張憶東：趁海外震蕩上車港股，戰(zhàn)略成長+周期價值

本文源自 微信公眾號“張憶東策略世界”。

投資要點

一、2月港股配置思路：趁震蕩上車港股，配置戰(zhàn)略資產(chǎn)，博弈周期復(fù)蘇

1.1、回顧：港股牛市，穩(wěn)行致遠(yuǎn)。2020年9月至今我們持續(xù)看好港股行情。

9月《守正出奇，布局港股好時機(jī)》美國大選之前的9、10月份是港股牛市孕育期，屆時恰是立足中長期逢低布局中國核心資產(chǎn)的良機(jī)。

10月《乘風(fēng)破浪的中國制造業(yè)核心資產(chǎn)》《策略角度看銀行，價值重估剛起步》從新經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)兩個角度提醒中國資產(chǎn)特別是港股機(jī)會。

11月10日《做多中國，港股牛市》從基本面復(fù)蘇、資金面海外寬松、風(fēng)險偏好等強(qiáng)調(diào)2021年港股具備指數(shù)型牛市，比A股性價比更好。

2021年1月20日《大風(fēng)起兮，港股穩(wěn)行才能致遠(yuǎn)》提醒港股牛市也有震蕩風(fēng)險，“要警惕后續(xù)會受美元短期反彈和美股震蕩的影響”。

1.2、展望：港股牛市趨勢依舊在，短期震蕩正是上車時

首先，基本面，港股行情將受益于盈利反轉(zhuǎn)驅(qū)動的價值回歸。美國疫苗普及速度加快且有望超預(yù)期，疊加新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，補(bǔ)庫存驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在延續(xù)，后續(xù)全球投資風(fēng)格有望聚焦盈利驅(qū)動。中國步入“十四五規(guī)劃”開局之年，庫存周期的向上動能仍在。

第二，資金面，2月美股市場的逼空博弈和伽馬擠壓風(fēng)險仍有余波，但系統(tǒng)性風(fēng)險不大，中國的流動性“點剎車”春節(jié)之前有望結(jié)束，2月份是上車時機(jī)。中長期，港股和A股都受益于中國老百姓增持股票以及外資增持中國資產(chǎn)。

第三，風(fēng)險偏好，港股對海內(nèi)外資金配置的吸引力將明顯改善。首先，2021年新冠疫情、地緣政治的影響減弱。其次，新股熱潮提升投資者信心，特別是優(yōu)質(zhì)中概股、新經(jīng)濟(jì)獨角獸在港股上市。

1.3、投資建議：“空”中加油復(fù)蘇行情，“震”后上車港股牛市

首先，中國制造業(yè)深入掘金，A股、港股都有好公司，歐美復(fù)蘇以及中國“十四五規(guī)劃”將是中短期機(jī)遇。1）歐美復(fù)蘇有利于半導(dǎo)體、消費電子、汽車及零部件、家電、家具家居、化工、工業(yè)金屬等行業(yè)高景氣。2）中國十四五規(guī)劃及“新基建”實施，有利于先進(jìn)制造業(yè)崛起，長期看好新能源車、半導(dǎo)體、新能源、軍工、高端制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。

第二，深度價值股的戰(zhàn)術(shù)性重倉良機(jī)已至，將隨著基本面改善而“放禮花”式“戴維斯雙擊”。優(yōu)選增持港股中的傳統(tǒng)行業(yè)核心資產(chǎn)，后續(xù)疫苗普及和歐美復(fù)蘇，將驅(qū)動港股的能源、有色、金融地產(chǎn)等超預(yù)期價值重估，特別是中海油、三大運營商等“特朗普紅包股”有望參考GME式逼空大行情。

第三，戰(zhàn)略性看多中國新經(jīng)濟(jì)的核心資產(chǎn)，精選互聯(lián)網(wǎng)、大消費服務(wù)（物業(yè)、品牌消費、教育、潮玩、博彩等）、醫(yī)藥等。

二、薦股組合邏輯

騰訊控股（00700）：場景進(jìn)一步擴(kuò)張，變現(xiàn)能力有望重估（洪嘉駿）

美團(tuán)（03690）：就地過年利好到家到店服務(wù)，業(yè)績有望超預(yù)期（洪嘉駿）

華虹半導(dǎo)體（01347）：把握汽車電子景氣周期，12寸廠加速擴(kuò)產(chǎn)（洪嘉駿）

中車時代電氣（03898）：igbt業(yè)務(wù)前景廣，A股上市利于估值提升（余小麗）

中海油（00883）：油價上行趨勢明確，低成本油氣龍頭砥礪前行（余小麗）

新城悅服務(wù)（01755）：外拓成效顯著，高增長動能持續(xù)（宋健/宋婧茹）

藍(lán)月亮（06993）：家庭清潔領(lǐng)導(dǎo)者，開創(chuàng)洗衣新時代（宋健/宋婧茹）

敏華控股（01999）：全球軟體家居龍頭，下沉城市消費升級（宋健/宋婧茹）

昊海生物科技（06826）：短期業(yè)績逐步復(fù)蘇，長期內(nèi)外拓展成大眼科巨頭（蔡瑩琛/李偉）

康哲藥業(yè)（00867）：基本盤持續(xù)鞏固，新未來值得期待（蔡瑩琛/李偉）

風(fēng)險提示：本報告中涉及的行業(yè)觀點及標(biāo)的研究內(nèi)容全文均整理自已發(fā)布的報告，完整的研究觀點和風(fēng)險提示請參閱正文中提到的相關(guān)研究報告全文

報告正文

1、2月港股市場配置思路：趁震蕩上車港股，配置戰(zhàn)略資產(chǎn)，博弈周期復(fù)蘇

1.1、回顧：港股牛市持續(xù)推薦，并在市場亢奮時提醒震蕩風(fēng)險

9月以來，我們持續(xù)看好配置港股的戰(zhàn)略性機(jī)會。2020年9月13日報告《守正出奇，布局港股好時機(jī)》指出：1）牛市孕育期。美國大選之前的9、10月份，全球資金配置將處于觀察階段，屆時恰是立足中長期逢低布局中國核心資產(chǎn)的良機(jī)；2）11月摔杯為號——等待美國總統(tǒng)大選結(jié)束、新冠疫苗問世，有利于全球復(fù)蘇共振的預(yù)期升溫，港股核心資產(chǎn)有望迎來基本面和估值的雙擊。

10月進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)先進(jìn)制造業(yè)核心資產(chǎn)的機(jī)會。2020年10月13日報告《乘風(fēng)破浪的中國制造業(yè)核心資產(chǎn)》明確指出“中國制造業(yè)核心資產(chǎn)的景氣將持續(xù)上行，隨著疫苗量產(chǎn)，全球史無前例的大刺激將驅(qū)動歐美及中國經(jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇共振”，“未來3-5年疫情影響+雙循環(huán)驅(qū)動，中國制造業(yè)的核心資產(chǎn)將迎來黃金發(fā)展機(jī)遇期”。

10月底《策略角度看銀行，價值重估剛起步》探討壓制銀行股估值的“三座大山”能否被推翻，推翻越多則行情越大，提出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未來半年驅(qū)動價值回歸，而中長期估值體系重塑的契機(jī)來自金融業(yè)的進(jìn)一步改革、開放。

11月10日發(fā)布《做多中國，港股牛市——2021年度全球策略報告》從基本面復(fù)蘇、資金面海外寬松、風(fēng)險偏好等多維度分析，判斷2021年港股將受益于海外和中國內(nèi)地的資產(chǎn)再配置大潮。2021年港股具備價值重估和創(chuàng)新成長雙輪驅(qū)動的指數(shù)型牛市，比A股、美股的性價比更好。

12月《收官之戰(zhàn) 價值重估》歲末年初，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振預(yù)期是中短期行情的主要矛盾，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有利于港股價值重估。存量流動性泛濫及風(fēng)險偏好提升的背景下，全球資金再配置，中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的高性價比進(jìn)一步凸顯，有望吸引國內(nèi)外資金配置。

2021年1月20日，北水洶涌南下，恒指年內(nèi)首次突破3萬點，市場情緒亢奮，當(dāng)天我們發(fā)布報告《大風(fēng)起兮，港股穩(wěn)行才能致遠(yuǎn)》提醒港股牛市也會有震蕩，“始終不要忘記：港股市場是習(xí)慣于使用衍生交易、方便做空的。要警惕后續(xù)會受美元短期反彈和美股震蕩的影響”。

1.2、展望：港股牛市趨勢依舊在，短期震蕩正是上車時

基本面展望，港股行情將繼續(xù)受益于盈利反轉(zhuǎn)驅(qū)動的價值回歸。得益于超常規(guī)刺激政策的累計效應(yīng)、疫苗的大規(guī)模應(yīng)用，加上歐美庫存已在歷史低位，歐美主動補(bǔ)庫存驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或超預(yù)期。中國步入“十四五規(guī)劃”開局之年，庫存周期的向上動能仍在。后續(xù)全球投資風(fēng)格將有利于盈利驅(qū)動和價值股重估。

首先，美國疫苗普及速度加快，疊加新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)。

1月20日拜登就任之后，宣布美國將以“戰(zhàn)時手段”應(yīng)對疫情，提高醫(yī)療物資產(chǎn)量、擴(kuò)大檢測并強(qiáng)化防疫措施，美國疫苗普及速度加快。截至1月29日美國疫苗累計接種劑次達(dá)到2692萬次，接種比例為8.2%，疫苗接種速度超過此前原計劃的2400萬次。

此外2020年12月通過的總計9000億美元的新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃正在逐步落實。2月份，隨著疫苗接種超預(yù)期疊加新一輪財政補(bǔ)貼，美國的消費需求預(yù)期將進(jìn)一步強(qiáng)修復(fù)，美股有望引領(lǐng)全球投資風(fēng)格回歸盈利驅(qū)動和價值重估。

其次，從近期數(shù)據(jù)來看，中國內(nèi)外需持續(xù)向好，中國內(nèi)地主動補(bǔ)庫存趨勢延續(xù)，經(jīng)濟(jì)韌性仍在持續(xù)。

2020年12月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長20.1%，較11月利潤增速繼續(xù)快速回升；產(chǎn)成品庫存同比增長7.5%，延續(xù)了補(bǔ)庫存的趨勢；出口同比增長18.1%，好于預(yù)期的15%，海外生產(chǎn)性需求對出口拉動保持強(qiáng)勁。

2021年1月，制造業(yè)PMI指數(shù)為51.3，連續(xù)11個月處于擴(kuò)張區(qū)間。

資金面展望：2月上旬美股市場的逼空博弈和伽馬擠壓風(fēng)險仍有余波，但系統(tǒng)性風(fēng)險不大，中國流動性“點剎車”春節(jié)之前將結(jié)束，所以，2月份是上車港股牛市好時機(jī)。

首先，近期美股極限股票逼空博弈及期權(quán)伽馬擠壓，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)權(quán)重股票下跌，這不會重演2020年3月的版本，但2月上旬仍會充滿動蕩。

此次美股流動性沖擊，只是美股市場內(nèi)部博弈性風(fēng)險的釋放，不改變歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和海外宏觀流動性寬松的大趨勢，不會重演2020年3月的版本。當(dāng)前的基本面、流動性環(huán)境與2020年3月已經(jīng)截然不同。且經(jīng)歷了2020年的危機(jī)之后，美聯(lián)儲有充足的工具阻止流動性危機(jī)的進(jìn)一步蔓延。

但是股市短期震蕩也余波未消。華爾街機(jī)構(gòu)聯(lián)手“令人顛覆信仰式”自救，吃相極難看。雖然大型對沖基金破產(chǎn)的風(fēng)險降低，但是引發(fā)了商業(yè)倫理和法律問題。此前各交易平臺擅自限制GME等股票交易，只準(zhǔn)平倉不準(zhǔn)買入，令某些做空機(jī)構(gòu)趁機(jī)平倉。而且GME空倉仍高達(dá)70%左右，短期擾動還在。

2021年全年來看，海外貨幣政策將需要配合擴(kuò)張的財政政策，海外流動性環(huán)境仍將保持寬松，至少很難主動收緊。當(dāng)前發(fā)達(dá)國家的實質(zhì)性通脹風(fēng)險不大，甚至還有通縮壓力，所以，通過債臺高筑、貨幣寬松來緩解社會深層次矛盾，溫水煮青蛙、飲鴆止渴的路似乎還能延續(xù)。否則，一旦主動刺破貨幣幻覺，很容易重演金融危機(jī)。

其次，春節(jié)前后，中國內(nèi)地流動性環(huán)境有望改善。

2021年中國宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，所以可能會階段性“點剎車”但是沒有系統(tǒng)性風(fēng)險。近期，內(nèi)地流動性偏緊：1月25日至1月29日，SHIBOR隔夜利率上升84.6bp至3.28%，7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率上升186.9bp至4.39%。春節(jié)前內(nèi)地流動性偏緊是常態(tài)，但總體而言沒有系統(tǒng)性風(fēng)險。

中長期，港股和A股都將繼續(xù)受益于中國老百姓增持股票以及外資增持中國資產(chǎn)。互聯(lián)互通機(jī)制的深化，使得港股成為中國社會財富增持核心資產(chǎn)的核心渠道，通過港股通進(jìn)行投資的內(nèi)地資金有望成為港股市場的中流砥柱和“本土”資金。1月份，南下資金通過港股通累計流入2595.4億元人民幣。

第三，風(fēng)險偏好改善，港股對海內(nèi)外資金配置的吸引力將明顯改善。首先，2021年新冠疫情和地緣政治的影響減弱。其次，新股熱潮提升投資者信心，特別是優(yōu)質(zhì)中概股、新經(jīng)濟(jì)獨角獸在港股上市。

1.3、投資建議：“空”中加油復(fù)蘇行情，“震”后上車港股牛市

首先，中國制造業(yè)深入掘金，A股、港股都有好公司，歐美復(fù)蘇以及中國“十四五規(guī)劃”將是中短期機(jī)遇。1）歐美復(fù)蘇有利于半導(dǎo)體、消費電子、汽車及零部件、家電、家具家居、化工、工業(yè)金屬等行業(yè)高景氣。2）中國十四五規(guī)劃及“新基建”實施，有利于先進(jìn)制造業(yè)崛起，長期看好新能源車、半導(dǎo)體、新能源、軍工、高端制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。

第二，深度價值股的戰(zhàn)術(shù)性重倉良機(jī)已至，將隨著基本面改善而“放禮花”式“戴維斯雙擊”。優(yōu)選增持港股中的傳統(tǒng)行業(yè)核心資產(chǎn)，后續(xù)疫苗普及和歐美復(fù)蘇，將驅(qū)動港股的能源、有色、金融地產(chǎn)等超預(yù)期價值重估，特別是中海油、三大運營商等“特朗普紅包股”有望參考GME式逼空大行情。

第三，戰(zhàn)略性看多中國新經(jīng)濟(jì)的核心資產(chǎn)，精選互聯(lián)網(wǎng)龍頭、大消費服務(wù)（物業(yè)、品牌消費、教育、潮玩、博彩等）、醫(yī)藥等?？春?）互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域龍頭：互聯(lián)網(wǎng)龍頭核心競爭力仍在，短期受益于春節(jié)“就地過年”，長期受益于新業(yè)務(wù)布局；2）醫(yī)藥：精選業(yè)績復(fù)蘇的標(biāo)的；3）可選消費：精選經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受益、業(yè)績超預(yù)期的細(xì)分行業(yè)龍頭。

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國博弈風(fēng)險。

相關(guān)報告：2020年01月29日《“震”后加倉港股，風(fēng)格聚焦盈利》、2020年01月20日《大風(fēng)起兮，港股穩(wěn)行才能致遠(yuǎn)》、2020年01月15日《錢潮向哪里“抱團(tuán)”？不斷追逐性價比更好的核心資產(chǎn)》、2020年11月10日《做多中國，港股牛市——2021年度全球策略報告》、2020年10月28日《策略角度看銀行，價值重估剛起步》、2020年10月13日《乘風(fēng)破浪的中國制造業(yè)核心資產(chǎn)》、2020年9月13日《守正出奇，布局港股好時機(jī)》、2020年08月28日《港股已成為中國新經(jīng)濟(jì)的投資沃土 ——《恒指的未來》系列報告之三》、2020年08月07日《從黃金王者歸來，看周期核心資產(chǎn)重估》、2020年07月28日《周期核心資產(chǎn)的價值重估》、7月 15日《“核心資產(chǎn)牛市”進(jìn)入“新”階段》、6月 21日《風(fēng)格再平衡》等相關(guān)報告。

2、2月薦股組合邏輯

騰訊控股：場景進(jìn)一步擴(kuò)張，變現(xiàn)能力有望重估（洪嘉駿）

營收利潤超預(yù)期，反壟斷下騰訊生態(tài)或進(jìn)一步擴(kuò)張：自20H2，騰訊系包括京東、拼多多、美團(tuán)等頭部平臺，加大向電商、生活服務(wù)、支付等業(yè)務(wù)投入，持續(xù)提升各賽道的市場份額。公司20Q3 營收1,254.5 億元，高于市場預(yù)期1.3%；Non-IFRS 歸母凈利，高于市場預(yù)期1.7%。核心業(yè)務(wù)在付費率與游戲出海的驅(qū)動下2020 年1-10 月，《王者榮耀》平均日活超過1 億；隨著重點游戲pipeline逐步獲得版號，將進(jìn)一步推升游戲業(yè)務(wù)盈利能力。

以微信直接轉(zhuǎn)化流量，發(fā)力短視頻與直播：視頻號的日活用戶數(shù)已經(jīng)超越4億，同時持續(xù)豐富內(nèi)容生態(tài)，以擴(kuò)大日均在線時長；雖短期內(nèi)我們判斷視頻號不會進(jìn)行貨幣化，但用戶數(shù)規(guī)模仍象征著在短視頻賽道站穩(wěn)基礎(chǔ)。企業(yè)微信日活躍賬戶數(shù)同比增長超過100%，騰訊會議已有超過1億注冊用戶。與此同時，微信以附近的人與直播，加大同城直播布局與變現(xiàn)。

廣告增速優(yōu)于行業(yè)，小程序延展電商與企業(yè)生態(tài)：廣告業(yè)務(wù)增長16%至213.5 億元，其中來自教育、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、電商等行業(yè)廣告開支保持強(qiáng)勁，汽車、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、必需消費品等行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇。以渠道來看，社交廣告增長21%，主要由于eCPM 及曝光量上升帶動微信廣告收入同比穩(wěn)定增長；同時，騰訊視頻形式廣告效果良好，移動廣告聯(lián)盟收入同比快速提升。

風(fēng)險提示：政策監(jiān)管風(fēng)險；國際情勢影響商務(wù)合作；廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期。

相關(guān)報告：《騰訊控股（0700.HK）：手游高速增長，生態(tài)發(fā)展超預(yù)期》_20201114

美團(tuán)：就地過年利好到家到店服務(wù)，業(yè)績有望超預(yù)期（洪嘉駿）

20Q4外賣業(yè)績增長確定性高：據(jù)央視財經(jīng)1月1日報道，截至 2020 年年底，全國外賣市場交易規(guī)模將達(dá)到 8352 億元，同比增長 14.8%；我們預(yù)計公司外賣交易額20Q4實現(xiàn)36%以上增長，20年全年實現(xiàn)24%以上增長，同時市占率和經(jīng)營利潤率仍將保持小幅提升。

就地過年從供需層面利好到家與到店業(yè)務(wù)，一季度業(yè)績或超預(yù)期：政府出臺《關(guān)于做好人民群眾就地過年服務(wù)保障工作的通知》，2020年一季度疫情期間到家服務(wù)以及無接觸配送不斷推廣，2021年的就地過年政策，有望使得一二線城市到店和外賣需求保持旺盛，同時有更多營業(yè)店家與運力支持，我們預(yù)計21Q1外賣交易額增長在30%以上。

持續(xù)加碼新業(yè)務(wù)布局，美團(tuán)優(yōu)選發(fā)展勢頭迅猛：社區(qū)團(tuán)購九不得新政促進(jìn)行業(yè)競爭健康化發(fā)展，社區(qū)團(tuán)購競爭短期看資源、中期看運營、長期看生態(tài)。美團(tuán)2020年7月以來切入社區(qū)團(tuán)購市場，截至12月底已經(jīng)覆蓋27省310+個城市，有助于推動2B、2C業(yè)務(wù)深度協(xié)同以及公司全系統(tǒng)供應(yīng)鏈的持續(xù)優(yōu)化，提升交叉導(dǎo)流和廣告變現(xiàn)能力。

風(fēng)險提示：政策風(fēng)險；疫情嚴(yán)控影響到店業(yè)務(wù)；餐飲行業(yè)景氣度下行；新業(yè)務(wù)減虧不及預(yù)期。

相關(guān)報告：《美團(tuán)（3690.HK）：營收利潤超指引，新業(yè)務(wù)投入擴(kuò)大》_20201202

華虹半導(dǎo)體：把握汽車電子景氣周期，12寸廠加速擴(kuò)產(chǎn)（洪嘉駿）

汽車電子需求回暖下功率器件供不應(yīng)求，8寸產(chǎn)能迎來景氣周期：目前3座8寸廠產(chǎn)能利用率達(dá)100-110%。我們判斷，伴隨新能源車價格不斷下探，汽車電子部件或充分受益新能源汽車銷量提升（未來5年CAGR超30%）及單車半導(dǎo)體價值量增長（攝像頭增長4倍、功率器件增長10倍）。我們預(yù)計21年 8寸廠或持續(xù)滿載，今年8寸整體毛利率或回升至30%。

無錫廠21年底擬加速布建至6.5萬片/月產(chǎn)能，8萬片全部擴(kuò)產(chǎn)后營收有望翻倍：根據(jù)我們調(diào)研，無錫12寸廠目前月產(chǎn)能已達(dá)1.5萬片，其中CIS 11K/月，嵌入式存儲1K/月，功率器件3K/月。目前公司智能卡、功率器件和CIS已交付客戶，NOR預(yù)計21Q1出貨，電源管理21Q2出貨，MCU尚未出貨。公司預(yù)計年底擴(kuò)至6.5萬片/月，預(yù)計21Q1 EBITDA平衡，21H2盈虧平衡（2.5萬片/月出貨）。公司規(guī)劃最終擴(kuò)至8萬片/月，全部擴(kuò)完后可貢獻(xiàn)10億美元年營收額（未來三年營收CAGR達(dá)15-20%）

北水南下逐步掌握定價權(quán)，公司作為晶圓代工頭部公司有望打開估值空間：目前港股通占公司自由流通股本約超三成，占港股總股數(shù)超一成。伴隨北水南下，內(nèi)地投資者已逐步掌握港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價權(quán)；同時公司前四大股東（均有國字背景）亦掌握6成股權(quán)。我們認(rèn)為公司作為國內(nèi)特色工藝代工龍頭估值仍有提升空間。

短期來看，8寸產(chǎn)能緊俏下ASP尚有提升空間；同時無錫12寸廠在行業(yè)高景氣度下利用率有望持續(xù)攀升，或熨平折舊影響。長期來看，我們看好新廠擴(kuò)建后公司產(chǎn)品組合優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)下盈利能力或顯著提升，毛利率有望上探35%。

風(fēng)險提示：需求景氣度不及預(yù)期；無錫廠產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。

相關(guān)報告：《華虹半導(dǎo)體（1347.HK）：把握汽車電子景氣周期，12寸廠加速擴(kuò)產(chǎn)》_20210121

中車時代電氣：igbt業(yè)務(wù)前景廣闊，A股上市有利于估值提升（余小麗）

中車時代電氣是我國軌道交通牽引變流系統(tǒng)龍頭供應(yīng)商，主要從事軌道交通裝備產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售并提供相關(guān)服務(wù)，具有“器件+系統(tǒng)+整機(jī)”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品主要包括以軌道交通牽引變流系統(tǒng)為主的軌道交通電氣裝備、軌道工程機(jī)械、通信信號系統(tǒng)等。同時，公司還積極布局軌道交通以外的產(chǎn)業(yè)，在功率半導(dǎo)體器件、工業(yè)變流產(chǎn)品、新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)、傳感器件、海工裝備等領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。

科創(chuàng)板上市申請獲上交所受理，成功落地有望帶動公司H股估值進(jìn)一步提升。根據(jù)公司公告，此次募資主要投向軌道交通牽引網(wǎng)絡(luò)技術(shù)及系統(tǒng)研發(fā)應(yīng)用項目、軌道交通智慧路局和智慧城軌關(guān)鍵技術(shù)及系統(tǒng)研發(fā)應(yīng)用項目、新產(chǎn)業(yè)先進(jìn)技術(shù)研發(fā)應(yīng)用項目（包括新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)在內(nèi)的四個項目的研發(fā)應(yīng)用）、新型軌道工程機(jī)械研發(fā)及制造平臺建設(shè)項目、創(chuàng)新實驗平臺建設(shè)工程項目和補(bǔ)充流動資金。此外，在符合現(xiàn)金分紅條件下，公司計劃每年以現(xiàn)金方式分配不少于當(dāng)年可供分配利潤的20%，三年累計現(xiàn)金分紅不少于年均可分配利潤的60%，充分維護(hù)投資者利益。我們認(rèn)為，本次上市的成功落地有提升公司現(xiàn)金水平、加速新項目研發(fā)進(jìn)度、提升公司融資能力及H股估值水平。

風(fēng)險提示：鐵路投資不及預(yù)期；城軌建設(shè)遭遇政策凍結(jié)；公司IGBT競爭力不足。

相關(guān)報告：《中車時代電氣（3898.HK）：機(jī)車牽引大幅增長，IGBT全年盈利在望》_20190824

中國海洋石油：油價上行趨勢明確，低成本油氣龍頭砥礪前行（余小麗）

短期內(nèi)全球油氣行業(yè)供應(yīng)過剩局面有望繼續(xù)緩解，原油需求步入復(fù)蘇周期，全球油價上行趨勢明確。中海油作為國內(nèi)海上油氣巨頭，增儲上產(chǎn)步伐未停，資產(chǎn)遍布全球，其資源條件在三桶油中最具成長性。公司成本控制能力卓越，財務(wù)基本面良好，注重股東回報。當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，北水資金加速流入公司，為公司估值修復(fù)帶來系統(tǒng)性提升的契機(jī)。作為中國具有戰(zhàn)略意義的核心資產(chǎn)，中海油與國內(nèi)外大型油氣勘探開發(fā)企業(yè)相比，價值有明顯的低估和壓制。

假設(shè)2021年和2022年，布倫特原油現(xiàn)貨均價維持在52和53美元/桶，我們預(yù)計公司2020-2022年的歸母凈利潤分別為238/419/426億元；對應(yīng)EPS分別為0.53/0.94/0.95元。給予公司目標(biāo)價14.3港元，對應(yīng)2021年1.11倍PB，給予“買入”評級。

2021年如果油價上漲到60、70和80美元/桶，公司凈利潤可以達(dá)到546、701和821億元，按40%的派息率和當(dāng)前市值計算，其股息率將達(dá)到7.7%、9.9%和11.6%。

風(fēng)險提示：國際油價大幅波動；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；OPEC 實際減產(chǎn)不達(dá)預(yù)期；公司增產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。

相關(guān)報告：《中國海洋石油（0883.HK）：油價上行趨勢明確，低成本油氣龍頭砥礪前行》_20210130

新城悅服務(wù)：外拓成效顯著，高增長動能持續(xù)（宋健/宋婧茹）

公司仍處于高速增長期：一方面來自于在管面積的快速擴(kuò)張，到2022年達(dá)到2億平米；另一方面來自公司多元化的增值服務(wù)的拓展，包括社區(qū)增值、智慧園區(qū)服務(wù)等。

社保減免與人效提升，預(yù)計下半年基礎(chǔ)物管利潤率仍呈上升趨勢：公司2020年上半年綜合毛利率29.8%，同比增長0.6個百分點，下半年會延續(xù)疫情期間社保減免，預(yù)計7-12月會減免2854萬元，全年共計社保減免5400萬元。

合作開發(fā)管理能力強(qiáng)，外拓再創(chuàng)佳績，公司此前指引2022年在管面積將達(dá)到2億方：截至2020年12月28日公司已實現(xiàn)合約面積超2億方，在管面積超1億方成績，其中第三方在管面積占比達(dá)40%。優(yōu)質(zhì)的市場化外拓能力，充足的合約面積儲備將帶動未來兩年業(yè)績持續(xù)高增長。

高激勵強(qiáng)執(zhí)行力團(tuán)隊，預(yù)計未來三年歸母凈利潤實現(xiàn)50%以上復(fù)合年增長：管理層股權(quán)激勵、強(qiáng)有力的19個區(qū)域開發(fā)合作團(tuán)隊、BU制社區(qū)增值團(tuán)隊、母公司持續(xù)的高交付都為公司各個業(yè)務(wù)條線增長提供保障。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計未來三年公司歸母凈利潤將實現(xiàn)50%以上的復(fù)合增長。

風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期；物業(yè)管理滿意度降低；物業(yè)管理費收繳率降低；物業(yè)管理費提價受阻。

相關(guān)報告：《新城悅服務(wù)（1755.HK）：外拓成效顯著，高增長動能持續(xù)》_20200813

藍(lán)月亮（6993.HK）：家庭清潔領(lǐng)導(dǎo)者，開創(chuàng)洗衣新時代（宋健/宋婧茹）

保持行業(yè)領(lǐng)先地位，市場空間廣闊：藍(lán)月亮是中國領(lǐng)先的家庭清潔解決方案供應(yīng)商，在國內(nèi)率先推出洗衣液、洗手液產(chǎn)品，市占率連續(xù)十年保持行業(yè)第一，品牌影響力過往十年保持第一。對標(biāo)日本、美國，中國洗衣液、洗手液市場滲透率仍有翻倍空間，行業(yè)未來5年CAGR預(yù)計達(dá)到13.6%。過往5年洗衣液行業(yè)CR5穩(wěn)定在75%以上且格局穩(wěn)定，公司連續(xù)保持第一品牌壁壘強(qiáng)。

公司線上渠道領(lǐng)先且保持高速增長：公司擁有廣闊線下渠道且率先布局線上銷售，預(yù)計未來市場將繼續(xù)進(jìn)行從洗衣粉到洗衣液、香皂到洗手液的轉(zhuǎn)變，而公司作為行業(yè)龍頭將享受市場規(guī)模擴(kuò)大與份額提升的雙重紅利。

敏銳的研發(fā)基因，率先布局下一輪產(chǎn)品更新?lián)Q代：公司創(chuàng)始人注重研發(fā)并于十年前把握住了粉轉(zhuǎn)液趨勢，當(dāng)前液轉(zhuǎn)超濃縮的新一輪更新?lián)Q代，公司亦是行業(yè)CR5中最早布局的一家，并率先進(jìn)行消費者教育。公司洗手液品牌影響力十年第一、消毒液品牌影響力前三，后疫情時代需求持續(xù)放量。

超濃縮產(chǎn)品滲透率空間廣闊，洗手液、消毒液需求不斷提升：海外超濃縮產(chǎn)品于09-12年進(jìn)行更新?lián)Q代，截至2019年海外超濃縮洗衣液滲透率已達(dá)100%，中國超濃縮滲透率僅8%，提升空間廣闊。截至2019年洗手液滲透率29%，美國滲透率74%，提升空間廣闊，疫情催生洗手液、消毒液需求收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇；渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整；新產(chǎn)品市場接受度不及預(yù)期；新冠疫情變化。

相關(guān)報告：《藍(lán)月亮（6993.HK）：中國洗滌用品龍頭，研發(fā)渠道雙輪驅(qū)動》_20200719

敏華控股：全球軟體家居龍頭，下沉城市消費升級（宋健/宋婧茹）

保持行業(yè)領(lǐng)先地位，市場空間廣闊：公司在中國的市場份額以及美國的市場份額都保持前列。中國市場份額從2015年的29.5%提升至2019年的50.1%，功能沙發(fā)市占率約為顧家家居的5倍。公司在美國的市占率多年來維持在10%左右的水平。公司亦多年來保持在美國家具市場前十大供貨商的地位。

功能沙發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈布局：通過多年布局，公司成為集智能鐵架、精密電機(jī)、專屬海綿，以及沙發(fā)、床墊等家具配件及成品的研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售、服務(wù)于一體的國際化智能家居企業(yè)。2007-2019年功能沙發(fā)滲透率（功能沙發(fā)占沙發(fā)市場比例）由4.6%提升至14.0%，較美國同期的41.5%有較大成長空間。

內(nèi)銷增長趨勢強(qiáng)勁，精細(xì)化管理與經(jīng)銷商高激勵，外銷快速恢復(fù)：截至FY21上半年末，公司國內(nèi)門店數(shù)量總計3532家，較FY20年末凈增加658家。未來兩年每年1000家以上開店計劃。公司給予經(jīng)銷商開店裝修補(bǔ)貼、新品補(bǔ)貼等幫助加速開店。Q3起外銷已恢復(fù)正增長，全年看外銷有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇；新冠疫情及其他可能影響宏觀環(huán)境因素；新產(chǎn)品市場接受度不及預(yù)期；新店擴(kuò)張運營不及預(yù)期；產(chǎn)品質(zhì)量事件。

相關(guān)報告：《“宅”經(jīng)濟(jì)遇二次疫情，家庭消費持續(xù)受益》_20201111

昊海生物科技：短期業(yè)績逐步復(fù)蘇，長期內(nèi)外拓展成大眼科巨頭（蔡瑩琛/李偉）

公司在人工晶體3+6集采中顯著受益，旗下經(jīng)銷商渠道銷售的中低端品種中標(biāo)后預(yù)計醫(yī)院覆蓋大幅提升，國產(chǎn)替代進(jìn)口加速，銷售量增長同時銷售費用率下降，預(yù)計全國集采大概率不會推行。并購標(biāo)的儲備多，構(gòu)建大眼科藥械組合，規(guī)模優(yōu)勢及技術(shù)壁壘日益顯著。二月份進(jìn)港股通，科創(chuàng)/H股股價溢價101.67%，H股與科創(chuàng)板投資渠道地位平等，價格更低吸引價值投資者。三季度單季度收入和利潤已同比轉(zhuǎn)為雙位數(shù)正增長，預(yù)計四季度及2021年業(yè)績趨勢會持續(xù)，疫情影響已消除。

風(fēng)險提示：疫情影響超預(yù)期；產(chǎn)品降價超預(yù)期；市場競爭加劇。

相關(guān)報告：《昊海生物科技（6826.HK）：短期業(yè)績逐步復(fù)蘇，長期內(nèi)外拓展成大眼科巨頭》_20200919

康哲藥業(yè)：基本盤持續(xù)鞏固，新未來值得期待（蔡瑩琛/李偉）

業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，估值性價比高：不考慮新產(chǎn)品上市及大健康產(chǎn)品貢獻(xiàn)的情況下，得益于公司良好的銷售能力和機(jī)制，我們預(yù)計原有產(chǎn)品20-21年能維持穩(wěn)定雙位數(shù)內(nèi)生增長。1月29日收盤價對應(yīng)21年市盈率僅為8.2倍，股息現(xiàn)價比為4.9%，具有非常好的性價比。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，主席林剛及COO陳洪兵于2020年多次場內(nèi)增持分別累計約3472萬股及522.5萬股，累計金額約2.95億元及0.41億元，大股東及管理層均看好公司長期發(fā)展。

品類日益豐富，能力圈進(jìn)一步拓展：經(jīng)過數(shù)年，公司積累了十多個創(chuàng)新藥械管線以及系列復(fù)雜仿制藥管線，21年逐步進(jìn)入收獲期。其中地西泮鼻噴劑有望在21年底獲批，Plenity膠囊近期已正式在康哲大健康商城以跨境電商形式銷售。除Plenity以外，公司將持續(xù)引進(jìn)在歐美市場有一定口碑及品牌形象、解決特定病癥需求的OTC、器械、膳食補(bǔ)充劑、醫(yī)用食品，在大健康商城上線，滿足客戶減肥塑身、護(hù)發(fā)養(yǎng)護(hù)、美容養(yǎng)顏、滋補(bǔ)保健、常備用藥、安神睡眠、兩性健康、兒童營養(yǎng)、營養(yǎng)補(bǔ)充等需求。公司將持續(xù)以多年來卓越的篩選引進(jìn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的能力豐富品類，同時根據(jù)產(chǎn)品特性拓展新的市場營銷方式及渠道，在強(qiáng)化原有能力的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展能力圈。我們預(yù)計新業(yè)態(tài)有望為公司帶來額外的業(yè)績和估值彈性，為長期持續(xù)良性發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

風(fēng)險提示：疫情影響超預(yù)期；產(chǎn)品上市進(jìn)度及銷售不及預(yù)期；市場競爭加劇。

相關(guān)報告：《康哲藥業(yè)（0867.HK）：上半年整體平穩(wěn)過渡，創(chuàng)新產(chǎn)品即將進(jìn)入收獲期》_20200910

3、風(fēng)險提示

本報告中涉及的行業(yè)觀點及標(biāo)的研究內(nèi)容全文均整理自已發(fā)布的報告，完整的研究觀點和風(fēng)險提示請參閱正文中提到的相關(guān)研究報告全文。

（編輯：趙錦彬）