銀行卡清算組織：美國支付產業(yè)鏈“皇冠上的寶石”

本文轉自微信公號“中金點睛”，作者：姚澤宇 吳維佳等

在美國以銀行卡為主的C2B非現金支付體系中，清算卡組織是其中盈利能力強、海外擴張潛力大以及具有規(guī)模效應的細分賽道，其中Visa（V.US）、Mastercard（MA.US）和American Express（AXP.US）三大卡組織巨頭當前市值合計~8,000億美元。我們通過分析美國銀行卡清算組織的前世今生、增長驅動力以及風險挑戰(zhàn)，以探索中國平臺型綜合支付服務商未來的發(fā)展路徑以及投資價值。

摘要

美國卡組織的前世今生：隨消費場景和支付方式的演變而不斷進化。20世紀初，百貨公司、加油站、酒旅集團等大型商家基于自身消費場景及用戶基礎發(fā)行具備分期付款功能的商店簽賬牌，引導消費者接受“先買后付”的卡片支付模式，此后伴隨著支付方式的迭代(商店簽賬牌—>通用簽賬卡—>借記卡/信用卡)和消費場景的拓展(特定商家—>特定行業(yè)—>廣泛的特約商戶)，推動了作為清算機構的卡組織蓬勃發(fā)展，主導模式亦從“三方模式”過渡至“四方模式”。

持續(xù)受益于全球現金替代趨勢，積極開拓百萬億美金規(guī)模的新網絡。我們認為，美國銀行卡清算組織的三大增長驅動力包括：1)非現金消費規(guī)模：在C2B非現金支付領域，美國市場增長穩(wěn)健，國際市場前景廣闊?？ńM織通過拓展更加便捷的非接觸支付、提升在電商市場的滲透率以及加碼與各國本地錢包的合作，來持續(xù)提升卡組織處理的C2B交易金額。2)新支付網絡： 全球P2P/B2C/G2C(~60萬億美金)以及B2B(~125萬億美金)市場的交易規(guī)模相較C2B(~50萬億美金)更加龐大，且卡組織滲透率較低(<1%)?？ńM織通過推出快速轉賬產品以及搭建新支付網絡的方式，來探索C2B以外的支付交易市場。3)多元化增值服務：卡組織基于觸達多方的商業(yè)模式和所積累的豐富數據，多元化發(fā)展增值服務，助力商戶和金融機構等合作伙伴降本增效，成為公司增長的新驅動力。

“寶石上的明珠”Visa案例分析：交易金額及筆數增長驅動營收穩(wěn)健擴張、規(guī)模效應帶來經營杠桿持續(xù)提升、充裕現金流支撐高額分紅和回購，2009~2019年EPS CAGR達到21%、近十年市值增長逾10倍、當前股價交易于40x P/E(TTM)。

關注中國領先的平臺型綜合支付服務商的潛在投資機會。我們認為，從廣義角度來看，憑借穩(wěn)定的消費者及(/或)商戶基礎、基于交易額增長能夠獲取穩(wěn)健支付手續(xù)費分潤的平臺型綜合支付服務商——包括清算組織、電子錢包、聚合支付服務商，均有望獲得出色的ROE財務回報以及較高的資本市場認可。

風險

1)新進入者挑戰(zhàn)：互聯網巨頭在支付的雙邊網絡中擁有規(guī)模效應和場景優(yōu)勢，為清算卡組織拓展電商交易和新興市場帶來一定挑戰(zhàn);區(qū)塊鏈的應用亦有可能帶來支付基礎設施的重構。2)監(jiān)管政策變化：各國政府和監(jiān)管機構對支付系統(tǒng)的管控力度逐步升級，包括建立本土清算機構、鼓勵競爭和數據開放、管控支付交易費率等。3)訴訟風險持續(xù)：美國清算卡組織持續(xù)面臨反壟斷訴訟壓力，歷史上主要以和解賠償方式收場，訴訟費用成為其一項長期經營費用。

正文

發(fā)展歷程：伴隨支付體系持續(xù)進化的美國銀行卡清算組織

美國清算卡組織的誕生離不開支付方式、支付場景和付款模式的演變和普及。20世紀初，大型的百貨公司、石油公司(加油站)、酒旅集團等企業(yè)開始發(fā)行具備分期付款(Installment)功能的商店簽賬牌(Charge Plate)?；谶@些高頻的消費場景，美國的消費者逐漸接受了“先買后付”的卡片支付模式，為日后通用簽賬卡(General purpose charge card)、信用卡以及卡組織的誕生奠定了基礎。

從發(fā)展歷程來看，美國清算卡組織經歷了從閉環(huán)到開放的過程。1950s美國清算卡組織誕生，以三方清算模式(商家-卡組織-消費者)拓展業(yè)務規(guī)模。1960s，銀行系玩家在競爭和合作中逐漸形成了兩大卡組織，并通過四方模式(商家-收單行-卡組織-發(fā)卡行)進行競爭，使得四方清算模式逐漸發(fā)展成為卡組織的主流模式。

此外，清算卡組織的發(fā)展也推動了卡片支付的普及和支付場景的多樣化，優(yōu)化了商家和消費者的交易效率和交易體驗。根據Worldpay全球支付報告，2019年北美消費者在線上(電商)和線下(POS收單)的支付方式中，信用卡占比均排名第一，分別達到34.4%和40.1%。

圖表: 2019及2023E北美電商支付方式分布

資料來源：Worldpay，中金公司研究部

圖表: 2019及2023E北美線下支付方式

資料來源：Worldpay，中金公司研究部

圖表: 美國清算卡組織的發(fā)展伴隨著支付方式、支付場景、付款模式和發(fā)卡機構的變化

資料來源：Visa公司官網，Bank of America公司官網，American Express公司官網，中金公司研究部

圖表: 美國清算卡組織的發(fā)展進一步推動了卡片支付的發(fā)展

資料來源：Bank of America公司官網，Visa公司官網，中金公司研究部

第一階段(1800s~1900s)：無卡支付時代，現金等支付方式占據主導

在支付方式方面，19世紀美國消費者以現金等無卡支付方式為主;在付款模式方面，1807年，一家紐約的家具店率先支持消費者分期購買家具，將分期付款方式引入美國。在支付場景方面，19世紀的美國涌現出一批百貨公司(department store)，同時鐵路等運輸方式的發(fā)展降低了郵寄成本，使得郵遞銷售模式成為可能，并催生出了零售業(yè)的兩大巨頭(沃德百貨和西爾斯百貨)，二者后來均轉型成為百貨公司，其中西爾斯百貨旗下的金融服務集團后來發(fā)展成為美國的第四大卡組織Discover，而美國零售業(yè)的快速發(fā)展則為C2B支付增加了新的高頻消費場景。

第二階段(1900s~1940s)大型商家基于自身場景發(fā)行“商店卡”，卡片支付興起

在支付方式方面，20世紀開始，美國以百貨公司為首的大型商家基于自身消費場景和用戶流量向消費者發(fā)行具有“先買后付”功能的商店簽賬牌(Charge Plate)，每月底要求消費者還清全部賒賬款項;在付款模式方面，分期支付拓展至汽車等其他消費品類，當時多個車企組建了汽車消費金融公司(如通用汽車的GMAC公司)為消費者提供分期付款，1924年，通過分期付款方式完成的汽車銷售額占全部銷售額的比例高達75%;此外，大型商家在這一時期成為了主要的發(fā)卡機構，基于其店內消費場景和較大的用戶基礎，實現了卡片支付業(yè)務的規(guī)模化，而其發(fā)行的商店簽賬牌(Charge Plate)僅限于在發(fā)卡商家處使用。商店簽賬牌的出現一方面提升了C2B支付的交易效率，另一方面也導致消費者往往需要持有多張不同商家發(fā)放的卡片，使消費者面臨難以管理支付工具的痛點。

圖表: 卡組織出現前，大型商家掌握消費場景和流量資源，成為當時主要發(fā)卡機構之一

資料來源：中金公司研究部

第三階段(1950s)清算卡組織誕生，早期以三方模式拓展雙邊網絡

1949年，Frank McNamara發(fā)明了能夠在不同商家使用的通用簽賬卡模式(general purpose charge card)，并于1950年正式推出全世界第一張簽賬卡——大萊卡(Diners Club Card)，標志著美國第一個三方封閉模式卡組織Diners Club誕生。隨后，1958年當時旅行支票業(yè)的巨頭American Express推出了自己旗下的簽賬卡，同時推出了沿用至今的運通圖標。同年，希爾頓集團將旗下的旅行娛樂卡更名為Carte Blanche，與American Express、Diners Club共同成為1950s三方清算卡組織的代表。后來，花旗集團分別收購了Diners Club card(1981年)和Carte Blanche(1978年)，后者在1990s被淘汰，而Diners Club的海外業(yè)務則在2008年被脫胎于西爾斯百貨的Discover金融服務集團收購。在經歷了長達半個世紀的變遷后，美國三方清算模式的主要玩家目前僅有American Express和Discover。

三方清算模式的出現突破了商家簽賬卡只能在特定場景進行支付的限制，解決了消費場景割裂的問題，開始建立“商家-消費者”的雙邊網絡。當時，三方清算卡組織幫助商家向消費者收取每月底的賒賬款項，并分別向持卡人收取固定年費，以及從特約商戶交易金額中抽取一定比例來獲得收入。從三方模式的主要玩家來看，布局先發(fā)優(yōu)勢(Diners Club)和“用戶-場景”稟賦(American Express、希爾頓集團-Carte Blanche、西爾斯百貨-Discover)是其從競爭者中脫穎而出的關鍵因素。同期，由于1927年《麥克法登法案》(McFadden Act)對銀行跨洲經營的限制(大型商家和清算組織不受該法案約束)，銀行系玩家不能在美國跨州開展業(yè)務，無法進入旅游等高頻消費場景，導致其支付網絡相對難以實現規(guī)?；?，沒有成為當時主流的卡組織。

圖表: 三方清算模式建立了雙邊網絡

資料來源：American Express公司官網，中金公司研究部

圖表: American Express發(fā)卡初期快速規(guī)?；?/p>

資料來源：American Express公司官網，中金公司研究部

此外，信用卡產品也在這一時期誕生。1958年，美國銀行在所在州(加州)發(fā)行了美國銀行卡(Bank Americard)，支持循環(huán)信用功能，成為歷史上第一張真正意義上的信用卡。相較于大型商家和三方清算卡組織，銀行在當時擁有更為豐富的信貸記錄和風控數據，能夠結合其用戶資源實現產品創(chuàng)新，從而率先發(fā)行了信用卡產品。在早期推廣信用卡的過程中，銀行采用了授信前置的“drop”策略，即未經客戶申請，主動向客戶郵寄信用卡，客觀上推動了信用卡的普及(截至1970年美國境內在用信用卡即達到一億張)。

第四階段(1960s~至今)四方清算模式誕生，逐漸成為主流的清算卡組織模式

相較于三方清算模式，四方清算卡組織更加開放，在支付產業(yè)鏈上專注于清算環(huán)節(jié)，在B端對接負責收單服務的收單商，在C端則通過與發(fā)卡機構合作來觸達消費者，打通了三方模式下的閉合鏈條，使發(fā)卡機構能夠共享特約商戶，從而快速實現了雙邊網絡的規(guī)?；?，并逐漸發(fā)展為主流的卡組織模式。目前，四方模式下主要的國際清算卡組織為Visa和Mastercard。

圖表: 四方清算模式更加開放，更易于實現規(guī)?；?/p>

資料來源：Visa公司公告，中金公司研究部

圖表: 以Visa、Mastercard為代表的四方清算模式市場份額逐年提升

資料來源：Surveys of Consumer Finances (1970-2001)，中金公司研究部

?Visa：為了避開監(jiān)管對經營范圍的限制，美國銀行1966年將美國銀行卡(Bank Americard)這一品牌開放給特許銀行，加盟的特許銀行能夠發(fā)行美國銀行卡，并使各自的特約商戶接受全國各地美國銀行卡持卡人的支付，而美國銀行則對各加盟銀行收取11.3萬美元的一次性加盟費和每筆交易0.5%的分潤。該模式使得美國銀行卡的持卡人數和接受美國銀行卡支付的特約商戶數在接下來的四年里快速增長(持卡人數從1996年的180萬增長至1970年的2,700萬，商戶數從1996年的6.1萬增長至1970年的56.5萬)。

1970年，美國銀行將特許加盟體系轉換為會員所有制公司NBI(National BankAmericard Inc.)，并放棄了對美國銀行卡品牌的控制權，由NBI公司處理美國境內的清算業(yè)務。1974年，IBANCO(the International Bankcard Company)成立，用于處理美國境外的美國銀行卡清算業(yè)務。1976年，為了更好地拓展國際化業(yè)務，美國銀行卡正式改名為Visa，而NBI和IBANCO則分別更名為Visa USA、Visa International。2007年10月3日重組之前，Visa由Visa International Service Association(由亞太地區(qū)、拉美及加勒比海地區(qū)、中東歐、中東及非洲地區(qū)三個分部組成)、Visa USA Inc.、Visa Canada Inc.、Visa Europe Limited以及Inovant LLC(提供后臺數據處理及清算服務)組成。重組后，前三者及Inovant合并為Visa Inc.并于2008年在紐交所上市，而由超過3700家銀行和支付服務商組成的Visa Europe則繼續(xù)在歐洲地區(qū)獨立運營。2016年，Visa Inc.收購了Visa Europe，從而將全球范圍內的Visa品牌統(tǒng)一集中到上市主體中。

?Mastercard：1966年，多個區(qū)域性銀行組織聯合成立了ICA(Interbank Card Association)來與美國銀行卡競爭，以實現卡片支付業(yè)務的規(guī)?；?。1969年，ICA采用了Master Charge這一品牌，同年，花旗銀行的前身(First National City Bank)加入了ICA，并將旗下信用卡品牌Everything Card與Master Charge合并，加速了Master Charge的發(fā)展。1968年，ICA與歐陸卡(Eurocard，歐洲地區(qū)的信用卡組織)建立了戰(zhàn)略合作關系，使各自都能接受對方的卡片支付，實現了特約商戶的共享，從而將Master Charge推廣至歐洲地區(qū)。1979年Master Charge更名為Mastercard。2002年， Europay International(前身為Eurocard)并入Mastercard Inc.。2006年，MasterCard Inc.在納斯達克交易所上市。

清算卡組織：美國支付產業(yè)鏈“皇冠上的寶石”

根植于“消費者→企業(yè)”(C2B)非現金支付體系的清算仲裁及規(guī)則制定者

根植于C2B非現金支付體系。我們可以從兩個維度劃分支付體系：1)支付方式維度：包括現金、支票、銀行卡等支付方式，其中以銀行卡支付為代表的非現金支付普及度正在逐步提升;2)資金流向維度：“消費者→企業(yè)”(C2B)、“企業(yè)→企業(yè)”(B2B)、“個人→個人”(P2P)、“企業(yè)/政府→消費者”(B2C/G2C)以及“銀行→銀行”(Bank to Bank)。其中，“消費者→企業(yè)”(C2B)以及“個人→個人”(P2P)的交易是支付機構布局最多的領域。清算卡組織主要布局“消費者→企業(yè)”(C2B)的非現金支付體系，承擔對接發(fā)卡行和商戶的清算網絡功能。得益于美國非現金支付中銀行卡交易的高普及率和龐大規(guī)模，美國清算機構布局全球市場、成長為領先的國際清算網絡。

圖表: 美國廣義支付體系概覽(根據資金流向劃分)

資料來源：Visa公司公告，PayPal公司公告，中金公司研究部

發(fā)卡及收單雙方間的清算、仲裁及規(guī)則制定者?；贑2B的非現金支付產業(yè)鏈閉環(huán)具備安全性高、處理速度快、標準化程度高的特點。在支付產業(yè)鏈中，發(fā)卡/收單銀行、發(fā)卡/收單服務商、收單聚合服務商、清算機構、終端提供商、芯片制造商等各類玩家涌現，共同支撐并推動整個美國支付體系的發(fā)展。

發(fā)卡方：包括發(fā)卡銀行及發(fā)卡服務商

發(fā)卡方位于消費者側，承擔獲客、賬戶管理、審核授權付款信息等職責，發(fā)卡銀行同時需要承擔持卡人的信用風險，代表公司包括Wells Fargo、BofA、Citi等大型銀行。此外，一些中小銀行通常會將其發(fā)卡服務部分或全部外包給第三方服務商，由服務商為發(fā)卡行提供獲客、發(fā)卡、審核、風控等發(fā)卡服務，發(fā)卡行只承擔銀行卡的推廣營銷職責。

收單方：包括收單銀行及收單服務商

收單方位于商戶側，承擔收單設施鋪設、商戶賬戶管理、審核授權交易信息等職責。收單方可進一步分為：

?收單銀行：收單行通過自行鋪設收單基礎設施提供收單服務，代表公司包括Wells Fargo、BofA、Citi等。

?收單服務商：為銀行提供審核支付信息、處理交易結算等服務，代表公司包括Worldpay、First Data、Global Payments等。

?獨立代理商：為銀行提供前端商戶獲客、POS銷售/安裝/鋪設等服務，代表公司包括Applied Merchant Systems等。

清算機構：通常為國際卡組織

清算機構的主要功能和職責一般包括：

?建立全球實時支付交易網絡，實現銀行卡跨行交易轉接清算，為發(fā)卡方和收單方提供信息傳導并完成交易;

?提供交易過程中的反欺詐和風險管理服務，幫助商戶和消費者識別未經授權的交易;

?制定支付運營標準(如費率等)，并負責發(fā)卡及收單雙方間的清算仲裁及規(guī)則制定;

?通過品牌知名度和影響力對接消費者和商戶，提升非現金交易份額。

新進入玩家：商戶聚合服務商及電子錢包

?商戶聚合服務商：主要服務于中小商戶尤其是線上商戶，產生原因包括：1)中小商戶接入綜合服務商成本或低于直接對接傳統(tǒng)收單機構;2)有助于收單銀行降低對接線上/線下下沉渠道眾多中小商戶的獲客成本;3)提升用戶體驗，如無需輸入信用卡信息即可通過PayPal賬戶線上購物。

?電子錢包：位于消費者賬戶側，主要包括：1)商戶綜合服務商類-PayPal、Venmo(PayPal旗下)、Cash App(Square旗下);2)手機運營商類-Samsung Pay、Apple Pay;3)科技公司類-Google Pay、Facebook Pay;4)零售商類-Amazon Pay;5)傳統(tǒng)金融機構類-Chase Pay等。

終端供應商：包括終端服務商及芯片制造商

終端服務商可進一步分為線下POS機生產銷售商和線上網關技術服務商，芯片制造商主要為銀行卡及手機NFC支付等芯片生產提供商等。

圖表: 美國支付產業(yè)鏈概覽(C2B card-based payment system)

資料來源：PayPal公司公告，Square公司公告，Visa公司公告，Globalpayments公司公告，中金公司研究部

四方模式(Open-loop)基于規(guī)模效應成為行業(yè)主流

根據發(fā)卡及收單方是否一致，美國支付體系可分為四方模式(Open-loop)與三方模式(Closed-loop)。四方模式下，清算機構連接收單機構、發(fā)卡行、商戶及消費者，代表玩家為Visa及Mastercard;三方模式下，收單、發(fā)卡及清算三方合一，由銀行業(yè)金融機構統(tǒng)一連接商戶及消費者，代表玩家為American Express及Discover。

圖表: 四方模式示意圖(Open-loop)

資料來源：Visa公司公告，Mastercard公司公告，中金公司研究部

圖表: 三方模式示意圖(Closed-loop)

資料來源：American Express公司公告，中金公司研究部

盈利模式：四方模式手續(xù)費率低于三方模式，但盈利能力更強

?收入確認：四方模式下，收單方、清算機構、發(fā)卡方按一定比例分享商戶支付的刷卡手續(xù)費率(Merchant Discount Rate=發(fā)卡服務費+網絡服務費+收單服務費)，其中清算機構(Visa及Mastercard)收取網絡服務費，借記卡費率通常在~0.05%，信用卡費率通常~0.25%;三方模式下，銀行業(yè)金融機構收取全部的商戶刷卡手續(xù)費率(信用卡)，一般約為2%-2.5%。由于American Express定位高端，其信用卡手續(xù)費率約為2.5%-3.5%。

?利潤水平：三方模式下，雖然銀行業(yè)金融機構可以獲得更高的手續(xù)費率，但需要同時在C端及B端渠道獲客、成本相對較高。2019年，American Express和Discover分別有60%和17%的收入來自于商戶交易手續(xù)費(MDR)等與交易相關的收入，其余大多為凈利息收入。成本結構上看，American Express營銷費用率和持卡人激勵返點較高，其凈利潤率僅為16%。而四方模式下，清算機構具有輕資產運營屬性，借助發(fā)卡及收單銀行原有客戶群、迅速擴大自己的業(yè)務規(guī)模，盈利能力更強，例如Visa的凈利潤率水平能夠達到54%。

圖表: 以Visa為例的四方模式盈利水平高于以AE為例的三方模式

資料來源：Visa公司公告，American Epress公司公告，中金公司研究部;注：Visa、American Express采用2019年數據(Visa采用FY19數據)，Visa激勵返點主要用于向商戶、金融機構以及其他合作伙伴發(fā)放以推動交易規(guī)模增長，對應American Express的營銷推廣費用，而后者的激勵返點費用為向消費者返現、聯名合作等，Visa各項費用率、Non-GAAP經營利潤率、Non-GAAP凈利潤率均使用凈收入口徑計算(若按照毛收入口徑，Visa Non-GAAP凈利潤率~42%)，將Visa員工薪酬、管理費用、專家咨詢費等計入一般行政開支

競爭要素：龍頭玩家構建起較高行業(yè)壁壘，具備強大規(guī)模效應

清算機構因其交易驅動(Volume-driven)的商業(yè)模式，具備很強的規(guī)模效應以及較高的競爭壁壘。我們認為影響清算機構競爭力的主要因素包括：1)品牌滲透率-包括商戶覆蓋率及用戶流通卡數;2)清算系統(tǒng)的安全穩(wěn)健性;3)收取的網絡服務費高低。其中，具備先發(fā)優(yōu)勢的龍頭玩家構建起了較高的行業(yè)壁壘，在交易規(guī)模中市占率較高，在清算環(huán)節(jié)中擁有規(guī)模效應的競爭優(yōu)勢。

市場格局：四方模式在美國和國際市場均占據主導地位

在四方模式下，清算卡組織類似于平臺，上游對接發(fā)卡銀行，下游對接商戶，實現支付網絡的快速擴張，是目前美國和國際市場上最為主流的模式，在市場份額和交易增速兩個角度來看，均占據領先優(yōu)勢。

?市場份額：雙邊網絡模式下的四方模式規(guī)模效應更為顯著。根據Nilson Report的數據，按銀行卡消費交易量計算，2019年美國市場四方模式下的市場份額達到86%，遠高于三方模式下的14%。在全球市場，四方模式下更容易拓展發(fā)卡行合作伙伴，因此在國際市場四方模式獲取了更大的市場份額。按交易筆數計算，排名前三的通用卡品牌均為四方模式，且規(guī)模是排名第四的American Express的十倍以上。

?交易增速：品牌認知度和發(fā)卡行合作網絡帶動交易量快速增長。四方模式下Visa和Mastercard于2007~2019年的消費交易量增速CAGR分別為11%和9%，而三方模式下American Express和Discover于2007~2019年期間的消費交易量CAGR僅分別為6%和4%。我們認為增速的差距主要來自于：1)較高的品牌認知度——Visa和Mastercard更早地進入下沉市場以及國際市場，利用先發(fā)優(yōu)勢與當地商戶和發(fā)卡行建立聯系，在消費者端和商戶端均擁有更強的感知度;2)完備的發(fā)卡行合作網絡——由于Visa和Mastercard僅涉及清算這一個環(huán)節(jié)，與發(fā)卡行并無競爭關系，且通過與卡組織合作可以幫助發(fā)卡行向消費者進行推廣、豐富銀行卡的使用場景，因此發(fā)卡行合作網絡的拓展速度非?？?。2019年Visa已與~13,000家發(fā)卡行建立了合作關系。相比之下，三方模式下的清算機構雖也想與其他發(fā)卡行建立合作關系共同發(fā)卡，但由于彼此存在業(yè)務競爭，發(fā)展較為緩慢。

圖表: 2019年美國通用卡品牌市場份額(美國市場消費交易金額口徑)

資料來源：Nilson Report，中金公司研究部

圖表: 2019年全球主要通用卡交易筆數對比

資料來源：Nilson Report，中金公司研究部

圖表: 2007-2019年通用卡品牌消費交易金額增速對比

資料來源：Visa公司公告，中金公司研究部;注：Discover數據僅包括三方模式下的交易金額

圖表: 美國四方模式和三方模式下清算機構盈利模式及運營數據對比

資料來源：Visa公司公告，Mastercard公司公告，American Express公司公告，Discover公司公告，Nilson Report，中金公司研究部; 注：均為2019年數據，其中Visa盈利數據采用FY19口徑，Visa、Mastercard經營利潤率、凈利率均采用凈營收口徑

增長驅動力：持續(xù)增長的非現金消費規(guī)模、不斷開拓的新支付網絡和多元發(fā)展的增值服務

在C2B非現金支付領域，美國市場增長穩(wěn)健，國際市場前景廣闊。卡組織通過拓展更加便捷的非接觸支付、提升在電商市場的滲透率以及加碼與各國本地錢包的合作，來持續(xù)提升卡組織處理的C2B交易金額。

在新支付網絡領域，P2P/B2B/G2C以及B2B市場規(guī)模相比C2B更加龐大且滲透率相對較低。卡組織通過推出快速轉賬產品以及搭建新支付網絡的方式，來探索C2B以外的支付交易市場。

在增值服務領域，卡組織基于觸達多方的商業(yè)模式和所積累的豐富數據，多元化發(fā)展增值服務，助力商戶和金融機構等合作企業(yè)降本增效，成為公司增長的新驅動力。

非現金消費規(guī)模：持續(xù)擴大消費端及商戶端的滲透率

市場概況：美國市場維持穩(wěn)健增長，國際市場仍有較大滲透空間

美國市場維持穩(wěn)健增長。作為Visa等國際卡組織的大本營，美國市場各清算機構的消費交易規(guī)模在過去幾年維持近10%的增長，主要受益于以下三個因素的驅動：

?消費支出需求穩(wěn)?。簜€人消費支出(PCE)是支付交易規(guī)模增長的主要驅動力，美國商務部統(tǒng)計，2015~2019年期間，受益于消費水平增加以及通貨膨脹，美國個人消費支出平均年增速保持在~4.2%。

?現金替代趨勢加速：根據美國商務部、Nilson Report的數據以及我們的估算，受益于消費者和商家端的銀行卡滲透提升以及電商等線上交易的普及，美國非現金支付交易金額于2018及2019年加速上升，同比增速達8.6%/8.2%，占個人消費支出的比例于2019年進一步上升至64%。

?銀行卡滲透率提升：美國交易基礎設施及結算網絡的完善推動了商戶收單工具覆蓋率的提升，銀行發(fā)卡數的增長及信用體系的成熟促進了用戶刷卡消費習慣的養(yǎng)成。在非現金支付中，銀行卡滲透率提升趨勢最為顯著，2018年銀行卡交易金額增速達到9.3%，交易筆數在非現金支付中占比達75%。

圖表: 美國個人消費支出(PCE)穩(wěn)步增長，其中非現金交易占比逐步提升至>60%

資料來源：Nilson Report，美國商務部，中金公司研究部

圖表: 美國非現金支付中銀行卡交易筆數占比高達75%

資料來源：Federal Reserve，中金公司研究部

圖表: 美國銀行卡支付體系規(guī)模達7萬億美元

資料來源：Federal Reserve，中金公司研究部

?國際市場仍有較大滲透空間。隨著個人消費金額的提升，全球現金及支票交易額仍在逐步增加，于2018年達到18萬億美元的規(guī)模。其中，亞洲、非洲、南美洲的現金和支票支付占個人消費支出的比例較高，未來隨著卡組織和電子支付的介入，非現金支付的增速將高于發(fā)達地區(qū)市場;而綜合各市場消費能力來看，目前亞洲、北美洲和歐洲是未來發(fā)展空間最大的幾個市場。

圖表: 全球仍有18萬億美元個人消費支出使用現金和支票交易(2018年)

資料來源：Federal Reserve, Oxford Economics, Euromonitor Merchant Segment Study 2018, McKinsey Global Payments Map, Visa Report, 中金公司研究部

戰(zhàn)略重心：拓展非接觸式支付、加強電商市場滲透、擴大與本地電子錢包的合作

清算機構的收入由支付交易規(guī)模驅動，因此持續(xù)擴大品牌在消費端和商戶端的滲透率是其較為重要的增長策略。我們認為目前清算機構的戰(zhàn)略重心有以下三點：

?拓展非接觸式支付：提升小額交易場景下的使用率。我們認為非接觸式支付(Contactless payments)是在銀行卡滲透率較高的成熟市場中驅動銀行卡交易量增長的重要產品。Visa的數據顯示非接觸式銀行卡的平均交易次數高于普通銀行卡20%左右。受政府與發(fā)卡行的推動，澳大利亞、歐洲等發(fā)達地區(qū)非接觸式銀行卡于線下交易量的滲透率最高，其中2019年澳大利亞滲透率高于90%，加拿大和英國的滲透率~50%。相對比來看，美國由于發(fā)卡行僅從2019年開始推廣非接觸式銀行卡，目前滲透率仍然較低。但我們認為未來隨著大型發(fā)卡行如摩根大通等開始大規(guī)模推廣非接觸式銀行卡，以及商戶的接受度提升(Visa資料顯示2019年69%的線下交易于接受非接觸式的收單機具上完成)，美國市場亦能復制澳洲和歐洲市場的成功，為交易規(guī)模帶來增量，并能在一定程度上抵御來自電子錢包在小額零售消費場景中的威脅。

圖表: 非接觸式支付提升了銀行卡在小額零售消費場景下的使用率

資料來源：A.T. Kearney, Accenture, UK Finance, UK Cards Association, Payments Canada, Moneris, Reserve Bank of Australia, Visa, Mastercard, 中金公司研究部

?加強電商市場滲透：把握消費線上化的結構性趨勢。電商對于零售市場的逐步滲透是大勢所趨。根據eMarketer的數據，全球電商滲透率預計將從2017年的10.4%上升至2023年的22%，而疫情更是促使電商交易規(guī)模于2020年開始加速增長?？傮w而言，電商市場目前占全球零售市場比例仍舊較低，未來增長潛力巨大。面對線上消費場景中來自電子錢包(如PayPal)的競爭壓力，Visa和Mastercard于2019年加碼布局線上的快捷支付方式“Click to Pay”，使用戶可以預設銀行卡信息，購物時直接跳轉支付驗證頁面，簡化了原先線上支付時需要輸入卡號的步驟，用以提升用戶的購物體驗。目前這一功能已經在美國部分商家和平臺上線，并逐步推廣至澳大利亞、加拿大、中國、新西蘭、英國和新加坡等國家。

圖表: 2018-2024E美國電商市場規(guī)模

資料來源：eMarketer，中金公司研究部;注：數據不包括旅游、演出、賬單繳付、轉賬、餐飲和賭博等

圖表: 2017-2023E全球電商市場規(guī)模

資料來源：eMarketer，中金公司研究部;注：數據不包括旅游、演出、賬單繳付、轉賬、餐飲和賭博等

?擴大與本地電子錢包的合作：加速進軍國際市場。在眾多新興市場，互聯網科技巨頭憑借對線上及線下消費場景的把控，迅速推廣電子錢包實現對銀行卡交易的“彎道超車”，目前電子錢包的滲透率在中國達到86%，前十大移動支付國家/地區(qū)中有8個來自亞洲，此外中東、俄羅斯等國家的移動支付普及率也較高。為了搶占更多國際市場的消費者和商戶端的使用率，Visa和Mastercard開始與一些本地的電子錢包進行合作，包括合作發(fā)行聯名銀行卡以及在錢包中加入綁定已有的Visa/Mastercard銀行卡。

圖表: 新興國家的移動支付普及率更高

資料來源：普華永道Global Consumer Insights Survey 2019，中金公司研究部

圖表: Visa/Mastercard與本地錢包的合作情況對比

資料來源：公司官網，Statista，Apptopia, App Annie,中金公司研究部;注：用戶數量中，Gojek(MAU)/Toss(注冊用戶)/ Rappi(MAU)/Delivery Hero(注冊用戶)數據截至2019年，Airtel Africa(注冊用戶)截至1Q20，Line Pay(MAU)/Grab(下載次數)截至2Q20，Tenpay(微信MAU近似)/Alipay(MAU)/Paga(注冊用戶)截至3Q20，Paytm(MAU)數據截至2020年

新支付網絡：自建+并購探索C2B支付網絡以外的巨大空間

市場概況：巨大的市場空間+較低的銀行卡滲透率

C2B以外的支付網絡催生市場機遇。除了目前清算機構主要所處的C2B支付網絡外，P2P/B2C/G2C以及B2B/G2B等支付網絡的交易規(guī)模更為龐大，且目前卡組織的滲透率較低，主要依靠現金、支票和自動清算中心(ACH)等來完成。

?市場空間：相比50萬億美元的C2B交易規(guī)模，P2P/B2C/G2C的全球交易規(guī)模在60萬億美元，B2B的規(guī)模則達到約125萬億美元。其中我們認為P2P/B2C/G2C由于參與方較少且交易流程較為簡單，卡組織更容易介入;而B2B市場中，商務卡和跨境支付是卡組織積極布局的領域，而由于企業(yè)財務部門對于應付、應收賬款(AP/AR)等往來款項的交易擁有復雜且專業(yè)化的需求，卡組織在AP/AR領域目前大多通過與合作伙伴協作為客戶提供服務。

?滲透率：相比C2B市場中>50%的銀行卡清算機構滲透率，P2P/B2C/G2C以及B2B中銀行卡清算機構的滲透率不超過1%，超過70%的交易是通過自動清算中心(ACH)來完成。ACH是一種區(qū)域性的銀行自動清算系統(tǒng)，用于某一國家內不同銀行間的轉賬，被廣泛用于企業(yè)支付雇員的工資等業(yè)務。通過ACH轉賬通常情況下不收取費用，但是轉賬時間較長，一般需要3天左右的時間。

圖表: 非C2B支付網絡擁有巨大的交易規(guī)模和較低的銀行卡組織滲透率(2019年數據)

資料來源：Oxford Economics, Euromonitor International, Kaiser Associates, McKinsey Payment Data, Mastercard report, Visa report, 中金公司研究部

戰(zhàn)略重心：推出快速轉賬類服務、搭建“網絡的網絡”(Network of Networks)拓展邊界

P2P/B2C/G2C領域：推出快速轉賬類產品提升用戶體驗。目前B2C/G2C主要通過免費的現金和自動清算中心完成，但時效性較低導致用戶體驗不佳。利用全球化的銀行網絡以及強大且穩(wěn)定的結清算系統(tǒng)，銀行卡組織近年來通過與各細分領域的解決方案提供商合作提供快速轉賬類產品如Visa Direct和Mastercard Send。用戶僅需要提供接收方的16位數借記卡賬號即可進行實時轉賬，目前應用的領域包括個人間轉賬、零工/全職員工工資發(fā)放、保險賠付、中小商家貨款結算等。目前Visa Direct在合作項目數量和交易量方面都領先于Mastercard Send，在2019財年，Visa Direct參與了250個項目合作，擁有超過1.3億活躍用戶，累計交易次數達到20億次。

圖表: Visa通過與全球垂直領域頭部公司合作提升Visa Direct在P2P和B2C支付領域的交易量

資料來源：Visa Investor Day, 中金公司研究部

B2B領域：完善商務卡業(yè)務布局，搭建“網絡的網絡”，提供更快更透明的轉賬流程。

?商務卡領域：業(yè)務模式較為成熟。美國卡組織目前在B2B領域主要的布局在于商務卡，包括小型企業(yè)卡(Small Business Card)、差旅采購卡(Travel & Purchasing Card)、虛擬卡(Virtual Card，預設單一用途付費卡)和車隊管理卡(Fleet Card，用于與車輛管理、油費相關的付費卡)。按商務卡交易規(guī)模來計算，Visa是美國卡組織中最市場份額最大的，2019年商務卡交易規(guī)模達~1.1萬億美元;同時American Express的商務卡業(yè)務也是其優(yōu)勢業(yè)務之一，交易規(guī)模為Visa 的50%左右。綜合來看，相對比消費卡來說，商務卡的交易規(guī)模仍舊很小，后者約為前者的10%左右。我們認為未來在商務拓展方面卡組織將主要聚焦：1)拓展國際市場;2)豐富客戶類別，如政府、醫(yī)療機構等;3)提供更多元的解決方案，如現金流管理和數據管理等。

除了商務卡之外，銀行卡組織正在積極拓展跨境交易支付和應收/應付賬款管理業(yè)務，兩者的交易規(guī)模超過100萬億美元。目前的B2B交易市場主要痛點在于：1)交易時間長——特別在跨境支付中，由于需要通過付款銀行、中間行和收款行等眾多節(jié)點，交易流程復雜且需要承擔一定的匯率風險;2)交易流程不透明——現有的B2B付款流程經過多個網絡節(jié)點，由于信息和數據不共享，企業(yè)無法實時追蹤付款信息。Visa和Mastercard正在通過建立B2B全球網絡以及投資并購ACH網絡和技術公司的形式進入B2B支付領域，賦能商家進行更快速且更透明的交易流程。

?跨境支付領域：自建+并購拓展B2B網絡。在跨境支付方面，Visa和Mastercard分別建立了Visa B2B Connect和Mastercard Track網絡，賦能企業(yè)進行快速且透明的資金轉賬，并通過不斷投資并購以及合作的模式連接本地ACH網絡以拓展其連接的邊界。

? Mastercard在近些年對于拓展支付網絡的動作較大，接連并購投資多個國家的ACH網絡。Mastercard于2016年宣布收購Vocalink，后者掌管著英國的ATM、直接借記和主要移動支付網絡，處理英國超過90%的薪資發(fā)放和70%的家庭賬單支付。此后，Mastercard于2019年7月宣布收購Transfast，后者是一家總部位于紐約的國際匯款和跨境支付公司，使用銀行間直接轉賬系統(tǒng)，在120個國家/地區(qū)提供20萬個現金支付點。2019年8月，Mastercard以約31.9億美元的價格收購丹麥支付公司Nets的大部分企業(yè)服務部門，增強前者在歐洲大陸市場的銀行賬戶間直接轉賬網絡。

? Visa于2019年收購Earthport，其獨立的ACH網絡可為合作企業(yè)在80多個國家提供快速、低成本的跨境支付服務。

? American Express并未直接收購ACH網絡，但其于2017年與Ripple簽署合作協議，后者基于區(qū)塊鏈技術為跨境支付提供即時結算和追蹤的解決方案。

?應收/應付賬款管理領域：加強B2B技術服務。在AR/AP管理方面，卡組織主要通過與軟件提供商合作提供解決方案，拓展使用其B2B網絡的用戶覆蓋。如Visa與Bottomline, Nexus, Gosocket, Billtrust等軟件服務提供商合作提供AR/AP自動化產品;American Express則是與SAP Ariba, Coupa和Bill.com合作，主要聚焦自動化AP產品。2019年，American Express收購Acom Solutions ，后者為企業(yè)提供應付賬款(AP)的數字支付自動化解決方案，同時支持支票、ACH和信用卡支付。

圖表: Visa“網絡的網絡”示意圖(以跨境交易為例)

資料來源：Visa Investor Day, 中金公司研究部;注：RTP指Real Time Payment，箭頭上方為支付網絡，箭頭下方為Visa產品及服務

多元化增值服務：開放技術能力，賦能合作伙伴

我們認為美國清算機構提供的增值服務(VAS)按照功能可分為兩種：1)增加收入：包括幫助合作伙伴獲取客戶、提升用戶留存率以及為客戶提供更好的用戶體驗等;2)降低成本：減少欺詐、降低處理費用、解決糾紛和幫助內部流程數字化轉型等。其中最為主要的VAS服務包括：

?安全與風控服務：安全與風控服務是美國清算機構最早開始提供的增值服務，主要基于支付網絡安全運營的多年經驗和強大穩(wěn)定的技術能力。清算機構通過優(yōu)化授權流程、提供驗證服務以減少支付過程中的欺詐以及系統(tǒng)入侵行為。近年來，通過引入加密技術、區(qū)塊鏈和人工智能，以及結合線上購物、物聯網等新興消費場景，清算機構推出一系列新型的解決方案，如令牌化支付(Tokenization，使用唯一數字令牌代替?zhèn)鹘y(tǒng)支付卡賬號)可以為電子支付提供安全保障，Visa和Mastercard均推出了相關產品如Visa Token Service和Mastercard MEDS。

? 營銷與會員服務：基于在C2B支付領域對大量消費者和商家的覆蓋，清算機構面向商戶提供了一系列營銷和忠誠度服務計劃。營銷服務包括對市場和消費者的洞察分析、制定營銷方案、通過卡交易數據賦能發(fā)卡行/商戶提供忠誠度計劃以及提供積分獎勵計劃和兌換禮品方案等。Mastercard在提供忠誠度計劃方面較為領先，于2019年收購了忠誠度計劃營銷平臺SessionM用以增強自身服務能力及與下游合作商戶、航司等的合作關系。2019年Mastercard的忠誠度計劃方案在美國市場覆蓋了超過7000萬個消費者賬戶。

?數據服務：基于全球每年數千億筆的交易數據，清算機構為支付產業(yè)鏈上的合作伙伴提供數據咨詢服務。以Mastercard為例：1)以垂直行業(yè)劃分，Mastercard為包括金融機構、餐飲、零售、電信與媒體以及酒旅行業(yè)等在內的行業(yè)提供個性化的解決方案;2)以服務類型劃分，Mastercard通過自身發(fā)展以及外延并購(如2015年收購數據分析提供商APT)，為客戶提供包括市場分析、菜單優(yōu)化、供應鏈合作和個性化定制等服務。

風險與挑戰(zhàn)：電子錢包崛起、監(jiān)管政策變化和訴訟風險持續(xù)

電子錢包崛起：來自電商和新興市場的挑戰(zhàn)

基于龐大用戶基數不斷拓展消費場景。中美的互聯網巨頭在本土和國際市場擁有大量的活躍用戶，如社交軟件Facebook和微信月活躍用戶數于3Q20已分別超過27億和12億;而在其他的市場中，互聯網和電子錢包龍頭如印度的Paytm、日本的Line和東南亞的Grab都在各自的本土市場擁有超過1億的活躍用戶，在支付的“雙邊網絡”中逐漸擴大對于消費者端的滲透。從商家端來看，這些電子錢包：1)憑借自身互聯網平臺生態(tài)的消費場景的擴張而自然增長，如PayPal(電商場景)、Grab(打車、外賣場景)等;2)對線下中小商家進行補貼或低費率進行推廣滲透，特別是在一些銀行卡普及率較低的發(fā)展中國家實現對銀行卡支付的“彎道超車”，如中國市場的支付寶和微信支付。

海外電子錢包交易中經過銀行卡清算網絡的占比較低。以PayPal為例，其支付資金的來源中除了賬戶余額之間的交易(不經過任何清算機構)外，剩余部分中超過50%是通過銀行賬戶來進行支付，即經由ACH網絡而非卡組織清算網絡，因此電子錢包的交易中有大部分繞過了銀行卡清算機構。近年來，為了應對線上交易的興起以及新興市場的拓展，Visa和Mastercard加大了和電子錢包的合作，包括與電子錢包合作發(fā)卡、共同進行商戶推廣等，以擴大自身在電子錢包交易中的份額。

圖表: 大型互聯網公司/電子錢包活躍用戶數

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：其中PayPal數據為3Q20的年度活躍支付賬戶數，Paytm為截至2019年底的MAU，Grab為截至2020年6月的總下載數量，其余數據均為3Q20的MAU

圖表: PayPal支付資金來源占比

資料來源：Earnest Research，中金公司研究部;注：數據不包括使用PayPal賬戶余額支付

監(jiān)管政策變化：各地相繼出臺針對費率和鼓勵競爭的新規(guī)

各國政府和監(jiān)管機構對支付系統(tǒng)的掌控力度逐步升級，認為后者是國家重要的核心基礎設施之一，因此推出了一系列的體系建設以及法案：

?建立本土清算機構。目前新興市場中有較多國家建立了區(qū)域性的清算機構，有代表性的包括中國的銀聯、日本的JCB、印度的RuPay、俄羅斯的Mir以及巴西的Elo等，并逐漸向國際市場擴張。由于政府的介入以及推動，區(qū)域性的清算機構在本土市場有領先優(yōu)勢。典型如俄羅斯的清算機構Mir于2015年才正式成立，至2019年底發(fā)卡數量已經達到7300萬張，支付交易額達到俄羅斯銀行卡支付交易額的25%。

?鼓勵競爭和金融數據開放。其中最具有代表性的是歐盟發(fā)布的PSD2法令：該法令于 2018年生效，作為開放銀行(Open Banking)計劃的一部分，要求歐洲銀行業(yè)簡化與包括金融科技、支付服務商在內的第三方通過API分享數據信息的接口規(guī)范，且必須把支付服務和相關客戶數據開放給客戶授信的第三方服務商，旨在促進歐洲支付市場的競爭，鼓勵使用創(chuàng)新的金融科技以及提高透明度。我們認為在短期內PSD2對美國清算機構的影響有限，因為目前絕大部分的卡交易依舊在線下進行，而PSD2對線下支付業(yè)態(tài)影響較小;但在中長期，法令的施行增加了PayPal等電子錢包在電商市場的競爭力，使得其能更好的與當地銀行賬戶進行連接。

?管控交換費率(Interchange caps)。交換費率(Interchange fee)是發(fā)卡行向收單商收取的發(fā)卡服務費。美國和歐洲在歷史上分別有兩次重要的限制支付交換費率的法案：1)美國杜賓修正案(Durbin Amendment)：2010年美國通過的修正案限制了借記卡交換費率，費率上限規(guī)定為0.05%+0.21美元/筆交易，但此上限僅適用于資產規(guī)模高于100億美元的發(fā)卡行。2)歐盟銀行卡交換費率法規(guī)(Interchange Fee Regulation)：2015年歐盟推出法案規(guī)定在線下消費時所有以借記卡支付的交換費率上限為0.2%，在歐元區(qū)中以信用卡支付的交換費率上限為0.3%。根據歐盟委員會的估算，這將使歐盟境內的借記卡收費從48億歐元降低至25億歐元，信用卡收費從57億歐元降低至35億歐元。從財務表現來看，這兩項管控交易費率的法案對清算機構影響不大。然而長遠來看，我們認為越來越低的交易費率將使得發(fā)卡行逐漸失去與國際卡組織合作的動力，從而促使本土的清算機構或是新興支付產品進一步發(fā)展。

訴訟風險持續(xù)：反壟斷壓力預計持續(xù)，但總體影響有限

對于四方清算網絡壟斷性質和費率制定的爭議從這種商業(yè)模式誕生之初就已經開始，并從未停止過。訴訟行動的發(fā)起人主要包括三大類：1)金融機構;2)零售商;3)監(jiān)管機構。其中，以沃爾瑪為首的大型零售商對清算機構提出的反壟斷訴訟維持時間較長且賠償金額較大，對Visa等公司的盈利和運營帶來一定風險。

預計反壟斷訴訟壓力將持續(xù)。目前商家收單方面奉行兩大原則：1)“不同支付手段價格相同”，除少數國家和地區(qū)外不允許商戶向不同支付方式的消費者額外收費;2)“尊重不同持卡者”，即商品和服務的售價對持有不同類型的信用卡/借記卡用戶應該相同。作為消費者，由于使用信用卡/借記卡付費的成本隱藏在日常交易中，沒有單獨列示，因此對此并不敏感;但是交易量比較大的連鎖超市、藥店、便利店等一直認為支付機構的傭金率過高，導致零售商不得不通過加價或者降低服務質量來彌補支付成本，損害了消費者和商戶的利益。我們認為，在過去二十多年中，相應的法律訴訟間斷進行并已造成費率有所降低，且鼓勵更多競爭者進入，未來也將會持續(xù)。

對商業(yè)模式整體影響不大。我們認為法律訴訟風險遂將持續(xù)存在，但主要將通過和解及賠償方式收場，對清算機構本身業(yè)務模式的影響有限，可以將其法律訴訟相關的成本作為一項長期經營費用。然而，近期我們看到對于壟斷的爭議可能也會影響到一些收并購案的推進。如Visa于2020年1月宣布以 53 億美元的價格收購硅谷金融科技創(chuàng)業(yè)公司 Plaid，后者是一家金融服務 API 開發(fā)商，目前業(yè)務主要是通過使用 API 為銀行賬戶和應用程序提供連接服務，并為 PayPal、Venmo 以及包括 Coinbase在內的加密貨幣客戶提供服務，但該交易于2021年1月因為司法部提出反壟斷訴訟而終止。

案例分析：享有更強規(guī)模效應的國際清算卡組織龍頭Visa

1958年，美國銀行 (Bank of America) 首推具有“循環(huán)信用”功能的BankAmericard卡，后者于1976年正式更名為Visa。經過逾40年的發(fā)展，Visa已經成長為全球領先的國際卡組織。截至2020年底，Visa的市值超過5000億美元，于2011年至2020年十年間市值CAGR接近30%。我們通過與Mastercard的對比，從經營數據、收入模式和盈利能力方面分析Visa：

經營數據角度：Visa規(guī)模更大、費率更低;Mastercard在國際化和激勵返點上更加積極

從交易量來看，Visa在2020財年(4Q19-3Q20)實現了8.7萬億美元的支付交易金額(Payment volume/Purchase volume)，FY06-FY20 CAGR為11.1%。Visa相較于Mastercard一直保持著穩(wěn)定的規(guī)模優(yōu)勢，2017年以前其交易量規(guī)模在Mastercard的1.4倍左右，2016年并購Visa Europe(FY17并表)后，Visa將規(guī)模優(yōu)勢進一步提升至1.9倍。

從交易費率來看，Visa的支付服務費率(支付服務費/支付交易金額)在11~13bps，與Mastercard相近，且二者費率近年來均有所提升。其中，由于并表了服務費率更低的Visa Europe，Visa平均費率從FY16的13.05bps下降至11bps左右，而Mastercard的平均費率則持續(xù)升高，從16年的12.55bps提升至19年的14.24bps;在數據處理費(數據處理費/支付交易筆數)方面，Visa與Mastercard的價格走勢相同，但Visa平均每筆收費持續(xù)低于Mastercard 1~3美分(Mastercard數據處理費由境內支付和跨境交易兩部分組成)。

圖表: 2017年前Visa支付服務費率與Mastercard相近

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：Visa同期采用財年數據進行對比，支付服務費率=支付服務費/支付交易金額

圖表: 單筆數據處理費Visa低于Mastercard 1~3美分

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：Visa同期采用財年數據進行對比，單筆數據處理費=數據處理費/交易筆數

從交易金額及營收的地區(qū)分布來看，Visa在交易量上更加聚焦于美國市場，FY17前美國市場在營收中的占比可達55%左右，而并表后(FY16計入Visa Europe交易量)，美國市場占比仍然超過40%且逐年提升。此外，在凈營收方面，Visa國際市場增速高于美國市場，但直至并表Visa Europe后國際市場凈營收占比才超過50%。對比來看，Mastercard相對側重于發(fā)展國際市場，其國際市場交易量占比從06年的49%提升至19年的64%。

在激勵返點方面，Visa和Mastercard的激勵返點(client incentive / rebates and incentives)均為向商戶、金融機構和其他合作伙伴發(fā)放的激勵費用，用于提升各自品牌旗下的卡片發(fā)行量、交易金額和交易筆數等。其中，Visa激勵返點在總營業(yè)收入中的占比前期穩(wěn)定在16%左右，FY16起逐漸升高至FY20的23.4%。而Mastercard在激勵返點上更為積極，在總營收中的占比持續(xù)高于Visa 7~13ppt。

圖表: FY17并表Visa Europe后，Visa國際市場營收占比超過50%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表:Visa激勵返點力度相較Mastercard更低

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：激勵返點占比=激勵返點/總營業(yè)收入

收入模式拆分：交易金額和交易筆數是營收的主要驅動力

Visa在2020財年總營業(yè)收入達到285.1億美元，FY06-FY20總營收CAGR達到13.6%。細分來看，Visa通過以下四種方式產生收入：

?支付服務費(Service revenues)：為境內交易(商戶和發(fā)卡機構在同一國家地區(qū))提供清算服務，按交易金額的一定比例收取費用。Visa的支付服務費會滯后一個季度收取，即本季度收取上季度相關交易金額的服務費。

?數據處理費(Data processing revenues)：提供交易清算服務，負責認證、清算、數據交換等流程，并基于當季度的交易筆數收費。

? 跨境交易費(International transaction revenues)：提供跨境交易(商戶和發(fā)卡機構在不同國家地區(qū))清算服務，基于當季度的跨境交易金額和跨境交易筆數收費。

? 其他收入(Other revenues)：主要為增值服務收入以及Visa品牌技術授權費等。

以上四項收入組成了Visa的總營業(yè)收入(Gross revenue)，扣除Visa向商家、金融機構及其他合作伙伴的激勵返點后即為Visa的凈營業(yè)收入(Net revenue)。

圖表: Visa盈利模式拆解，交易量和交易筆數是其營收的主要驅動力

資料來源：公司公告，中金公司研究部

Visa前三項收入與交易規(guī)模直接相關，2020財年在總營收(Gross revenue)的占比高達95%，而其他收入占比僅為5%。從增速來看，Visa數據處理費和跨境交易費收入增速相對較高，FY06-FY20 CAGR分別為15.8%和14.8%，交易筆數的增長、跨境交易的發(fā)展以及Visa的國際化拓展是其高速增長的驅動力。

對比來看，同為四方清算模式的Mastercard的收入方式與Visa相同，但由于體量較小，其總營收增速相對更快，2006-2019年CAGR達14.1%。此外，Mastercard在交易方面產生的收入占比較低，增速也相對較小，但在增值服務等領域的發(fā)展相對更快，2019年其他收入占比達16.5%，06-19年CAGR高達17.1%(Visa FY06-FY20 CAGR為9.3%)。

圖表: Visa在交易收入方面占比較高且增速更快，Mastercard在增值服務領域布局較多，CAGR達到17.1%

資料來源：公司官網，中金公司研究部

盈利能力分析：規(guī)模效應帶動盈利能力提升，Visa保持領先優(yōu)勢

經營費用：管理費用占比最高，訴訟費用不確定性較大

Visa的經營費用主要由員工薪酬、管理費用、營銷費用組成。在規(guī)模效應的推動下，營銷費用占凈營收的比重逐年降低，從FY06的26%逐年下降至FY20的3%，而員工薪酬和管理費用占比則分別穩(wěn)定在~16%和~5%。

此外，Visa和Mastercard均將訴訟費用計入經營費用中。歷史上，大額的訴訟費用對兩家公司在GAAP口徑下的營運利潤、凈利潤造成了沖擊，而Visa由于相較Mastercard體量更大，在統(tǒng)一訴訟中所賠償的金額也相對更大，例如2018年對MDL訴訟高達9億美元的二次賠償中，Visa承擔了其中的6億美元，而Mastercard則承擔了3億美元。但是在Non-GAAP口徑下，Visa和Mastercard將訴訟費用加回了營運利潤和凈利潤，因此歷史上的大額訴訟費用對公司的Non-GAAP營運利潤和Non-GAAP凈利潤不產生影響，同時在股價表現上也沒有顯著的沖擊。

圖表: Visa的非訴訟經營費用率整體呈下降趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: Mastercard費用結構與Visa類似

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：Mastercard將員工薪酬、數據處理及通訊費、專家咨詢費等計入管理費用

圖表: Visa歷史上的訴訟事件對股價沒有顯著沖擊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

利潤水平：利潤率持續(xù)提升，自由現金流充裕支撐綜合股利支付率，推動未來增長

Visa的盈利能力伴隨業(yè)務規(guī)模的擴大而持續(xù)提升，FY06-FY20營運利潤率和凈利潤率分別增加了31ppt和21ppt，且持續(xù)領先Mastercard 5~10ppt、2~7ppt。此外，美國公司所得稅的改革進一步提升了卡組織的盈利能力，FY17-FY19 Visa凈利潤率提升了9ppt，而17-19年Mastercard凈利潤率也提升了8ppt。

強大的盈利能力疊加較少的資本開支需求使Visa和Mastercard擁有充裕的自由現金流，能夠支撐高額的股票分紅和回購，持續(xù)實現較高的綜合股利支付率。

圖表: Visa和Mastercard營運利潤率持續(xù)提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：營運利潤率=Non-GAAP營運利潤/凈收入，Visa同期采用財年數據進行對比

圖表: 稅費改革進一步提升卡組織盈利能力

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：凈利潤率=Non-GAAP凈利潤/凈收入，Visa同期采用財年數據進行對比

圖表: Visa自由現金流充裕，近年來FCF/凈利潤保持在100%左右

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：FCF=經營活動現金流-資本開支

圖表: 充裕的自由現金流支撐卡組織進行高額分紅和回購

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：綜合股利支付率=(股利+股票回購)/Non-GAAP凈利潤，Visa同期采用財年數據進行對比

驅動力：自上而下多重因素驅動Visa持續(xù)增長

從長期來看，Visa EPS的增長由經營和財務兩個方面共同驅動，一方面公司業(yè)務規(guī)模的穩(wěn)健增長疊加公司規(guī)模效應使得Visa凈營收和經營利潤率穩(wěn)步增長，另一方面稅費改革和股票回購進一步推升了EPS增速，2009年-2019年CAGR達到21%。

?經營層面：2009-2019年經營層面對Visa EPS增長的貢獻率達到77%(CAGR 16%)。1)在交易量方面，個人C2B消費支出的增長疊加卡片支付滲透率的提升，推動了整體C2B卡片支付規(guī)模的增長。同時Visa市場份額的提升進一步帶動了平臺交易量的增長。此外，Visa在非C2B支付(B2B、B2b、B2C、P2P、G2C)市場持續(xù)拓展，成為交易量增長的另一驅動因素;2)在收入轉化方面，Visa凈營收增速略高于支付交易金額增速，FY09-FY19支付交易金額CAGR達12.4%，同期凈營收CAGR達到12.8%。Visa在交易量持續(xù)增長的基礎上，進一步提升交易服務費率，從而放大凈營收的增速，同時Visa增值服務的發(fā)展也推動了凈營收的增長;3)在經營效率方面，伴隨著業(yè)務規(guī)模的擴張，Visa持續(xù)提升運營效率，各項主要經營費用率不斷下降，實現了經營杠桿的穩(wěn)步提升。

?財務層面：2009-2019年財務層面對Visa EPS增長的貢獻率達到23%(CAGR 5%)。1)稅率下降直接推動了Visa凈利潤率的提升。2017年12月22日通過的稅收法案(The Tax Act)將企業(yè)所得稅率從35%削減至21%，使得Visa在FY18、FY19的Non-GAAP凈利潤率相較于前一年分別提升了7ppt、2ppt;2)股票回購是財務層面驅動EPS增長的另一因素。Visa將其自由現金流的絕大部分用于股利支付和股票回購，且相較于股利支付(Visa股利支付率常年在20%左右)，Visa的股票回購力度更大，FY16-FY20五個財年內股票回購的金額總計達到股利的4倍。

圖表: Visa 2009-2019 EPS增長驅動因素

資料來源：公司公告，中金公司研究部