顏值即正義？醫(yī)美行業(yè)毛利率堪比茅臺，正孕育千億新藍(lán)海

在這個看臉的時代，漂亮可以當(dāng)飯吃嗎？答案是不僅可以，還可以吃到撐。目前，和“顏值經(jīng)濟(jì)”相關(guān)的行業(yè)眾多，無論是美妝、美顏產(chǎn)品，還是網(wǎng)紅產(chǎn)業(yè)鏈、打賞直播圈等都賺得盆滿缽滿。這其中最大受益者之一，當(dāng)屬和顏值最相關(guān)的行業(yè)——醫(yī)美。

醫(yī)美究竟有多火？愛美客的股價也許就是答案。9月28日，愛美客在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，當(dāng)天股價報收340.10元，較發(fā)行價上漲187.6%，公司市值超過400億元。截至11月26日收盤，市值已超過650億元。

醫(yī)美消費正當(dāng)紅 輕醫(yī)美受追捧增速高

時代在變，不變的是每個時代的人都有對美的追求。人對美的追求，是醫(yī)美行業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動力。

醫(yī)美來源于臨床醫(yī)學(xué)，但又有別于臨床醫(yī)學(xué)，因為醫(yī)美基本上都是以審美為目的，而不是以治療為目的， 其消費屬性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大大其診療屬性。

2019年，中國醫(yī)美市場規(guī)模已經(jīng)正式超過巴西，成為僅次于美國的全球醫(yī)美第二大國。機(jī)構(gòu)預(yù)計到2021年中國有望超越美國，成為全球醫(yī)美第一大市場。

總量雖大，但從滲透率來看，我國的醫(yī)美市場還有很大的發(fā)展空間。數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國醫(yī)美市場滲透率約為3.6%，同期美國為16.6%，日本11%，韓國 20.5%。

醫(yī)美又分手術(shù)類和非手術(shù)類兩種。手術(shù)類即整形美容，包括開雙眼皮、隆鼻、隆胸、抽脂等；非手術(shù)類主要包括注射類和能量源類，包括玻尿酸注射、肉毒注射、熱瑪吉、超聲刀等。相比于令人望而生畏的整形手術(shù)，非手術(shù)類（輕醫(yī)美）風(fēng)險小、價格低、創(chuàng)傷小、恢復(fù)快，具有更高的市場接受度和復(fù)購率。

變美這條路上沒有一勞永逸。輕醫(yī)美項目往往具有較強(qiáng)的時效性，只有定期維持、補(bǔ)充才能一直保持良好的效果，而一旦習(xí)慣了更美的自己，消費者很難不去再次購買，這也保證了輕醫(yī)美市場源源不斷的需求。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，我國輕醫(yī)美市場從2015年的249億元增至2019年的600 億元，復(fù)合年增長率為 24.9%。預(yù)計 2024 年，中國輕醫(yī)美市場將達(dá)到 1443 億元，19-24 年復(fù)合增速 19%。

在眾多輕醫(yī)美的細(xì)分領(lǐng)域中，玻尿酸項目最受青睞。玻尿酸與人體相容性好，保濕效果好，降解時間較長，因而廣泛應(yīng)用于多個微整形領(lǐng)域，可作為隆鼻、下巴充盈、豐唇和抗皺等填充劑。

從市占率來看，我國玻尿酸市場仍由國外品牌主導(dǎo)，國際品牌定位相對較高、價格較貴，以一半不到的銷量，占據(jù)70%以上的市場銷售額。

目前，共有17家公司在中國境內(nèi)取得透明質(zhì)酸鈉注射液相關(guān)產(chǎn)品的醫(yī)療器械注冊證書，其中海外8家、中國大陸7家、中國臺灣2家。只有少數(shù)早期進(jìn)入市場的愛美客、華熙生物、昊海生科能夠占據(jù)一定的市場份額。

不過，隨著國產(chǎn)企業(yè)技術(shù)與生產(chǎn)能力提升，國產(chǎn)替代進(jìn)口的趨勢愈發(fā)明顯，國產(chǎn)品牌市場份額將進(jìn)一步提升。數(shù)據(jù)顯示，2016-2018 年國產(chǎn)品牌銷售收入復(fù)合增長率為32.2%，高于同期進(jìn)口品牌的18.7%。同時，主要國產(chǎn)玻尿酸品牌的市場份額從20.5%提升至22.4%。

聚焦醫(yī)美業(yè)務(wù) 玻尿酸產(chǎn)品市占率第一

愛美客是本土醫(yī)美產(chǎn)品龍頭。公司成立于2004年，深耕醫(yī)美行業(yè)十六年，擁有37項專利。數(shù)據(jù)顯示，2019年，愛美客在國內(nèi)醫(yī)療美容玻尿酸市場占有率達(dá)到14.0%，位列本土品牌第一，接近第二名華熙生物（8.1%）與第三名昊海生科（6.0%）之和。

公司產(chǎn)品主要包括嗨體、愛芙萊、寶尼達(dá)、逸美一加一、愛美飛等，前三者占總營收的比例分別為59.13%、27.24%、7.61%（2020H1數(shù)據(jù)拆分而得）。“嗨體”和“愛芙萊”是愛美客的拳頭產(chǎn)品，在 2019 年的收入占比分別為 43.50%、 39.27%。其中，“嗨體”是國內(nèi)首款且唯一一款適應(yīng)癥用于頸紋修復(fù)的注射用玻尿酸產(chǎn)品，具備較強(qiáng)的市場競爭力；“愛芙萊”是國內(nèi)首款含麻醉劑的玻尿酸注射材料，具有舒緩減痛作用，受到消費者歡迎。

同樣主營玻尿酸業(yè)務(wù)，愛美客和華熙生物、昊海生科走的路都不一樣。華熙目前基于玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，除了醫(yī)療終端產(chǎn)品，還有原料產(chǎn)品及功能性護(hù)膚品，攤子鋪的大，賣的東西雜；昊海生科主營業(yè)務(wù)則橫跨眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血四大板塊，是基于科室應(yīng)用的橫向布局。

愛美客則“all in”醫(yī)美，后續(xù)肉毒素和童顏針等產(chǎn)品的拓展也是圍繞醫(yī)美。目前這幾家公司體量都不大，前兩家公司品類更齊全，愛美客在醫(yī)美領(lǐng)域?qū)Ｗ⒍雀摺?/p>

凡事有利有弊，專注使愛美客財務(wù)表現(xiàn)更優(yōu)異，但現(xiàn)階段業(yè)務(wù)相對單一，且對大單品依賴度過高的問題也不容忽視。

盡管目前公司擁有多款產(chǎn)品，但大單品嗨體和愛芙萊貢獻(xiàn)了80%以上的營收，且公司95%的收入來自玻尿酸。以公司支柱性產(chǎn)品愛芙萊為例，因市場競爭激烈，從2015年剛上市的471元/支，下降到了2019年的310元/支。如果競爭對手打起價格戰(zhàn)，公司高毛利率將難以為繼，愛美客的當(dāng)務(wù)之急是拓展其他單品，打破如今的單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

持續(xù)推陳出新 搶灘肉毒素和童顏針市場

具有持續(xù)推出新品的能力，是輕醫(yī)美行業(yè)必需的核心競爭力，能搶占重點項目的玩家有望充分享受市場增長。

很明顯，愛美客具備這種“快速推出新產(chǎn)品”的基因。2009年至今，公司先后推出國內(nèi)首款玻尿酸產(chǎn)品（逸美）、唯一一款頸紋修復(fù)產(chǎn)品（嗨體）、唯一一款國產(chǎn)長效玻尿酸產(chǎn)品（寶尼達(dá)）和國內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品（緊戀），始終把握住先發(fā)優(yōu)勢，享受藍(lán)海紅利。

愛美客較強(qiáng)的研發(fā)能力，來自其對于醫(yī)美行業(yè)的專注以及較高的研發(fā)費用投入。近三年，公司研發(fā)費用率接近10%，遠(yuǎn)高于同類公司。不同于同類公司在產(chǎn)業(yè)鏈縱向與橫向上的廣泛延伸，愛美客深耕醫(yī)美領(lǐng)域，在研發(fā)的投入上也都沉淀在醫(yī)美領(lǐng)域，因而其醫(yī)美線的在產(chǎn)產(chǎn)品與儲備在研產(chǎn)品都更加豐富。

愛美客目前有 5 款主要在研產(chǎn)品，差異化滿足多個細(xì)分市場的消費需求。其中，肉毒素、“童顏針”、瘦身纖體產(chǎn)品等市場需求旺盛，競爭格局較良好，有望成為醫(yī)美市場新的重磅產(chǎn)品。

肉毒素市場，公司產(chǎn)品已處于臨床試驗階段，預(yù)計4年后上市；童顏針市場，公司產(chǎn)品預(yù)計將于年末取得產(chǎn)品注冊證書；纖體領(lǐng)域，公司用于治療肥胖癥的“利拉魯肽”臨床試驗于11月13日獲批，將承接減肥領(lǐng)域崛起的國產(chǎn)替代需求，打造新的業(yè)績增長點。

毛利率堪比茅臺 醫(yī)療板塊少有的避風(fēng)港

相比華熙生物和昊海生科，愛美客的主營業(yè)務(wù)相對簡單，營收和凈利潤規(guī)模較小，但增速非?？?。2017-2019年，公司總營收分別為2.22億元、3.21億元、5.58億元，同比增速為58%、44.3%、73.7%；歸母凈利潤同期從0.82億元增長至3.06億元，同比增速分別為54%、49.5%、148.7%。

不僅“錢”景廣闊，公司毛利率堪比茅臺。過去5年，愛美客銷售毛利率維持在90%左右，今年前三季度更是高達(dá)91.54%，可以稱得上暴利。這主要是因為愛美客聚焦醫(yī)美終端產(chǎn)品，具備明顯的高毛利率特征，而華熙生物和昊海生科由于其他業(yè)務(wù)占比高，拉低了其總毛利率水平。

凈利率更是驚人，前三季度高達(dá)61.5%，較2019年末提升8%，這主要得益于公司的渠道能力。醫(yī)美產(chǎn)品銷售的本質(zhì)仍是一個2B的生意，渠道能力是核心競爭力。目前，愛美客產(chǎn)品銷售渠道主要以直銷為主、經(jīng)銷為輔。2019年直銷占比高達(dá)64.1%，遠(yuǎn)高于昊海生科的47.3%和華熙生物的21.5%。

沒有中間商賺差價，銷售費用率很快就下來了。2020第一季度，愛美客銷售費用率為9.8%，較2019年末大幅下滑4%，遠(yuǎn)低于華熙生物的39.6%和昊海生科的60.7%。

基于這種直銷模式，非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收入貢獻(xiàn)達(dá) 99.5%。非公立醫(yī)院客戶占主導(dǎo)，意味著公司將不受集中采購和醫(yī)保政策的影響，是醫(yī)療板塊中少有的避風(fēng)港。此外，對于非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，合同一般約定款到發(fā)貨，對于合作時間較長信用較好的客戶，結(jié)算周期一般為貨到驗收后當(dāng)月或者次月結(jié)清貨。因此，愛美客回款速度快，現(xiàn)金流狀況相對良好。

2019 年，愛美客的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占營收比例達(dá)到55.53%，高于華熙生物19.35%、昊海生科21.75%。2020年前三季度，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為2.59億元，同比增長20.3%，稍稍低于凈利潤的2.86億元。

這樣的收益質(zhì)量，在數(shù)千家上市公司中，足以排名前列，市場也對其給予了充分的認(rèn)可，一上市就受到眾多資本的追逐和力捧。截至三季度末，愛美客前10大流通股股東名單上有7個機(jī)構(gòu)席位，其中包括中信證券紅利價值一年持有混合集合資產(chǎn)管理計劃、富國天惠精選成長混合、嘉實新興產(chǎn)業(yè)股票、東方紅啟元三年持有期混合等5只公募產(chǎn)品，以及全國社?；鹆愣M合。不過從投資的角度看，最大的問題就是估值太高，愛美客作為新股剛剛上市，市場給予了更多的溢價，目前PE高達(dá)170倍。

長遠(yuǎn)來看，醫(yī)美賽道可以分享消費和醫(yī)療器械行業(yè)的雙重紅利，龍頭增長確定性很強(qiáng)。在這個顏值即正義的時代，人們對美的追求不會減弱，只會更強(qiáng)烈。