上市23年股價漲超2000倍，亞馬遜(AMZN.US)如何估值？是否會再次拆股?

智通財經(jīng)APP獲悉，亞馬遜(AMZN.US)成立之初只是一家在線圖書銷售商，但現(xiàn)在，它已成為運營多種業(yè)務的商業(yè)巨頭，市值近1.6萬億美元。

自首次公開募股以來，亞馬遜的股價上漲了2000多倍。目前，市盈率約為82倍，這似乎很高。那么，亞馬遜的估值是否合理？蘋果(AAPL.US)和特斯拉(TSLA.US)在2020年拆分了股票，亞馬遜是否會效仿？

股價暴漲

1997年5月15日，亞馬遜在納斯達克以每股18美元的價格進行了首次公開募股。若當天買入1萬美元的亞馬遜股票，該筆投資在2020年的峰值時價值2368萬美元，增長了2367倍。換句話說，亞馬遜上市23年的復合年回報率相當于每年40.19% ，而同期標準普爾500指數(shù)的年化增長率僅為6.54%。

可以看到，亞馬遜股票的高點3552美元并非較IPO時的18美元價格增長了2367倍。事實上，亞馬遜的股票已經(jīng)拆分了三次。1998年亞馬遜進行了一股拆兩股的股票拆分，拆分前股價為86美元。一年后，該股飆升至355美元，該公司決定進一步將一股股票拆分成三股。同年晚些時候，當股價跌至120美元以下時，亞馬遜又進行了一股拆兩股的股票拆分。所以今天的一股股票相當于IPO時的十二分之一。換句話說，如果亞馬遜股票自IPO后沒有被分割，那么它現(xiàn)在的價值是37,248美元(2020年的高點是42,624美元)，所以較招股價增長了2367倍確實是正確的。

事實上，亞馬遜的股票并沒有一路上漲。1999年12月，亞馬遜的股價僅為106美元。在接下來的兩年里，股價下跌了94%，到2001年9月，股價僅為5.97美元。

在亞馬遜股價調整之后，直到大約十年后的2009年年中，該股的股價才再次達到106美元。這十年期間，亞馬遜的股價波動很大，經(jīng)歷了三次大的價格調整。

2016年，由于收益結果令人失望，亞馬遜股價再次出現(xiàn)大幅下跌。所有這些都表明，亞馬遜出色的長期業(yè)績對投資者來說并非沒有風險。從結果來看，亞馬遜確實是非常優(yōu)秀的投資選擇，但是投資時機也非常關鍵。

那么，現(xiàn)在是投資亞馬遜的良機嗎?

亞馬遜的估值

投資咨詢公司Rock and Turner的首席執(zhí)行官、股票分析師James Emanuel認為，對亞馬遜進行估值是最困難的任務之一。因為亞馬遜的大部分業(yè)務不是收購來的，而是在萌芽狀態(tài)下培養(yǎng)起來的，這意味著很難準確預測其增長軌跡。

James指出，亞馬遜的商業(yè)模式在過去幾年中發(fā)生了巨大的變化，除了訂閱服務、廣告和云服務帶來的收入增加外，亞馬遜還在市場上大舉轉向第三方銷售，更不用說進軍實體商店了。因此，這導致亞馬遜的盈利能力預測缺乏可見度，而且由于每年的變化如此之大，折現(xiàn)現(xiàn)金流模型是完全不可靠的，因為對投入的微小調整都會對產(chǎn)出產(chǎn)生巨大影響。股息貼現(xiàn)模式并不適用像亞馬遜這樣的成長型公司。

2021年1月18日，亞馬遜的市值為1.58萬億美元，股價為3104美元，市盈率為82倍，這似乎很高。

自2006年以來，亞馬遜的毛利率已從略高于20%穩(wěn)步增長至目前的約40%，這證明了亞馬遜的出色管理能力。但同期的營運利潤率和凈利潤率與14年前相比沒有明顯變化。

值得注意的是，EBITDA利潤率已經(jīng)增長了不止一倍。

亞馬遜自1997年上市以來從未支付過股息。有人可能認為這對股東不太友好，但一家公司是否決定支付股息，應取決于它是否有更有效的現(xiàn)金用途。顯然，杰夫·貝佐斯為股東創(chuàng)造了驚人的回報，他比大多數(shù)人更善于分配資本，所以把利潤投入到業(yè)務中去并不是壞事。亞馬遜似乎無意改變其股息政策，這意味著它將繼續(xù)看到更多的資本增值用途，這對股東來說或許是個好消息。當然，這意味著股息收益率不能用于估值目的。

那么，如果沒有傳統(tǒng)的指標，我們如何才能最好地評價亞馬遜呢?

一些投資者認為，自由現(xiàn)金流(FCF)遠比收益重要。在過去的14年里，亞馬遜的股價一直在40倍的FCF上下波動。對于一家發(fā)展如此迅速、且增長速度沒有明顯減弱跡象的公司來說，這個數(shù)字是合理的。然而，亞馬遜目前的交易價格超過53倍FCF，這是否表明它被高估了呢?

James認為，亞馬遜并沒被高估，這是因為它的業(yè)務發(fā)展得太快了。過去FCF的主要來源將與未來十年完全不同。從歷史上看，F(xiàn)CF一直由電子商務驅動，而在未來，它將更多地由云業(yè)務和其他業(yè)務驅動。因此，歷史水平也不是衡量未來價值的可靠指標。

在過去14年里，亞馬遜的平均股價是其銷售額的2.5倍，而如今市銷率超過了4.5倍。盡管與標準普爾500指數(shù)中的許多其他公司相比，這樣的市盈率并不高，但該指標依然非常重要。所以，亞馬遜的營收增長將是投資者關注的焦點。

雖然大流行摧毀了許多老式零售企業(yè)，但毫無疑問，亞馬遜是當前公共衛(wèi)生危機的受益者。2020年前9個月，亞馬遜北美銷售額增長37%，攤薄每股收益躍升68%。為了滿足不斷增長的電子商務需求，亞馬遜不得不雇傭超過40萬名新員工。咨詢公司麥肯錫的研究表明，一旦公共衛(wèi)生危機過去，70%的消費者仍將繼續(xù)甚至增加網(wǎng)購。

值得注意的是，2020年，美國零售總額中只有14.5%是在線銷售，亞馬遜占據(jù)了最大份額。剩下的85.5%的零售業(yè)務主要集中于商業(yè)街或大型購物中心，成本很高。到目前為止，亞馬遜一直能夠以低于線下競爭對手的價格進行競爭。但如果實體零售轉向網(wǎng)上，那么亞馬遜將面臨非常激烈的競爭，將對其利潤率和在線主導地位構成重大威脅。

幸運的是，亞馬遜已經(jīng)進入了其他行業(yè)。 亞馬遜網(wǎng)絡服務( AWS)業(yè)務創(chuàng)造了約12%的集團總收入，約占營業(yè)利潤的63%。AWS在云服務領域占據(jù)了31%的市場份額，緊隨其后的是微軟的Azure(20%)、Alphabet的谷歌云(6%)和阿里巴巴(5%)。AWS是其他公司建立業(yè)務的基礎，更不用說美國政府也嚴重依賴AWS。

亞馬遜還擁有自己的物流團隊，包括送貨車輛、飛機和集裝箱船。它經(jīng)營著175個以上的業(yè)務履行中心和超過1.5億平方英尺的倉庫空間。這是一個非常龐大的集團。

如何對亞馬遜進行最佳估值?

分析師James Emanuel認為，可以將亞馬遜的各個部分分別進行評估，然后加總。該公司目前報告了六大收入來源，包括在線商店、實體商店、零售第三方銷售商服務、零售訂閱服務、AWS和營銷服務/其他，但只提供三個獨立業(yè)務實體(北美、國際和AWS)的營業(yè)利潤數(shù)據(jù)。

下圖展示了亞馬遜的主要業(yè)務及其收入增長預期和營業(yè)利潤率。

James認為，亞馬遜的國際在線零售很難盈利，因為亞馬遜在與眾多對手進行競爭，需要不斷投入資金。北美在線零售穩(wěn)定地顯示出可接受的增長和利潤水平。實體店是一項相對較新的業(yè)務，但還有待成長。對亞馬遜來說，最重要的是AWS和廣告業(yè)務，它們都顯示出非常健康的利潤率和強勁的增長。

事實上，大多數(shù)投資亞馬遜的人關注的是它在電子商務領域的主導地位，AWS和廣告往往被低估了。盡管亞馬遜的在線零售業(yè)務仍有一定的利潤率擴張潛力，但AWS和廣告的潛力卻難以估量。

James認為，按照目前的發(fā)展軌跡，僅AWS業(yè)務就可以獲得超過9300億美元的估值(按運營利潤占亞馬遜集團市值的比例計算)。這將使其成為與微軟、蘋果和Alphabet等公司并列的全球市值最高的公司之一。

北美電子商務的營業(yè)利潤率目前為4.5%，但預計到2028年將達到5.5%。預計國際電子商務的利潤前景將會改善，歐洲和日本等更成熟的市場將受益于Prime會員收入的增加，而印度和澳大利亞等市場的投資增長速度將慢于營收增長速度。

但AWS和廣告業(yè)務的利潤率增長潛力則遠超市場預期。未來AWS業(yè)務的營業(yè)利潤率將在35%之間，而亞馬遜廣告業(yè)務正在快速增長，預計未來10年的營業(yè)利潤率將攀升至25%左右。

基于這些假設，對未來財務指標的估計如下:

這表明，在未來三年，亞馬遜的營收將增長54%，EBITDA和FCF分別增長105%和136%。這將使亞馬遜2024年的預期市盈率略高于16倍，看起來很便宜(這意味著市盈率不到30倍)。

亞馬遜現(xiàn)在似乎已經(jīng)完全定價，但James相信，對于長期投資者來說，亞馬遜仍有很大的增長空間。

是否會再次拆分股票？

蘋果和特斯拉都在2020年拆分了股票，因此不少投資者認為亞馬遜也會拆分股票。

公司拆分股票的原因有很多。然而，主要原因是希望股價維持在對投資者有吸引力的水平。當一家公司的股價達到亞馬遜這樣的高位時，普通散戶投資者就很難承受了。

亞馬遜首次公開募股時，這家公司才成立3年，并沒有明確的盈利路徑。它還面臨著其他圖書銷售商的競爭。當時，亞馬遜需要爭取散戶投資者以籌集股權融資，以及提高其在市場上的形象。這可以解釋為什么公司曾連續(xù)三次分股，但之后再沒有分股。

如今，亞馬遜的業(yè)務范圍遠遠超出了面向消費者的電子商務業(yè)務，能夠源源不斷地產(chǎn)生現(xiàn)金，因此很容易從股票市場籌集新資金。此外，散戶投資者還可以通過Robinhood等零售券商進行部分投資。

在James看來，亞馬遜與特斯拉等近期拆分股票的公司在很多方面存在差異。比如，特斯拉正在大量流失現(xiàn)金，在其17年的運營生涯中，特斯拉一直在為盈利而苦苦掙扎，直到最近才略有盈利。

James認為，亞馬遜是一座建得很好的房子，有著堅實的基礎。像特斯拉這樣的公司是一座設計很奇特的房子，但它的材料與亞馬遜不同。換句話說，他相信五年后亞馬遜的股價會比現(xiàn)在高得多，而特斯拉的股價也會比現(xiàn)在低得多。特斯拉選擇拆分股票，但亞馬遜未必會選擇同樣的路。