美債收益率曲線走峭，為何對(duì)市場(chǎng)至關(guān)重要？

本文來(lái)自 Wind。

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫及疫苗推廣，美國(guó)10年期國(guó)債收益率重拾漲勢(shì)。分析師表示，長(zhǎng)期美債收益率的上漲勢(shì)頭或超出市場(chǎng)預(yù)期，而這對(duì)美股估值來(lái)說(shuō)無(wú)疑是極其重要的因素。

10年期美債收益率或高出預(yù)期

自1月28日以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率重拾上漲勢(shì)頭，連續(xù)5個(gè)交易日收得漲幅。在今年年初10年期美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)大幅波動(dòng)之后，有關(guān)縮減恐慌(taper tantrum)的傳言已經(jīng)減弱。

但導(dǎo)致美債收益率進(jìn)一步走高，即美國(guó)國(guó)債短暫拋售的因素在很大程度上仍然存在。其中最主要的是新冠肺炎疫苗的推出，以及已經(jīng)在實(shí)施的巨額財(cái)政刺激措施，家庭儲(chǔ)蓄中被壓抑的消費(fèi)能力，以及寬松的貨幣政策。

紐約投資管理公司Advocate Capital Management的創(chuàng)始人兼首席投資官Scott Peng表示，美債市場(chǎng)一場(chǎng)完美風(fēng)暴正在釋放。他的模型估計(jì)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率今年將上漲162個(gè)基點(diǎn)，明年將再上漲160個(gè)基點(diǎn)——這遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)計(jì)的未來(lái)兩年每年大約上漲17個(gè)基點(diǎn)。截至2月3日收盤(pán)，10年期國(guó)債收益率為1.113%。

Scott Peng曾擔(dān)任花旗集團(tuán)首席利率策略師，也是最早發(fā)現(xiàn)倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(Libor)定價(jià)異常的人之一。他說(shuō)，他的模型甚至沒(méi)有包括拜登政府提出的任何額外財(cái)政刺激計(jì)劃。拜登政府提出了1.9萬(wàn)億美元的冠狀病毒救助計(jì)劃，以及額外的基礎(chǔ)設(shè)施支出。

他關(guān)于利率飆升的觀點(diǎn)的核心是美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和日本名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)與短期和長(zhǎng)期利率之間的歷史相關(guān)性。長(zhǎng)期回歸反映出自1960年以來(lái)，GDP增長(zhǎng)與國(guó)債收益率之間的比率為50%，盡管最近的歷史表明這一比率可能已經(jīng)下降到27%。

即便如此，也表明疫苗的推出、被壓抑的消費(fèi)能力、政府債務(wù)的激增以及貨幣刺激措施存在推高收益率的可能性。

利率走高難道不會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)敲響警鐘嗎？Scott Peng估計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)必須將其量化寬松規(guī)模擴(kuò)大四倍，才能抵消2021年預(yù)計(jì)的利率上升。他說(shuō)：“每月3,000億美元的量化寬松步伐將超過(guò)2020年的量化寬松，而且不太可能持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，特別是如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好的話?！?/p>

Scott Peng并沒(méi)有將他的分析擴(kuò)展到股票領(lǐng)域，但其影響將是顯而易見(jiàn)的。收益率飆升將大大降低相對(duì)估值的吸引力——盡管它可能為價(jià)值型股票創(chuàng)造條件，使其在10年表現(xiàn)不佳后步入繁榮。

收益率走高對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要

策略師說(shuō)，在收益率不斷上升的環(huán)境下，企業(yè)盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁更為重要。高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)的策略師都警告稱，美債收益率走高可能會(huì)抑制市場(chǎng)上漲。

摩根士丹利(Morgan Stanley)策略師寫(xiě)道:“收益率走高是一個(gè)不確定因素，可能會(huì)開(kāi)啟一段股票估值不斷下跌的時(shí)期，這使得企業(yè)業(yè)績(jī)修正對(duì)股市表現(xiàn)的影響比通常情況下更為重要?！?/p>

高盛策略師表示，更多的財(cái)政刺激措施應(yīng)會(huì)帶來(lái)2021年收益率的提高，但利率上升可能會(huì)限制股市市盈率的上行空間。很多成長(zhǎng)型股票的市盈率都處于歷史高位，例如亞馬遜(AMZN.US)的市盈率為77.9倍。2月3日，亞馬遜股價(jià)下跌2%，蘋(píng)果(AAPL.US)、Facebook(FB.US)和Netflix(NFLX.US)等公司股價(jià)也走低。

BTIG股票和衍生品策略主管朱利安?伊曼紐爾表示:“市場(chǎng)上下波動(dòng)會(huì)更大?！薄澳憧赡軙?huì)在接下來(lái)的幾天里看到一個(gè)邊際新高,但總的來(lái)說(shuō)你會(huì)看到市場(chǎng)更具選擇性，股價(jià)越高，全面回調(diào)的概率越大，尤其是對(duì)多個(gè)高成長(zhǎng)型股票來(lái)說(shuō)?！?/p>

Richard Bernstein Advisors的副首席投資官Dan Suzuki表示，表現(xiàn)應(yīng)該更好的是周期性股票或價(jià)值型股票，這類股票更不容易受到利率上升的影響。

“基本上，從定義上講，高市盈率股票也蘊(yùn)含著很大的增長(zhǎng)潛力。如果從估值的角度來(lái)看，股票的很多價(jià)值都是在遙遠(yuǎn)的未來(lái)。這個(gè)遙遠(yuǎn)的未來(lái)價(jià)值對(duì)利率更敏感。利率升得越多，對(duì)未來(lái)價(jià)值的貼現(xiàn)率就越高?！?/p>

收益率曲線走峭引發(fā)通脹擔(dān)憂

除了長(zhǎng)期收益率走高再度引發(fā)對(duì)美股高估值的討論，美債收益率近期出現(xiàn)走峭跡象，也讓市場(chǎng)人士開(kāi)始擔(dān)憂通脹。

今年以來(lái)，10年期美債收益率與2年期美債收益率利差達(dá)到1%以上，為2017年5月以來(lái)的最高水平。陡峭的曲線通常被視為對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)收益的積極信號(hào)，而趨平的曲線則預(yù)示著經(jīng)濟(jì)疲軟。

美國(guó)銀行美國(guó)短期利率策略主管馬克·卡巴納（Mark Cabana）表示，由于對(duì)疫情的一些悲觀情緒正在緩和，疫苗正在陸續(xù)推出，因此曲線也越來(lái)越陡峭。這將改善長(zhǎng)期增長(zhǎng)和通脹預(yù)期，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)將不再關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)，而將精力放在上行風(fēng)險(xiǎn)上。

值得注意的是，如果通貨膨脹過(guò)高，可能對(duì)股市造成負(fù)面影響，并且會(huì)通過(guò)壓低利潤(rùn)率來(lái)壓低公司收益。

周三，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期的5年盈虧平衡通脹率為2.30%，是2013年4月以來(lái)的最高水平。這意味著市場(chǎng)專家預(yù)計(jì)未來(lái)五年的平均通脹率將為2.3%。Bleakley Advisory Group首席投資官Peter Boockvar說(shuō)：“考慮到當(dāng)前利率水平，這一通脹率很高。問(wèn)題是，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注嗎？顯然，它還沒(méi)有注意到。我認(rèn)為這是最大的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

值得注意的是，在10年期與2年期美債收益率利差上次位于1%上方時(shí)，10年期美債收益率仍在2%上方，并且隨后收益率曲線很快就開(kāi)始趨平。而此次收益率曲線走峭，不僅長(zhǎng)端利率的下行空間有限，美國(guó)政府的財(cái)政刺激政策也提供助力。

富國(guó)銀行利率策略主管邁克爾·舒馬赫（Michael Schumacher）表示：“經(jīng)濟(jì)終于從危機(jī)中復(fù)蘇。隨著更多經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的跡象出現(xiàn)，人們正在談?wù)撁缆?lián)儲(chǔ)的緊縮政策?！?/p>

摩根士丹利（Morgan Stanley）指出，在10年期及更長(zhǎng)期限的長(zhǎng)端利率走高的情況下，收益率曲線通常不會(huì)走峭。如果這種情況出現(xiàn)，市場(chǎng)通常會(huì)經(jīng)歷負(fù)面時(shí)期。這是因?yàn)楫?dāng)長(zhǎng)期利率上升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通常準(zhǔn)備加息，這會(huì)拖慢經(jīng)濟(jì)。

大摩分析師指出，這一次，美聯(lián)儲(chǔ)將保持原狀，政府很可能會(huì)花錢來(lái)幫助正在增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

（編輯：曾盈穎）