中金: 疫情持續(xù)升級(jí)下 美股四季報(bào)有哪些看點(diǎn)？

本文來自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者：劉剛 王漢鋒等

疫情持續(xù)升級(jí)下的美股盈利前景

——美股4Q20業(yè)績(jī)預(yù)覽

整體情況：略有回落但修復(fù)繼續(xù);汽車、交運(yùn)等預(yù)計(jì)明顯改善。參照Factset匯總的一致預(yù)期，市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)標(biāo)普500四季度盈利同比下滑8.4%，較三季度的-6%有所回落;三四季度美股板塊表現(xiàn)也基本符合美國(guó)疫情以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑，即在財(cái)政刺激給居民補(bǔ)貼的背景下，消費(fèi)和房地產(chǎn)需求快速修復(fù)，進(jìn)而拉動(dòng)了汽車和地產(chǎn)下游需求的家電等耐用消費(fèi)品企業(yè)的盈利。中長(zhǎng)期看，在新一輪刺激對(duì)需求的提振，以及持續(xù)推進(jìn)的疫苗接種進(jìn)展對(duì)未來復(fù)工的拉動(dòng)下，增長(zhǎng)和盈利繼續(xù)修復(fù)的方向依然確立

預(yù)期調(diào)整與盈利意外：盈利預(yù)期穩(wěn)步修復(fù)，但近期調(diào)整情緒回落。更為敏感的盈利調(diào)整情緒10月以來也持續(xù)改善，幅度逼近2018年初的高點(diǎn)。不過近期由于疫情持續(xù)升級(jí)，盈利調(diào)整情緒從高位回落，可能預(yù)示著盈利調(diào)整步伐在趨緩

主要關(guān)注點(diǎn)：新增財(cái)政刺激對(duì)消費(fèi)需求和相關(guān)板塊業(yè)績(jī)的提振。庫(kù)存、產(chǎn)能與資本開支的修復(fù)情況;供需缺口與出口鏈。銀行壞賬撥備、利潤(rùn)的釋放空間。在手現(xiàn)金與償債壓力。

整體情況：略有回落但修復(fù)繼續(xù);汽車、交運(yùn)等預(yù)計(jì)明顯改善

經(jīng)過了二季度盈利的大幅下滑后，三季度美股業(yè)績(jī)已經(jīng)從低點(diǎn)明顯修復(fù)(三季度標(biāo)普500 EPS同比下滑6% vs. 二季度-31%)。但四季度以來，美國(guó)第三波秋冬季疫情愈演愈烈，到目前為止每日新增依然高達(dá)24萬，雖然市場(chǎng)在新一輪財(cái)政刺激與疫苗積極進(jìn)展托底下再創(chuàng)新高，但需求和生產(chǎn)都難免不受拖累，因此四季度業(yè)績(jī)較三季度或略有回落。

具體而言，參照Factset匯總的一致預(yù)期，市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)標(biāo)普500四季度盈利(可比口徑)同比下滑8.4%，較三季度的-6%有所回落;預(yù)計(jì)納斯達(dá)克綜指盈利同比微增0.6%(三季度增長(zhǎng)10.8%)。

目前市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)標(biāo)普500四季度EPS同比下滑8.4%;預(yù)計(jì)納斯達(dá)克綜指EPS預(yù)計(jì)四季度同比0.6%

除凈利潤(rùn)外，標(biāo)普500和納斯達(dá)克EBIT利潤(rùn)預(yù)計(jì)較三季度略有回升

板塊層面，預(yù)計(jì)汽車與零部件、生物科技、半導(dǎo)體和原材料將實(shí)現(xiàn)較高同比增長(zhǎng);而汽車、交運(yùn)、資本品和科技硬件較三季度的改善幅度最大。參考Factset數(shù)據(jù)，受疫情影響較大的消費(fèi)者服務(wù)、交運(yùn)、能源板塊EPS同比下滑幅度預(yù)計(jì)仍超過100%;銀行、媒體娛樂、電信的同比下滑幅度在10~15%左右;相反，汽車與零部件、生物科技、半導(dǎo)體、原材料等盈利增速領(lǐng)先。從貢獻(xiàn)程度來看，市場(chǎng)預(yù)期受疫情沖擊依然嚴(yán)重的能源、交運(yùn)、消費(fèi)者服務(wù)與銀行等拖累依然最為明顯。不過，從改善幅度看，四季度汽車與零部件、交運(yùn)、資本品、科技硬件等板塊的EPS增速較三季度將明顯改善。

汽車與零部件EPS同比增速改善明顯，消費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸、能源板塊預(yù)計(jì)四季度仍大幅落…

…這一強(qiáng)弱關(guān)系與三季度的情形大體上一致

市場(chǎng)預(yù)期制藥與生物科技、汽車與零部件等對(duì)標(biāo)普500四季度凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)最多，能源、交通運(yùn)輸?shù)扔兴侠?/p>

對(duì)比三季度，汽車與零部件、交通運(yùn)輸、資本品等EPS增速改善幅度最大，零售、媒體娛樂等出現(xiàn)下降

三四季度美股板塊表現(xiàn)也基本符合美國(guó)疫情以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑，即在財(cái)政刺激給居民補(bǔ)貼的背景下，消費(fèi)和房地產(chǎn)需求快速修復(fù)，進(jìn)而拉動(dòng)了汽車和地產(chǎn)下游需求的家電等耐用消費(fèi)品企業(yè)的盈利。實(shí)際上，由于需求旺盛，這些板塊的庫(kù)存去化也非常明顯，庫(kù)存絕對(duì)水平和增速基本都處于歷史低位(《疫情后美股盈利修復(fù)如何?哪些板塊更強(qiáng)?》)。

市場(chǎng)預(yù)期能源、交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)等板塊2021年EPS增速明顯改善

在財(cái)政刺激給居民補(bǔ)貼的背景下，消費(fèi)和房地產(chǎn)需求快速修復(fù)，進(jìn)而拉動(dòng)了汽車和地產(chǎn)下游需求的家電等耐用消費(fèi)品企業(yè)的盈利

汽車與零部件庫(kù)存水平與增速都一度降至多年低位

…經(jīng)銷商家具庫(kù)存也是如此

中長(zhǎng)期看，考慮到已經(jīng)實(shí)施的9000億美元第二輪財(cái)政刺激及拜登提出的1.9萬億美元新一輪刺激對(duì)需求的提振，以及持續(xù)推進(jìn)的疫苗接種進(jìn)展對(duì)未來復(fù)工的拉動(dòng)(當(dāng)前每日接種速度為80萬劑)，增長(zhǎng)和盈利繼續(xù)修復(fù)的方向依然確立。

預(yù)期調(diào)整與盈利意外：盈利預(yù)期穩(wěn)步修復(fù)，但近期調(diào)整情緒回落

整體來看，二季度以來，市場(chǎng)對(duì)于美股盈利的一致預(yù)期一直在穩(wěn)步修復(fù)。四季度以來亦是如此，目前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)標(biāo)普500 2020年EPS下降15.3%，2021年EPS增長(zhǎng)22.7%;納斯達(dá)克2020年EPS下降-12.2%，2021年EPS上升39.6%。

市場(chǎng)一致預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)2020年EPS同比下降15.3 %，2021年同比增長(zhǎng)22.7%

市場(chǎng)一致預(yù)期納斯達(dá)克綜指2020年EPS同比下降-12.2%，2021年同比增長(zhǎng)39.6%

與此同時(shí)，更為敏感的盈利調(diào)整情緒(上調(diào)vs.下調(diào)分析師數(shù))也是如此，10月以來也持續(xù)改善，幅度逼近2018年初的高點(diǎn)。不過近期由于疫情持續(xù)升級(jí)，盈利調(diào)整情緒從高位回落，可能預(yù)示著盈利調(diào)整步伐在趨緩，值得關(guān)注可能對(duì)市場(chǎng)帶來的預(yù)期擾動(dòng)。

盈利調(diào)整情緒(上調(diào)vs. 下調(diào)分析師個(gè)數(shù))自2020年年末以來略有惡化

歷史實(shí)際披露業(yè)績(jī)超預(yù)期幅度平均為~5%，超預(yù)期比例為60~70%。我們注意到，過去多年經(jīng)驗(yàn)顯示，不論實(shí)際增速高低，美股實(shí)際披露盈利超預(yù)期幅度通常為5%、超預(yù)期比例約為60~70%。但2020年疫情的巨大沖擊對(duì)盈利預(yù)期也造成了巨大擾動(dòng)，使得2020年二三季度超預(yù)期幅度高達(dá)20%，80%以上的公司均好于預(yù)期，這一幅度與比例顯然并非常態(tài)，因此我們預(yù)計(jì)四季度業(yè)績(jī)期的超預(yù)期幅度與比例將有所回落，但可能仍高于歷史平均值。

美股歷史實(shí)際披露業(yè)績(jī)超預(yù)期幅度平均為~5%，超預(yù)期比例為60~70%

主要關(guān)注點(diǎn)：消費(fèi)房地產(chǎn)需求;庫(kù)存、產(chǎn)能與投資修復(fù);銀行貸款損失撥備;現(xiàn)金與杠桿水平

? 新增財(cái)政刺激對(duì)消費(fèi)需求和相關(guān)板塊業(yè)績(jī)的提振。盡管受秋冬季疫情持續(xù)升級(jí)影響，美國(guó)零售銷售連續(xù)三個(gè)月環(huán)比下滑，但我們有理由相信已經(jīng)生效的9000億美元第二輪刺激以及有較大概率通過的拜登1.9萬億美元追加刺激仍將對(duì)居民消費(fèi)需求產(chǎn)生積極效果。疫情以來，正是得益于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付對(duì)居民的大規(guī)模補(bǔ)貼，汽車、紡織服裝、房地產(chǎn)相關(guān)的耐用品如家具、家電需求旺盛，庫(kù)存驟降，相關(guān)板塊公司盈利修復(fù)強(qiáng)勁。往前看，我們預(yù)計(jì)相關(guān)板塊仍將維持旺盛需求，體現(xiàn)在收入和盈利的繼續(xù)修復(fù)。

考慮到已經(jīng)新一輪刺激對(duì)需求的提振，以及持續(xù)推進(jìn)的疫苗接種進(jìn)展對(duì)未來復(fù)工的拉動(dòng)，增長(zhǎng)和盈利繼續(xù)修復(fù)的方向依然確立

? 庫(kù)存、產(chǎn)能與資本開支的修復(fù)情況;供需缺口與出口鏈。消費(fèi)需求強(qiáng)勁但疫情嚴(yán)重復(fù)工緩慢導(dǎo)致美國(guó)產(chǎn)需缺口持續(xù)擴(kuò)大、終端零售和渠道庫(kù)存被大量消耗，過去幾個(gè)月美國(guó)消費(fèi)品的補(bǔ)庫(kù)周期已經(jīng)開啟(《海外資產(chǎn)配置之庫(kù)存周期：如果新一輪補(bǔ)庫(kù)周期開啟》)，但部分行業(yè)的產(chǎn)能仍有待修復(fù)(《美國(guó)產(chǎn)能利用率修復(fù)到什么程度了?》)，因此，不同行業(yè)庫(kù)存消耗、產(chǎn)能修復(fù)的情況，對(duì)于我們判斷未來資本開支意愿有重要參考意義。此外，考慮到目前整體疫情依然嚴(yán)峻，我們預(yù)計(jì)部分行業(yè)的產(chǎn)需缺口短期內(nèi)仍難以彌合，因此進(jìn)口需求在短期內(nèi)可能還是一個(gè)較為重要的補(bǔ)充。

目前，美國(guó)終端銷售和渠道的補(bǔ)庫(kù)周期已經(jīng)開啟

但部分行業(yè)的產(chǎn)能仍有待修復(fù)

庫(kù)存消耗和產(chǎn)能修復(fù)，對(duì)于判斷未來投資意愿有重要參考意義

? 銀行貸款損失撥備、利潤(rùn)的釋放空間。為了應(yīng)對(duì)疫情的可能沖擊，美國(guó)主要銀行在一二季度計(jì)提了大量的貸款損失撥備，進(jìn)而導(dǎo)致其利潤(rùn)的大幅下滑，但考慮到需求的快速修復(fù)和美聯(lián)儲(chǔ)投放流動(dòng)性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流向表的保護(hù)，實(shí)際的貸款損失可能未必有此前計(jì)提的撥備如此之大，疊加近期美債利率進(jìn)一步的上行趨勢(shì)，進(jìn)而帶來盈利的潛在上行空間。

美國(guó)主要銀行在一二季度計(jì)提了大量的貸款損失撥備，進(jìn)而導(dǎo)致其利潤(rùn)的大幅下滑

四季度以來標(biāo)普500金融板塊12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS同比持續(xù)上修，與國(guó)債收益率趨勢(shì)一致

? 在手現(xiàn)金與償債壓力。疫情以來，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一度陷入“冰封”、但美聯(lián)儲(chǔ)投放流動(dòng)性并“扭曲”信用債市場(chǎng)定價(jià)使得企業(yè)得以大量發(fā)債融資通過融資性現(xiàn)金流進(jìn)行補(bǔ)充，進(jìn)而積累了較多的在手現(xiàn)金(《美債市場(chǎng)的最新動(dòng)向與前景展望》)，不過企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿依然處于高位。因此，企業(yè)的在手現(xiàn)金、杠桿水平、以及償債壓力也值得繼續(xù)關(guān)注。

截止2020年11月末，美國(guó)信用債發(fā)行總規(guī)模超2.2萬億美元，遠(yuǎn)高于2018和2019年的全年水平

非金融板塊在手現(xiàn)金升至2.14萬億美元，信息科技占比26.3%，通訊服務(wù)占比20.8%

三季度非金融企業(yè)個(gè)股凈杠桿率中位數(shù)維持二季度的72%;整體凈杠桿率由二季度的80%降至78%

（編輯：吳佩森）