零售物流雙桅啟航，達達集團(DADA.US)全面賦能線下商超

本文來自微信公眾號“楊鑫交運觀點”，作者：楊鑫、尹佳瑜。

投資亮點

首次覆蓋達達集團（DADA.US）給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價50.00美元（由2025年32倍P/E對應(yīng)市值折現(xiàn)至2021年底），較現(xiàn)價16%上漲空間，理由如下：本地零售和物流兩大業(yè)務(wù)，高增長鞏固龍頭地位。2017-19年營收CAGR達60%，1-3Q20京東到家（三方超市到家O2O平臺）/達達快送（同城即配平臺）營收占比42%/58%，在超市到家與三方同城配送市場市占率均達24%，均為行業(yè)第一。

?京東到家業(yè)務(wù)：1）行業(yè)：本地高頻消費（生鮮日百）市場規(guī)模約10萬億元（其中生鮮約5萬億），線上化率低于5%（vs社零線上化率21%），提升空間較大。正如非典促進網(wǎng)購高發(fā)展，預(yù)計此次衛(wèi)生事件將帶動本地零售線上化提速；2）競爭：對本地零售電商幾種不同模式（社區(qū)團購、超市到家、前置倉、倉店、超市自營到家），做了四重對比，結(jié)論為：①大藍海市場，幾種模式各有優(yōu)劣，均有望實現(xiàn)萬億元GMV：社區(qū)團購重計劃性，追求極致“省”，將主攻低線或五環(huán)外市場；而即時性模式強調(diào)“多快好”，也將受益中高線市場線上化過程；②即時性模式中，超市到家平臺模式不做供應(yīng)鏈，通過與線下商超合作，實現(xiàn)低風(fēng)險低成本的快速擴張，而在雙端密度上優(yōu)于超市自營線上模式。3）盈利模式：JDDJ優(yōu)勢：背靠大股東京東導(dǎo)流（如物競天擇項目有望持續(xù)提升客單價）；較其他平臺更主打大商超，SKU和質(zhì)量更有保障；目前直接利潤率-5.8%，預(yù)計未來將主要以客單價提升（由2017年66元升至3Q20約140元,大幅高于外賣），單量增長和降補貼來盈利。

?達達快送業(yè)務(wù)：1）行業(yè)：預(yù)計即時配送市場規(guī)模或?qū)?019年的183億單增至2024年的512億單（五年三倍）。2）公司優(yōu)勢：預(yù)計2020年京東到家/京東落地配/外部第三方訂單占比15%/69%/16%，但第三方增速更快，占比持續(xù)提升；達達采用眾包模式，為市場少有實現(xiàn)盈利的即時配送公司，主要依靠單量優(yōu)勢和算法優(yōu)勢（優(yōu)化配送路由和騎手管理等，單位成本優(yōu)于同行），由于目前即時配送市場尚有30%為商家自配送，第三方的規(guī)模效率成本優(yōu)勢將持續(xù)帶動其盈利提升。

我們與市場的最大不同？市場認為超市到家受社區(qū)團購沖擊，行業(yè)空間有限，我們認為同城零售的潛在規(guī)模超十萬億元，消費需求分級明顯，京東到家在追求多快好的消費者中存在大的滲透空間。另外，市場或忽視了達達快送的潛在規(guī)模與盈利能力。

潛在催化劑：市場下沉超預(yù)期；高客單價單品銷量超預(yù)期增長。

盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計公司2020-2022年EPS分別為-5.48元、-5.36元、0.91元。當(dāng)前股價對應(yīng)2021年7.8倍市銷率。

風(fēng)險

其他電商模式侵蝕本地超市銷售額，超市大力發(fā)展私域流量，與京東存在較大關(guān)聯(lián)交易比重的風(fēng)險

公司簡介

達達集團是中國領(lǐng)先的本地即時零售和配送平臺。達達快送是達達集團旗下中國領(lǐng)先的本地即時配送平臺，通過眾包模式，為即時配送中訂單的頻繁波動合理匹配運力，高效應(yīng)對全年中各個訂單量峰值。京東到家是達達集團旗下中國最大的本地即時零售平臺之一，旨在讓消費者、零售商和品牌商共同受益，業(yè)務(wù)覆蓋全國超過1,200個縣區(qū)市。依托達達快送和零售合作伙伴，京東到家為消費者提供超市便利、生鮮果蔬、醫(yī)藥健康等海量商品1小時配送到家的極致服務(wù)體驗。

公司概覽：本地零售+物流雙平臺，全面賦能線下商超

達達集團=京東到家+達達快送（國內(nèi)領(lǐng)先的本地即時零售平臺+本地即時配送平臺）

2014年6月，達達集團前身達達快送正式上線，最早聚焦于外賣餐配領(lǐng)域，曾一度承包了餓了么80%的訂單。在美團與餓了么發(fā)展自營運力后，達達面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2015年3月，京東正式推出“京東到家”（原名“拍到家”）、并作為京東集團的重點發(fā)展方向之一，但京東到家發(fā)展初期為松散平臺模式，對貨物控制相對弱。因此，結(jié)合雙方優(yōu)勢，2016年4月，京東到家與達達快送正式合并，京東以京東到家的業(yè)務(wù)、京東集團的業(yè)務(wù)資源以及2億美元現(xiàn)金換取新公司達達集團的股份并成為大股東，至此達達集團兼?zhèn)渖塘髌脚_和物流平臺，發(fā)展進入新的階段。

合并后，一方面，京東到家逐步改革松散平臺模式，加強與頭部零售企業(yè)（2015年京東投資永輝超市、2016年沃爾瑪投資京東）合作，為達達快送帶來充足的基礎(chǔ)訂單量；另一方面達達不斷升級技術(shù)能力，基于眾包運力網(wǎng)絡(luò)，為各類商家和個人用戶提供本地即時配送服務(wù)，同時也成為京東到家穩(wěn)定的配送團隊、提高京東到家的履約質(zhì)量。目前京東到家與達達快送分別為各自細分領(lǐng)域的龍頭。

2020年6月，達達集團（DADA.O）于美股上市，公司IPO時共計發(fā)行8,000萬股（2,000萬ADS），超額配售行權(quán)948萬股（237萬ADS），12月定增3600萬股（900萬ADS），超額配售額度540萬股（135萬ADS），以上股票發(fā)行合計融資額8.1億美元，占目前總股本的13.4%。目前，京東集團持股占比46.5%、沃爾瑪持股占比10.2%，前兩大股東與達達均保持了緊密的業(yè)務(wù)合作（2019年來自京東集團與沃爾瑪?shù)氖杖敕謩e占達達集團總收入的50.5%與13.0%）。此外，紅杉持股9.8%，DST持股8.1%，創(chuàng)始人兼CEO蒯佳琪持股約7.7%，CTO楊駿持股約1.6%，其他管理層持股約0.1%。

歷史收入高速增長，過去三年復(fù)合增速60%

達達集團正處于高速發(fā)展通道，1-3Q20營收37.2億元，同比增長95%，2017-2019年營收復(fù)合增速高達60%；2019年毛利潤由負轉(zhuǎn)正達2.5億元，1-3Q20毛利潤達6.4億元，同比增長325%，毛利潤率為17%。在凈利潤層面，目前公司仍處于凈虧損狀態(tài)，但凈利潤率持續(xù)改善，2017-2019及1-3Q20 Non-GAAP調(diào)整凈利潤分別-12.0/-16.5/-14.2/-7.5億元，Non-GAAP調(diào)整凈利潤率分別對應(yīng)為-98%/-86%/-46%/-20%。

目前，公司兩大業(yè)務(wù)板塊京東到家與達達快送，形成了同城“零售+物流”的雙平臺，業(yè)務(wù)上具有協(xié)同效應(yīng)：

京東到家為平臺模式，不經(jīng)營自營電商業(yè)務(wù)，與線下商超和品牌商合作，依托達達快送的即時配送網(wǎng)絡(luò)，為消費者提供超市便利、生鮮果蔬、醫(yī)藥健康、鮮花蛋糕、烘焙茶點、家居時尚等品類即時配送到家的服務(wù)。截至2020年三季度末，京東到家業(yè)務(wù)覆蓋全國1,200多個縣區(qū)市。截至2020年9月30日向前12個月，京東到家年活躍用戶數(shù)達3,730萬，同比增長77 %，2017-2019年復(fù)合增速達83%。1-3Q20京東到家實現(xiàn)收入15.76億元（同比+110%），占集團總收入比重提升為42%，2017-2019年營收復(fù)合增速達86%。截至2020年9月30日向前12個月，京東到家平臺交易總額達到213億元，同比增長103%，2017-2019年復(fù)合增速達93%。1-3Q20，京東到家穩(wěn)居中國本地零售商超O2O平臺市場份額第一，市占率從2019年的21%提升至3Q20的24%。

達達快送基于眾包運力網(wǎng)絡(luò)主要提供落地配、即時配等服務(wù)，為各類商家和個人用戶提供本地即時配送服務(wù)。截至2020年9月30日向前12個月，達達快送配送單量突破10億單，較2019年同期6.4億單提升53%，2017-2019年單量復(fù)合增速約20%。截至2020年三季度末，達達的配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國2400多個縣區(qū)市，年活躍騎手約69萬人。1-3Q2020達達快送實現(xiàn)收入21.48億元，同比增長85%，貢獻總收入的58%，2017-2019年營收復(fù)合增速達52%。1-3Q20，達達快送繼續(xù)鞏固中國社會化同城配送平臺龍頭地位，市場份額由2019年的19%提升至24%，2020年雙十一期間日單量峰值超1,000萬單。

京東到家：本地生活大藍海，流量與履約賦能線下商超

京東到家業(yè)務(wù)是公司的第一大主業(yè)。本部分我們首先分析同城零售電商的線上化滲透率，緊接著歸納對比分析了本地生活線上化的四種模式——社區(qū)團購、前置倉、倉店一體化模式、超市到家。具體看目前生鮮品類的線上化銷售比例不到5%，相比社零21%的整體電商滲透率有較大差距。我們認為：在規(guī)模十萬億元的本地生活（生鮮日百）高頻消費市場中，社區(qū)團購雖然一定程度上犧牲了“多快好”，但較大程度滿足了“省”，在低線市場可能擴張迅速，潛在市場規(guī)?；蚩蛇^萬億元；與此同時，中國的零售市場需求分層且在升級過程中，因而我們認為強調(diào)“多快好”的后三種模式均能受益于高線市場的即時線上需求持續(xù)增長的大趨勢，各種模式優(yōu)劣互現(xiàn)（前置倉和倉店一體化只有自營模式，前置倉可節(jié)約店面成本、倉店一體化的線下門店具有導(dǎo)流作用，而超市到家可不控貨、不涉及供應(yīng)鏈，通過與有一定訂單基礎(chǔ)的線下商超合作，實現(xiàn)低風(fēng)險、低成本的快速擴張），或能在各自的細分領(lǐng)域跑出千億元GMV規(guī)模的龍頭公司。

京東到家在2015年推出，主打超市到家的平臺模式，為消費者提供線上選購合作商超的商品并享受送貨上門的服務(wù)，我們測算未來五年超市到家整個市場的規(guī)模有望從2019年的467億元達到2023年的3854億元（對應(yīng)3萬億元的超市總市場規(guī)模、超過10%的滲透率），目前行業(yè)三足鼎立：京東到家、美團閃購、淘鮮達，其中京東到家穩(wěn)居中國本地零售商超O2O平臺市場份額第一（截至3Q20市場份額24%）。

從盈利模式來看，我們認為影響超市到家盈利模型的核心因素為單量和客單價補貼程度，京東到家通過下沉市場、物競天擇、拓展高貨值品類、數(shù)字化賦能分揀配送等方式，多方面優(yōu)化盈利模型，未來有望實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。

同城零售電商：本地生活大藍海，花開幾朵，各有空間

零售市場穩(wěn)健增長、電商增長遠快于線下零售。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年社會消費品零售總額41.2萬億元，2016-2019年復(fù)合增速為7.4%，其中網(wǎng)上零售額復(fù)合增速為26.7%（2019年網(wǎng)上零售額達8.5萬億元），貢獻了社零增長超50%的增量，占社零總額比重由2016年的12.6%提升8.1ppt至2019年的20.7%。根據(jù)中國家電市場報告和歐睿咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國家電、化妝品行業(yè)在2019年的線上滲透率分別高達41.2%/31.5%。而全國社零2016-2019線下零售額的復(fù)合增速僅為4.0%，占社零總額比重相應(yīng)下滑8.1ppt至2019年的79.3%。（圖表7）

生鮮日用百貨的線上滲透率提升空間大。在社零總額中，相對高頻的生鮮日用百貨市場規(guī)模大約為10萬億元。其中，生鮮品類占比約一半（對應(yīng)5萬億元的市場份額）。由于以生鮮為代表的品類均為易腐損、重體驗的非標(biāo)品，電商以及新零售模式在其中的滲透率低于5%，顯著低于社零21%的整體電商滲透率，而傳統(tǒng)的實體菜場和超市渠道占生鮮品類的46%和37%。當(dāng)前，超市到家、前置倉、倉店一體化、社區(qū)團購等同城零售電商模式在時效、成本、品類等方面各有所側(cè)重，或?qū)⒊掷m(xù)吸引不同需求層次的消費者群體。隨著同城零售模式與供應(yīng)鏈等方面的創(chuàng)新，我們認為未來生鮮等高頻剛需品類的網(wǎng)上滲透率有望持續(xù)提升。

?社區(qū)團購模式：出現(xiàn)于2016年，目前主要的參與者包括多多買菜（拼多多）、美團優(yōu)選、興盛優(yōu)選、十薈團和滴滴的橙心優(yōu)選等。社區(qū)團購依賴微信生態(tài)，整合多個社區(qū)資源，形成以商家集中化運營的預(yù)售+團購的電商平臺：一個區(qū)域由“團長”負責(zé)，通過微信推廣團購產(chǎn)品，采用預(yù)售模式，以小區(qū)為單位集體發(fā)貨，基本為次日達，且無需負責(zé)最后一公里配送、由用戶在團長處自提。

?倉店一體化模式：又被稱為“到家”+“到店”模式，該模式最早出現(xiàn)于2016年，該模式既設(shè)有線下實體門店對消費者開放經(jīng)營，也可以由APP等方式線上下單后由就近的門店負責(zé)發(fā)貨1小時內(nèi)送達，目前主要的參與者包括阿里的盒馬鮮生、京東旗下的7Fresh、誼品生鮮（騰訊領(lǐng)投）、大潤發(fā)優(yōu)鮮等，分布在高線城市較多。

?前置倉模式：出現(xiàn)于2014年，目前主要的參與者包括每日優(yōu)鮮、叮咚買菜、美團買菜等。前置倉模式屬于自營模式，在離消費者3km以內(nèi)的區(qū)域設(shè)置暗倉（前置倉），僅具備倉儲與分揀功能而不對外營業(yè)，用戶下單后，系統(tǒng)會就近選擇暗倉配送商品，一般承諾1小時達。

?超市到家模式：正式出現(xiàn)于2015年，為消費者提供線上選購商超的上架商品，并享受1小時送貨上門的服務(wù)。該模式存在兩類參與者：一類是超市自營到家服務(wù)（如永輝生活、多點等）；另一類是相對獨立的第三方到家平臺，接入不同的實體商超（如京東到家、美團閃購、淘鮮達等）。當(dāng)前不少頭部商超（如永輝超市、高鑫零售等）同時采用自營與入駐平臺兩種方式。

下文的分析將圍繞同城零售的四種模式展開，分為四層進行討論：第一層，我們按履約時效的角度把四種模式分為兩類——計劃性消費（社區(qū)團購）與即時性消費（超市到家、前置倉、倉店一體化三種模式）的對比；第二層，即時性消費的三種模式（超市到家、前置倉、倉店一體化）的對比；第三層，超市到家模式中的自營模式（永輝生活）與第三方平臺模式的對比；第四層，采用平臺模式的主要參與者（京東到家、美團閃購、淘鮮達）對比，從而希望找到京東到家的標(biāo)的市場以及潛在市場規(guī)模。

1）“計劃性”消費（社區(qū)團購）vs“即時性”消費（超市到家、前置倉、倉店一體化）

我們從履約時效的角度，把同城零售的四種模式劃分為“計劃性”消費和“即時性”消費。如圖表8，社區(qū)團購采取預(yù)售+供應(yīng)商次日達的模式，需要消費者提前選購商品并且下單，因此我們將社區(qū)團購歸類為“計劃性”消費模式。而其他三種模式則為“即時性”模式，均擁有“1小時”內(nèi)送達的效率，且商品的類別較多、品質(zhì)較高。我們通過下文的對比，得到結(jié)論為，社區(qū)團購與即時線上零售方式的市場定位目前尚有錯位，兩者都呈現(xiàn)大行業(yè)、小公司的格局，這些模式的參與者成長空間較大。

?“計劃性”模式：社區(qū)團購?fù)ㄟ^成本拆零實現(xiàn)低客單價下的盈利，吸引低線市場消費者，或能達到萬億元的市場規(guī)模。

社區(qū)團購?fù)ㄟ^成本拆零方式力圖將“省”做到極致。1）獲客成本拆零：不同于傳統(tǒng)電商模式下較高的獲客成本，早期社區(qū)團購模式利用“熟人”關(guān)系、團長地推拉新，將補貼分散到單個商品補貼上，將前期固定的獲客成本轉(zhuǎn)化為長期的可變成本；2）物流成本拆零：在物流倉儲端，與傳統(tǒng)零售相比，不需要做分揀、集單以及打包，通過拆零節(jié)省了約5%的物流成本，大幅降低腐損率、提高周轉(zhuǎn)率。

社區(qū)團購成為首個在低客單價下盈利的生鮮電商模式。社區(qū)團購模式由于節(jié)約了獲客成本和末端配送的騎手成本，因而即使在客單價遠低于即時性消費電商模式的情況下，我們估算穩(wěn)態(tài)條件下仍能實現(xiàn)較好的利潤率。如圖表11，我們基于15元的客單價進行測算，在無價格戰(zhàn)和高補貼的正常情況下，商品毛利可達近3.0元（毛利率20%），扣除團長傭金約1.5元，履約費率約0.8元，每單利潤可以達約0.5元，對應(yīng)近3%的利潤率（vs實體商超利潤率約為2%）。

社區(qū)團購或擁有萬億元的市場規(guī)模。不同于“即時性”消費的電商模式，力圖將“省”做到極致的社區(qū)團購天然地吸引了中低線城市以及高線城市遠郊區(qū)的消費者，他們收入水平相對較低而時間較為充裕，對于價格的敏感度高于對時間的敏感度。以目前社區(qū)團購的主打品類來看，在上文所述超過10萬億元級別的生鮮食百市場中，當(dāng)前傳統(tǒng)線下菜場和超市等渠道貢獻了超過70%的市場份額，而低線市場中線下渠道占比更高，定價較低的社區(qū)團購市場空間大概率超過萬億元級別

?“即時性”電商模式：滿足消費者多快好的需求，適合中高線城市發(fā)展，市場規(guī)模亦或有萬億元級別。

三種“即時性”電商模式更注重時效、品質(zhì)、種類等高層次購物需求。1）時效：倉店一體化、前置倉以及超市到家等模式，基本能保證消費者在下單后1小時內(nèi)送達商品；2）品類：倉店一體化與前置倉模式的典型商家SKU能達到3000以上，而一個成規(guī)模的超市到家SKU能達到1萬以上，因而品類相比較社區(qū)團購更為豐富；3）品質(zhì)：倉店一體化、前置倉和超市到家模式均較注重商品的質(zhì)量與品牌，對于上游供應(yīng)商和貨源的控制力較強。上述特征影響之下，這幾種模式的商品單價相對于社區(qū)團購的商品有一定程度的溢價，吸引的主要是高線市場的消費者；而這三個模式本身意味著較高的運營成本（尤其配送成本），因而實現(xiàn)健康的財務(wù)模型的前提是較高的客單價。

三種模式在消費升級背景下，共同的市場規(guī)模也在萬億元級別。隨著城鎮(zhèn)居民收入水平的提高，他們更加愿意為時間付費。由于這三種模式的客戶群體大多分布在高線城市，線下商超與賣場（尤其中高端商超）目前的GMV規(guī)模為他們提供了市場規(guī)模的參考。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019年我國超市行業(yè)規(guī)模約3.1萬億元，其中，根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年超市百強銷售規(guī)模為9,792億元（同比增長4.1%），市場規(guī)模也達到了萬億元級別。我國國土面積廣闊、人口眾多，區(qū)域、城鄉(xiāng)之間的經(jīng)濟水平和居民消費水平或?qū)㈤L期存在差距。我們基于消費分層長期存在的假設(shè)，認為社區(qū)團購蓬勃發(fā)展的同時，即時性電商模式也會迎來行業(yè)長期向上，我們認為以上三種模式所在的市場規(guī)模長期來看或也在萬億元以上。

即時性零售模式短期發(fā)展有所加速。2014年以來，也涌現(xiàn)了一批即時零售模式的優(yōu)秀公司如每日優(yōu)鮮、盒馬鮮生等，這些公司在部分區(qū)域具備了一定的訂單規(guī)模與盈利模式。而2020年初以來，受衛(wèi)生事件催化，零售線上化趨勢加速。與此同時，社區(qū)團購的快速發(fā)展，倒逼著線下商超加速線上化轉(zhuǎn)型的進程，為“即時性消費”的電商平臺與超市賣場合作提供了可能，穩(wěn)固了中高線城市的市場地位。數(shù)據(jù)上看，叮咚買菜、多點、盒馬鮮生、京東到家2020年1-11月平均月活同比分別增長190%/23%/33%/26%

2）即時性消費的三種模式對比：倉店一體化模式&前置倉模式&超市到家模式

上一部分我們得到結(jié)論：即使社區(qū)團購勢頭迅猛且空間較大，但是即時性線上零售模式也具有不小的市場空間。本部分我們將展開即時零售三種模式各自的模式特征和發(fā)展趨勢分析。

長期看供給端，即時性購物體驗有望持續(xù)改善、推動滲透率提升。目前即時性零售模式在商超行業(yè)的滲透率不高，根據(jù)艾瑞以及中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年超市到家行業(yè)規(guī)模約467億元，對應(yīng)行業(yè)滲透率僅為1.4%。作為對比，2019年餐飲外賣滲透率超過10%。我們認為商超的線上滲透率較低主要因為消費者線上下單的購物體驗與線下購物有一定差距，且可能需要承擔(dān)部分配送成本等；而對于到家模式經(jīng)營者而言，他們相對線下需要承擔(dān)額外的獲客與配送成本，疊加生鮮供應(yīng)鏈的構(gòu)建在不同區(qū)域差異較大，目前即時性模式尚未形成全國性的龍頭公司。但同時我們注意到，SKU豐富度、商品質(zhì)量和配送成本這些難題正在逐步解決。

?SKU豐富度上看：受毛利率和揀貨管理難度的約束，以往超市線上的產(chǎn)品SKU一般只有1,000到3,000個，明顯少于線下，不能滿足消費者對長尾商品的購物需求。而過去年度，電商通過全渠道經(jīng)營設(shè)計，基于大數(shù)據(jù)的選品建議，實現(xiàn)線上線下商品品類與活動同步，SKU豐富度達到或接近了線下水平，例如線上線下全渠道經(jīng)營的盒馬門店SKU可達20,000，京東到家目前合作較深的一些門店可達5,000以上。

?商品質(zhì)量上看：參考上市商超披露的數(shù)據(jù)，生鮮品類貢獻了主要商超總銷售額的20-50%（圖表16）。生鮮商品為非標(biāo)品、即使相同批次的商品也可能具有參差的商品質(zhì)量，而且在超市揀貨與配送后，商品質(zhì)量可能進一步降低，這些都可能影響購物體驗。對此電商采取若干措施：采購環(huán)節(jié)上，產(chǎn)地直采以及與品牌商的直接合作能夠在源頭上進行商品的質(zhì)量把關(guān)，將在一定程度上保證商品的質(zhì)量；揀貨環(huán)節(jié)上，通過定制化的揀貨系統(tǒng)設(shè)計，和專門的揀貨區(qū)與揀貨APP，提升揀貨員的工作效率，帶來時間的節(jié)省；配送環(huán)節(jié)上，隨著訂單密度的逐漸提升，路線規(guī)劃和訂單整合的優(yōu)化，配送效率和成本將不斷改善，并且配送覆蓋范圍也在不斷拓展，提升消費者購物體驗。

?配送成本上看，即時性零售模式往往需要騎手完成最后一公里的末端配送，這部分騎手成本初期大部分由平臺承擔(dān)，每單5-8元的末端配送費（對應(yīng)約10%的銷售收入）是重要的成本項，也使得這些平臺需要提高客單價來實現(xiàn)更好的盈利模型。隨著算法的升級和騎手供給的擴張，平臺能夠充分利用大數(shù)據(jù)，利用拼單提高客單價，優(yōu)化騎手配送路由規(guī)劃、以及派單搶單機制，節(jié)約派送成本。此外，通過修改優(yōu)惠政策、引入高貨值品類等提高客單價，以及在分揀等環(huán)節(jié)的效率提升，均能從利潤率的角度緩解配送成本較高的壓力。

因此通過進一步的細分環(huán)節(jié)模式創(chuàng)新以及技術(shù)進步，線上線下的購物體驗差距在縮短，線上甚至變得更便捷，逐漸變得更具吸引力。在當(dāng)前低滲透率之下，我們認為即時性線上零售模式未來將有較好的發(fā)展前景，而這三種模式憑借各自的特點，將在大市場抓住對應(yīng)的消費者，實現(xiàn)快速增長。

具體看三種模式有共性，也有其各自的經(jīng)營重點，因此各有優(yōu)劣勢。倉店一體化與前置倉模式采用全自營方式，參與了從前端采購、中途運輸以及終端銷售的全過程，兩者的運營模式與成本結(jié)構(gòu)更為相似，注重對于采購環(huán)節(jié)、供應(yīng)鏈的管理，某種程度上是傳統(tǒng)商超的直接競爭者；超市到家模式則為特定商超自身發(fā)展、或作為第三方平臺接入多個商家，但商家仍然對貨源和供應(yīng)鏈擁有絕對控制，而到家平臺主要承擔(dān)著為線下商超賦能的作用，更加注重獲客、履約、配送環(huán)節(jié)。具體看每種模式：

?倉店一體化模式：由于線上、線下兼營，因而具有一定協(xié)同效應(yīng)：1）到家模式在SKU同步于線下的同時，延伸了線下門店的市場覆蓋范圍；2）店面往往設(shè)在商圈、居民區(qū)等核心區(qū)域，具有廣告宣傳作用，可向到家模式導(dǎo)流。但是由于目前大部分門店的銷售額主要來自線下，單店經(jīng)營狀況依賴于店鋪選址、貨架管理和店內(nèi)經(jīng)營效率，此類模式在下沉市場時遇到了流量與租金無法匹配、單店模型不佳的問題。

?前置倉模式：相對于倉店一體化模式，前置倉在選址時不用考慮吸引線下客流的因素、且不會因線下經(jīng)營高峰期而耽誤線上配送時效，有效提升線上用戶消費體驗。但是它需要在接近市場的位置建暗倉，且獲客成本略高，跨區(qū)發(fā)展規(guī)模效應(yīng)一般，從而擴張速度相對較慢些。

?超市到家模式：自營到家模式（如永輝生活）、第三方到家平臺（如京東到家、淘鮮達、美團閃購等）兩種方式均對線下商超的獲客、履約、配送環(huán)節(jié)進行賦能，而合作的商超繼續(xù)控制貨源和供應(yīng)鏈。優(yōu)點在于與商家的合作相對順利，少了供應(yīng)鏈管理的難度，由于自帶線下商超的流量，擴張速度較快且風(fēng)險較小；缺點在于不控貨的商業(yè)模式對成本和流量優(yōu)勢等要求更高，同時大型商超可能擁有較強的議價能力，到家模式能否獲得較有利的利潤分成比例尚不能保證。

綜上，三種模式既有共性也有個性，其中超市到家與線下超市的利益最為一致，能夠使得傳統(tǒng)商超在短時間內(nèi)實現(xiàn)線上化和到家服務(wù)，以應(yīng)對快速興起的新型零售模式帶來的挑戰(zhàn)。我們將在下文討論具體超市到家的不同實現(xiàn)模式，而后具體分析京東到家的經(jīng)營模式

3）超市到家：自營模式與平臺模式對比

頭部超市率先嘗試到家模式，由發(fā)展自營到上線第三方平臺。到家模式擴大了商超的服務(wù)半徑（由1km擴大至3km）、增加下單用戶，一定程度上提高了銷售額的天花板。為此頭部超市在十年前便開始了到家模式的摸索。早在2010年，天虹商城上線，目前天虹APP和微信小程序仍在運轉(zhuǎn)；2013年永輝生活A(yù)PP上線，后發(fā)展為APP和小程序等。但線下商超自營小程序與App成本較高，且靠超市自身進行導(dǎo)流，新增流量有限，因而不少商超進而轉(zhuǎn)向三方平臺，2014年沃爾瑪上線速購網(wǎng)，并入股1號店后賣給京東；2015年華潤萬家上線e萬家，后關(guān)停入駐到多個第三方到家平臺等。

當(dāng)前頭部商超同時采用自營與入駐平臺兩種方式，超市到家業(yè)務(wù)初具規(guī)模。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年超市百強線上銷售額接近500億元，同比翻倍，占GMV總額的5%左右。其中，高鑫零售2019年年報提到線上收入同比增長近90%，占總銷售收入的15%；永輝超市2019年實現(xiàn)線上銷售額35.1億元，同比增長108%，占總銷售收入的4.4%。

自營到家模式主要滿足超市在線上化過程中培育私域流量的需求。自營到家模式為特定的商超賦能，主要優(yōu)點是滿足大型商超對私域流量的要求，對履約體驗的控制力強；但缺點是自營成本偏高，前期需要技術(shù)、人工等投入，且運營初期訂單較少、每單成本較高。

第三方平臺目前為商超到家業(yè)務(wù)賦能的效率更高。第三方到家模式一般由一個獨立的平臺接入多個線下商超，由于平臺不售賣自營商品、因而具有第三方獨立的屬性。到家平臺對商超的賦能體現(xiàn)在很多環(huán)節(jié)，我們認為其中最核心的是流量（增收）和履約（降本）：

?流量層面，到家平臺利用原有電商平臺優(yōu)勢、原有生態(tài)系統(tǒng)為商超導(dǎo)流，如：京東為京東到家導(dǎo)流（比如物競天擇項目，詳見后文分析），淘寶為淘鮮達導(dǎo)流，美團為美團閃購導(dǎo)流等。

?履約環(huán)節(jié)，到家平臺已能做到幫助商超提升分揀速度、配送速度：1）先進的運力算法和專業(yè)化的配送團隊提高分揀、配送效率，保障了顧客的購物體驗。2）三方平臺多為互聯(lián)網(wǎng)出身、相較于商超有更成熟的互聯(lián)網(wǎng)的運營思維，履約成本更低，經(jīng)營效率更高。

整體上說，平臺相較自營到家，拉新效果更快更顯著，且在履約配送上更專業(yè)化、且訂單總數(shù)越大、越能發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)、降低單均成本，在助力商超線上化轉(zhuǎn)型過程中，也保證自身能夠盈利，實現(xiàn)雙方互利共贏。但是面對相對強勢的合作方比如大中型商超，如何確定利潤分成比例以及如何克服商超對私域流量的追求可能是該模式發(fā)展的重要問題。下一節(jié)我們將著重分析第三方到家平臺，以及京東到家在其中的比較優(yōu)勢和天花板。

4）超市到家?guī)准抑匾谌狡脚_的對比

行業(yè)格局上，目前已呈現(xiàn)三足鼎立的局面——京東到家、美團閃購、淘鮮達。這幾個平臺都已經(jīng)和主流商超建立合作關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)除了因持股關(guān)系形成的獨家合作外，大部分商超均選擇同時與多個平臺合作（圖表19）。

?美團閃購：2018年上線，目前沒有獨立的APP入口，主要依托于美團APP和美團外賣APP導(dǎo)流，截至2Q20已覆蓋全國2500個縣市區(qū)。美團閃購延續(xù)傳統(tǒng)優(yōu)勢外賣業(yè)務(wù)的風(fēng)格，合作商戶中便利店和雜貨店占比更高，SKU的豐富度小于大賣場和超市，而在超市到家中位居第二，2019年美團閃購日均訂單量達數(shù)百萬單，年成交額規(guī)模達數(shù)百億元。

?淘鮮達：2016年初，淘寶采用加盟+控制供應(yīng)鏈的模式啟動了到家服務(wù)項目“淘寶便利店”，2017年5月“淘寶到家”正式更名“淘鮮達”，沒有獨立的APP，依賴于淘寶和支付寶的入口，與同為阿里控股的高鑫零售（大潤發(fā)、歐尚）和盒馬鮮生深度合作。2019年淘鮮達利用數(shù)字化賦能50個線下商超品牌，覆蓋278個城市，完成千個門店數(shù)字化改造。

?京東到家：2015年上線，截至2020年三季度，京東到家年活躍用戶數(shù)達3,730萬，業(yè)務(wù)覆蓋全國1,200多個縣區(qū)市。京東到家與頭部商超合作關(guān)系較好，截至2020年三季報，京東到家已與近2/3連鎖商超百強達成合作，與沃爾瑪、華潤萬家、永輝超市等頭部商超全方面加深合作關(guān)系的同時，還新簽約歐亞、振華超市等逾20家百強及區(qū)域龍頭超市，攜手發(fā)力下沉市場。截至2020年三季報，公司在超市到家中市占率已達到24%，龍頭地位進一步鞏固。向前看，京東到家有望進一步獲取市場份額，重要原因在于京東到家沒有大股東的自營本地電商入駐，外部商超入駐的顧慮較小，而美團閃購與淘鮮達分別上線了自營的美團買菜與盒馬鮮生。

事實上，我們認為京東到家或?qū){借其更加純粹的第三方屬性以及與大中型商超的歷史合作淵源，或?qū)⒗^續(xù)維持在大中型商超到家市場份額中的領(lǐng)先地位。

綜合上述四個層面的分析，我們認為長期看，京東到家的GMV潛在空間可被繼續(xù)挖掘。1）一方面，隨著人們生活質(zhì)量提升、即時性需求的增長，越來越多一般零售商品可能由同城零售解決，即下單后通過存貨系統(tǒng)搜索到離消費者最近的門店進行同城配送，1小時內(nèi)完成下單到收貨的全過程。2）另一方面，生鮮作為商超的重要品類，目前有不同模式探索生鮮電商的發(fā)展，例如社區(qū)團購、前置倉模式等，雖然目前尚未出現(xiàn)正面交鋒，但隨著各自模式的頭部企業(yè)的擴張，或許會產(chǎn)生正面交鋒，高線城市的到家模式逐漸往中低線下沉，而社區(qū)團購進入高線城市的城郊地區(qū)。3）物競天擇項目中，京東作為國內(nèi)頭部電商為京東到家平臺導(dǎo)流，隨著未來品類進一步擴展，仍有可觀的增量空間（詳見后文分析）。

京東到家盈利模式：降補貼+提客單價成為核心因素

根據(jù)UE模型拆解，2019年京東到家扣除騎手成本和補貼后的直接利潤率為-5.8%，主要因為當(dāng)前傭金率較低，消費者補貼仍處于較高水平（2019年補貼占GMV比值為7.7%），另外配送和打包收入（5.3%）也無法完全覆蓋騎手配送與打包成本（7.1%）。

參考美團的外賣平臺業(yè)務(wù)，行業(yè)初期各家為搶占市場份額處于高消費者補貼和低商家傭金率狀態(tài)，隨著市占率提升至絕對龍頭的水平（接近70%），補貼占GMV比值由2015年的8.8%降至2019年的2.5%，而傭金率由2015年1.1%提升至12.6%。運營利潤于2019年第二季度扭虧為盈，2019年全年Non-GAAP運營利潤率達到2.5%且預(yù)計未來將進一步提升。

因而向前看，我們認為京東到家若能高效賦能商家而獲得更高的市占率，消費者補貼降低與傭金率提升均可能有空間，我們預(yù)計京東到家扣除騎手成本和補貼后的直接利潤有望在2021年扭虧為盈。且相較于外賣京東到家客單價較高，截至3Q20其客單價約140元，我們預(yù)計至2025年京東到家客單價有望提升至172元，因而盈利值將會有較大上漲空間。

收入成本拆分：當(dāng)前虧損主要源自補貼

京東到家作為平臺，收入來源于：（1）線下商家按平臺上產(chǎn)生的交易額一定比例支付的基本傭金；（2）主要由消費者承擔(dān)的在訂單履約過程中產(chǎn)生的配送打包費用；（3）線下商家支付給平臺的廣告費（詳見圖表20）。

?平臺傭金：2019年平臺傭金占客單價（102.4元）的2.9%，對應(yīng)每單2.9元。

?配送與打包費：我們估計2019年配送與打包費占客單價的5.3%，對應(yīng)每單5.4元，覆蓋了騎手配送與打包成本的74%。

?品牌商支付的廣告費：我們估計2019年品牌商支付的廣告費占客單價的0.9%，折算到每單0.9元。

京東到家的經(jīng)營成本主要由騎手成本與消費者補貼構(gòu)成，因為較高的單均消費者補貼（占客單價的7.7%），每單直接利潤尚處于虧損狀態(tài)（直接利潤-5.8%）：

?騎手與打包成本：我們估計2019年騎手與打包成本占客單價的7.1%，對應(yīng)每單7.3元，其中騎手成本7.0元。

?消費者補貼：2019年消費者補貼占客單價的7.7%，對應(yīng)每單7.9元。

盈利能力探討：客單價提升、消費者補貼下降尚有空間

單量提升、市場份額提升是京東到家營收增長與盈利改善的重要前提。2017-2019年，京東到家訂單量由49.6億單增長140%到119.2億單，客單價由66.3元增長54%到102.4元，補貼率由11.0%下降3.3個百分點到7.7%，傭金率由2.6%提升0.3個百分點到2.9%。我們認為未來客單價提升速度短期將放緩，而單量提升仍是優(yōu)化京東到家財務(wù)模型的核心驅(qū)動力，在其獲得一定市場份額后，才能實現(xiàn)補貼率的下降與傭金率的提升，從而根本上改善京東到家的盈利狀況。

（一）單量提升

單量的提升離不開用戶的增加與用戶下單頻率提高。截至3Q20，京東到家年活躍用戶數(shù)（TTM）達3,730萬（據(jù)Questmobile 2020年11月活躍用戶數(shù)達1,040萬人），業(yè)務(wù)覆蓋全國1,200多個縣區(qū)市，其中廣東省使用人數(shù)最多，其次為四川省和江蘇省（圖表21）。過去三年，訂單增長是京東到家業(yè)務(wù)收入快速增長的原因之一，未來我們認為訂單量增長將繼續(xù)驅(qū)動整體收入增長，而訂單量的增長將主要通過下沉市場以及與京東合作兩個方向?qū)崿F(xiàn)：

?下沉市場：當(dāng)前商超分布尚具區(qū)域性，各地龍頭超市在當(dāng)?shù)厝哉驾^大銷售份額，例如三江購物（浙江）、家家悅（山東）、歐亞（吉林）等，因而與此前京東到家與沃爾瑪?shù)冗B鎖百強超市深入合作主要位于中高線城市不同，京東到家通過與區(qū)域龍頭超市合作以及接入更多沃爾瑪各地的門店加速下沉。截至3Q20，京東到家新簽約歐亞（主要在吉林?。?、振華（主要在山東省）等區(qū)域龍頭超市，攜手發(fā)力下沉市場。京東到家在低線城市的配送時間拉長，配送費下調(diào)，以適應(yīng)當(dāng)?shù)貙r格敏感、對速度相對不敏感的消費觀，以提高訂單量。因進一步加強與區(qū)域龍頭超市的合作京東到家3Q低線城市銷售同比增加170%。

物競天擇：2020年4月起，基于原“物競天擇”項目[1]的開放戰(zhàn)略，線下店商品庫存與京東平臺數(shù)據(jù)打通，京東FMCG品類的商品逐漸給到京東到家以實現(xiàn)對消費者需求的本地化配送。物競天擇的初衷在于解決部分運費貴且單值低的FMCG產(chǎn)品的運營成本，而當(dāng)前向更多品類擴展，包括3C電子等，利用京東到家合作的密集的商超與專營門店網(wǎng)絡(luò)，成為類似京東平臺上第三方店，當(dāng)在京東商城內(nèi)搜索某一品類、并勾選一小時極速達即進入京東到家界面挑選商品。據(jù)2020年三季報數(shù)據(jù)，第三季度來自物競天擇項目的銷售額環(huán)比二季度增長470%。通過京東到家進行訂單履約和經(jīng)營實現(xiàn)了消費者、京東和京東到家的多贏：消費者購物的物流成本降低和物流時效提升；京東則利用京東到家的零售網(wǎng)絡(luò)和達達的物流網(wǎng)絡(luò)完善“最后一公里”，強化了其在FMCG領(lǐng)域的“保真性”與“時效性”，同時向京東到家收取一定費率，在維持用戶黏性的同時提升履約效果、改善盈利狀況；京東到家則因國內(nèi)頭部電商京東導(dǎo)流迎來該塊業(yè)績的高增長（京東2019年總收入5769億元，其中日用百貨商品收入達1820億元，占比達31.6%），并打通了廣告體系、用戶觸達體系以及用戶數(shù)據(jù)體系等，為京東到家生態(tài)注入了更多資源，相比其他方式獲客效率高、成本低。

（二）客單價提升：

2019年京東到家開始注意提高客單價，例如在商超領(lǐng)域設(shè)置較高的免運費門檻、設(shè)置高客單價的滿減活動，并開始拓展客單價較高的3C（2020年9月，京東到家與全國數(shù)十家Apple授權(quán)經(jīng)銷商達成合作，旗下Apple 授權(quán)經(jīng)銷商門店陸續(xù)獨家上線京東到家平臺，iPhone12首發(fā)當(dāng)日首單14分鐘即送達）、母嬰、洋酒等合作商家與品類，由此客單價從2018年的73元提升40%至2019年的102元，再到3Q2020的140元，在平臺傭金率基本不變（由3.1%小幅下降至2.9%）的情況下，每單傭金由2.2元提升至2.9元。隨著對消費者的引導(dǎo)，我們認為客單價有望于2025年達到172元。而隨著客單價的提高，上線京東到家的商超的盈利情況也將得到改善，形成共贏的局面

訂單量的增長疊加客單價的提升快于行業(yè)平均，使得京東到家銷售額與市占率齊升。市占率的提高也有助于提高傭金率與削減補貼率，我們認為這些因素將共同驅(qū)動京東到家業(yè)務(wù)的盈利改善。

（三）傭金率提高（廣告收入增加某種程度上也意味著傭金率提升）：

我們認為傭金率或?qū)殡S流量賦能和履約賦能而提高。

流量賦能：和品牌商合作，增加廣告收入的同時提升與商超的議價能力。2020年以來，京東到家不僅與超市合作，而且和品牌方直接合作，三季度先后與百事、雀巢、蒙牛、伊利、瑪氏5家國際知名品牌商升級戰(zhàn)略合作。且京東到家通過升級品牌營銷策略，線上線下深度融合，實現(xiàn)全域打通、用戶場景全觸達，比如，首創(chuàng)“直播購物1小時達”模式，打造“超級品牌日”、“CP到家（聯(lián)合兩大品牌定制跨界營銷）”、“新品節(jié)”等多類營銷活動。我們認為，一方面京東到家能直接從中收取廣告費用（3Q20廣告費收入達1.7億元，環(huán)比增加10%，同比增加319%），另一方面與品牌的合作能夠增進京東到家與渠道端的直接接觸，從而在與終端零售商議價中處于更加優(yōu)勢的地位。

履約賦能：向上延伸到選品、分揀環(huán)節(jié)，通過更多環(huán)節(jié)的服務(wù)提高傭金率。（1）分揀賦能：目前京東到家用戶調(diào)研顯示，問題訂單中有70%的錯誤出在門店履約，比如漏揀錯揀、缺貨、揀貨超時、配送慢等。由于超市SKU遠高于餐飲外賣，揀貨效率對顧客體驗和履約成本是一個較大的變量。不進行優(yōu)化的情況下，普通超市門店揀貨時間可能會達到10分鐘/單，在如沃爾瑪這類SKU超過2萬的大型超市，未優(yōu)化的全賣場揀貨時間甚至可能會超過20分鐘/單。而京東到家為了高效完成門店內(nèi)揀貨，和線下門店深度打通，提供了三大行業(yè)智能倉揀解決方案和兩大揀貨效率工具，以優(yōu)化揀貨效率，目前基本能實現(xiàn)3分鐘完成分揀。（2）選品賦能：基于全域大數(shù)據(jù)和線上運營管理經(jīng)驗，京東到家可以為商超提供門店維度的選品方案，以提高銷量業(yè)績。同時，京東到家也為商家提供了動態(tài)的選品優(yōu)化，包括季節(jié)性產(chǎn)品建議，以及品牌近期熱銷產(chǎn)品上架等，并基于商品評估管理系統(tǒng)給出了門店定制化的商品汰換解決方案。

（四）消費者補貼降低：

為了消費者獲客與提高消費粘性，消費者補貼構(gòu)成了京東到家2019年最大的成本項，占銷售額的7.7%。我們預(yù)計京東到家該項成本將逐漸降低，主要來自1）老客戶占比逐漸提升，平臺運營策略由新客獲取轉(zhuǎn)為老客維護，而老客戶的維護成本一般都低于獲客成本；2）行業(yè)逐漸由份額爭奪轉(zhuǎn)移至運營效率提升。

相較于已處于較成熟階段的外賣業(yè)務(wù)，商超到家具有更高的客單價，但因商業(yè)模式相似，其發(fā)展過程具一定參考意義。參考美團的外賣平臺業(yè)務(wù)，行業(yè)初期各家為搶占市場份額處于高消費者補貼和低商家傭金率狀態(tài)，隨著市占率提升至絕對龍頭的水平（接近70%），補貼占GMV比值由2015年的8.8%降至2019年的3.1%（圖表25），而傭金率由2015年1.1%提升至12.6%。因此，美團的運營利潤于2019年第二季度扭虧為盈，2019年全年Non-IFRS運營利潤率達到2.5%且預(yù)計未來將進一步提升。

盈利預(yù)測：直接利潤有望在2021年扭虧為盈

向前看，我們認為京東到家若能高效賦能商家而獲得更高的市占率，隨著單量提升（近三年CAGR達55%）、客單價提升（近三年CAGR達24%）、傭金率以及品牌商廣告提升均有空間，而消費者補貼比例也有望降低，我們預(yù)計京東到家部分的直接利潤有望在2021年扭虧為盈。

?營收：我們預(yù)計京東到家2020-2022年收入分別增長105%/67%/68%

受益于衛(wèi)生事件對消費者習(xí)慣的培養(yǎng)、物競天擇項目的快速增長以及下沉市場購買力爆發(fā)等，我們預(yù)計京東到家或?qū)⒈３秩緢蟮牧己迷鏊伲?020年實現(xiàn)營收和交易額翻番（1Q-3Q20營收同比+110%，3Q20 TTM交易同比+103%）。我們預(yù)計京東到家2020-2022年的營收分別為25億元（+105%）/42億元（+67%）/70億元（+68%），根據(jù)UE模型，增長的主要驅(qū)動力來自交易額增長與變現(xiàn)率小幅提升。

?成本：我們預(yù)計京東到家2020-2022年經(jīng)營成本分別增長38%/54%/37%

1）騎手配送與打包成本，我們預(yù)計其增長低于收入增長，但受衛(wèi)生事件影響配送和打包成本略有上升，2020年同比增長或?qū)⑦_56%，高于2019年的12%。2）消費者補貼，2020年同比增速與2019年一致，預(yù)計為20%，原因是部分從品牌方收到的營銷費用需要花在品牌方指定的渠道（例如品牌滿減），因而同比增速仍略高，但因規(guī)模效應(yīng)帶來成本攤薄，從UE模型可知，每單消費者補貼/客單價比例由2019年的7.7%降至2021年的4.0%。

?直接利潤：我們預(yù)計京東到家2021年直接利潤實現(xiàn)扭虧為盈

結(jié)合收入與直接成本分析，我們預(yù)計京東到家利潤率將隨著業(yè)務(wù)滲透率提升、規(guī)模效應(yīng)進一步顯現(xiàn)、成本費用優(yōu)化而顯著改善。我們預(yù)計2021年直接利潤扭虧為盈（1.8億元，對應(yīng)5%直接利潤率），運營利潤達-15.6億元（-39%運營利潤率），預(yù)計2023年直接利潤達36.9億元，對應(yīng)35%直接利潤率，運營利潤扭虧為盈達14.0億元（13%運營利潤率）

達達快送：頭部本地配送平臺，賦能新零售的物流過程

本部分我們主要聚焦于對達達快送業(yè)務(wù)的分析。作為達達集團旗下的本地即時配送平臺，達達快送上的騎手通過眾包模式開展配送服務(wù)。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，達達快送2019年實現(xiàn)總訂單量約6.36億單，根據(jù)最新季報披露，截至3Q20前12個月，達達快送總訂單量超10億單，在中國社會化同城配送市場份額中位居第一。

事實上達達快送的訂單可被分為兩部分：一是作為補充運力完成京東物流的落地配，發(fā)揮削峰填谷的作用，這部分2019年完成5億單（同比增長53%），貢獻達達快送整體訂單量的80%左右（但比重趨勢向下），給達達快送帶來了基礎(chǔ)單量。二是幫助超市或其他零售商完成同城配，1小時內(nèi)將商品送至消費者手中，這部分2019年完成1億單（同比增長91%），其中為大客戶提供的同城配服務(wù)是達達快送未來重點發(fā)展方向。

同城配（或稱即時配送）所在的行業(yè)，受益于同城零售平臺的大發(fā)展，未來或是五年翻三倍的藍海市場（2019年的183億單增長至2024年的512億單）（參見報告《即時配送：數(shù)字經(jīng)濟賦能的藍海市場》）。目前，外賣平臺對應(yīng)的即配公司占據(jù)了70%以上的市場份額，但仍有一小部分餐飲商戶希望發(fā)展私域流量而希望使用自營平臺和第三方外包運力，以及占比近30%的同城零售訂單的即配公司競爭格局較為分散。

因而我們認為，即配行業(yè)（尤其零售領(lǐng)域）也將經(jīng)歷市場規(guī)模擴大、份額集中的過程。在這其中，達達快送作為第三方商超即配龍頭，有望依靠商流（京東到家提供）、落地配（京東物流提供）的基礎(chǔ)單量優(yōu)勢，并通過先進算法去優(yōu)化配送路由和騎手管理等，提升配送效率、爭取到更多外部訂單，從而維持高增長，為達達快送甚至達達集團帶來重要的利潤增量。

即時配送行業(yè)：數(shù)字賦能下，高增長的藍海市場

行業(yè)規(guī)模：2019年183億單、外賣領(lǐng)域占主導(dǎo)，未來生鮮零售行業(yè)增長快

即時配送行業(yè)伴隨上游即時餐飲、零售平臺而興起。即時配送是一種貨物不經(jīng)過倉儲和中轉(zhuǎn)，點對點送達的配送方式。即時配送的三要素是同城、即時、配送，其中同城的覆蓋范圍通常在5km以內(nèi)，即時指配送時長通常在1小時以內(nèi)。

伴隨著零售新業(yè)態(tài)崛起、受此次衛(wèi)生事件催化，即時配送將迎來大發(fā)展。2019年即時配送訂單量已達到183億單（過去五年CAGR為61%），其中餐飲/生鮮/商超/鮮花蛋糕/ C2C專人直送分別為128/22/18/9/5億單，分別占比70%/12%/10%/5%/3%。（圖表30）2019年市場規(guī)模約1412億元。我們測算五年后的2024年訂單量預(yù)計將達到512億單，規(guī)模約為2019年的3倍，CAGR達23%；市場規(guī)模將達4108億元。

行業(yè)格局：生鮮、零售電商行業(yè)集中度低，達達為第三方配送龍頭

即時配送行業(yè)細分領(lǐng)域的競爭格局有所分化。整體看，美團配送和蜂鳥配送（包括點我達）占據(jù)主導(dǎo)地位，市占率分別為48%和24%，份額高主要因為目前外賣市場規(guī)模大且集中度高；達達背靠京東，也是重要的第三方即時配送力量，2019年市占率約1.2%（在生鮮與商超電商中占3%），而生鮮零售市場的蓬勃發(fā)展或為達達帶來未來份額的提升空間；估算快遞公司順豐同城的市占率約為1~2%（在外賣行業(yè)中的市占率2~3%），主要訂單來自大B餐飲公司的配送需求；閃送更專注于C2C，我們估算目前市占率不到1%。另外，行業(yè)內(nèi)尚有約27%的自配送訂單。物流行業(yè)的本質(zhì)為規(guī)模經(jīng)濟，我們認為美團、蜂鳥、達達、順豐、閃送這些主流配送公司有望實現(xiàn)加速發(fā)展，獲得更大的市場份額。

營業(yè)模式：眾包模式比重提高

即時配送有自營、加盟兩種營業(yè)模式。其中自營模式由平臺自己招募組建運力團隊，采用經(jīng)理—主管—站長—騎手的金字塔型組織管理方式：騎手接受站長的絕對管理，通常只在固定區(qū)域內(nèi)接受系統(tǒng)派單并進行配送，有固定的上下班時間，薪酬月結(jié)，方式通常為底薪+提成，平臺承擔(dān)全部成本和管理責(zé)任，該模式常見于單量較小的初期階段（例如自營的生鮮電商等），管理相對可控、但單位成本較高；而加盟模式通過招募外部的配送加盟商來管理騎手，平臺為加盟商提供騎手管理和技術(shù)的輸出，雖不直接管理配送員，依舊需要承擔(dān)騎手成本，而配送加盟商根據(jù)單量獲得一定提成。加盟模式主要在覆蓋較廣、單量較大的成熟時期適用（例如美團、餓了么平臺），能夠依托加盟商來提升自身的運營效率、節(jié)約成本。隨著加盟運力管理水平的提升，加盟運力的服務(wù)質(zhì)量越來越接近于自營運力，我們發(fā)現(xiàn)美團等平臺正將自營運力轉(zhuǎn)化為加盟運力。

運力組織方式上，即配公司可根據(jù)訂單分布決定專職騎手與眾包騎手的雇傭比例。專職騎手擁有底薪，在此基礎(chǔ)上也可能獲得績效獎金，一般適用于KA商家客戶或者訂單具有顯著波峰谷的垂直領(lǐng)域，能夠保證每個訂單均有騎手履約，但可能在部分時段出現(xiàn)閑置運力。而眾包模式靈活利用社會閑置勞動力來增加運力，理論上來講每個人都可以在任何時間成為一名騎手，只要下載app，通過身份認證、接收專項培訓(xùn)就可以上崗，騎手無底薪，收入直接與配送量掛鉤。達達快送中90%以上的騎手均為眾包騎手

眾包模式讓調(diào)度運力資源更加靈活高效，不斷發(fā)展壯大：

?對于騎手：很多藍領(lǐng)（甚至其他公司的騎手）都可以在工作之余來搶單，騎手的流動范圍更大，工作時間更靈活，提升騎手們的總收入水平與滿足感。

?對于平臺：扁平化管理的組織形式，也能幫助平臺控制成本：1）眾包運力未與平臺簽訂勞動合同，節(jié)約了用工成本；2）中間層級的壓縮與放棄底薪，減少了管理成本與效益欠佳時的剛性工資支出。

?對于自營商家：部分商家除了入駐美團、餓了么平臺使用平臺運力以外，出于自身獨立性的戰(zhàn)略考慮，有保留一部分自營運力或外包運力的必要。

盈利模式：商流、保底單量、技術(shù)是三大核心競爭力

即時配送企業(yè)的盈利能力很大程度上依賴于網(wǎng)格的密度。當(dāng)每個網(wǎng)格內(nèi)的訂單密度達到一定程度后，將產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)：一方面訂單高密度能吸引騎手、擴大供給（騎手單位時間能夠完成的訂單量多可以增加收入），縮短接單與配送耗時，提高每個訂單的履約時效；另一方面騎手越多，平臺越能優(yōu)化每個訂單的價格、以最低的成本吸引到最優(yōu)最合適的騎手接單。我們認為商流、保底單量、技術(shù)是眾包即時配送平臺的核心競爭力，對提高訂單密度的幫助較大。

?綁定商流。電商平臺往往有多個商家入駐，有一定的訂單基數(shù)。若能達成與電商平臺的合作，將從一定程度上給予配送企業(yè)穩(wěn)定的保底訂單。比如，點我達2017年成為餓了么獨家合作的第三方運力平臺，餓了么為其貢獻了約50%的配送訂單；達達與京東到家并購后承包了京東到家平臺上的配送環(huán)節(jié)（2019年占達達快送訂單的比例為16%）。

?擁有保底訂單。雖然落地配不是嚴(yán)格意義上的即時配送，但可共用運力而為配送平臺帶來一定規(guī)模的保底單量，提供退可守的盈利基礎(chǔ)。例如，達達2019年幫助京東物流在訂單波峰期的落地配就占到自身訂單總數(shù)（已剔除京東到家的訂單）的84%，這部分收入占達達快送總收入的76%（隨著其他訂單量的迅速增長、2018年以來該比例有呈下降趨勢）。而順豐同城也有順豐快遞的落地配需求，同樣擁有一定的保底訂單。

?先進的IT技術(shù)。眾包模式的挑戰(zhàn)在于技術(shù)難度較大、服務(wù)質(zhì)量保證更為不易。當(dāng)前大部分眾包運力平臺以搶單為主，這就可能出現(xiàn)高峰時段的冷門訂單（比如長距離訂單）無人接單情況。而通過改進算法，有望在未來實現(xiàn)派單和搶單的結(jié)合、與不同訂單差異化定價（根據(jù)天氣情況、貨品價值、騎手供求而確定每一單的配送價格），以實現(xiàn)最大的經(jīng)濟效益。除了派單系統(tǒng)與定價系統(tǒng)，導(dǎo)航系統(tǒng)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等等均是需要投入的方向。

達達快送：最大的第三方眾包運力平臺

目前達達是最大的第三方眾包運力平臺。達達快送是達達集團旗下的本地即時配送平臺，平臺上的騎手通過眾包模式開展配送服務(wù)。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計的2019年訂單數(shù)，達達快送在中國社會化同城配送市場份額中位居第一。截至2020三季度末，達達快送同城配覆蓋全國700多個城市，落地配覆蓋全國2500多個縣區(qū)市。而截至2020年9月30日向前12個月，達達單量突破10億單，市場份額穩(wěn)步提升至到24%。

達達快送包括落地配與同城配，而后者是業(yè)務(wù)重點發(fā)展方向。達達快送業(yè)務(wù)分為兩部分：一是作為補充運力完成京東物流的落地配，發(fā)揮削峰填谷的作用，二是幫助超市或其他零售商完成同城配，1小時內(nèi)將商品送至消費者手中。2019年，達達快送實現(xiàn)總訂單量約6億單（已剔除幫助京東到家配送的訂單，同比增長53%）、收入20.0億元（同比增長80%），其中我們估計落地配實現(xiàn)5億單、15.1億元收入（占比76%，同比增長67%）；同城配1億單（已剔除京東到家的訂單）、3.1億元（占比15%，同比增長91%），這部分外部訂單數(shù)量歷史增速快于京東到家和京東物流產(chǎn)生的單量，未來也是公司重點發(fā)展方向

（一）為京東物流提供落地配服務(wù)，提供基礎(chǔ)單量，預(yù)期未來收入增速50%左右

達達快送的落地配（又稱快遞“最后一公里”）業(yè)務(wù)，主要承接上游負責(zé)異地配送的快遞公司（目前主要為京東物流）包裹到達目的地城市后、完成送達至收貨人的最后一公里配送。這部分訂單的配送也是由達達快送的眾包運力完成，整體上對時效的要求相對寬松，通常配送時效為半天。2019年落地配業(yè)務(wù)收入約15.1億元，同比增長67%，我們估計總單量約5億單。

達達快送承接京東物流的落地配訂單，具有雙贏的效果。

?對于達達，這部分訂單主要起到為達達提供基礎(chǔ)訂單的作用，一方面能吸引更多的騎手入駐平臺、提升接單效率、提升用戶體驗，另一方面也發(fā)揮快送業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)、優(yōu)化其財務(wù)模型。

?對于京東物流，在電商大促期間為京東物流削峰填谷，利用高彈性的眾包物流為京東物流完成最后一公里配送，不僅較快緩解了京東物流等平臺在特殊時期的末端配送壓力，而且相比自身雇傭、眾包騎手成本更低。

目前落地配訂單在大促期間占京東物流訂單量比重較高，但我們估計全年占比15%左右，仍有充足的滲透空間。未來疊加京東物流自身的訂單量增長，達達快送幫京東物流完成的訂單量有望繼續(xù)實現(xiàn)較快增長。除了京東物流的落地配，公司三季報披露正在嘗試為其他快遞如極兔、德邦等提供落地配服務(wù)。而與京東物流的合作上，達達也開始嘗試承擔(dān)其攬件環(huán)節(jié)削峰填谷的功能。我們預(yù)測未來有望繼續(xù)實現(xiàn)50%左右的收入同比增速。

從盈利模式上來看，落地配業(yè)務(wù)按成本加成法向京東物流收費。2019年，每單平均向京東物流收取3.0元，每單配送成本約2.8元，對應(yīng)成本加成率為7%，每單物流利潤（未記其他運營費用分攤）約0.2元。我們估計未來成本加成率相對穩(wěn)定，因而利潤增長主要來自單量和服務(wù)環(huán)節(jié)的增加。根據(jù)上文的收入增速假設(shè)，我們估計未來該部分的盈利增速與收入增速相仿。

（二）重點發(fā)力同城配（尤其非京東到家的外部大客戶訂單），預(yù)計維持快速增長

達達快送同城配業(yè)務(wù)的服務(wù)對象包括商超大客戶和中小客戶（包括個人客戶），這兩類客戶的記賬方式也有所區(qū)別，整體上說，大客戶是穩(wěn)定且主要的訂單來源，也是公司當(dāng)前重點發(fā)展的方向。同城配業(yè)務(wù)整體增長較快，2019年實現(xiàn)收入3.1億元，同比增長91%，主要由大客戶增長驅(qū)動。

1）服務(wù)大客戶部分：達達快送業(yè)務(wù)的發(fā)展重點。

達達快送同城配服務(wù)的大客戶包括沃爾瑪、永輝生活的自營小程序（這些商家在京東到家上線的訂單不被計入達達快送的收入中），或者KFC、必勝客、喜茶等餐飲連鎖平臺。達達快送在這些平臺上獲取訂單后，可以通過派單給自己的眾包騎手，由騎手完成線下的配送履約。我們估計2019年大客戶業(yè)務(wù)收入約2.2億元（同比增長超200%）。

大客戶業(yè)務(wù)按訂單毛收入計入營收，每單收取的金額基于和合作方的談判，我們估算單均收入約8.4元，每單配送成本約8元，每單物流利潤（未記其他運營費用分攤）約0.4元，未來隨著訂單密度的提升和運力調(diào)配能力的優(yōu)化，有利于攤薄配送成本、進而優(yōu)化單位盈利模型。

達達快送依托京東到家與部分大型商超的合作關(guān)系，順便承接這些商超自營平臺上產(chǎn)生的訂單；同時，達達快送也在不斷加大與商家的合作力度。我們在上文行業(yè)分析中得到，當(dāng)前訂單占比近30%的零售領(lǐng)域即時配送市場參與者分布較分散，而訂單占比近70%的餐飲外賣領(lǐng)域，雖然即配市場參與者高度集中，但因為訂單總量大且存在部分希望保留一部分私域流量的餐飲大客戶、可能有用第三方即配運力的需求。所以整體上我們認為達達快送利用單量和技術(shù)優(yōu)勢，有望與更多大客戶達成合作、更加充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟，從而獲得更多的市場份額。我們預(yù)計大客戶業(yè)務(wù)的收入增速將在未來兩年保持在100%以上。

2）服務(wù)中小客戶與個人部分：達達快送業(yè)務(wù)的有益補充。

達達同城配也服務(wù)于中小客戶與個人客戶，為他們提供同城“幫取幫送”和“代買”服務(wù)，一般能保證15分鐘以內(nèi)上門取件，1小時內(nèi)送達。個人業(yè)務(wù)會根據(jù)多維數(shù)據(jù)針對每單動態(tài)化定價。

收入端看，達達將盈利的（即每單收入大于配送成本）訂單記凈收入（即記每單收入和配送成本的差值）。對于虧損訂單，收入相比較配送成本的差值記為配送成本。我們估算2019年個人業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入約9,050萬元，規(guī)模整體較小。個人業(yè)務(wù)不屬于高頻剛性消費，行業(yè)天花板可能較低，但是作為同城配市場的一部分，是公司收入的有益補充。

盈利預(yù)測：目前直接利潤已轉(zhuǎn)正，未來盈利有望維持低基數(shù)下的高增長

?營收：我們預(yù)計達達快送2020-2022年收入分別增長71%/46%/34%

受益于與頭部商超以及區(qū)域龍頭商超合作進一步加深以及物競天擇項目的導(dǎo)流，同城配KA客戶端訂單數(shù)和訂單量的大幅提升，我們預(yù)計達達快送或?qū)⒈３至己玫脑鏊?，結(jié)合1Q-3Q20營收+85%YoY，3Q20 TTM派送單量+57%YoY。我們預(yù)計達達快送2020-2022年營收分別為34億元（+71%）/50億元（+46%）/67億元（+34%），其中同城配2020-2022年營收分別為9億元（+195%）/15億元（+69%）/24億元（+56%）。

?直接利潤：我們預(yù)計達達快送2020-2022年直接利潤分別增長33%/52%/52%

結(jié)合配送的收入和成本特性，直接利潤較為穩(wěn)定，我們預(yù)計長期看落地配直接利潤率將穩(wěn)定在約8%，同城配直接利潤率將穩(wěn)定在9%，隨著商品服務(wù)品類的拓展、一二線市占率提升以及下沉市場的開拓，我們預(yù)計達達快送2020-2022年直接利潤分別為3億元（62%）/5億元（53%）/8億元（52%）

財務(wù)預(yù)測與估值

財務(wù)分析：預(yù)計利潤率持續(xù)改善

整體看，基于上述京東到家和達達配送盈利預(yù)測，我們預(yù)計公司2022年經(jīng)調(diào)整凈利潤率轉(zhuǎn)正，具體的，我們預(yù)計2020-2022年的營收分別為57億元（+83%）/90億元（+59%）/138億元（+53%），對應(yīng)運營利潤為-18億元（利潤率-31%）/-17億元（利潤率-19%）/-3億元（利潤率-2%）；我們預(yù)計2022年經(jīng)調(diào)整凈利潤基本實現(xiàn)盈虧平衡，具體看2020-2022年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別好轉(zhuǎn)至-13億元（利潤率-23%）/-13億元（利潤率-14%）/2億元（利潤率1%）。

收入端：我們預(yù)計達達集團2020-2022年收入分別增長83%/59%/53%

受益于衛(wèi)生事件對消費者習(xí)慣的培養(yǎng)、高線市場進一步擴張（如：品類擴至3C、醫(yī)藥；物競天擇導(dǎo)流）以及下沉市場購買力爆發(fā)（如：與各地區(qū)域龍頭超市合作）等，我們預(yù)計公司在2020年將迎來高增長，尤其是京東到家或?qū)⒈３秩緢蟮牧己迷鏊伲瑢崿F(xiàn)全年營收和交易額翻番。我們預(yù)計達達集團2020-2022年的營收分別為57億元（+83%）/90億元（+59%）/138億元（+53%）。

成本與費用端：我們預(yù)計達達集團2020-2022年成本與費用分別增長53%/43%/31%

我們預(yù)計達達集團2020-2022年成本與費用分別增長53%/43%/31%，主要成本與費用細分來看：

?運營與支持成本2020-2022年增長70%/51%/40%（分析詳見前述兩大業(yè)務(wù)的盈利預(yù)測部分）

?市場與營銷費用2020-2022年增長27%/36%/12%：

1）京東到家相關(guān)消費者補貼，我們預(yù)計將有較大優(yōu)化空間，占收入比例預(yù)計將有較大下降（詳見前述京東到家盈利預(yù)測）。2）其他市場與營銷費用，我們預(yù)計占收入比例將隨著規(guī)模效應(yīng)而被攤薄。

?研發(fā)、管理費用2020-2022年增長34%/15%/12%：我們預(yù)計研發(fā)和管理費用的增長將比較明顯的低于收入增長，主要由于規(guī)模效應(yīng)帶來費用攤薄。

利潤端：我們預(yù)計2020-2022年經(jīng)調(diào)整凈虧損分別好轉(zhuǎn)至-13億元（利潤率-23%）/-13億元（利潤率-14%）/2億元（利潤率1%）

結(jié)合收入與成本、費用分析，我們預(yù)計公司利潤率將隨著到家業(yè)務(wù)滲透率提升、規(guī)模效應(yīng)進一步顯現(xiàn)、成本費用優(yōu)化而逐漸改善。全公司層面，我們預(yù)計2020-2022年經(jīng)調(diào)整凈虧損分別好轉(zhuǎn)至-13億元（利潤率-23%）/-13億元（利潤率-14%）/2億元（利潤率1%），預(yù)計2022年達到盈虧平衡，2023年經(jīng)調(diào)整凈利潤達18億元，對應(yīng)10%利潤率。

估值與建議

我們預(yù)計2025年達達集團可實現(xiàn)4.95億美元的經(jīng)調(diào)整凈利潤，假設(shè)給予32倍市盈率估值，并以8%的折現(xiàn)率折現(xiàn)到2021年底，得到合理估值約為116.52億美元，對應(yīng)每股50美元目標(biāo)價，較現(xiàn)價有16%上漲空間。具體來看：

?對于京東到家業(yè)務(wù)，我們假設(shè)到2025年能實現(xiàn)1,868億元的GMV（對應(yīng)172元的客單價，10.88億單、訂單五年復(fù)合增速44%）、1.5%的凈利率，得到28.03億元利潤。

?對于達達快送業(yè)務(wù)，我們假設(shè)到2025年能實現(xiàn)42億單、每單凈利潤0.15元，得到6.30億元利潤。

我們得到的公司估值對應(yīng)9.0倍2021年P(guān)/S，我們參考對比可比公司美團和拼多多對應(yīng)的2021年P(guān)/S 10.0倍和17.1倍，相對前兩者仍存在一定折價。

風(fēng)險提示

1）其他電商模式侵蝕本地超市銷售額；

即時性消費場景下的其他電商模式或?qū)⑶治g中高線超市的市場份額，計劃性消費場景下的電商模式或從中低線城市擠占商超的市場份額，作為賦能本地商超的達達集團其上游本地商超份額或受影響。

2）超市大力發(fā)展私域流量。

超市或比起給將客戶引流至開放的平臺，選擇發(fā)展自己的私域流量，打造屬于自己的生態(tài)系統(tǒng)，尤其是大型商超，進而影響商超到家平臺的發(fā)展。

3）與京東存在較大關(guān)聯(lián)交易比重的風(fēng)險。

京東作為達達集團的母公司，與達達保持了緊密的業(yè)務(wù)合作，2019年來自京東集團的收入占達達集團總收入的51%，公司與母公司或存在較大關(guān)聯(lián)交易比重的風(fēng)險。

（編輯：張金亮）