首家 A+H 股水泥企業(yè)。我們用一張圖開看一下海螺的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

公司第一大股東為海螺集團(tuán)，持股 36.4%。安徽省國資委通過其全資子公司安徽省投資集團(tuán)間接持有海螺集團(tuán) 51%的股權(quán)，是海螺水泥實(shí)際控制人。典型的國企，造假成本低。公司以海螺創(chuàng)業(yè)及海螺創(chuàng)投為載體執(zhí)行員工持股計(jì)劃，激發(fā)員工動(dòng)力，注入公司活力。這是非常理想的股權(quán)搭建。

同時(shí)剛上市的海螺水泥，搭上了城市化和基建的順風(fēng)車。緊跟市場腳步，遍地?cái)U(kuò)展產(chǎn)能。在第十個(gè)五年規(guī)劃前，海螺只是偏居在華東。十一五規(guī)劃規(guī)劃后，海螺加碼廣東。十二五布局西南，西北。也就是說海螺已經(jīng)從一個(gè)地方性的企業(yè)轉(zhuǎn)型成一個(gè)全國性的水泥巨頭，產(chǎn)能提升迅速。

其次是“地利”。

海螺賴以成名的地利叫“T”字型模式。橫代表沿海，豎代表沿江?！癟 型戰(zhàn)略”指在長江沿岸石灰石資源豐富的地方興建大、中型熟料基地，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區(qū)低成本收購小水泥廠并改造成粉磨站，就地生產(chǎn)水泥，直接銷售需求旺盛的東部市場，形成熟料基地-長江-粉磨站模式，是傳統(tǒng)的工廠-公路-工地的模式無法相比的。

根據(jù)中國水泥協(xié)會(huì)測算，普通水泥罐裝車運(yùn)輸?shù)慕?jīng)濟(jì)半徑約為 150-200 公里，通過鐵路運(yùn)輸?shù)暮侠磉\(yùn)輸半徑約300-500 公里，水路運(yùn)輸?shù)暮侠磉\(yùn)輸半徑在 600 公里以上。長江像動(dòng)態(tài)的倉庫，由西至東可貫穿重慶、湖南、江西、安徽、江蘇等地，從北至南依附發(fā)達(dá)的支流系統(tǒng)及海上運(yùn)輸縱向延伸，實(shí)現(xiàn)華東、中南地區(qū)全覆蓋。這種戰(zhàn)略模式成功解決了水泥產(chǎn)業(yè)做大所遇到的“運(yùn)輸成本高，銷售區(qū)域受限”的瓶頸問題。傳統(tǒng)模式成本高，運(yùn)量少?！癟”型戰(zhàn)略是海螺天然的護(hù)城河，這是無數(shù)競爭對(duì)手都學(xué)不來的。

地利還有一點(diǎn)是礦山資源和采礦權(quán)。石灰石為水泥主要原材料，海螺發(fā)源地安徽省擁有量足且質(zhì)優(yōu)的石灰石礦。安徽省保有儲(chǔ)量約為 30-34 億噸，居全國第二，僅次于陜西省。

此外，安徽省石灰石礦屬于高品位的礦產(chǎn)，開采成本較低。同時(shí)石灰石礦山基本分布在長江沿線 20km 內(nèi)，距離需求市場較近。近年來“綠水青山”成為各地方政府的重要考核標(biāo)準(zhǔn)。過去石灰石行業(yè)的監(jiān)督力度較弱，民采礦山占比 60%以上。然而民采礦山往往帶來大量的資源浪費(fèi)和嚴(yán)重的安全隱患。

隨著采礦權(quán)的收縮與礦山的正規(guī)化，大量中小無證礦山將退出，導(dǎo)致石灰石邊際成本提高，行業(yè)競爭日益激烈。公司所有生產(chǎn)基地的礦石開采已獲得政府有關(guān)部門核發(fā)的有效的采礦權(quán)證，且儲(chǔ)備量較大，以目前的產(chǎn)能計(jì)算在手石灰石礦山資源至少可以滿足 50-80 年的開采需求。后備開采充足，公司產(chǎn)能無憂。

接下來是人和。海螺水泥到目前為止經(jīng)歷了兩任管理層，各有特點(diǎn)。郭文叁時(shí)代，專注主業(yè)，現(xiàn)金為王。國內(nèi)第一條日產(chǎn)5000 噸生產(chǎn)線、日產(chǎn)萬噸生產(chǎn)線、第一個(gè)千萬噸級(jí)熟料生產(chǎn)基地，使得公司工藝技術(shù)裝備領(lǐng)先世界 5-10 年。同時(shí)，工會(huì)持股，管理有方。1999 年-2014 年。公司營收從 11 億元上升至 608 億元，增長 55 倍，歸母凈利潤從0.59 億元上升至 110 億元，增長 186 倍，經(jīng)營成果顯著。高登榜接班，提出了優(yōu)化完善國內(nèi)市場布局，穩(wěn)妥推進(jìn)國際化發(fā)展戰(zhàn)略，積極延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)步實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略。我們看到，海螺19年?duì)I收和利潤都達(dá)到了歷史最佳狀態(tài)。

回首過往，天時(shí)地利人和造就海螺水泥。

1）天時(shí)：區(qū)域布局緊跟市場腳步，海螺水泥順勢而為享經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利。

2）地利：發(fā)家地安徽省石灰石儲(chǔ)備量全國第二且質(zhì)優(yōu)、便于開采，同時(shí)安徽省依附長江黃金水道貫穿東西南北，可實(shí)現(xiàn)華東、中南全覆蓋，T 型戰(zhàn)略最小化運(yùn)輸成本。

3）人和：郭文叁專注主業(yè)、管理有方，工會(huì)持股調(diào)動(dòng)公司積極性。

02 海螺的商業(yè)模式和未來的增長空間

說海螺之前，我們必須聊聊水泥行業(yè)。水泥需求與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城鎮(zhèn)化密切相關(guān)，國家間的差異較為明顯，如何準(zhǔn)確預(yù)測一直是行業(yè)難題。城鎮(zhèn)化的過程伴隨著市民衣食住行等方面的需求，房屋和市政設(shè)施的建設(shè)推動(dòng)水泥需求提升，翻新和改造下水泥需求長期存在。也就是說水泥行業(yè)的需求一直會(huì)存在。

從需求端來看，2013 年至今，我國水泥產(chǎn)量維持在 23-24 億噸左右；根據(jù)海外歷史經(jīng)驗(yàn)，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)情況下，以我國目前 60%的城鎮(zhèn)化率水平來看，即使在較為悲觀的預(yù)期下，國內(nèi)水泥需求量在中短期出現(xiàn)大規(guī)模下滑的可能性也較小。今年面臨新冠疫情的沖擊，國家已經(jīng)出臺(tái)了數(shù)以十萬億的基礎(chǔ)建設(shè)投資項(xiàng)目。房地產(chǎn)新開工項(xiàng)目雖然受到?jīng)_擊，但是在二、三季度會(huì)重新放開，保持平穩(wěn)的態(tài)勢。

從需求區(qū)域來看，北方地區(qū)相較華東、中南和西南地區(qū)需求下滑較大；供給側(cè)改革對(duì)于供需結(jié)構(gòu)量變層級(jí)來看，南方供給邊際變動(dòng)相對(duì)于需求更大，這也是華東、中南和西南地區(qū)價(jià)格漲幅較大的主要因素。也就是說海螺有著最便宜的水泥，最好的市場。

一方面受到減量置換政策影響，行業(yè)新增產(chǎn)能受限，總產(chǎn)能規(guī)模只減不增；另一方面，綠色礦山整治加快礦山開采收緊步伐，在產(chǎn)礦山面臨關(guān)停、可采礦山總量受限逐步顯現(xiàn)；中小產(chǎn)能退出步伐有望進(jìn)一步加快，所以水泥行業(yè)會(huì)繼續(xù)龍頭集聚，我想這也是高瓴資本進(jìn)來的原因。

我們把視線轉(zhuǎn)向海螺，公司收入構(gòu)成中 97%來源于水泥和熟料的銷售、2%來源于骨料和砂石業(yè)務(wù)，水泥&熟料貢獻(xiàn)毛利潤的 97%?？梢姾Ｂ葜鳡I業(yè)務(wù)突出，利潤豐厚。

公司目前發(fā)展秉承四大戰(zhàn)略，需要特別強(qiáng)調(diào)的是3和4。為取得華東水泥市場的價(jià)格主導(dǎo)權(quán)，在早期，海螺是通過大量在區(qū)域范圍內(nèi)布局產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)，而在產(chǎn)能趨于飽和的當(dāng)前，海螺水泥通過搭建貿(mào)易平臺(tái)實(shí)現(xiàn)對(duì)區(qū)域的控制，從而對(duì)價(jià)格形成影響。其次是走出去戰(zhàn)略，目前海螺在海外已經(jīng)擁有 6 條熟料生產(chǎn)線，在海外累計(jì)完成投資 42.5 億元，落實(shí) 12 個(gè)發(fā)展項(xiàng)目。

公司目前發(fā)展秉承四大戰(zhàn)略，需要特別強(qiáng)調(diào)的是3和4。為取得華東水泥市場的價(jià)格主導(dǎo)權(quán)，在早期，海螺是通過大量在區(qū)域范圍內(nèi)布局產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)，而在產(chǎn)能趨于飽和的當(dāng)前，海螺水泥通過搭建貿(mào)易平臺(tái)實(shí)現(xiàn)對(duì)區(qū)域的控制，從而對(duì)價(jià)格形成影響。其次是走出去戰(zhàn)略，目前海螺在海外已經(jīng)擁有 6 條熟料生產(chǎn)線，在海外累計(jì)完成投資 42.5 億元，落實(shí) 12 個(gè)發(fā)展項(xiàng)目。

我們看海螺最近10年的營收和利潤均保持了較高的增長。

2019年實(shí)現(xiàn)營收1570億元，同比增長22%。歸母凈利335億元，同比增長 12%。均是歷史最好業(yè)績。我們對(duì)比整個(gè)A股的水泥行業(yè)，從ROE的角度來說，海螺是絕對(duì)是龍頭中的龍頭，水泥界的茅臺(tái)。

03 公司的增長空間有多大呢？

從行業(yè)層面來看，基建與地產(chǎn)投資增速遠(yuǎn)期看增長緩慢，但仍保持較大體量。供給側(cè)改革與錯(cuò)峰生產(chǎn)政策有望保持水泥價(jià)格維持在相對(duì)高位。近年來公司各項(xiàng)指標(biāo)增速較慢，基于海螺水泥過去長期處于龍頭地位。

前期積累充分，我認(rèn)為凈利潤、凈資產(chǎn)增長總量會(huì)低速增長。具體業(yè)務(wù)來看，2019年國內(nèi)水泥行業(yè)營業(yè)收入1萬億元，海螺水泥國內(nèi)營收僅1千億元，占比約10%。集中度可以進(jìn)一步提升。其次是骨料業(yè)務(wù)，骨料市場空間是水泥市場空間的兩倍，估計(jì)在1.5萬億至2萬億之間。骨料業(yè)務(wù)發(fā)展是否良好是是海螺未來業(yè)績增長的決定性因素。

第三部分，我們通過財(cái)報(bào)來透視一下海螺水泥。

首先是資產(chǎn)負(fù)債表。

海螺水泥的資產(chǎn)負(fù)債表有很明顯的特點(diǎn)。首先是賬上貨幣資金很多，我們看到無論順周期還是逆周期，最近5年的貨幣資金呈現(xiàn)加速度的增長。19年達(dá)到了極致。海螺不缺錢到什么程度，我們看到19年金融資產(chǎn)一欄，海螺買了160億的銀行理財(cái)。

應(yīng)收賬款和存貨保持穩(wěn)定狀態(tài)，說明生產(chǎn)狀態(tài)良好。其次需要強(qiáng)調(diào)的是固定資產(chǎn)和在建工程，可以看到固定資產(chǎn)金額龐大，在建工程最近三年平穩(wěn)走高。負(fù)債方面以合同負(fù)債，上下游借款為主。長期借款方面根據(jù)財(cái)報(bào)顯示都是“12海螺的”債務(wù)，票面利率為2%-4%。總體而言，資產(chǎn)負(fù)債端正?？煽亍?/p>

其次是現(xiàn)金流量表。

接下來是現(xiàn)金流量表。首先經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流強(qiáng)勁，最近逐年在提升，主要原因是最近幾年水泥業(yè)務(wù)的量價(jià)齊升。雖然受制于人工、原材料成本的上升，但是收付凈現(xiàn)比仍然連續(xù)多年超過100%。資本支出可控，投資活動(dòng)現(xiàn)金流、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。

接下來是現(xiàn)金流量表。首先經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流強(qiáng)勁，最近逐年在提升，主要原因是最近幾年水泥業(yè)務(wù)的量價(jià)齊升。雖然受制于人工、原材料成本的上升，但是收付凈現(xiàn)比仍然連續(xù)多年超過100%。資本支出可控，投資活動(dòng)現(xiàn)金流、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。

最后是利潤表。

我們可以看到海螺的利潤表很簡單。營收、成本、凈利潤都很正常。就像在江面上穩(wěn)穩(wěn)行走的一條漁船，穩(wěn)步前進(jìn)。

最后，我們談?wù)労Ｂ菟嗟墓乐怠?/p>

海螺水泥是周期股，這是市場的共識(shí)。隨著市場向頭部企業(yè)集中以及錯(cuò)峰限產(chǎn)、控量保價(jià)等行業(yè)行為，水泥的周期性會(huì)趨弱，可能會(huì)越來越像公用事業(yè)股。也就是說每年穩(wěn)定的增長，每年穩(wěn)定的派息。根據(jù)最近十年的市盈率圖，我們看得到整體波動(dòng)區(qū)間在5-15倍之間。

目前的估值是合理區(qū)間。從增長空間來看，海外新增產(chǎn)能和骨料、混凝土等上下游產(chǎn)業(yè)占比仍然較小，從財(cái)報(bào)看只是10億級(jí)別的營收，并不能給海螺的業(yè)務(wù)導(dǎo)致質(zhì)的變化。所以說對(duì)海螺的PE提升不能有太高的預(yù)期，如果特別好的話市場會(huì)給到15倍。從長期來看，行業(yè)集中度確實(shí)會(huì)進(jìn)一步的提升，但是供給側(cè)改革什么時(shí)間退出？這個(gè)是一個(gè)遠(yuǎn)期的隱患。從我的角度來看，水泥價(jià)格是不可能繼續(xù)再漲，銷量會(huì)緩慢上升。目前來看，國外的市場太小，增長需要進(jìn)一步的跟蹤觀察?，F(xiàn)價(jià)買入，可追求穩(wěn)健收益、確定性高，但也不能高期望。當(dāng)然，如果高瓴協(xié)助海螺進(jìn)一步的優(yōu)化調(diào)整，那么未來還是很有機(jī)會(huì)來沖擊更高的營收，更多的利潤。希望海螺更好。

（編輯：張金亮）