國信證券2月投資策略：A股主旋律是經(jīng)濟復(fù)蘇，南下資金擁抱港股核心資產(chǎn)，建議四條主線布局

作者：國信海外觀察 2021-02-09 13:29:36

為什么美股風(fēng)險偏好在持續(xù)上升而A股下降？

本文來自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”，作者：王學(xué)恒。

摘要

為什么美股風(fēng)險偏好上升而A股下降

最近一段時間羅素2000大幅跑贏標(biāo)普500，而國證2000大幅跑輸滬深300，兩者呈現(xiàn)了一個相反的走勢，即美股風(fēng)險偏好上升與A股風(fēng)險偏好的下降。我們認(rèn)為這和A股的短期政策面、資金面、基本面的擾動相關(guān)，并認(rèn)為在節(jié)后將會修復(fù)這種局面。

隨著1.9萬億的刺激計劃更進一步，美股弱復(fù)蘇、強貨幣的基本框架還在持續(xù)，我們也回顧了FAMNG幾家科技股的估值，除了蘋果公司(AAPL.US)之外，主體還交易在2022年的估值，這為港股的科技龍頭公司的估值水平提供了一個有益的參照。

A股的主旋律是經(jīng)濟復(fù)蘇

1月的貨幣收縮是暫時的，認(rèn)為股票市場是貨幣驅(qū)動的還是經(jīng)濟周期驅(qū)動的代表著市場的兩種態(tài)度。我們的歷史經(jīng)驗說明，經(jīng)濟周期必將成為主導(dǎo)。短期的貨幣收緊不改經(jīng)濟周期向上的大方向。1月份國內(nèi)基金發(fā)行火爆，疊加春節(jié)過后資金面整體寬松，因此值得期待春節(jié)后的“紅包”行情。

此外，我們對比了美股、A股、港股三地板塊的漲跌表現(xiàn)，1月美股的順周期板塊表現(xiàn)的更加強勢，A股的大金融開始發(fā)力，港股則主要集中在醫(yī)療保健、信息技術(shù)、日常消費、可選消費、工業(yè)、能源幾個行業(yè)。

南下資金洶涌，擁抱港股的核心資產(chǎn)

我們預(yù)計2021年南下資金將會超過萬億元，為歷史之最。對比資金持續(xù)流入的公司，主要集中在科技龍頭和禁投令的名單池。

從估值上看，除了前期熱度高的汽車、新能源、互聯(lián)網(wǎng)，處在中部的家電、國防軍工、輕工制造、機械、建材、綜合類還有相比不錯的提升空間。同時周期上游包括石油石化、煤炭在未來的確定性很強，也是逢低布局的時機。大金融、地產(chǎn)、運營商估值僅在20%分位以下，隨著CPI的轉(zhuǎn)暖以及總需求的恢復(fù)，該板塊的高安全邊際、高股息將會支撐呈現(xiàn)底部抬高的走勢。

投資建議

我們建議四條主線布局：1、科技龍頭，反壟斷的影響落地，看重這些公司的穩(wěn)定性與長期成長性;2、中游/制造業(yè)。當(dāng)下是經(jīng)濟復(fù)蘇的中段，制造業(yè)的盈利將強勁增長，包括光伏、建材、化工、汽車、電子、軍工、機械、造紙、家電等行業(yè);3、港交所將受益于今年香港成交額的放大以及全球規(guī)模居前的IPO;4、持續(xù)看好禁投令名單公司，它們的估值修復(fù)的空間巨大，是非常穩(wěn)健的超額收益方向。

風(fēng)險提示

疫情發(fā)展的不確定性，貿(mào)易關(guān)系的惡化，國際關(guān)系的惡化。

為什么美股風(fēng)險偏好在持續(xù)上升而A股下降

美股的風(fēng)險偏好在持續(xù)上升

目前市場的風(fēng)險偏好是上升的還是下降的?從開年以來，美股羅素2000大幅跑贏標(biāo)普500，期間羅素2000上漲了9.36%，標(biāo)普500只上漲了1.97%;反之，滬深300上漲了5.26%，國證2000下跌了7.33%。以此來看，A股的風(fēng)險偏好與美股相反，美股上行，A股下行。

如果我們把時間略微拉長，近三個月已然如此，期間羅素2000上行了40.4%，同期標(biāo)普500只上漲了17.1%;反之，滬深300上行了16.8%，國證2000下跌了7.6%;

倘若我們假設(shè)：

1、全球的經(jīng)濟都在復(fù)蘇;

2、股票市場會伴隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，盈利的回升而上行;

3、股票市場上行會提高風(fēng)險偏好。

那么是什么力量，使得這三個基本假設(shè)作用在不同的市場而產(chǎn)生相反的結(jié)果/結(jié)構(gòu)?

讓我們再度把時間拉長，大市值/小市值，究竟在哪里發(fā)生了扭轉(zhuǎn)?

我們從2020年3月(全球疫情開始)作為起點，可以觀測到，在10月下旬之前，羅素2000均是跑輸標(biāo)普500的，這說明，美股在此期間，風(fēng)險偏好雖然在上行，但依然還未到一個很高的熱度，在10月底11月初開始，羅素2000開始發(fā)力。

如果我們以公募基金抱團來解釋這個現(xiàn)象，意思是散戶以公募方式入場，而公募自我強化在大盤藍籌標(biāo)的上，擴大了這種差異，邏輯上很難回答兩個問題：

一是美國也是公募基金主導(dǎo)的市場，為什么未見兩者如此懸殊的差別?有人說美國散戶力量很強，因為救助計劃，導(dǎo)致了散戶獲得增量資金，然而這個看法細(xì)推敲也站不住腳，因為救助計劃于2020年4-5月就展開了，散戶不會等到Q4才進場，而Q2與Q3，羅素2000并未顯著走強。

二是公募的擴容在2019年下半年，2020年初就開始火爆，為什么在2020年的前三個季度未產(chǎn)生如此大的差別?

我們的觀察是，這和幾個原因有關(guān)：

1、從資金面上看，2020年11月份，中國的M1見高點(目前只能判斷是階段性高點，后期走勢市場存有疑慮)，社融增速見高點(或者階段性高點)，而美國的M1同比繼續(xù)創(chuàng)新高;

時間進入到1月份，資金抽水現(xiàn)象愈發(fā)明顯，在1月底，銀行間回購利率創(chuàng)了疫情以來的新高。

2、從政策面上看，2020年四季度，央行開始表態(tài)要逐漸退出寬松的貨幣政策。而偶然的是，永煤事件始于11月初，這帶來可轉(zhuǎn)債市場的風(fēng)險偏好的迅速回落。期限利差也快速走強。這讓市場開始擔(dān)憂中小企業(yè)的融資問題。較好的一面是，隨著經(jīng)濟的企穩(wěn)，信用利差于2021年1月初開始回落，永煤引發(fā)的信用債壓力開始逐步得到緩解。

3、從經(jīng)濟基本面上看，12月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在部分分化，部分指標(biāo)回落，使得市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的強度存在觀望態(tài)度。實際上，無論是中國還是美國，1月份的PMI都有小幅的回落，但是美股與A股的市場走勢是不同的。

因此，當(dāng)下的情況是，同樣遇到了基本面回調(diào)，美股因為美聯(lián)儲的“按兵不動”表態(tài)而選擇繼續(xù)小步快跑，A股因為央行的“逐步退出”的表述而選擇節(jié)前交易量萎縮。

1.9萬億刺激計劃箭在弦上

推動1.9萬億美元新一輪財政刺激出臺，是拜登上任初期的優(yōu)先工作。周五，美國參議院以微弱優(yōu)勢投票51-50表決，通過了預(yù)算方案。隨后眾議院也通過該方案。

這意味著，美國國會下周將開始草擬1.9萬億美元刺激計劃。屆時，刺激計劃只需簡單多數(shù)，無需共和黨的支持，就可以獲得通過。最快將在3月中旬提交給拜登簽字。原本相比于拜登團隊的1.9萬億美元，共和黨的最新提議耗資不到它的三分之一。

耶倫提及：“我們絕對沒有理由必須去經(jīng)歷漫長而緩慢的復(fù)蘇…我預(yù)計，如果這個方案獲得通過，我們明年就能回到充分就業(yè)的狀態(tài)。”耶倫援引美國國會預(yù)算辦公室的一項分析稱，在沒有更多聯(lián)邦支持的情況下，由新冠疫情引發(fā)的高失業(yè)率在未來幾年仍將居高不下。

如果沒有額外的刺激，美國失業(yè)率可能要到2025年才能回落到4%。耶倫還表示，與在疫情期間未能提供足夠的經(jīng)濟支持所造成的經(jīng)濟損害相比，奧巴馬前經(jīng)濟顧問薩默斯(Larry Summer)所擔(dān)憂的拜登刺激計劃對通脹構(gòu)成的風(fēng)險并不大，因為美國有對付通脹風(fēng)險的“工具”。

科技股的估值主體還在2022年，未切換至2023年

對于美股，當(dāng)下也有不少做空的聲音與討論。比較典型的是蘋果公司的估值。在FANMG里，蘋果公司是估值上行最多的公司。近5年來，蘋果公司的PE一直在17倍以下，疫情之后，迅速上行到目前的35倍。

如果看分析師對蘋果公司在未來幾年的盈利預(yù)測來看，(2021-2023財年18%，17%，10%)，這樣的增長似乎與當(dāng)下的估值有些脫節(jié)，部分投資者認(rèn)為當(dāng)下的估值如果再拿十年，可以獲得大約1倍的收益。然而，這另一方面反映出是當(dāng)下市場對未來數(shù)年，無風(fēng)險收益率可能會長期保持極低水平的一種預(yù)期。

當(dāng)下，除了蘋果公司之外，我們尚未看到Facebook(FB.US)、Google(GOOG.US)們紛紛切換至2023年的估值，以及標(biāo)普500在2022年的估值水平為17.5倍，因此，我們依然將蘋果的率先切換當(dāng)成是一種個案。

或許這里有對全球第一大市值企業(yè)的長期存續(xù)性的確定看法，也有對蘋果造車的期待，也有對未來軟件業(yè)務(wù)占比提升的預(yù)期…我們將密切跟蹤估值的變化，當(dāng)下，大面積將估值切換至2023年，至少在數(shù)據(jù)層面上看還未到時間。

弱復(fù)蘇、強貨幣的基本框架還沒有被打破

蘋果公司的財報超預(yù)期后股價表現(xiàn)并不搶眼，F(xiàn)B的財報超預(yù)期后也沒有表現(xiàn)。GOOG超預(yù)期后走勢相對強勢，MSFT(MSFT.US)超預(yù)期后表現(xiàn)最好，AMZN(AMZN.US)超預(yù)期后表現(xiàn)平平。也就是說，對超預(yù)期的股票市場也開始分化而非齊漲。

在看空的人來看，今年美股的利空會有很多：

1、疫情的變種與疫苗的表現(xiàn)低于預(yù)期;

2、刺激計劃的資金遲遲到位不了;

3、民主黨政府可能的加稅，導(dǎo)致的標(biāo)普EPS的大幅縮水7%左右;

4、耶倫強調(diào)重返美元強勢地位的主張可能會減少貨幣的發(fā)行;

5、美聯(lián)儲在關(guān)鍵時期模棱兩可的表態(tài);

6、經(jīng)濟復(fù)蘇之后CPI的啟動;

7、原油價格的上漲導(dǎo)致的PPI的上行壓力;

8、與歐盟、中國的外交、貿(mào)易新格局可能帶來的不利影響;

9、WSB為代表的偶發(fā)事件，將市場在長期上漲所形成的固有的做多機制破壞，形成負(fù)反饋;

…

這些問題的本質(zhì)就是當(dāng)下美股的估值頂格上限在走，而以上擔(dān)憂或許只是短期我們想到的(還有中期想不到的)。因此，2021年，美股注定波動會增加。

盡管如此，但我們看到在疫情面前，2020年美國國債凈增4.5萬億，美聯(lián)儲負(fù)債表大幅躍升的背景，我們經(jīng)常會提醒自己，這也是經(jīng)濟周期的本質(zhì)：基本面惡化向來不是周期高點的充分依據(jù)，基本面惡化+通脹壓力，才是經(jīng)濟周期末端的信號。

A股主旋律是經(jīng)濟復(fù)蘇

短期A股的貨幣收縮是暫時的

當(dāng)下的經(jīng)濟基本面依舊在明顯的復(fù)蘇路上，工業(yè)增加值同比增長7.3%，PPI(高頻，剔除生活資料部分)已經(jīng)觸及到2.0。

很多人擔(dān)憂央行將逐步退出貨幣政策，我們認(rèn)為今年上半年依然是貨幣政策較為寬松的情景。

一是CPI剛剛觸底，修復(fù)需要相當(dāng)時間;二是一線房地產(chǎn)個別城市的個別區(qū)域出現(xiàn)了價格上漲的局面(比如北京燕郊房地產(chǎn)交投清淡，價格回到了幾年的低點)，但是廣泛意義上的二線、三線城市房價非常平穩(wěn);三是海外貨幣政策是持續(xù)寬松的，如果央行過早收緊貨幣政策，對我國人民幣匯率構(gòu)成較大的升值壓力。

基金發(fā)行依然火爆

在2020年，新增資金通過公募基金進入市場情況明顯，全年共發(fā)行基金31301億份，月均發(fā)行量為2608億份。

在今年1月，基金發(fā)行量為4957億份，大約是去年2個月的水平，因此我們認(rèn)為隨著春節(jié)過后，市場的資金面會顯著寬松。

美股、A股、港股三地板塊的漲跌啟示

在標(biāo)普的一級行業(yè)中，能源板塊大幅跑贏其他各個板塊，可選消費、金融、地產(chǎn)信息技術(shù)占優(yōu)，而電信服務(wù)、公用事業(yè)、日常消費、工業(yè)、材料居后。

標(biāo)普的反彈是能源(主要是原油)為代表，可選消費，金融與地產(chǎn)再其次，這開啟了順周期啟動的明顯跡象。2020年的大幅領(lǐng)先的醫(yī)療保健與信息技術(shù)開始退后。

我們都知道，中國本輪的經(jīng)濟復(fù)蘇早過歐美，而美股的順周期反倒是后來居上，這為A股后續(xù)的市場演繹指明了方向。A股滬深300中，抱團資金主要集中在材料、醫(yī)療保健、可選消費、日常消費中，而金融、地產(chǎn)受到政策的影響表現(xiàn)不佳。

我們認(rèn)為，伴隨著CPI企穩(wěn)，大金融(銀行、保險、券商)將會逐漸修復(fù)，到資金面寬裕春季行情，將有望成為助推大盤上漲的重要力量。

在二級行業(yè)來看，漲幅居前的主要是制造業(yè)。我們一直呼吁在當(dāng)下的周期里(一、二季度)，配置制造業(yè)最優(yōu)，包括建材、化工、輕工、機械、電子、新能源、家電、汽車等制造業(yè)漲幅居前，也驗證了這一看法。

港股受益于南下資金的助推，主要集中在醫(yī)療保健、信息技術(shù)、日常消費、可選消費、工業(yè)、能源幾個行業(yè)，金融、材料稍弱但金融明顯強過A股(由于更便宜)，材料弱于A股。由于南下資金選擇主要是從低估值(以禁投令標(biāo)的為代表)、稀缺優(yōu)質(zhì)龍頭(以互聯(lián)網(wǎng)為代表)兩個方面選擇，因此我們認(rèn)為該趨勢還可以持續(xù)。

南下資金洶涌，擁抱港股的核心資產(chǎn)

預(yù)計全年南下資金超過萬億元

2020年，南下資金全年凈流入港股5966億港幣，而2021年截至到2月5日，南下資金流入量就達到了3080億元，達到了去年的一半水平!因此，今年南下資金買入港股資金規(guī)模有望突破1萬億元，樂觀水平預(yù)計達到1.2萬億至1.5萬億元。

資金持續(xù)流入與流出公司比較

下表羅列了最近各個時間段流入港股公司的資金規(guī)模，主要在一些前期的“核心資產(chǎn)”中，這里一方面集中在科技龍頭，另一方面也集中于禁投令的名單池(中國移動(00941)、中國海洋石油(00883)、中國電信(00728)、中國聯(lián)通(00762)、中海油田服務(wù)(02883)、中國中車(01766)、中國海外發(fā)展(00688))。

也有資金流出的一面。汽車(吉利汽車(00175)、廣汽集團(02238)、長城汽車(02333)、比亞迪股份(01211)、東風(fēng)(00489))、銀行(建設(shè)銀行(00939)、中國銀行(03988)、工商銀行(01398)、農(nóng)業(yè)銀行(01288))、保險(中國平安(02318)、中國人壽(02628))，以及前期漲幅較大的部分新能源玻璃(信義光能(00968)、福泰特玻璃(06865))等處在資金暫時流出的形勢中。

我們認(rèn)為，科技龍頭、消費核心資產(chǎn)、禁投令名單公司，依然是今年港股市場的重點領(lǐng)域。前兩者對A股來說有資產(chǎn)的稀缺性，后者則是A/H兩個市場最有性價比的組合。

我們認(rèn)為禁投令名單的核心資產(chǎn)，主要有三大方向，電信運營商、地產(chǎn)、建筑、能源。

電信運營商的特征是經(jīng)營穩(wěn)定，經(jīng)濟周期的波動不明顯，所以在經(jīng)濟周期恢復(fù)之時它們不屬于彈性組合，但是一旦貨幣收緊，它們憑借良好的現(xiàn)金流，超高的股息率將成為防御的優(yōu)質(zhì)品種，因此我們看好電信運營商今年的表現(xiàn)。

地產(chǎn)、建筑需要國家政策的支持。當(dāng)下地產(chǎn)政策總體偏緊，但地產(chǎn)板塊的經(jīng)營又在穩(wěn)健的回升(除了部分環(huán)京地區(qū)、高杠桿企業(yè)的風(fēng)險正在釋放)，因此相當(dāng)于是估值壓制但盈利能力較強，因此看好央企、低杠桿公司的價值修復(fù);

能源板塊今年應(yīng)該存在較大的機會。全球原油價格在穩(wěn)定的復(fù)蘇通道中，對原油價格2021年看漲的呼聲也越來越高。因此，我們看好今年原油板塊的投資機會，并認(rèn)為隨著經(jīng)濟周期的復(fù)蘇，原油價格將有望持續(xù)上行。

板塊估值比較

以下是估值各個板塊的PETTM/PBLF估值，橫軸是PB，縱軸是PE，我們主要在橫軸上比較它們的估值水平。當(dāng)下，正處在周期中游(廣泛的制造業(yè))景氣時期，電力設(shè)備新能源、電子元器件、家電、汽車、國防軍工、輕工制造、機械、紡織服裝、綜合、建材，它們的估值仍然有向右側(cè)移動的空間，處在中部的家電、國防軍工、輕工制造、機械、建材、綜合類還有相比不錯的提升空間。

另一部分是周期上游，包括煤炭、石油石化、有色金屬，有色金屬經(jīng)過了去年下半年的火熱，當(dāng)下等待著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，大宗商品處在上漲之后的振蕩走勢，預(yù)計二季度到三季度，商品價格有望繼續(xù)上行，帶來有色金屬股票的繼續(xù)上漲。當(dāng)下的石油石化、煤炭在未來的確定性很強(由于商品的價格確定性的上行但股票總體還在30%分位以下)，因此是逢低布局的時機。

最后是大金融、地產(chǎn)、運營商為代表的超低估值。它們的估值僅在20%分位以下，隨著CPI的轉(zhuǎn)暖以及總需求的恢復(fù)，該板塊將會呈現(xiàn)出安全邊際、高股息底部抬高的走勢。