中泰證券：加速泛化的B站(BILI.US) 由ACG向泛生活化轉(zhuǎn)變

本文來自微信公眾號(hào)“傳媒產(chǎn)業(yè)大視點(diǎn)”，作者：康雅雯、朱骎楠。

投資要點(diǎn)

本篇報(bào)告旨在通過分析B站(BILI.US)2015~2020年6年間UP主上傳內(nèi)容數(shù)量、類型等的變化(注：數(shù)據(jù)為手動(dòng)分析官網(wǎng)數(shù)據(jù)，若與官方披露存在誤差，則以官方數(shù)據(jù)為準(zhǔn))，來剖析B站當(dāng)前所處的發(fā)展階段和未來發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

1)B站UP主與內(nèi)容量大幅提升：2020年年初開始，平臺(tái)內(nèi)容數(shù)量出現(xiàn)明顯躍升，截至2020Q4平臺(tái)單季度上傳內(nèi)容數(shù)量較去年同期增長(zhǎng)142%，其背后原因是由于大量新人UP主的涌入，B站2020年新增新人UP主數(shù)量為611萬，同比增長(zhǎng)135%，5年間新增UP主的復(fù)合增速為124%，且新增UP主次年留存率呈現(xiàn)逐年攀升趨勢(shì)，2020年達(dá)到47%。

2)內(nèi)容由ACG向泛生活轉(zhuǎn)變，利于商業(yè)化。2020Q4內(nèi)容數(shù)量前3大投稿分區(qū)為游戲區(qū)、生活區(qū)、知識(shí)區(qū)，占比分別為30.4%、24.5%、9.6%，對(duì)比2015Q1內(nèi)容投稿前3大分區(qū)為游戲區(qū)、音樂區(qū)、動(dòng)畫區(qū)，占比為34.9%、17.1%、11.4%。2020年生活區(qū)投稿內(nèi)容絕對(duì)量同比2019年增長(zhǎng)190%，知識(shí)區(qū)同比增長(zhǎng)283%，UP主增長(zhǎng)最快的分區(qū)亦為生活區(qū)、知識(shí)區(qū)，更為泛化內(nèi)容利于商業(yè)變現(xiàn)。

3)泛化的內(nèi)容并沒有導(dǎo)致核心用戶大量流失，基本盤持續(xù)做大。我們統(tǒng)計(jì)了鬼畜+動(dòng)畫+番劇+國(guó)創(chuàng)區(qū)4個(gè)分區(qū)內(nèi)容數(shù)量和用戶發(fā)彈幕數(shù)量占比情況，從整體彈幕占比數(shù)量來看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過內(nèi)容數(shù)量，說明鬼畜+動(dòng)畫+番劇+國(guó)創(chuàng)區(qū)4個(gè)分區(qū)的用戶的活躍度依舊很高。泛化的內(nèi)容，帶來的是更多的用戶受眾，截至2020Q3 B站的MAU達(dá)到1.97億，同比增長(zhǎng)54.2%。

4)為何UP主與用戶均呈現(xiàn)高留存?用戶次年留存率超過80%，UP主次年留存率超過45%。我們認(rèn)為是弱社交+強(qiáng)社區(qū)，內(nèi)容正反饋+商業(yè)化變現(xiàn)支持，維持B站整體高留存。B站算法推薦機(jī)制非流量導(dǎo)向，內(nèi)容質(zhì)量權(quán)重更高，利于UP主生態(tài)結(jié)構(gòu)健康發(fā)展，2020Q3平臺(tái)上粉絲量超過1萬的UP主同比增速達(dá)到75%，中腰部UP主數(shù)量持續(xù)增加。

5) B站目標(biāo)受眾潛在空間有多大?跳脫出ACG圈，B站的目標(biāo)受眾廣度我們認(rèn)為取決于B站UP主內(nèi)容的廣度。B站目前共計(jì)有超過20個(gè)分區(qū)，2713個(gè)頻道，超過1000萬的內(nèi)容標(biāo)簽，可以很大程度上滿足不同人群的各類需求。依照目前內(nèi)容不斷泛化、受眾持續(xù)拓寬與下沉(2線以下用戶增速快于1~2線城市)，考慮50%的80后人群覆蓋面，100%的90后、00后人群覆蓋面，部分10后人群覆蓋，那么我們認(rèn)為B站的目標(biāo)受眾人群至少在5億以上，對(duì)應(yīng)的游戲、廣告、直播等業(yè)務(wù)均有較大發(fā)展空間，這一塊我們也在文中進(jìn)行了具體探討。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn);2)內(nèi)容投入加大，ROI大幅下降風(fēng)險(xiǎn);3)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，UP主存在流失風(fēng)險(xiǎn);4)自身統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)或因樣本不完整、統(tǒng)計(jì)方法存在缺陷等造成與實(shí)際情況不一致的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

加速泛化的B站 由ACG向泛生活化轉(zhuǎn)變

B站目前共計(jì)有16個(gè)分區(qū)可供投稿。我們統(tǒng)計(jì)了B站目前UP主在上傳視頻時(shí)可選分區(qū)的情況(除去無法過審的電影區(qū)內(nèi)容)，共計(jì)16個(gè)分區(qū)可供UP主上傳視頻投稿，內(nèi)容涵蓋ACG、生活、音樂舞蹈、鬼畜、知識(shí)(知識(shí)區(qū)原名科技區(qū)，由2013年上線，后由于平臺(tái)知識(shí)型內(nèi)容的豐富，2020年改名為知識(shí)區(qū)，分拆出數(shù)碼區(qū))、數(shù)碼、時(shí)尚、美食、娛樂等多領(lǐng)域，其中ACG、生活、音樂舞蹈、鬼畜、科技等區(qū)為2016年前內(nèi)容投稿的主力。(注：以下統(tǒng)計(jì)分區(qū)我們按照B站最新分區(qū)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì))

游戲與生活區(qū)視頻內(nèi)容數(shù)量不分上下，大幅領(lǐng)先其他分區(qū)，知識(shí)區(qū)內(nèi)容2020年沖進(jìn)前3。對(duì)比2015Q1與2020Q4 B站各分區(qū)季度內(nèi)容投稿數(shù)量，可以明顯看到生活區(qū)與知識(shí)區(qū)的快速崛起，緊跟隨的是時(shí)尚區(qū)、娛樂區(qū)等，相反的鬼畜區(qū)、動(dòng)畫區(qū)內(nèi)容數(shù)量增長(zhǎng)明顯不及更加泛生活化的分區(qū)。

根據(jù)2020年百大UP主分區(qū)來源統(tǒng)計(jì)，生活、游戲依然是主力，知識(shí)區(qū)崛起，新流量洼地被發(fā)掘。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)B站2018年~2020年百大UP主分區(qū)來源，呈現(xiàn)3大趨勢(shì)：

1)知識(shí)區(qū)快速崛起。作為2020年B站新設(shè)立的分區(qū)，站內(nèi)用戶對(duì)知識(shí)型的需求旺盛，相關(guān)UP主展現(xiàn)了驚人漲粉速度，例如知識(shí)區(qū)講刑法的羅翔老師，2020年3月入駐，不到一年粉絲數(shù)已經(jīng)接近1200萬，另外財(cái)經(jīng)UP主硬核的半佛仙人2019年底上傳首個(gè)視頻，1年時(shí)間粉絲數(shù)亦超過500萬。

2)百大不斷更新迭代。2020年百大中，49名為全新UP主，從未獲得過百大稱號(hào)，呈現(xiàn)出一般新人一半老人的態(tài)勢(shì)，說明B站最硬核用戶群喜歡的內(nèi)容根基沒變，但持續(xù)的拓圈帶來的新用戶又帶動(dòng)了新生代UP主快速崛起。

3)2018年百大人數(shù)占比前三的分區(qū)為游戲、音樂、鬼畜，2020年為生活、游戲、知識(shí)。隨著泛用戶的涌入，B站的內(nèi)容也有相應(yīng)的變化，在既滿足核心用戶需求的情況下，也提高了新進(jìn)入用戶的體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)超過80%的次年留存率。

我們統(tǒng)計(jì)了2015年Q1至2020年Q4的分區(qū)內(nèi)容投稿變化趨勢(shì)，可以直觀的看到，知識(shí)區(qū)+生活區(qū)內(nèi)容的極大豐富，知識(shí)區(qū)+生活區(qū)投稿內(nèi)容占比自2015年Q1的12.3%提升至2020Q4的34.1%。

核心受眾活躍度仍高，基本盤持續(xù)擴(kuò)大

泛化的內(nèi)容并沒有導(dǎo)致核心用戶大量流失。我們統(tǒng)計(jì)了鬼畜+動(dòng)畫+番劇+國(guó)創(chuàng)區(qū)4個(gè)分區(qū)的內(nèi)容數(shù)量和用戶發(fā)彈幕數(shù)量的占比情況，由于需要通過考試才能獲得發(fā)彈幕的權(quán)利，因此我們認(rèn)為超過LV1的這一部分用戶是B站最核心的用戶群體，從整體彈幕占比數(shù)量來看，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過內(nèi)容數(shù)量的，說明鬼畜+動(dòng)畫+番劇+國(guó)創(chuàng)區(qū)4個(gè)分區(qū)的用戶的活躍度依舊很高，同時(shí)如果考慮加入游戲分區(qū)，那B站的核心受眾群體數(shù)量將更大。

基本盤持續(xù)做大。泛化的內(nèi)容，帶來的是更多的用戶受眾，截至2020Q3 B站的MAU達(dá)到1.97億，同比增長(zhǎng)54.2%。

高品質(zhì)且豐富的內(nèi)容是吸納用戶的核心。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)官網(wǎng)內(nèi)容上傳的數(shù)據(jù)顯示，B站2020年年初開始，平臺(tái)內(nèi)容數(shù)量出現(xiàn)明顯躍升，由2019年Q4的單季度上傳接近620萬份內(nèi)容，提升至2020Q4的1500萬份內(nèi)容。豐富且多樣的內(nèi)容是B站容納新進(jìn)用戶的核心。

新人UP主大量涌入，留存率逐年攀升

2020年Q3公司披露季度月均上傳內(nèi)容的UP主達(dá)到170萬，同比增長(zhǎng)54.5%，根據(jù)我們對(duì)每個(gè)分區(qū)的上傳內(nèi)容的UP主統(tǒng)計(jì)來看(存在重復(fù)統(tǒng)計(jì)可能，由于單個(gè)UP主會(huì)在各個(gè)分區(qū)投稿)，2020Q1~2020Q4明顯看到了UP主數(shù)量的快速提升，UP主在疫情期間大量進(jìn)入B站，而后幾個(gè)季度中，持續(xù)產(chǎn)出內(nèi)容，并未出現(xiàn)一次性進(jìn)入后流失的情況，因此可以看到，2020Q4上傳內(nèi)容的UP主的數(shù)量繼續(xù)維持在較高位置。

UP主增長(zhǎng)最快的分區(qū)為生活區(qū)、知識(shí)區(qū)，利于內(nèi)容商業(yè)化變現(xiàn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)B站UP主分區(qū)結(jié)構(gòu)演變趨勢(shì)，明顯看到生活區(qū)UP主數(shù)量快速提升，新進(jìn)UP主主要集中在了生活、游戲、知識(shí)等分區(qū)。我們對(duì)比2015Q1時(shí)期，UP站數(shù)量占比前3的分區(qū)為游戲、音樂與動(dòng)畫，占比分別為26%、17%、13%。2020Q4，UP主占比前3的分區(qū)為生活、游戲、音樂，占比分別為36.8%、30.4%、5.8%。其中生活區(qū)下屬還有包括旅游、汽車、運(yùn)動(dòng)等等83子個(gè)頻道，加上美食區(qū)43個(gè)子頻道，整體生活區(qū)覆蓋的面已經(jīng)觸及日常生活的方方面面，這非常有利于B站在內(nèi)容商業(yè)化這塊的變現(xiàn)。

新人UP主2020年大量入駐。根據(jù)B站百大UP主頒獎(jiǎng)典禮披露數(shù)據(jù)來看，2020年新增UP主數(shù)量為611萬，相較于2019年我們統(tǒng)計(jì)的260萬左右，增長(zhǎng)了135%，而這一數(shù)據(jù)2015年時(shí)僅為10萬左右，5年間每年新增的UP主的復(fù)合增長(zhǎng)速度為124%。

UP主呈現(xiàn)次年高留存率。我們統(tǒng)計(jì)了UP主的次年留存情況，計(jì)算方式為：留存率 = 今年所有UP中去年上傳過視頻的人次/去年的總UP人次，以此統(tǒng)計(jì)可以看到，B站2020年UP主的留存率為47%，即新進(jìn)入的UP主次年有接近一半以上仍會(huì)繼續(xù)在平臺(tái)上上傳內(nèi)容，數(shù)量上呈現(xiàn)逐漸抬升的趨勢(shì)。

為何UP主與用戶均呈現(xiàn)高留存?

弱社交+強(qiáng)社區(qū)，內(nèi)容正反饋+商業(yè)化變現(xiàn)支持，維持B站整體高留存。

1)基于UP主視角：留存動(dòng)力來源，1)來自用戶\平臺(tái)的正向反饋，適合自己內(nèi)容的社區(qū)氛圍;2)來自平臺(tái)和商家的商業(yè)化變現(xiàn)支持。我們認(rèn)為對(duì)于UP來說，其創(chuàng)作內(nèi)容最初的動(dòng)力基本來源于這兩方面，而初期在用戶受眾較少無法商業(yè)化變現(xiàn)的情況下，支撐其持續(xù)創(chuàng)作的是來自平臺(tái)和用戶的積極正向反饋。

B站對(duì)于UP主的支持：包含制作工具的支持、創(chuàng)作教學(xué)輔助、流量推廣加持、榮譽(yù)認(rèn)證提升影響力、多樣化變現(xiàn)途徑(激勵(lì)計(jì)劃、懸賞計(jì)劃、直播打賞分成與簽約直播、花火計(jì)劃指派商單變現(xiàn)，同時(shí)B站目前并不限制UP自主接商單，只需要在花火平臺(tái)報(bào)備即可)。

截至2020Q3，已經(jīng)有超過32萬的UP主加入的激勵(lì)計(jì)劃，意味著已經(jīng)至少有32萬的UP主內(nèi)容合計(jì)播放量超過了10萬。激勵(lì)計(jì)劃變現(xiàn)額度與內(nèi)容的播放量、用戶觀看時(shí)長(zhǎng)、內(nèi)容類型、點(diǎn)贊收藏關(guān)注等都有一定的關(guān)系，整體B站的激勵(lì)計(jì)劃根據(jù)我們觀察CPM基本在3元左右。

同時(shí)B站的算法推薦并非為完全流量導(dǎo)向，依托粉絲關(guān)系、興趣推送的分發(fā)機(jī)制，給予了中腰部的UP主更多的流量支持，給予內(nèi)容與用戶的互動(dòng)以很高的推廣權(quán)重，用戶硬幣、收藏、彈幕、評(píng)論、播放、點(diǎn)贊與分享等行為決定了UP主內(nèi)容的流量支持幅度，以此維持B站更加健康的UP主生態(tài)，2020年播放量超過1萬的視頻數(shù)量大幅提升。

用戶對(duì)UP主的支持：關(guān)注、彈幕、評(píng)論、收藏、點(diǎn)贊、轉(zhuǎn)發(fā)、投幣等支持，幫助其擴(kuò)大影響力，同時(shí)由于彈幕的發(fā)布有權(quán)限限制，保證了視頻彈幕的調(diào)性不被大量涌入的還未適應(yīng)社區(qū)調(diào)性的新人所破壞，形成對(duì)UP的正向激勵(lì)。變現(xiàn)層面，用戶可以為其喜愛的UP主充電，幫助其變現(xiàn)。

UP主結(jié)構(gòu)生態(tài)逐步完善。跟公司披露最新2020Q3財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，平臺(tái)上粉絲量超過1萬的UP主同比增速達(dá)到75%，2017~2019年3年也持續(xù)保持超過75%的同比高增長(zhǎng)。中腰部的UP主數(shù)量持續(xù)增加，有利于B站整體內(nèi)容生態(tài)結(jié)構(gòu)的健康發(fā)展。

2)基于用戶視角：留存動(dòng)力來源，1)感興趣的內(nèi)容或UP主;2)相同興趣的社區(qū)圈層和氛圍。從用戶角度來看，納新主要通過內(nèi)容的拓圈，但留存我們認(rèn)為更多是需要社區(qū)的運(yùn)營(yíng)和新內(nèi)容的持續(xù)供給。

我們認(rèn)為彈幕之于B站社區(qū)氛圍和內(nèi)容吸引力有很大的加成作用，有別于其他視頻平臺(tái)彈幕的功能：

1)B站的彈幕整體屬于對(duì)于內(nèi)容的二次創(chuàng)作或補(bǔ)充，是其平臺(tái)內(nèi)容不可缺少的組成部分，也是用戶內(nèi)容觀看體驗(yàn)很重要的組成。從彈幕中可以看到大量的新創(chuàng)意、知識(shí)的分享，同樣也是在這個(gè)過程中形成了很多社區(qū)應(yīng)該需要擁有的具有代表性的“梗”。例如：2020年的年度彈幕“爺青回”，全年共計(jì)發(fā)送5420359次，2019年的年度彈幕“AWSL”，都是帶有很強(qiáng)烈獨(dú)有社區(qū)風(fēng)格的表述，共計(jì)發(fā)送3296443次。

2)彈幕承接了很大一部分弱社交功能。對(duì)于觀看視頻的用戶，在彈幕中可以實(shí)現(xiàn)與相同愛好的人群互動(dòng)，但并不需要知道對(duì)方ID多少，所有人在符合B站社區(qū)調(diào)性的基礎(chǔ)上跨越時(shí)間的限制交流，這種異步交流機(jī)制使得大家好像在同一時(shí)間緯度下溝通，大大提升了觀看內(nèi)容時(shí)的樂趣。對(duì)于UP主來說破，也可以通過彩色彈幕、高級(jí)彈幕等與粉絲直接在彈幕中異步互動(dòng)。

而這部分體驗(yàn)最重要的點(diǎn)是彈幕發(fā)送是需要通過B站的100道題考試，獲得超過60分才有權(quán)限，因此對(duì)于新進(jìn)入用戶，可以沒有任何障礙觀看非大會(huì)員需求的所有視頻，而要參與互動(dòng)，則需要一定程度上融入社區(qū)通過考試，截至2020Q3，B站通過考試的用戶數(shù)量為9700萬人次。這樣的設(shè)置既可以快速拓展用戶群，又可以保證每個(gè)分區(qū)內(nèi)容下氛圍不被明顯破壞，保證存量用戶體驗(yàn)。

良好用戶活躍度和忠誠(chéng)度，用戶與UP主之間互動(dòng)更加頻繁。根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露，2020Q3季度用戶日均觀看時(shí)長(zhǎng)81分鐘，且呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。月度彈幕、評(píng)論等互動(dòng)數(shù)亦達(dá)到55億次，同比增長(zhǎng)117%。我們統(tǒng)計(jì)了2015Q1~2020Q4平臺(tái)視頻點(diǎn)贊數(shù)與總觀看量的比值，呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢(shì)，說明用戶與UP之間的聯(lián)系更加緊密，互動(dòng)更加頻繁。

用戶活躍滲透維持在30%左右，付費(fèi)率持續(xù)提升。雖然B站MAU持續(xù)提升，新用戶持續(xù)涌入，但其DAU/MAU變化不大，始終維持在30%左右，說明新進(jìn)入用戶同樣保持了高活躍度;另一方面，B站推行大會(huì)員月度訂閱，可以觀看番劇、國(guó)創(chuàng)、紀(jì)錄片等獨(dú)家內(nèi)容，擁有專屬掛件等，截至2020Q3平臺(tái)的付費(fèi)滲透率已經(jīng)達(dá)到7.6%，保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

不斷更進(jìn)的內(nèi)容分辨率支持，提升用戶體驗(yàn)。B站2018年開放了對(duì)1080P的支持，2020年正式對(duì)外開放4K支持，截至2020Q4，1080P分辨率內(nèi)容的占比已經(jīng)達(dá)到54%，2K以上的內(nèi)容占比也上升到2.7%。

內(nèi)容連接用戶與UP主，分區(qū)的形式劃分出不同喜好的用戶群體，弱社交強(qiáng)社區(qū)增強(qiáng)體驗(yàn)，有限制的彈幕發(fā)送機(jī)制長(zhǎng)期維持社區(qū)調(diào)性。伴隨高質(zhì)量+類型豐富內(nèi)容與高粘性+高活躍額的社區(qū)，B站延伸出了相關(guān)的變現(xiàn)方式，為以下4種：1)游戲(面向平臺(tái)用戶，自研自發(fā)\獨(dú)代\聯(lián)運(yùn));2)廣告(品牌廣告\效果廣告);3)增值服務(wù)(直播\會(huì)員訂閱付費(fèi));4)電商及其他。

B站目標(biāo)受眾潛在空間有多大?

跳脫出ACG圈，B站的目標(biāo)受眾廣度我們認(rèn)為取決于B站UP主內(nèi)容的廣度。B站已經(jīng)逐漸泛化，目前共計(jì)有超過20個(gè)分區(qū)，2713個(gè)頻道，超過1000萬的內(nèi)容標(biāo)簽，可以很大程度上滿足不同人群的各類需求。

那從目標(biāo)受眾角度分析，我們統(tǒng)計(jì)了1990~2010年(不含)之間出生的人口數(shù)量，合計(jì)為3.74億，再考慮1980~1990(不含)年之間出生人口為2.22億。

取這兩個(gè)年齡維度主要考慮兩方面原因：1)B站成立于2009年，2010年正式更名為bilibili，而在此前A站成立于2007，我們假設(shè)15~20歲以上人群逐漸開始接觸互聯(lián)網(wǎng)，倒推出生時(shí)段應(yīng)該在1982~1987年左右，因此80后是第一批B站的受眾;2)取1990~2010段用戶的主要考慮是，每個(gè)時(shí)代都有屬于年輕人的平臺(tái)，有更加年輕化的產(chǎn)品出現(xiàn)，謹(jǐn)慎考慮，因此我們僅取了2010年為界限。

依照目前內(nèi)容不斷泛化、受眾持續(xù)拓寬與下沉(2線以下用戶增速快于1~2線城市)，考慮50%的80后人群覆蓋，100%的90后、00后人群覆蓋，部分10后人群覆蓋，那么我們認(rèn)為B站的目標(biāo)受眾人群至少在5億以上。

對(duì)比youtube在美國(guó)的滲透率情況，根據(jù)Cast From Clay調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)，“油管”在18~44歲人群中的滲透率均超過90%，特別是18~34歲人群滲透率為95%以上，在45~54歲人群間的滲透率為85%。另一方面，“油管”在城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村的滲透率也分別達(dá)到了84%和79%。我們認(rèn)為B站作為國(guó)內(nèi)最早成立的、匯聚年輕人的、以PUGV內(nèi)容為核心的平臺(tái)，也有望持續(xù)提升在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的滲透率水平。

變現(xiàn)業(yè)務(wù)探討(游戲、廣告業(yè)務(wù)、增值服務(wù))

B站的變現(xiàn)業(yè)務(wù)分為4類：1)移動(dòng)游戲;2)直播與增值業(yè)務(wù);3)廣告;4)電商及其他業(yè)務(wù)。其中移動(dòng)游戲?yàn)槭杖胝急茸畲髽I(yè)務(wù)，但比例在持續(xù)下降，2020Q3單季度移動(dòng)游戲占比已經(jīng)下降到40%，較2017Q1超過80%的占比，已經(jīng)下降整整50%。移動(dòng)游戲收入占比的下降并不是由于其收入放緩導(dǎo)致，而是因?yàn)锽站直播與增值服務(wù)、廣告、電商三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入的快速增長(zhǎng)，2020Q3單季度游戲業(yè)務(wù)收入同比增速為37%，直播與增值服務(wù)收入增速116%，廣告增長(zhǎng)最快為126%，電商及其他業(yè)務(wù)亦達(dá)到83%。

從年收入角度看，我們預(yù)計(jì)2020年B站總體收入將首次突破100億，2015~2019年收入復(fù)合增速為168%。

1)移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)：作為B站的穩(wěn)定現(xiàn)金流來源業(yè)務(wù)，一方面受益于平臺(tái)年輕用戶的消費(fèi)能力提升，另一方面由于B站的自研業(yè)務(wù)較少，在優(yōu)質(zhì)內(nèi)容話語權(quán)不斷提升的當(dāng)下，業(yè)務(wù)潛在爆發(fā)力稍弱，因此我們判斷B站游戲業(yè)務(wù)依托平臺(tái)年輕受眾流量?jī)?yōu)勢(shì)，收入至少能維持行業(yè)整體增速，且未來1~2年由于仍在用戶下沉和拓圈擴(kuò)張的紅利期中，預(yù)計(jì)增速能持續(xù)超過行業(yè)整體增速水平。回顧2019~2020年，B站游戲收入增速也明顯快于行業(yè)增長(zhǎng)。

2)增值服務(wù)：增值服務(wù)主要分為直播業(yè)務(wù)、會(huì)員增值相關(guān)(B站大會(huì)員、貓耳FM、嗶哩嗶哩漫畫)。

大會(huì)員業(yè)務(wù)：B站大會(huì)員與其他流媒體平臺(tái)會(huì)員業(yè)務(wù)有一定相似性，可以通過購(gòu)買大會(huì)員，提前看、免費(fèi)看、半價(jià)看相關(guān)內(nèi)容，主要以B站官方PGV(自制、授權(quán))內(nèi)容為主，同時(shí)可以以超過1080P 60Hz清晰度觀看超高清內(nèi)容。

我們以艾瑞移動(dòng)APP2020年12月的MAU為基準(zhǔn)，對(duì)比B站與其他流媒體平臺(tái)付費(fèi)滲透率情況，可以看到B站付費(fèi)會(huì)員滲透率僅有愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV的50%左右，但會(huì)員數(shù)在同比高速增長(zhǎng)，2020Q3已經(jīng)達(dá)到1280萬，同比增長(zhǎng)超過100%，我們預(yù)計(jì)大會(huì)員業(yè)務(wù)滲透率將伴隨著B站在PGV內(nèi)容上的持續(xù)投入快速提升。

直播業(yè)務(wù)：2020年B站的直播業(yè)務(wù)經(jīng)歷了快速發(fā)展，我們采用簡(jiǎn)化計(jì)算的方式，測(cè)算B站的直播業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況，考慮以增值業(yè)務(wù)收入-大會(huì)員收入，大會(huì)員收入 = 每季度付費(fèi)會(huì)員量*13元/月*3，以單月13元的APPRU計(jì)算，這樣計(jì)算方式會(huì)把貓耳FM和嗶哩嗶哩漫畫的收入加入直播，但預(yù)計(jì)這兩塊業(yè)務(wù)總量相對(duì)較小。以此計(jì)算方式得出B站2020Q3的直播業(yè)務(wù)收入為4.8億，同比增長(zhǎng)124%，增速明顯快于斗魚、虎牙，但B站整體收入僅有斗魚與虎牙的1/6左右。

B站直播主要分為官方賽事、活動(dòng)與個(gè)人直播，直播內(nèi)容以游戲與娛樂為主，還有一部分B站特色的學(xué)習(xí)、生活直播。其中官方賽事活動(dòng)方面，B站2020年獲得英雄聯(lián)盟全球總決賽2020至2022三年中國(guó)大陸地區(qū)直播平臺(tái)領(lǐng)域獨(dú)家版權(quán)，進(jìn)一步加強(qiáng)電競(jìng)賽事直播業(yè)務(wù)，電競(jìng)直播業(yè)務(wù)能很好的提升用戶留存與互動(dòng)。

個(gè)人直播角度來看，B站主播收益差距明顯，且整體額度明顯偏低，我們統(tǒng)計(jì)了近一周B站、斗魚、虎牙、快手的TOP10收入主播情況，可以看到B站除了馮提莫之外，其余主播禮物收入均未有超過100萬，相比于虎牙、斗魚兩家頭部游戲和娛樂直播平臺(tái)，差距較為明顯，當(dāng)前收益情況下對(duì)MCN機(jī)構(gòu)和主播個(gè)人的吸引力不足。

我們認(rèn)為B站的直播目前階段更多是作為UP主與粉絲內(nèi)容的延伸，例如大祥哥來了是B站的百大UP主，棉花大哥哥也是擁有136萬粉絲1126份投稿的B站知名游戲區(qū)UP主，觀眾以陪伴和交流為主要需求，單用戶ARPU較低，但對(duì)于UP主建立粉絲之間信任和聯(lián)系，則是非常好的一種方式。

我們認(rèn)為隨著B站用戶群體與UP主群體不斷擴(kuò)大，直播業(yè)務(wù)是非常自然的延伸，但短期內(nèi)不會(huì)像其他直播平臺(tái)通過大量活動(dòng)、對(duì)抗等挖掘用戶消費(fèi)力，依靠用戶規(guī)模的提升帶動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

3)廣告：B站的廣告業(yè)務(wù)分為1)品牌廣告與2)效果廣告兩類。截至2020Q3，B站廣告收入達(dá)到11.2億，同比增長(zhǎng)112.4%，呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

效果廣告形式：包括開屏、焦點(diǎn)圖、信息流、播放頁、商單等;品牌廣告形式：包括內(nèi)容植入、大事件營(yíng)銷(bilibili macro link、bilibili新年晚會(huì)、拜年紀(jì)等)、直播發(fā)布會(huì)、IP授權(quán)、定制番外等。

品牌廣告端： B站通過自制內(nèi)容、大事件活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)廣告招商。例如：1)2020年末的嗶哩嗶哩新年晚會(huì)的冠名商就是元?dú)馍?，同時(shí)平臺(tái)上穿插大量UP主為其制作相應(yīng)的推廣內(nèi)容形成整體宣傳;2)剛剛結(jié)束的百大UP主頒獎(jiǎng)典禮，是由百事可樂冠名合作;3)嗶哩嗶哩出品的獨(dú)播劇《風(fēng)犬少年的天空》片頭加入了蘇菲和雀巢的廣告。隨著嗶哩嗶哩品牌認(rèn)知度不斷提升，成功案例逐漸增多，品牌方在B站的投放預(yù)算有望不斷增加。

花火平臺(tái)的建立有望打通中長(zhǎng)尾UP與品牌商之間的合作，提升廣告變現(xiàn)效率。B站對(duì)UP主自主接商單的限制不大，但2020年7月花火平臺(tái)推出后，我們預(yù)計(jì)后續(xù)將逐漸規(guī)范UP主接商單業(yè)務(wù)，要求UP主報(bào)備自主外接的商單，對(duì)于在平臺(tái)上主動(dòng)報(bào)備的UP主給予流量和廣告的支持，同時(shí)接入花火平臺(tái)的UP主將有機(jī)會(huì)獲得官方指派的商單，對(duì)于中長(zhǎng)尾UP主的變現(xiàn)更為有利，B站將在其中抽取10%平臺(tái)費(fèi)用。

效果廣告端：B站在效果廣告端有很大的提升空間。主要來源于兩方面：

1)算法精準(zhǔn)度提升，對(duì)應(yīng)就是提高點(diǎn)擊率，這部分隨著B站的用戶畫像逐步完善，算法不斷優(yōu)化，將預(yù)計(jì)有持續(xù)的提升;

2)增加Adload，2020年預(yù)計(jì)B站的Adload在4%~5%左右，相較于抖音10%左右的加載率，有翻倍的提升空間，這部分我們預(yù)計(jì)隨著B站接入的廣告數(shù)量不斷增加，會(huì)有逐步提升。另一方面，由于短視頻形式的引入，加之UP主的內(nèi)容時(shí)長(zhǎng)略有縮短，整體也會(huì)提高廣告庫(kù)存量。

從單季度廣告業(yè)務(wù)收入/DAU對(duì)應(yīng)的ARPU值來看，近幾個(gè)季度提升非常明顯，呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。2020Q3 ARPU達(dá)到10.5元，同比增長(zhǎng)59%，是2019Q2以來最快的同比增速。這一方面得益于嗶哩嗶哩品牌的拓圈，在品牌主、廣告主中的認(rèn)知度大幅提升，另一方面來自嗶哩嗶哩對(duì)于算法的優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)將持續(xù)呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

全球偏社區(qū)向平臺(tái)估值對(duì)比

對(duì)比當(dāng)前全球偏社區(qū)向的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，其市值/MAU的倍數(shù)均值在194，與B站同為年輕化受眾聚集的Snapchat當(dāng)前市值/MAU為317，B站為191，處于均值附近。

對(duì)比PS估值，B站的PS為21x，由于B站商業(yè)化進(jìn)程剛開始加速，因此較平均值偏高，Snapchat亦達(dá)到32x。

在當(dāng)下估值水平下，我們認(rèn)為B站正持續(xù)高速發(fā)展期，整體估值仍有提升空間，建議關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示

內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

視頻平臺(tái)內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)，存在內(nèi)容不符合政策要求，下架導(dǎo)致商業(yè)化變現(xiàn)受阻、平臺(tái)推廣限制等風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)容投入加大，ROI大幅下降風(fēng)險(xiǎn)

視頻平臺(tái)存在PGV內(nèi)容，需投入大量資金制作或獲取授權(quán)，但整體播出效果存在較大不確定性，若播出效果不達(dá)預(yù)期，則存在ROI大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，UP主存在流失風(fēng)險(xiǎn)

目前國(guó)內(nèi)大量平臺(tái)開展PUGC業(yè)務(wù)，UP主的需求量提升，平臺(tái)間競(jìng)爭(zhēng)激烈，單一平臺(tái)存在UP主激勵(lì)不到位導(dǎo)致大量流失的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)采集統(tǒng)計(jì)不完整風(fēng)險(xiǎn)

自身統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)或因樣本不完整、統(tǒng)計(jì)方法存在缺陷等造成與實(shí)際情況不一致的風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：玉景）