兩票制下的炮灰 東瑞制藥(02348)走強機會還剩多少？

2016年，針對醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè)，國家和各省發(fā)了大約1400個政策性文件，如兩票制、94號文件、營改增這些針對性極強的文件。在這些政策下，我國醫(yī)藥企業(yè)“如履薄冰”，業(yè)績紛紛出現(xiàn)動蕩，以港股上市公司東瑞制藥(02348)為例，2016年上半年，該公司收入與凈利潤均遭下滑。受此影響，該公司股票也一路走低，由2016年4月14日的最高報6.94港元跌至該年最低報價的4.27港元，下跌38%。

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過去幾年，?？扑幵絹碓匠蔀槭袌鲣N量大戶，潛力不亞于抗癌藥物市場。從美國醫(yī)療數(shù)據(jù)來看，2015年?？扑幍脑鲩L速度是22.6%，每人每年(PMPY)的開銷為311.11美元，盡管在接下來的專科藥市場增長趨勢將會放緩到一個更可持續(xù)的水平，但預計也將會以較穩(wěn)定的2位數(shù)的增長速度增長，2016年、2017年分別可達到22.3%、21.3%。

?？扑幚寐什粩嗵岣?，可能預示著現(xiàn)有藥物隊伍在擴大、?？扑幪幏奖活l繁開出。推動每人每年(PMPY)在?？扑幧系拈_銷增加的最主要因素是?？扑幤放圃龆?、昂貴的針對性強的專科藥開發(fā)速度加快。其中，東瑞制藥也因自己的?？扑幤放瞥蔀樵擃I域中活的較為“滋潤”的一派。

財報數(shù)據(jù)顯示，截至2015年12月31日止年度，東瑞制藥錄得營業(yè)額約人民幣9.85億(單位下同)(2014年：7.84億)，較2014年增加25.7%;母公司擁有人應占溢利約3.02億(2014年：2.05億)，較2014年增加47.3%。

收入、利潤雙漲其主要是系統(tǒng)?？扑?、中間體、原料藥的銷售、毛利率增加所致。2015財年，東瑞制藥系統(tǒng)?？扑幍匿N售額增加1.30億，較同期增長24.7%。

其中，治療高血壓的“安”系列的銷售金額占成藥銷售的比重約45.7%;治療乙肝病毒的“雷易得”的銷售金額占成藥銷售的比重約35.8%;治療過敏的“西可韋”和“西可新”的銷售金額占成藥銷售的比重約5.1%。而頭孢菌素產(chǎn)品線銷售額增加7187萬，較同期增長29.6%。在該產(chǎn)品線中，中間體及原料藥的銷售金額較同期增長了59.7%;雖然受國家限抗令的影響，頭孢菌素粉針劑的銷售金額較同期下降了23.7%，但臨床口服頭孢菌素的銷售金額卻較好地維持原有水平。

另外，東瑞制藥的國際業(yè)務業(yè)績也表現(xiàn)搶眼，2015財年海外市場銷售占該公司總體銷售份額的12.6%，出口銷售金額較同期增加36.0%。

在收入與利潤增長明顯的同時，東瑞制藥的股價瞬間得到拉升。智通財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績報披露到年報正式發(fā)出的17個交易日內(nèi)，該公司股票一路走高，期內(nèi)漲幅高達29.68%，創(chuàng)2016年全年最高漲幅。

因“兩票制”陷入虧損

不過，2016年中期，國家和各省市開始制定“兩票制”。以東瑞制藥所在的江蘇省為例，作為醫(yī)改試點省份之一的江蘇，在國務院公布《2016年醫(yī)改重點工作任務》次日，便率先發(fā)文推進“兩票制”落地。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年，江蘇醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值3586.55億，產(chǎn)業(yè)規(guī)模已占據(jù)全國十分之一，多項指標位列全國第一。同時，江蘇的藥品市場也在全國名列前茅。

在“兩票制”規(guī)定下，企業(yè)必須砍去產(chǎn)品代理這一環(huán)節(jié)，藥品從出廠到醫(yī)院只許開兩次發(fā)票，一是從生產(chǎn)企業(yè)到流通商業(yè)，二是從流通商業(yè)開到醫(yī)院，并且取消藥品加成。此外，在推行“兩票制”的地區(qū)，公立醫(yī)療機構采用公開招標采購方式采購藥品，集中采購機構在編制采購文件時，要將執(zhí)行“兩票制”作為必備條件。投標企業(yè)需在標書中做出執(zhí)行“兩票制”的承諾，否則投標無效;試行其他采購方式采購藥品，也必須在采購合同中明確“兩票制”的有關要求。

如此“苛刻”的要求，東瑞制藥也因“低開票”的推廣模式遭遇招標風險，為此該公司開始將旗下抗核心產(chǎn)品“雷易得”的代理權收回。

2016年7月中旬，東瑞制藥發(fā)布公告，稱公司附屬公司蘇州東瑞獲頒發(fā)“雷易得”生產(chǎn)批文后，蘇州東瑞與獨立第三方訂立除香港及澳門兩地區(qū)以外的全國總代理協(xié)議，由該總代理推廣及銷售該產(chǎn)品。但鑒于該總代理集團架構變動，以及政府推出一系列的政策對中國藥品銷售模式產(chǎn)生深遠影響，經(jīng)綜合考慮各方面因素和審慎分析論證，公司認為，由公司直接全面掌控該產(chǎn)品的銷售工作，將極為有利于該產(chǎn)品在中國市場的良性發(fā)展?；谏鲜鼋Y論，蘇州東瑞與該總代理進行了友好協(xié)商并達成共識，協(xié)議雙方?jīng)Q定提前于2016年7月份取消全國總代理協(xié)議，由蘇州東瑞自有銷售團隊直接負責組織該產(chǎn)品在中國的所有銷售事宜。

要知道在收回“雷易得”總代理權前，“雷易得”幾乎是東瑞制藥業(yè)績貢獻最大的產(chǎn)品。從2011年開始，該產(chǎn)品的銷售情況呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長的良好勢頭，以至于在2015財年占成藥銷售的比重約35.8%。

但隨著該權的收回，“雷易得”存貨急劇上升，截至2016年6月30日止六個月，東瑞制藥出現(xiàn)虧損。期間，該公司實現(xiàn)營業(yè)額約4.18億(2015年：4.89億)，比2015年同期減少約14.4%。母公司擁有人應占溢利約1.31億(2015年：1.54億)，比2015年同期減少約14.8%。毛利額約2.56億，較同期減少4873萬，毛利率為61.1%，較同期的62.3%下降了1.2個百分點。

從具體業(yè)務來看，2016年上半年，東瑞制藥中間體及原料藥的生產(chǎn)及銷售量較同期分別減少了8.5%及7.8%。成藥部份，頭孢菌素粉針劑的生產(chǎn)及銷售量較同期分別減少了61.5%及15.0%。其余固型劑成藥生產(chǎn)量較同期減少了16.0%，銷售量與同比持平。

生產(chǎn)及銷售量下降之余，該公司系統(tǒng)?？扑幍匿N售額也減少約5445萬，較同期下降15.8%;頭孢菌素抗生素產(chǎn)品線銷售額減少約956，較同期減少7.0%，頭孢菌素抗生素粉針劑的銷售金額較同期減少17.6%;中間體及原料藥的銷售金額較同期減少5.6%。

不過回看財務報表，盡管東瑞制藥收回總代理權改為自己銷售，但期間財務支出費用并未增加。2016年上半年，該公司費用支出共約1.02億，占營業(yè)額的比例為24.4%(2015年：25.7%)，比上年同期下降1.3個百分點;費用總金額較同期減少約2347萬。對比其他擁營銷體系的藥企，財務成本控制還算較好。

產(chǎn)品儲備潛力較強

與此同時，縱然東瑞制藥因“兩票制”導致2016中報業(yè)績黯淡，但據(jù)智通財經(jīng)觀察，2016年“雷易得”在全國新一輪的招標中繼續(xù)保持著15個省份的招標，預計2016年全年業(yè)績會有所改善。

因為從該產(chǎn)品原研藥在山東由240元降到149元的價格趨勢來看，雖然降價明顯，但該省的招標辦并未選擇原研藥，而是選擇了中標價136元的“雷易得”(其他省份中標價格維持在115-150元左右)。如此一來，既保證該產(chǎn)品較高價格水平，也讓東瑞制藥獲得了15個省份的市場，再加上GSK訂單的增加，無疑利好“雷易得”未來的銷售。

“雷易得”或迎來再次增長的同時，東瑞制藥近年來也加強了研發(fā)，為未來產(chǎn)品儲備打下了基礎。截至2016年上半年，該公司共有15個品種向江蘇省食品藥品監(jiān)督管理局進行了注冊申報(其中補充申請批件或備案件7個、再注冊申請8個);二零一六年上半年獲得批件15個(其中補充申請備案件6個、再注冊批件7個、藥品標準頒布件2個)。

以在研的質(zhì)子泵抑制劑埃索美拉唑為例，該原研藥屬于阿斯利康，2011年阿斯利康的埃索美拉唑全球銷售額為44.3億美元，奧美拉唑為9.5億美元;強生公司的雷貝拉唑銷售額為9.75億美元;武田公司的蘭索拉唑全球銷售額為1221億日元。該藥品注射劑型在2009年獲批進入我國國家醫(yī)保目錄，按當前全國統(tǒng)一零售價格為102.00元/盒(20mg*7片)計算，給阿斯利康帶來過億的收入。若東瑞制藥仿制成功，排除該產(chǎn)品首仿藥企萊美藥業(yè)的競爭，未來銷售額有望超過“雷易得”。

為配合和補強研發(fā)板塊，東瑞制藥在良好現(xiàn)金流(年終現(xiàn)金及現(xiàn)金等同項目約7.66億)的支撐下，2016年年末還出資1.5億與中山康方訂立合資經(jīng)營合同，成立一家總投資額2.43億的合營公司。根據(jù)公告，合營公司將從事包括但不限于生物化學相關領域的產(chǎn)品及技術的研究和開發(fā)、從事相關產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

從這一舉措來看，不排除該公司未來因良好的產(chǎn)品儲備而獲益。同樣，東瑞制藥發(fā)力研發(fā)也得到投資者認可，在上述經(jīng)營合同披露后，次日，該公司股價便被拉升了2.22%，涉交金額85.1萬。

盡管由于核心產(chǎn)品“雷易得”代理權變更影響了東瑞制藥整體業(yè)績表現(xiàn)，但隨著營銷模式的調(diào)整以及良好的產(chǎn)品儲備，該公司前景還算樂觀。根據(jù)當前每股4.49港元的價格，對應2017-2018 年9、7.6 倍的PE，目前估值較低，投資者“小試牛刀”也不失為一種選擇。(文/田宇軒)