中泰國際：建橋教育(01525)地理位置優(yōu)越，臨港新區(qū)政策利好，首予“買入”評(píng)級(jí)

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首次覆蓋，目標(biāo)價(jià)8.80港元，38%潛在升幅

我們預(yù)測(cè)建橋教育(01525)FY20E和FY21E年的收入為人民幣5.6億和7.0億元，同比增長11.2%和24.7%。凈利潤分別為人民幣1.9億和2.7億，分別同比上升48.7%和42.5%。

預(yù)期建橋?qū)W院每年學(xué)額穩(wěn)定增長，每年將有1,400 – 1,600名學(xué)生人數(shù)凈增長，我們預(yù)期平均學(xué)費(fèi)每年或會(huì)上漲8% - 9%。在未有收購項(xiàng)目落地的情況下，預(yù)計(jì)集團(tuán)資本開支每年人民幣2.0 - 3.0億元。我們給予11倍前瞻市盈率，首次覆蓋目標(biāo)價(jià)為8.80港元，‘買入’評(píng)級(jí)。

乘臨港片區(qū)發(fā)展紅利東風(fēng)

上海市戶籍出生人數(shù)自2001年起保持穩(wěn)定增長，為高等教育提供穩(wěn)定生源。建橋教育是上海臨港片區(qū)內(nèi)唯一一所民辦高等學(xué)校。臨港新片區(qū)的定位為聚集海內(nèi)外人才開展國際創(chuàng)新協(xié)同的重要基地，在區(qū)內(nèi)大力發(fā)展創(chuàng)新高科技前沿產(chǎn)業(yè)。到2035年新片區(qū)將建成世界一流濱海城市。建橋?qū)W院針對(duì)區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，發(fā)起學(xué)科專業(yè)群，與企業(yè)開展合作，開設(shè)企業(yè)人才制定班，培養(yǎng)企業(yè)所需的專才。

搭上高速增長列車

臨港校區(qū)第一、二期總?cè)萘?2,000名學(xué)生，現(xiàn)在利用率90%。擴(kuò)張計(jì)劃中臨港校園三期工程將預(yù)計(jì)在2022年投入使用，校園容量將增加44%，為逐年增加的學(xué)生人數(shù)提供空間。

預(yù)計(jì)在校生人數(shù)將于2022年增加至2.4萬名。2020/21年調(diào)整8個(gè)專業(yè)學(xué)費(fèi)30%-40%，并計(jì)劃新增2個(gè)專業(yè)緊貼市場(chǎng)需求。預(yù)計(jì)2020/21平均學(xué)費(fèi)人民幣25,400元，同比增長9.9%。對(duì)比其他上海民辦學(xué)校，建橋仍有學(xué)費(fèi)住宿費(fèi)上漲空間。

1H20 經(jīng)調(diào)整凈利潤同比上升25.8%

1H20集團(tuán)業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期：學(xué)生人數(shù)19,857人，不考慮疫情影響收入同比增長18.5%;毛利率擴(kuò)張6.5個(gè)百分點(diǎn)至57.9%。經(jīng)調(diào)整凈利潤1.13億人民幣，同比增加25.6%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1)政策風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)于民辦學(xué)校分類管理的政策最終稿仍未出臺(tái)，為高教選擇“營利性”后的發(fā)展帶來不確定性;2)收購整合風(fēng)險(xiǎn)：收購學(xué)校將考驗(yàn)管理層挑選標(biāo)的的能力，以及收購后的兼并融合更是考驗(yàn)管理層的運(yùn)營能力。

投資亮點(diǎn)

上海民辦大學(xué)排名第一

上海民辦高等教育整體市場(chǎng)份額相對(duì)集中，按全日制在校生人而言，前五大參與者共占約50.5%市場(chǎng)份額。建橋?qū)W院2019/20 學(xué)年在校生1.9萬名，約占市場(chǎng)份額16%，是上海最大的民辦高等教育學(xué)校，也是長江三角洲第四大民辦大學(xué)。

以2016-2019年人數(shù)復(fù)合增長率9.4%計(jì)算，建橋是長三角洲內(nèi)增長最快的民辦大學(xué)。根據(jù)2020全國民辦大學(xué)綜合實(shí)力排行榜，建橋?qū)W院排第12位，屬于中國頂尖民辦大學(xué)層次。在上海民辦大學(xué)排名中，建橋?qū)W院位居首位，第二位的上海杉達(dá)學(xué)院在全國排名中位于第47名。

建橋?qū)W院致力于提供優(yōu)質(zhì)高等教育，豐富教學(xué)內(nèi)容。學(xué)校緊跟市場(chǎng)需求，開設(shè)市場(chǎng)化、實(shí)用性的專業(yè)和項(xiàng)目。學(xué)校與著名機(jī)構(gòu)設(shè)立約111個(gè)校企合作項(xiàng)目，包括開辦企業(yè)訂單班，傳授企業(yè)需要的專業(yè)技能并提供實(shí)習(xí)機(jī)會(huì)給學(xué)生。學(xué)校緊跟市場(chǎng)需求，傾注資源開發(fā)實(shí)用型的專業(yè)和項(xiàng)目。

借助上海是華東地區(qū)航空樞紐，并已成為國產(chǎn)客機(jī)研制中心的優(yōu)勢(shì)，建橋?qū)W校與沃恩航空科技大學(xué)合作開辦空乘服務(wù)、機(jī)械設(shè)計(jì)制造及自動(dòng)化課程。學(xué)校的寶石及材料工藝學(xué)，規(guī)模和排名都是全國第一，將力爭成為全球最好的珠寶學(xué)院之一。學(xué)校新成立的學(xué)前教育和護(hù)理兩個(gè)新專業(yè)，已獲得教育部批準(zhǔn)，并與2019/20學(xué)校開始招生。

建橋的畢業(yè)生廣泛受到企業(yè)的認(rèn)可，2015 – 2018年間畢業(yè)起薪點(diǎn)從每月4826人民幣上升到了每月5844人民幣，上漲幅度21.1%。建橋?qū)W院的就業(yè)實(shí)力也領(lǐng)先于行業(yè)同業(yè)，2018 -2019屆畢業(yè)生的就業(yè)率達(dá)96.4% - 97.2%，2020年雖然在疫情的影響下，建橋?qū)W院的初次就業(yè)率也高達(dá)97.6%。

地理位置優(yōu)越，臨港新區(qū)政策利好

上海市人口數(shù)量穩(wěn)步增加。根據(jù)2019年國家統(tǒng)計(jì)局公布的GDP排名，上海人均GPD突破2.2萬美元，是中國經(jīng)濟(jì)體量最大的城市，也是中國的經(jīng)濟(jì)金融中心。上海民辦學(xué)校的目的逐漸由補(bǔ)充公辦教育體系轉(zhuǎn)為提供優(yōu)質(zhì)教育。

截止2018年底，上海有20所民辦大學(xué)及學(xué)院，在校生人數(shù)達(dá)11.3萬名。民辦高教行業(yè)2014 - 2018年間的收入復(fù)合增長率達(dá)11.2%。

上海市戶籍出生人數(shù)自2001年起保持穩(wěn)定增長，2001 – 2008年間的年復(fù)合增長率為7.1%，這批人口是2019年起的高考主要生源，為之后的高等教育提供穩(wěn)定生源保障。2009-2016年間出生的人口年復(fù)合增長率為5.2%。加上持續(xù)由其他省份流入上海的人口，相信上海優(yōu)質(zhì)高等教育將會(huì)維持供不應(yīng)求的狀態(tài)。

把握臨港新區(qū)政策紅利。2019年，國務(wù)院印發(fā)《中國(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)臨港新片區(qū)總體方案》，設(shè)立上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)臨港新片區(qū)(臨港新城)。

臨港新城位于上海東南，北臨浦東國際航空港，南接洋山國際樞紐港，是上海沿海大通道的重要節(jié)點(diǎn)，在海陸空構(gòu)成了十分便捷的綜合交通優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)國務(wù)院設(shè)立的發(fā)展目標(biāo)，臨港新城要更深層次地全方位高水平開放，努力成為集聚海內(nèi)外人才開展國際創(chuàng)新協(xié)同的重要基地、統(tǒng)籌發(fā)展在岸業(yè)務(wù)和離岸業(yè)務(wù)的重要樞紐、企業(yè)走出去發(fā)展壯大的重要跳板、參與國際經(jīng)濟(jì)治理的重要試驗(yàn)田。

政府大力發(fā)展臨港新城區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)，有利于建橋?qū)W院在區(qū)內(nèi)與優(yōu)質(zhì)企業(yè)合作。2021年1月，臨港新片區(qū)國家產(chǎn)教融合試點(diǎn)核心區(qū)揭牌，建設(shè)方案同時(shí)發(fā)布(《建設(shè)方案》)。

未來五年，臨港將率先探索產(chǎn)教融合機(jī)制創(chuàng)新，為國家產(chǎn)教深度融合提供新樣板，《建設(shè)方案》設(shè)立了臨港新片區(qū)產(chǎn)教融合專項(xiàng)發(fā)展資金，先期規(guī)模1億元，為區(qū)內(nèi)產(chǎn)教融合項(xiàng)目提供資金保障。建橋?qū)W院同時(shí)與南麟集成電路進(jìn)行了校企合作項(xiàng)目簽約，共建“集成電路封裝測(cè)試”產(chǎn)教融合示范基地。

我們認(rèn)為建橋?qū)W院可以借助臨港各個(gè)行業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，培養(yǎng)相關(guān)專業(yè)人才，成為區(qū)內(nèi)發(fā)展不可或缺的重要一環(huán)。

校園擴(kuò)建引領(lǐng)學(xué)生人數(shù)增長

自2015/16學(xué)年開始，建橋?qū)W院的學(xué)額計(jì)劃從4,480名增加到2019/20年的6,277名，平均年復(fù)合增長達(dá)11.9%，期內(nèi)在校生人數(shù)平均復(fù)合增長達(dá)8.6%，其中原因是由于學(xué)校從康橋遷往占地容量更大的臨港新城。未來校園擴(kuò)容，增加學(xué)生人數(shù)將是建橋?qū)W院的主要增長動(dòng)力。

臨港校區(qū)一期容量為1.8萬名，到2018/19學(xué)年已經(jīng)基本滿員。二期工程在2019/20學(xué)年投入使用，增加約6萬平方米建筑面積，包括宿舍樓和為珠寶學(xué)院定制的多功能樓等。二期工程為學(xué)校容量增加4,000個(gè)床位，總?cè)萘刻嵘?.2萬名。

臨港三期工程于2020年開工建設(shè)，包括一棟教學(xué)大樓和兩棟學(xué)生公寓，可額外增加4000個(gè)床位，預(yù)計(jì)于2022年9月投入使用。三期工程竣工后整體校園容量將提升至2.6萬名。優(yōu)越的地理位置和更大的容量為學(xué)院提供了開辦成人繼續(xù)教育的機(jī)會(huì)。校園滿員后，臨港校區(qū)還有空間建造第四期工程。公司的擴(kuò)建計(jì)劃預(yù)計(jì)能滿足未來3-5年的需求。

校園容量擴(kuò)張得以確保學(xué)額增長帶來的學(xué)生增量，以及將來為學(xué)校開拓新的收入來源。學(xué)校將提供成人夜大的文憑，以及承接臨港區(qū)政府的項(xiàng)目或者區(qū)內(nèi)企業(yè)的培訓(xùn)項(xiàng)目等。我們模型預(yù)測(cè)建橋?qū)W院的在校生人數(shù)將于2022年增加到2.4萬名。三期工程預(yù)期資本開支人民幣2.5億元，將分?jǐn)?-3年支付。

學(xué)費(fèi)/住宿費(fèi)提升空間巨大

建橋在2016/17學(xué)年至2018/19學(xué)年未調(diào)整學(xué)費(fèi)，積累了較大的調(diào)整空間。2019/20學(xué)年約有25%的本科專業(yè)學(xué)費(fèi)最高增長30%。2020/21學(xué)年計(jì)劃調(diào)整上個(gè)學(xué)年未調(diào)整學(xué)費(fèi)的5個(gè)專業(yè)，學(xué)費(fèi)從人民幣2.3上調(diào)至3.0萬;另外有3個(gè)專業(yè)的學(xué)費(fèi)從2.7萬上調(diào)至3. 8萬元。

學(xué)校還計(jì)劃新增健康服務(wù)與管理專業(yè)和藝術(shù)與科技專業(yè)，學(xué)費(fèi)分別為人民幣3.0萬和3.8萬。我們預(yù)期2019/20學(xué)年建橋?qū)W院的平均學(xué)費(fèi)為人民幣2.3萬元，2020/21學(xué)年平均學(xué)費(fèi)將上升至人民幣2.56萬元，同比增長9.9%。

2020年教育部公布建橋?qū)W院有4個(gè)專業(yè)入圍第二學(xué)士學(xué)位專業(yè)，學(xué)校將招收120名學(xué)生，學(xué)費(fèi)每年人民幣3.0萬元。

2019/20學(xué)年的平均住宿費(fèi)為人民幣3,600元。2020/21臨港二期校園的新建住宿樓以及新改造裝修住宿樓的費(fèi)用是人民幣5800元/年，舊宿舍住宿費(fèi)從人民幣3600元提升至4800元/年。預(yù)期2020/21平均住宿費(fèi)人民幣4400元。對(duì)比同類型的上海民辦高校，建橋?qū)W院的學(xué)費(fèi)仍有上升空間。

上海杉達(dá)學(xué)院學(xué)費(fèi)范圍人民幣29,000 – 42,000元;上海立達(dá)學(xué)院本科學(xué)費(fèi)人民幣48,900元;上海外國語大學(xué)賢達(dá)經(jīng)濟(jì)人文學(xué)院學(xué)費(fèi)范圍人民幣38,000 – 56,000元。建橋?qū)W院有望成為第一批上海民辦高等教育機(jī)構(gòu)正式變更為 “營利性”高教，預(yù)計(jì)于2021年上半年正式獲頒發(fā)“營利性”辦學(xué)許可。

我們認(rèn)為這將有利于以市場(chǎng)化方式制定學(xué)費(fèi)，將進(jìn)一步打開提升學(xué)費(fèi)的空間。

盈利預(yù)測(cè)

2019-2022E 凈利潤復(fù)合增長37.9%

我們預(yù)計(jì)集團(tuán)FY20E和FY21E年的收入為人民幣5.6億和7.0億元，同比增長11.2%和24.7%。凈利潤分別為人民幣1.87億和2.66億，分別同比上升48.7%和42.5%。2019-2022E凈利潤復(fù)合增長37.9%。我們假設(shè)建橋?qū)W院每年學(xué)額穩(wěn)定增長，每年預(yù)計(jì)將有1,400 – 1,600名學(xué)生人數(shù)凈增長，以及我們假設(shè)平均學(xué)費(fèi)每年上漲8% - 9%。在未有收購項(xiàng)目落地的情況下，我們預(yù)計(jì)集團(tuán)資本開支每年人民幣2 – 3億元。

目標(biāo)價(jià)港元8.80，首次覆蓋“買入”評(píng)級(jí)

香港上市的高等教育同業(yè)的平均一年前瞻性市盈率為20倍。考慮到建橋是一線城市最大的民辦大學(xué)，但過往缺乏收購兼并經(jīng)驗(yàn)，我們給予建橋教育11倍FY21E市盈率，約等于同業(yè)平均數(shù)的45%折價(jià)。我們首次覆蓋的目標(biāo)價(jià)為港元8.80，有38%潛在升幅。

公司背景：上海最大民辦大學(xué)

2000年，民辦上海建橋職業(yè)技術(shù)學(xué)院成立，主要提供?？茖哟胃叩嚷殬I(yè)教育。學(xué)校于2005年升格成為本科層次的普通民辦高校，更名為上海建橋?qū)W院。2015年學(xué)校從上海浦東新區(qū)的康橋搬遷至現(xiàn)時(shí)的臨港新城新校區(qū)，校園面積53. 2萬平方米。公司于2020年1月在港交所主板上市。

建橋?qū)W院的課程涵蓋廣泛的實(shí)用專業(yè)課程，旨在為學(xué)生提供實(shí)用技能，令畢業(yè)生可以迎合快速變化的就業(yè)市場(chǎng)需求。建橋?qū)W院的4年制本科學(xué)歷課程提供54門專業(yè)及方向，涵蓋多個(gè)范疇;3年制的?？普n程設(shè)有額外13門專業(yè)及方向。截止2020年6月，建橋?qū)W院共有在校生1.9萬名，82%為本科學(xué)生。

投資風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)

2016年，全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)通過了修改《民辦教育促進(jìn)法》(《民促法》)的決定，中國民辦教育正式進(jìn)入分類管理時(shí)代?！睹翊俜ā芬蟾叩冉逃谶^渡期后選擇注冊(cè)為 “營利性”或“非營利性”。上海教育廳要求上海的高等教育于2021年底前完成“營利性”或“非營利性”的注冊(cè)申請(qǐng)。

建橋?qū)W院預(yù)計(jì)將選擇成為“營利性”高等學(xué)校。轉(zhuǎn)設(shè)成為“營利性”學(xué)校后，建橋?qū)⑾硎芨邮袌?chǎng)化和靈活的定價(jià)策略，以及允許將辦學(xué)余額分配給學(xué)校舉辦人。

另一方面，變更成為“營利性”后，學(xué)校將不能享受學(xué)校免繳所得稅的政策，要按企業(yè)所得稅稅率繳納所得稅，稅率由地方相關(guān)部門定。雖然現(xiàn)在地方相關(guān)部門還未就稅率達(dá)成最終決定，但稅率上升對(duì)企業(yè)凈利潤有負(fù)面影響。FY19建橋教育的有效稅率僅為0.7%。

2018年，教育部發(fā)布《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例(送審稿)》列明《民促法》實(shí)施過程中的細(xì)則條例。其中第12條：“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)?！薄?/p>

現(xiàn)時(shí)教育機(jī)構(gòu)都是以VIE架構(gòu)上市，控股股東以簽訂一系列合約的方式將學(xué)校利潤并入報(bào)表，對(duì)實(shí)體學(xué)校并沒有股權(quán)控制。條例中沒有對(duì)“關(guān)聯(lián)交易”做出清晰的定義和解釋，將來如果以合約安排方式不被認(rèn)可，或被認(rèn)為是“集團(tuán)化辦學(xué)”的，將來建橋教育將不能以收購的方式擴(kuò)張。

雖然我們認(rèn)為出現(xiàn)上述極端情況的概率較小，而且中國法律有“不溯及既往”的原則，但新《民促法實(shí)施條例》最終稿仍未出臺(tái)，這對(duì)民辦教育始終是不確定因素。

收購整合風(fēng)險(xiǎn)

民辦高教的利潤增長除了靠內(nèi)生增長以外，外延并購學(xué)校增厚利潤也是重要一環(huán)。收購學(xué)校是考驗(yàn)管理層挑選標(biāo)的的能力，而且洽談收購的過程漫長，一個(gè)環(huán)節(jié)出錯(cuò)將會(huì)影響上市公司的聲譽(yù)及有機(jī)會(huì)需要承擔(dān)財(cái)務(wù)損失。收購后的兼并融合更是考驗(yàn)管理層的運(yùn)營能力。建橋?qū)W院還未有曾有過收購的經(jīng)驗(yàn)，在挑選標(biāo)的和投后管理整合方面的能力有待市場(chǎng)考驗(yàn)。

2016年，全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)通過了修改《民辦教育促進(jìn)法》(《民促法》)的決定，中國民辦教育正式進(jìn)入分類管理時(shí)代?！睹翊俜ā芬蟾叩冉逃谶^渡期后選擇注冊(cè)為 “營利性”或“非營利性”。

上海教育廳要求上海的高等教育于2021年底前完成“營利性”或“非營利性”的注冊(cè)申請(qǐng)。建橋?qū)W院預(yù)計(jì)將選擇成為“營利性”高等學(xué)校。轉(zhuǎn)設(shè)成為“營利性”學(xué)校后，建橋?qū)⑾硎芨邮袌?chǎng)化和靈活的定價(jià)策略，以及允許將辦學(xué)余額分配給學(xué)校舉辦人。

另一方面，變更成為“營利性”后，學(xué)校將不能享受學(xué)校免繳所得稅的政策，要按企業(yè)所得稅稅率繳納所得稅，稅率由地方相關(guān)部門定。雖然現(xiàn)在地方相關(guān)部門還未就稅率達(dá)成最終決定，但稅率上升對(duì)企業(yè)凈利潤有負(fù)面影響。FY19建橋教育的有效稅率僅為0.7%。

2018年，教育部發(fā)布《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例(送審稿)》列明《民促法》實(shí)施過程中的細(xì)則條例。其中第12條：“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校”。

現(xiàn)時(shí)教育機(jī)構(gòu)都是以VIE架構(gòu)上市，控股股東以簽訂一系列合約的方式將學(xué)校利潤并入報(bào)表，對(duì)實(shí)體學(xué)校并沒有股權(quán)控制。條例中沒有對(duì)“關(guān)聯(lián)交易”做出清晰的定義和解釋，將來如果以合約安排方式不被認(rèn)可，或被認(rèn)為是“集團(tuán)化辦學(xué)”的，將來建橋教育將不能以收購的方式擴(kuò)張。

雖然我們認(rèn)為出現(xiàn)上述極端情況的概率較小，而且中國法律有“不溯及既往”的原則，但新《民促法實(shí)施條例》最終稿仍未出臺(tái)，這對(duì)民辦教育始終是不確定因素。

(編輯：李均柃)