A股行情趨勢(shì)向上，CPI定方向、PPI定結(jié)構(gòu)

本文來源于國信證券的研究報(bào)告。

摘要

當(dāng)前市場(chǎng)行情的核心驅(qū)動(dòng)力，一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中企業(yè)盈利快速回升、二是全球的低利率環(huán)境，特別是全球永續(xù)低利率的市場(chǎng)預(yù)期，是形成當(dāng)前市場(chǎng)不少公司估值較高的重要原因。

展望未來，一些流動(dòng)性層面的邊際收緊沖擊勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)，類似查違規(guī)資金防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫等定性表態(tài)，或者是某些公開市場(chǎng)利率的調(diào)整等等。

但是，如果不出現(xiàn)CPI層面的通脹趨勢(shì)上行，全球永續(xù)低利率的環(huán)境很難徹底改變，因此我們認(rèn)為，“CPI定方向”，影響市場(chǎng)整體走勢(shì)。與此同時(shí)，PPI對(duì)企業(yè)盈利影響巨大，但對(duì)貨幣政策影響較小，PPI持續(xù)上行利好順周期板塊，PPI下行利好逆周期板塊，“PPI定結(jié)構(gòu)”。

我們判斷現(xiàn)在到二季度，市場(chǎng)將處于“CPI維持低位+PPI上行”階段，這種情況下市場(chǎng)整體趨勢(shì)向上，結(jié)構(gòu)上更看好盈利彈性大的順周期板塊。

正文

高估值來自于市場(chǎng)對(duì)未來永續(xù)低利率的預(yù)期

當(dāng)前很多公司的估值比較貴，特別是以滬深300指數(shù)為代表的龍頭白馬股票當(dāng)前的估值水平已經(jīng)處于歷史高位。

截至2021年1月24日，滬深300指數(shù)市盈率中位數(shù)（TTM）達(dá)到30.85倍，位于歷史分位數(shù)81%的位置。若集中看2020年四季度主動(dòng)型偏股基金重倉持股最多的前100個(gè)股票，可以看到，目前這部分股票市盈率中位數(shù)已經(jīng)提高到了80倍左右，其相對(duì)市場(chǎng)整體市盈率的估值水平更是已經(jīng)突破了2015年時(shí)的水平，而且還在不斷創(chuàng)新高。

當(dāng)前市場(chǎng)行情的兩大驅(qū)動(dòng)力一是來自于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中企業(yè)盈利快速回升、二是得益于全球的低利率環(huán)境，特別是全球永續(xù)低利率的市場(chǎng)預(yù)期，是造成當(dāng)前部分股票高估值現(xiàn)象的重要原因。在其他各類資產(chǎn)收益率持續(xù)下行的背景下，權(quán)益資產(chǎn)中尤其是優(yōu)質(zhì)龍頭公司相對(duì)來說更具吸引力，市場(chǎng)給的估值溢價(jià)也有所提升。

2019年以來，全球開始進(jìn)入新一輪的寬松周期，如果以G7國家的GDP為權(quán)重計(jì)算十年期國債加權(quán)平均收益率，可以看到2019年之后利率便進(jìn)入了一個(gè)持續(xù)下行的通道，2020年初因?yàn)橐咔榈脑蚶氏滦兴俣让黠@加快，目前全球正普遍處于一個(gè)極低的利率環(huán)境當(dāng)中。截至2月2日，G7國家十年期國債加權(quán)平均利率為0.63%，基本處于歷史極低位置。

國內(nèi)情況也是如此，2014年以來我國國債利率及各期限期理財(cái)產(chǎn)品收益率下行趨勢(shì)同樣十分顯著。截至1月24日，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年期理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率分別為3.54%,3.68%，3.69%和4.10%，同樣基本均處于歷史較低位置。

利率走勢(shì)與市場(chǎng)方向受CPI變化的影響

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，CPI是影響利率走勢(shì)的一個(gè)非常關(guān)鍵的因素，這一點(diǎn)不論是國內(nèi)還是國外都呈現(xiàn)出了類似的規(guī)律。2002年以來，我國10年期國債利率基本保持在區(qū)間震蕩，走勢(shì)上與CPI同比增速高度相關(guān)。美國的10年期國債收益率大致呈現(xiàn)正態(tài)分布型走勢(shì)，20世紀(jì)70年代末80年代初在經(jīng)歷過兩次石油危機(jī)后，美國國債利率上升至了15%以上的絕對(duì)高位，80年代之后，10年期美國國債收益率開始趨勢(shì)下行，很大程度上也是因?yàn)镃PI的絕對(duì)值和波動(dòng)率都在不斷的下降。

所以我們認(rèn)為，未來勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)一些流動(dòng)性層面的邊際收緊沖擊，類似查違規(guī)資金防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫等定性表態(tài)，或者是某些公開市場(chǎng)利率的調(diào)整等等，但是如果CPI不出現(xiàn)持續(xù)上行的情況，全球永續(xù)低利率的假設(shè)是很難被徹底打破的，CPI未來的方向就決定了市場(chǎng)整體的走勢(shì)，這是對(duì)A股整體方向的把握和判斷。

PPI回升過程中順周期行業(yè)盈利彈性更大

另一方面，PPI對(duì)貨幣政策影響比較小，對(duì)企業(yè)盈利的影響比較大。從整體情況來看，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，PPI是和企業(yè)盈利狀況關(guān)聯(lián)度最為密切的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。2004年以來，PPI同比增速和A股上市公司的ROE走勢(shì)極為相關(guān)，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.57。從歷史走勢(shì)來看，A股剔除金融兩油上市公司的ROE共計(jì)經(jīng)歷了三輪顯著的回升階段，分別是在2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年6月、2016年6月至2018年6月。與此同時(shí)，我們也能夠觀察到PPI同比增速回升趨勢(shì)的不斷確立。從行業(yè)層面來看，在歷次通貨膨脹（名義增速）向上的過程中，受益于通脹的都是上游的資源性品種，不論是在2009年至2010年“四萬億”刺激下的經(jīng)濟(jì)全面回升，還是2016年至2017年供給側(cè)改革帶動(dòng)下的PPI回升，中上游順周期行業(yè)的利潤(rùn)增速均有非常亮眼的表現(xiàn)。

因此，PPI可能會(huì)對(duì)上市公司的盈利分布造成影響，如果PPI持續(xù)上行，順周期板塊的相關(guān)機(jī)會(huì)可能會(huì)更大。

未來一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)仍將處于“CPI維持低位+PPI上行”階段

因此，根據(jù)CPI和PPI的不同走勢(shì)，未來市場(chǎng)表現(xiàn)大致可以分為以下四種情況：

一是CPI維持低位而PPI持續(xù)上行。這種情況下利率沒有太大的上行壓力，全球永續(xù)低利率的假設(shè)持續(xù)，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)可控，從結(jié)構(gòu)上來看，順周期行業(yè)盈利彈性更大，表現(xiàn)可能相對(duì)更優(yōu)。

二是CPI維持低位但PPI由升轉(zhuǎn)降。同樣這種情況下市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但企業(yè)整體盈利復(fù)蘇的進(jìn)程可能會(huì)受阻，從結(jié)構(gòu)上來看，此時(shí)逆周期行業(yè)可能會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。

三是CPI與PPI同步上行。貨幣政策會(huì)存在收緊的壓力，全球永續(xù)低利率的預(yù)期被破壞，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)上升。不過PPI上升過程中企業(yè)盈利能力大概率也將持續(xù)提升，從結(jié)構(gòu)上看，順周期行業(yè)在基本面明顯好轉(zhuǎn)背景下預(yù)計(jì)仍將有不錯(cuò)表現(xiàn)。

四是CPI上行，PPI高位回落。這種情況對(duì)市場(chǎng)最為不利，一方面市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)上升，另一方面上市公司盈利上行周期承壓，結(jié)構(gòu)上看逆周期行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力或相對(duì)較好。

從當(dāng)前的情況來看，我們預(yù)計(jì)，從現(xiàn)在到二季度末，市場(chǎng)仍將處于CPI維持低位、PPI持續(xù)上行的階段當(dāng)中。一方面，我們認(rèn)為短期內(nèi)國內(nèi)CPI并沒有持續(xù)上行的基礎(chǔ)。2018年底至2020年初，受非洲豬瘟影響，我國CPI增速持續(xù)上行，在去年1月份一度達(dá)到5.4%的高位，考慮到高基數(shù)的影響，我們認(rèn)為當(dāng)前CPI難以出現(xiàn)大幅的上行。因此短期內(nèi)也很難出現(xiàn)貨幣政策全面收緊導(dǎo)致的利率持續(xù)走高。

另一方面，我們預(yù)計(jì)此輪PPI同比增速的高點(diǎn)將出現(xiàn)在三季度。

從已有的數(shù)據(jù)來看，我們判斷2021年1月份PPI環(huán)比增速為0.55%，后續(xù)如果只考慮基數(shù)效應(yīng)（即假設(shè)2021年2月份之后PPI環(huán)比增速為0），那么在2021年5月份PPI同比增速將達(dá)到3.4%的全年高點(diǎn)。不過顯然PPI環(huán)比增長(zhǎng)的趨勢(shì)還將維持一段時(shí)間，歷史數(shù)據(jù)顯示，2015年以后工業(yè)大宗商品價(jià)格的走勢(shì)與“中國+G7國家”工業(yè)同比增速高度相關(guān)，而且大宗商品價(jià)格的高點(diǎn)都是出現(xiàn)在工業(yè)同比增速高點(diǎn)的右側(cè)。從復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力來看，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性主要來自于海外，全球工業(yè)同比增速的回升才剛剛開始，工業(yè)大宗商品價(jià)格仍將上漲。參考2016年至2018年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中PPI回升的幅度，我們預(yù)計(jì)此輪PPI同比增速的上升將在2021年三季度達(dá)到高點(diǎn)，9月份同比增速升至6.5%，隨后開始回落，2021年12月降至3.3%。

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