美國大放水，錢究竟流向了何處？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“宏觀亮語”。

核心觀點

拜登提出了1.9萬億元的財政刺激計劃。作為拜登“兩步走”戰(zhàn)略中的第一步，此次計劃在原有基礎(chǔ)上延長并補充了失業(yè)救濟、提高了個人救濟金額、新增了對州和地方政府的撥款，整體上可以作為對上一輪財政刺激的完善和補充;第二步計劃將在基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)、創(chuàng)新、研發(fā)和清潔能源方面進(jìn)行歷史性的大規(guī)模投資。

總體來看，拜登的第一步計劃集中于疫情救濟，第二步計劃著眼于經(jīng)濟復(fù)蘇、氣候變化和種族平等。

通過費雪方程式推敲貨幣放水沒有引發(fā)通脹的背后原因。一方面伴隨著美國社會失業(yè)率的升高和居民收入的降低，導(dǎo)致了美國內(nèi)外需求不足;另外除了M2的增加，貨幣流通速度也是導(dǎo)致物價增長的重要因素之一，在美國多輪寬松下，貨幣并沒有傳導(dǎo)到居民消費上，而是到了股市和樓市里。

重溫1985年的“廣場協(xié)議”和2008年金融危機，體會美國如何運用匯率手段和量化寬松來化解和轉(zhuǎn)移危機。1985年美國同日、德、法、英四國簽訂廣場協(xié)議，誘導(dǎo)美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，從而實現(xiàn)影響資本流動，改善赤字的效果，在穩(wěn)定了通脹水平的同時也提高了自身出口競爭力。

反觀日本卻由于流動性過剩，導(dǎo)致了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫;2008年金融危機以后美國啟動量化寬松釋放大量流動性，過剩的資金流入中國等新興市場，造成了輸入性通脹。

我們認(rèn)為美國政府后續(xù)會實行寬松的財政政策，并兼顧美元匯率的穩(wěn)定。前美聯(lián)儲主席耶倫在上周的聽證會發(fā)表觀點稱“考慮到債務(wù)水平會增加，但在利率處于低位的情況下，最明智的做法就是推出一項大規(guī)模刺激計劃’’，她還提到“美元匯率應(yīng)該由市場來決定,不會尋求弱勢美元來獲得相對優(yōu)勢”。結(jié)合拜登的“兩步走“計劃和疫情因素，美國大概率將在維護美元穩(wěn)定性的同時加碼財政刺激。

風(fēng)險提示：全球疫情傳播持續(xù)惡化;疫苗產(chǎn)量不及預(yù)期等。

正文

01 拜登1.9萬億美元大放水

2020年是全球各經(jīng)濟體貨幣大放水的一年。2020年3月23日，美聯(lián)儲宣布實施開放式的資產(chǎn)購買計劃，開啟無限量的量化寬松。2021年1月14日，美國總統(tǒng)拜登更是提出了規(guī)模高達(dá)1.9萬億元的財政刺激計劃，這個名為“美國救濟計劃”的法案主要圍繞“疫情救助”展開，拜登希望給美國家庭和企業(yè)提供額外的財政支持，直到新冠疫苗在美國普及。

整個計劃以穩(wěn)定經(jīng)濟、恢復(fù)發(fā)展為核心目的，那么這個1.9萬億的“美國救濟計劃”主要花在哪些地方?從具體內(nèi)容來看，主要包括：

1.向大部分符合條件的美國公民每人直接發(fā)放1400美元，連同特朗普在去年12月公布的600美元一起，發(fā)放到每個美國公民手上的救濟總金額將達(dá)到2000美元。

2. 將最低工資從每小時7.25美元提高到15美元;

3. 將失業(yè)救濟金從每周300美元提高到400美元、期限延長至9月底;將未付房租或房貸面臨驅(qū)逐、喪失抵押品贖回權(quán)的暫停期延長至9月底;

4. 給州和地方政府3500億美元補助，給幼兒園、中小學(xué)以及大學(xué)1700億美元補助;

5. 撥款500億美元將用于新冠病毒檢測，200億美元用于全國新冠疫苗接種。

與上一輪9000億美元財政刺激相比，這份計劃在原有基礎(chǔ)上延長并補充了失業(yè)救濟、提高了個人救濟金額、新增了對州和地方政府的撥款，因此整體上可以作為對上一輪財政刺激的完善。

需要注意的是這項總規(guī)模為1.9萬億美元的財政刺激計劃僅僅是拜登的“救援和復(fù)蘇計劃”中的第一步，第二步——“重建更好未來”復(fù)蘇計劃將在基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)、創(chuàng)新、研發(fā)和清潔能源方面進(jìn)行歷史性的大規(guī)模投資?？傮w來看，拜登的第一步計劃集中于疫情救濟，第二步計劃著眼于經(jīng)濟復(fù)蘇、氣候變化和種族平等。

美國接二連三的貨幣放水往往會引發(fā)普通民眾對于通脹的恐慌。然而事實真的如此嗎?美國通脹預(yù)期的抬升真的會直接影響本國通脹走勢嗎?我們發(fā)現(xiàn)自2020年1月以來，由10年期美債收益率與美國十年期通脹保值國債(TIPS)之差代表的通脹預(yù)期均值約為1.5%，而核心PCE均值則為1.4%，兩者并非完全吻合。

縱觀歷史，美國通脹預(yù)期與實際的通脹走勢均存在一定程度的差異。換言之，美國的貨幣放水并沒有完全反應(yīng)在其通貨膨脹上。那么問題來了，錢到底去哪兒了?本文將進(jìn)行深入的分析解答。

02 通脹指標(biāo)選擇

美聯(lián)儲衡量市場通脹水平的兩個主要參考指標(biāo)分別為PCE指數(shù)和CPI指數(shù)，兩者在指標(biāo)的構(gòu)建方面有所差異。CPI指數(shù)所選用的權(quán)重分配來自于對家庭的居民消費調(diào)查，籃子的組成成分相對固定，每兩年更新一次;PCE指數(shù)所選用的權(quán)重分配來自于對商業(yè)的家庭調(diào)查，籃子的組成成分每季度更新一次。

CPI指數(shù)統(tǒng)計的是消費者直接購買的商品和服務(wù)，而PCE指數(shù)額外多增了政府以及雇主為消費者間接購買的商品和服務(wù)，因此PCE指數(shù)相較于CPI指數(shù)具有更多的分類和更廣的統(tǒng)計范圍。在具體的權(quán)重分配方面，PCE指數(shù)在住宅和交通兩個方面分配的權(quán)重相對較低，而在醫(yī)療方面則給予了更大的權(quán)重，PCE指數(shù)和CPI指數(shù)在權(quán)重方面的不同也使得兩種指數(shù)最終的統(tǒng)計結(jié)果存在權(quán)重效應(yīng)。

由于PCE指數(shù)和CPI指數(shù)在編制的過程中存在較多差異，因此造成CPI指數(shù)所反映的通脹水平一般會大于PCE指數(shù)。相較于CPI指數(shù)，PCE指數(shù)能夠更好的反映商品的替代效應(yīng)，使其在衡量通脹水平上具有更優(yōu)的特性，美聯(lián)儲也從2000年開始以PCE指數(shù)來對標(biāo)美國通脹水平。

03 從費雪方程式解讀通脹

什么是通貨膨脹?通貨膨脹實際上就是市場上的貨幣發(fā)行量超過了流動中所需要的金屬貨幣量，從而使得物價水平出現(xiàn)了普遍而持續(xù)的上漲，紙幣貶值，從而最終導(dǎo)致貨幣購買力下降。從市場經(jīng)濟的角度來看，決定通脹的核心因素是市場供需關(guān)系。只有當(dāng)實體經(jīng)濟需求的擴張大于供給的擴張，價格才會上漲，通脹才會出現(xiàn)。

在著名的費雪方程式：MV=PQ中，M為貨幣供應(yīng)量，V為貨幣流通速度，P為物價，Q為交易的商品總量。我們可以發(fā)現(xiàn)，M2的增加，并不一定會帶來物價的上漲。貨幣流通速度也是導(dǎo)致物價增長的重要因素之一，只有當(dāng)貨幣流動速度也保持在較快水平，超寬松的貨幣供應(yīng)量才會導(dǎo)致物價的大幅上漲。

但是需特別留意：貨幣放水引發(fā)通脹是假定費雪方程式右邊的交易商品總量是由增量的GDP組成的。但是當(dāng)前，貨幣還可以用于虛擬經(jīng)濟交易，例如資本市場等。并且目前虛擬經(jīng)濟的規(guī)模是遠(yuǎn)大于實體經(jīng)濟的。明確了通脹的定義之后，我們認(rèn)為貨幣放水沒有引發(fā)通脹的背后存在著兩大原因：內(nèi)外需求不足以及貨幣流動速度下降。

3.1 消費需求疲軟

決定居民消費的首要因素是居民收入，而居民收入又與國家經(jīng)濟增長情況直接相關(guān)。受到新冠疫情的影響，美國國內(nèi)GDP自2020年2季度以來一直處于同比負(fù)增長狀態(tài)，其中3季度和4季度GDP 同比分別為-2.85% 和 -2.46%。

從消費視角來看，2020年美國宏觀經(jīng)濟的急轉(zhuǎn)直下壓抑了居民短期的消費意愿。公開數(shù)據(jù)顯示，自2020年1季度以來，美國居民人均個人消費支出出現(xiàn)歷史性的走弱，其中2季度和3季度消費支出同比分別為-10.1%和 -2.15%。

伴隨著美國社會失業(yè)率的升高和居民收入的降低，出于風(fēng)險偏好的角度考慮，居民避險情緒又會帶動預(yù)防性儲蓄的急劇走高，居民存款獲得了大幅上升。觀察數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國居民儲蓄存款同比增值在2020年二季度達(dá)到3.6萬億元，而在此后的3季度和4季度也繼續(xù)保持著高于1萬億的同比增長。創(chuàng)歷史性新高的居民存款也從側(cè)面證明了居民消費意愿的降低。

從另一方面來看，自2020年3月以來，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)均值僅為77.9，也明顯低于歷史同期。直觀地顯示了居民邊際消費的弱化趨勢。而這也正是美國核心PCE指數(shù)不及通脹預(yù)期的核心原因。

從PPI來看，自從2020年2月份以來，美國PPI 一直處于同比負(fù)增長，截止2020年10月，PPI同比依舊下降1.5%。背后原因主要是由于疫情導(dǎo)致的國際經(jīng)濟整體萎靡。

3.2 貨幣流動速度下降

通過觀察費雪方程式，我們可以發(fā)現(xiàn)等式左邊是由貨幣供應(yīng)量和貨幣流通速度共同組成的?；仡?008年美國次貸危機，美聯(lián)儲大多數(shù)時間都保持寬松的貨幣政策，然而這種流動性并沒有直接反應(yīng)到本國通脹上，其主要原因就是貨幣流通速度降低。換言之，在美國多輪寬松下，貨幣并沒有傳導(dǎo)到居民消費上，而是到了股市和樓市里，由此引發(fā)的美國貧富差距拉大進(jìn)一步抑制居民消費的意愿。

04 經(jīng)典案例回顧

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)美國曾數(shù)次在刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的同時運用匯率手段和量化寬松的策略來化解和轉(zhuǎn)移危機，最有名的兩次當(dāng)屬1985年的“廣場協(xié)議”和2008年金融危機，下面就讓我們重溫這兩次經(jīng)典案例。

4.1 1985年“廣場協(xié)議”

受1973年的石油危機的影響，疊加70年代美國采取的高財政支出、高稅收政策以及寬松的貨幣政策，到了70年代末，美國出現(xiàn)了嚴(yán)重的“滯漲”現(xiàn)象。通脹水平繼續(xù)上升，在1979年達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的15%;同時經(jīng)濟增長速度減緩，1980年GDP增長率再次出現(xiàn)負(fù)數(shù)。低迷的勞動生產(chǎn)率和持續(xù)走低的工業(yè)份額導(dǎo)致美國的國民生產(chǎn)總值占資本主義國家比重從1950年的57.8% 降至1980年的26.7%。

為了解決80年代初期美國經(jīng)濟低迷的情況，里根政府大幅度減稅，以鼓勵儲蓄與投資;在國防政策方面，開啟“星球大戰(zhàn)”，大幅增加軍費開支;同時縮小政府規(guī)模，放松政府對企業(yè)規(guī)章制度的限制，減少國家對企業(yè)的干預(yù)，以此推動經(jīng)濟發(fā)展。

為解決通脹問題，里根政府在貨幣政策上采用提高銀行利率，嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量的手段。緊縮的貨幣政策解決了持續(xù)的高通脹問題。從1980年開始，美國實際利率基本維持在6%-8%的高水平，高利率對通貨膨脹率起到了一定的抑制作用，CPI也從1980年的13.5%降低到1982年的6.2%，其后基本維持在在5%以下。

80年代初期，美國財政赤字劇增，對外貿(mào)易逆差逐年增大，從1981年的161.72億美元擴大至1987年1516.84億美元。美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀況。1985年9月22日，美、日、德、法、英五國財政部長和中央銀行行長在紐約的廣場飯店舉行例行會議并發(fā)表共同聲明，史稱“廣場協(xié)議”。

該協(xié)議的關(guān)鍵點是五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場，誘導(dǎo)美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值。誘導(dǎo)美元貶值致使1988年以后貿(mào)易逆差規(guī)模有所減小。

作為美國貿(mào)易逆差最大來源國的日本，在協(xié)議簽訂后不到3個月的時間里，美元兌日元跌幅達(dá)20%。日元大幅升值導(dǎo)致日本進(jìn)口商品的日元價格下跌，導(dǎo)致了短期內(nèi)日本物價指數(shù)增長率下跌，同時日本出口急速跌落，經(jīng)濟增長率下降。

另一方面，由于日本的實體經(jīng)濟是出口導(dǎo)向為主，為抵消本幣升值導(dǎo)致出口下降而帶來的緊縮效應(yīng)，日本采取了擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策來來緩解國內(nèi)經(jīng)濟壓力，在維持低利率環(huán)境的同時，更是出臺了規(guī)模達(dá)6兆億日元的“緊急經(jīng)濟對策”計劃來進(jìn)一步擴大內(nèi)需。

然而日元走強導(dǎo)致大量國際投機資金涌入日本，為了維持日元穩(wěn)定，日本不得不大量購買美元，拋售日元，從而投放大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致金融市場的流動性過剩。多余資金流入房地產(chǎn)市場和股市，造成金融性資產(chǎn)過度膨脹。資產(chǎn)價格持續(xù)上升，日本80年代末有名的資產(chǎn)泡沫由此而來。

由于日元升值導(dǎo)致的通貨膨脹率下跌到1986年底就開始觸底反彈，而日本中央銀行一直等到在1989年初才開始加息，一年多的時間就把利率從2.5%增加到6%。這種快速劇烈的收緊流動性的做法，是導(dǎo)致日本房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫在1990年代初破裂的直接原因。

4.2 2008年金融危機后美國開啟量化寬松

什么是量化寬松?量化寬松是指中央銀行實施的涉及大規(guī)模資產(chǎn)購買的非常規(guī)貨幣政策，本質(zhì)上是在價格工具失效后把操作目標(biāo)由價格轉(zhuǎn)向數(shù)量。當(dāng)利率下調(diào)至零或近似零利率后，繼續(xù)下調(diào)的空間非常有限，常規(guī)的價格型貨幣政策工具失效。

貨幣當(dāng)局大幅擴張資產(chǎn)負(fù)債表，通過購買國債、公司債、資產(chǎn)支持證券等資產(chǎn)的方式，顯著增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性，恢復(fù)金融市場功能，鼓勵私人部門開支和借貸，以此刺激實體走出衰退和通縮。

量化寬松的廣泛應(yīng)用始于次貸危機，2008年美國金融危機引發(fā)了全球經(jīng)濟的衰退， 全球經(jīng)濟面臨著嚴(yán)峻的考驗，為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇， 各國政府采取各種財政政策和貨幣政策提振經(jīng)濟。隨著短期利率接近零， 傳統(tǒng)的貨幣政策已近失效，美國率先采取量化寬松，實施向金融市場直接注入大量流動性的非常規(guī)貨幣政策，目的在于穩(wěn)定金融市場，盡可能減小危機對經(jīng)濟的破壞程度。

美聯(lián)儲為應(yīng)對次貸危機而采取的量化寬松主要包括三次大規(guī)模資產(chǎn)購買和展期計劃。QE1的目的是直接向金融機構(gòu)和企業(yè)提供流動性支持。從2008 年11月開始，美聯(lián)儲購買了房地美、房利美、吉利美1000億美元的債務(wù)和5000億美元的抵押貸款支持證券。QE2的目的是通過增加基礎(chǔ)貨幣投放，解決美國政府財政危機。

2010年11月，美聯(lián)儲增加了6000億美元的長期國債購買量，并維持再投資政策，把此前QE1購買的到期機構(gòu)債和抵押貸款支持證券轉(zhuǎn)投資于長期國債。QE3的目的是保持貨幣政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。QE3從2012年9月開始，每月按計劃購買400億美元抵押貸款支持證券。自2012年12月起，每月增加購買450億美元國債。展期計劃于2011年9月開始實施，其主要目的是降低長期融資成本。

具體的操作是美聯(lián)儲購買4000億美元的中長期國債，并出售同樣價值的短期國債。展期計劃本質(zhì)上是美聯(lián)儲對收益率曲線的控制。三輪量化寬松政策使美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模急劇擴大，數(shù)據(jù)顯示在QE3結(jié)束時，美聯(lián)儲總資產(chǎn)已從危機前的9000億美元，擴張至2014年10月的4.5萬億美元。

美國啟動量化寬松釋放大量流動性導(dǎo)致短期內(nèi)美元供給相對過剩，鑒于中美的較大利差，低息的貶值貨幣會涌向高收益的投資去處，引發(fā)大量短期國際資本流入中國等新興市場。

為了應(yīng)對全球性金融危機對我國的不利影響，政府推出了“4萬億” 財政刺激政策進(jìn)行基建投資，拉動內(nèi)需。疊加美國實行量化寬松以來造成的流動性溢出，引發(fā)了流動性泛濫的現(xiàn)象。我國的外匯儲備在2009年之后迅速增長，截至2011年底， 中國外匯儲備余額為3.18萬億美元。

外匯儲備的持續(xù)攀升造成外匯占款增加，為保持人民幣匯率的穩(wěn)定，迫使中央銀行在市場上投放大量基礎(chǔ)貨幣以吸納過剩的外匯，貨幣投放又以乘數(shù)效應(yīng)擴大貨幣供給，從而引起了貨幣供應(yīng)量的激增并導(dǎo)致輸入性通脹。

隨著美國經(jīng)濟的逐步恢復(fù)，美國逐步退出量化寬松，到了2014年開始美元加速升值，國內(nèi)通貨膨脹率下降，同時美元開始從各個渠道各種方式大規(guī)?；亓鳎瑖鴥?nèi)長期累積的資產(chǎn)泡沫也隨之破滅。

4.3 小結(jié)

古人云：“以史為鑒，可以知興替”，1985年美國利用匯率手段強迫日元升值來影響資本流動，改善赤字，一舉扭轉(zhuǎn)了“滯漲”的局面，穩(wěn)定了通脹水平的同時也提高了出口競爭力;而2008年金融危機則是在貨幣政策失效后通過量化寬松的手段來化解危機。從歷史經(jīng)驗來看， 量化寬松實際上是一種貨幣貶值政策，在一定程度上埋下了全球通脹的隱患。

05 美國后續(xù)政策展望

白宮在上周二就1.9萬億美元的刺激法案的后續(xù)通過流程進(jìn)行了討論。美國參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖舒默表示，參議院可能會利用預(yù)算工具通過疫情救濟法案，有關(guān)預(yù)算決議的投票最早將于本周開始。美國總統(tǒng)最高經(jīng)濟顧問在上周二透露，拜登政府可能愿意調(diào)整下一輪抗疫刺激措施支票發(fā)放的門檻，以確保將救濟金流向最需要緊急資金的家庭。這意味著此輪財政刺激在規(guī)模上有面臨縮水的可能。

美國當(dāng)?shù)貢r間1月19日，前美聯(lián)儲主席耶倫出席參議院財長提名聽證會。針對財政刺激、美元、美國債務(wù)水平等市場關(guān)心的話題表達(dá)了自己的觀點。對于1.9萬億美元刺激計劃，耶倫稱拜登考慮了債務(wù)水平會因此增加，但在利率處于歷史低位的情況下，最明智的做法就是推出一項大規(guī)模刺激計劃(Act Big)，由此帶來的收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過成本。

我們認(rèn)為耶倫的此番講話是對拜登政府實行強財政刺激態(tài)度的進(jìn)一步肯定。我們在報告《美債收益率：復(fù)盤與展望》中曾經(jīng)提到：截至2020年6月末，美國政府部門杠桿率已達(dá)到116.9%，創(chuàng)下自1951年以來的歷史最高值?？紤]到此次1.9萬億財政刺激僅是“兩步走”中的第一步，新的財政刺激勢必導(dǎo)致美國政府發(fā)債需求延續(xù)在較高水平。

然而另一個角度來說，在新冠疫情爆發(fā)以后，美聯(lián)儲在短期內(nèi)便降息至零利率，歷史性的低利率環(huán)境壓低了美國政府發(fā)債融資的利息支出負(fù)擔(dān)，進(jìn)而為美國繼續(xù)加碼財政政策提供了空間，也進(jìn)一步印證了耶倫所說的令“收益大于成本”成為可能。

另一個值得關(guān)注的焦點是耶倫對美元的看法，耶倫表示“美元和其他貨幣的價值應(yīng)該由市場來決定,美國并不尋求通過弱勢美元來獲得經(jīng)濟優(yōu)勢”。由于特朗普執(zhí)政時期一直表現(xiàn)出弱勢美元的偏好。我們認(rèn)為這可能是對特朗普時期弱美元做法的修正，增強市場影響下美元走勢的穩(wěn)定性。

結(jié)合拜登推出的“兩步走”財政刺激計劃和耶倫在聽證會當(dāng)中的觀點，我們認(rèn)為鑒于當(dāng)前美國經(jīng)濟尚未完全復(fù)蘇，新冠疫情的陰霾尚未褪去的情況下，美國政府會實行寬松財政政策，同時兼顧美元匯率的穩(wěn)定。根據(jù)前文分析，疫情對美國經(jīng)濟造成的沖擊需要強財政政進(jìn)行支持，另外當(dāng)前的低利率環(huán)境也為拜登在短期內(nèi)進(jìn)一步提高債務(wù)規(guī)模提供了可能。

此次量化寬松勢必帶來美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的大幅擴張，我們觀察發(fā)現(xiàn)自2020年以來美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模已開啟回升勢頭，從2019年9月的3.8萬億美元攀升至2020年6月底的7.1萬億美元。此次再度向金融市場“大放水”，美聯(lián)儲將繼續(xù)強勢擴表。從美元的角度來看，由于過強與過弱的美元都有其兩面性，結(jié)合耶倫的觀點，拜登政府或充分發(fā)揮美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性，增強市場影響下的美元穩(wěn)定性。

風(fēng)險提示：全球疫情傳播持續(xù)惡化;疫苗產(chǎn)量不及預(yù)期等。

（編輯：彭偉鋒）