中信證券：紫金礦業(yè)(02899)迎來資源效益轉(zhuǎn)化期，維持“買入”評級

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：李超 敖翀 商力。

紫金礦業(yè)(02899)預(yù)告2020年實現(xiàn)歸母凈利潤64.5-66.5億元，同比上升50.6%至55.4%，取得歷史最佳業(yè)績。同日公告五年(2+3)規(guī)劃和2030年目標，明確公司三步走的發(fā)展戰(zhàn)略和實現(xiàn)路徑，鑄造公司十年維度的成長空間。維持公司2021年A股目標價12.0元/股和H股目標價10.4港元/股，對應(yīng)2021年A股/H股30倍/22倍PE估值和對應(yīng)市值3051億元/2638億港元，維持A/H股“買入”評級。五年維度不懼金屬價格波動，公司利潤有望維持在150億以上，進一步將打開新的市值空間。十年維度預(yù)計紫金礦業(yè)成為全球前5的礦業(yè)公司，屆時公司市值達千億美元。

業(yè)績解讀：預(yù)計2020年實現(xiàn)歸母凈利潤64.5-66.5億元，同比上升50.6%至55.4%，業(yè)績符合預(yù)期。

根據(jù)公司公告，公司預(yù)計2020年實現(xiàn)歸母凈利潤64.5-66.5億元，同比上升50.6%至55.4%;實現(xiàn)扣非歸母凈利潤62.5-65.5億元，同比上升56.3%至63.4%;利潤增長的主要因素是1)主要金屬品種中樞抬升，2)主要礦產(chǎn)品基本持平或同比抬升。其中業(yè)績預(yù)告對應(yīng)Q4實現(xiàn)歸母凈利潤18.8-20.8億元，同比增長47.1%至62.8%，環(huán)比下降3.3%至12.6%，主要是年底集中確認減值和員工激勵的影響。將季度性的影響因素加回，我們預(yù)計公司2020Q4實際歸母凈利潤在22-24億元，環(huán)比Q3仍持續(xù)增長。

規(guī)劃總綱：三步走實現(xiàn)“高技術(shù)效益型特大國際礦業(yè)集團”的戰(zhàn)略。

1月30日公司發(fā)布 “關(guān)于五年(2+3)規(guī)劃和2030年發(fā)展目標綱要”的公告，未來十年(2021-2030年)是紫金礦業(yè)建成高技術(shù)效益型特大國際礦業(yè)集團戰(zhàn)略目標的關(guān)鍵時期，公司制定未來十年的發(fā)展目標綱要，進一步細化了在三個發(fā)展階段(2021-2022年，2023-2025年，2026-2030年)中主要指標、實現(xiàn)路徑、運營體系建設(shè)和公司地位等的目標，同時把握經(jīng)濟指標“硬實力”+運營體系“軟文化”。

第一階段(2021-2022年)：在建項目全面達產(chǎn)，多個斑巖銅礦啟動自然崩落法建設(shè)。

公司修訂規(guī)劃2021年礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銅產(chǎn)量53-56噸/54-58萬噸，比前規(guī)劃增加9-11噸/2-4萬噸，2022年礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銅產(chǎn)量67-72噸/80-85萬噸，比前規(guī)劃增加18噸/11-13萬噸。伴隨2021年進入項目收獲年，我們預(yù)計公司2020-2022年銅礦產(chǎn)量將由45.6萬噸上升至81.8萬噸，對應(yīng)CAGR為33.9%，金礦產(chǎn)量將由40.4噸上升至70.2噸，對應(yīng)CAGR為31.8%。

公司計劃此階段中開啟多個地下斑巖銅礦大規(guī)模高效低成本自然崩落法采礦項目開工建設(shè)，自然崩落法是一種適合低品位厚大礦床開采，且具備成本低、效率高、安全性好的地下大規(guī)模采礦方法。國內(nèi)現(xiàn)有應(yīng)用自然崩落法的兩座大型銅礦，礦石采選量均在1000萬噸/年左右，建設(shè)時間3-4年，我們預(yù)計紫金礦業(yè)可通過此方法增加銅礦產(chǎn)量20萬噸以上。

第二階段(2023-2025年)：現(xiàn)有資源的內(nèi)生增長，現(xiàn)金流和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)助力持續(xù)并購。

公司規(guī)劃2025年形成礦產(chǎn)金產(chǎn)量80-90噸，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量100-110萬噸，基本達到全球一流金屬礦業(yè)公司水平。持續(xù)的成長來自兩方面，

1)內(nèi)生增長：我們測算2022年眾多在建項目逐步達產(chǎn)后，公司的銅礦/金礦平均可采年限分別為76.7年/33.5年，均仍顯著高于行業(yè)平均水平，公司的產(chǎn)量仍具備較大的內(nèi)部提升空間。預(yù)計伴隨著卡莫阿三期、Timok下礦帶、巨龍二期、帕丁頓低品位項目的接力建設(shè)，2023-2025年公司銅礦/金礦產(chǎn)量的增量仍能維持10萬噸/4噸的水平。

2)外延并購：伴隨著前期重點建設(shè)項目投入貢獻經(jīng)營現(xiàn)金流，我們預(yù)計2022年起公司每年將具備100億元自由現(xiàn)金流，同時利用上市公司平臺的融資能力，打開公司持續(xù)外延并購的空間。

第三階段(2026-2030年)：各項指標進入世界前五，成就世界最大的銅金公司。

公司規(guī)劃到2030年全面建成高技術(shù)效益型特大國際礦業(yè)集團，發(fā)展進入全新階段。主要經(jīng)濟指標接近或基本達到全球一流礦業(yè)公司水平，控制資源儲量、主要產(chǎn)品產(chǎn)量、銷售收入、資產(chǎn)規(guī)模、利潤等綜合指標爭取進入全球前3-5位。綜合全球礦業(yè)公司的財務(wù)指標和資源/產(chǎn)量指標，我們預(yù)計紫金礦業(yè)2030年擁有黃金資源量6000噸，銅資源量1.2億噸，具備礦產(chǎn)金產(chǎn)量120-150噸，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量150-170萬噸的能力，300億以上的利潤規(guī)模和4000億以上的資產(chǎn)規(guī)模，屆時公司市值有望達千億美元。

風險因素：

主要產(chǎn)品價格波動的風險;公司項目建設(shè)進度不及預(yù)期;外延并購項目不及預(yù)期;匯率波動風險;礦產(chǎn)所在國政治風險。

投資建議：

公司掌握全球核心礦業(yè)資產(chǎn)，并快速進入資源效益轉(zhuǎn)化期，未來十年維度預(yù)計將迎來持續(xù)性的增長。我們維持公司2020-2022年歸母凈利潤預(yù)測分別為67.4/101.7/ 130.2億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為0.27/0.40/0.51元。維持公司2021年A股目標價12.0元/股和H股目標價10.4港元/股，對應(yīng)2021年A股/H股30倍/22倍PE估值和對應(yīng)市值3051億元/2638億港元，維持A/H股“買入”評級。五年維度看，預(yù)計紫金礦業(yè)2025年起將成為利潤維持在150億元以上的礦業(yè)巨頭，在A股20x PE的底部估值下，3000億元將成為紫金礦業(yè)A股的市值起點。十年維度看，預(yù)計紫金礦業(yè)2030年可形成300億以上的利潤規(guī)模和4000億以上的資產(chǎn)規(guī)模，屆時公司市值有望達千億美元。

（編輯：玉景）