中信證券：美股科技巨頭四季報延續(xù)業(yè)績復(fù)蘇趨勢，短期、中長期配置價值依然顯著

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“中信證券研究”。

四季報顯示，美股科技巨頭業(yè)績繼續(xù)延續(xù)三季度以來的復(fù)蘇趨勢，同時對于2021年業(yè)績展望亦較為積極。分子板塊，受益于需求逐步復(fù)蘇，以及四季度旺季效應(yīng)，在線廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)維持強勁復(fù)蘇，同時三大云計算巨頭當(dāng)季云收入、在線訂單數(shù)據(jù)亦表現(xiàn)突出，反映疫情后企業(yè)云化、數(shù)字化進程的進一步加速。

展望2021年，科技巨頭均預(yù)期2020H2以來的產(chǎn)業(yè)趨勢有望繼續(xù)延續(xù)，同時表示將繼續(xù)加大在云計算、新技術(shù)等領(lǐng)域的持續(xù)投入，但亦對短期疫情反復(fù)、iOS14新隱私政策、反壟斷等保持持續(xù)關(guān)注。作為數(shù)字化的核心受益者，并考慮到當(dāng)前相對合理的估值水平(經(jīng)調(diào)整后)，我們?nèi)岳^續(xù)看好美股科技巨頭的短期、中長期配置價值。

四季度業(yè)績概況：好于市場預(yù)期，復(fù)蘇趨勢延續(xù)

本報告如未特別說明，均使用自然年。延續(xù)三季度以來全球宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇，以及用戶在線習(xí)慣的延續(xù)，在線廣告、消費硬件等帶動科技巨頭本季度業(yè)績持續(xù)改善，本季度FAAMG合計收入3650億美元(+23%)，經(jīng)過一年后再次重回20%以上增速，而受益于得力的費用管控、在線流量的自然增長，以及部分防疫開支縮減，本季度實現(xiàn)凈利潤779億美元(+41%)，繼續(xù)保持強勁的復(fù)蘇趨勢。

細(xì)分而言，順周期的在線廣告、消費電子以及云計算板塊表現(xiàn)強勁，內(nèi)容消費相對保持穩(wěn)定。源自宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇帶來的廣告開支增長、在線教育以及辦公等帶來的硬件需求，主要科技公司對2021上半年的業(yè)績展望相對積極，但仍需關(guān)注來自iOS14隱私政策調(diào)整、反壟斷等監(jiān)管的擾動。

細(xì)分業(yè)務(wù)：在線廣告、云計算、消費電子等表現(xiàn)突出

得益于宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的消費以及廣告開支復(fù)蘇，在線廣告成為本季度表現(xiàn)較為突出的細(xì)分領(lǐng)域，社交廣告層面，F(xiàn)acebook(FB.US)用戶流量穩(wěn)健增長，四季度實現(xiàn)廣告收入271億元(+33%)，谷歌(GOOG.US)亦在電商產(chǎn)品優(yōu)化后，搜索廣告實現(xiàn)17%的雙位數(shù)增長，YouTube在實現(xiàn)廣告收入68.9億美元(+46%)，亞馬遜(AMZN.US)、微軟(MSFT.US)等亦顯著受益。

其他在線業(yè)務(wù)，亞馬遜電商業(yè)務(wù)同比+47%，Amazon訂閱、蘋果(AAPL.US)服務(wù)收入分別同比增長34%、24%，上層應(yīng)用增長亦帶動底層云計算(AWS+28%，Azure+50%，谷歌云+47%)、PC&平板硬件設(shè)備等需求。

中期視角，我們判斷本輪基本面復(fù)蘇大概率將延續(xù)至2021Q2，根據(jù)IAB調(diào)研數(shù)據(jù)，2021年數(shù)字廣告有望維持6%以上的增速，而搜索、社交依舊是主要的投放方向，奈飛(NFLX.US)等廠商指引亦顯示在線習(xí)慣的延續(xù)，而硬件層面Intel(INTC.US)等上游廠商的展望亦將延續(xù)至2021Q2。

資本開支：繼續(xù)維持2021H1反轉(zhuǎn)的判斷

四大巨頭(亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook)2020Q4資本開支合計315億美元(同比+44%)，自2019Q1以來連續(xù)7個季度增長，我們認(rèn)為主要源自上半年延后項目的落地。對于全年資本支出指引，F(xiàn)acebook、微軟等均維持上季度全年預(yù)測，谷歌對IT開支的表述相對積極，亞馬遜雖沒有明確表述，但考慮到電商、云計算等業(yè)務(wù)拉動，預(yù)計資本支出同比縮減概率較低。

從云計算產(chǎn)業(yè)鏈的情況出發(fā)，服務(wù)器BMC廠商Aspeed 四季度月營收同比增速逐步轉(zhuǎn)正，Intel數(shù)據(jù)中心部門Q4雖同比下滑15%，但對2021H2云計算資本開支復(fù)蘇的展望亦表現(xiàn)出拐點的臨近。我們判斷，在廠商資本開支“產(chǎn)能消化”周期結(jié)束后，北美云廠商資本支出大概率將在2021H1進入拐點。

市場表現(xiàn)：科技巨頭短期、中長期配置價值依然顯著

至2021年1月底，F(xiàn)AAMG合計市值約7.5萬億美元，占美股市場整體、標(biāo)普指數(shù)市值比重分別達到14.0%、22.8%(上一季度為14.1%、21.2%)，與上季度基本持平。得益于四季報的突出表現(xiàn)，股價亦表現(xiàn)積極，整體估值回升至37倍位置。

我們判斷，F(xiàn)AAMG突出的股價表現(xiàn)和較高估值水平，本身反映了市場在波動環(huán)境中對高確定性的追逐，以及寬裕流動性下美股市場風(fēng)險溢價的明顯降低。而中期來看，若后續(xù)歐美疫情企穩(wěn)、經(jīng)濟恢復(fù)路徑趨于明朗，當(dāng)前這種略微極端的市場情形有望逐步得到扭轉(zhuǎn)。

長期來看，本次疫情之后，個人用戶線上化滲透率料將持續(xù)提高，同時企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移進程料將進一步加速，持續(xù)利好科技巨頭。

風(fēng)險因素

海外疫情超預(yù)期擴散風(fēng)險;歐美經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期風(fēng)險;中期個人用戶消費不足、企業(yè)IT支出下滑超預(yù)期風(fēng)險;國際貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇風(fēng)險等。

投資策略

目前FAAMG合計市值約7.5萬億美元，占美股市場整體、標(biāo)普指數(shù)市值比重分別達到14.0%、22.8%(上一季度為14.1%、21.2%)，基本維持穩(wěn)定狀態(tài)。

中期來看，若后續(xù)歐美疫情企穩(wěn)、經(jīng)濟恢復(fù)路徑趨于明朗，當(dāng)前這種略微極端的市場情形有望逐步得到扭轉(zhuǎn);長期來看，本次疫情之后，個人用戶線上化滲透率料將持續(xù)提高，同時企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移進程料將進一步加速，持續(xù)利好科技巨頭。但仍需關(guān)注反壟斷、數(shù)據(jù)隱私監(jiān)管等可能帶來的擾動。

（編輯：彭偉鋒）