華創(chuàng)大類資產(chǎn)配置：美元回歸長債利差驅(qū)動 私人部門需求釋放

本文來自微信公眾號“華創(chuàng)宏觀”，作者：牛播坤 郭忠良。

報告摘要

一、投資摘要

1. 2021年全球經(jīng)濟前景有兩個關鍵詞：共振和分化——被衛(wèi)生事件壓抑的私人部門需求釋放，催生共振式的經(jīng)濟上行;美國和非美經(jīng)濟體的信用環(huán)境分化，中國和歐洲的實際利率和有效匯率雙升。

2. 2021年美國經(jīng)濟處于家庭與企業(yè)的杠桿接力過程;歐洲經(jīng)濟增長取決于歐元有效匯率。

3. 2021年海外FICC交易/配置的主線是：美元貶值沒有推高中國和歐洲商業(yè)銀行的本幣/美元廉價負債增長，也沒有明顯輸入型通脹，美國和非美經(jīng)濟體的貨幣政策差異逐步收斂。

4. 全球經(jīng)濟共振式上行利好權益資產(chǎn)，信用環(huán)境分化使得權益資產(chǎn)回報的底層邏輯有所差異。

二、風險提示

疫苗應用速度不及預期、地緣政治引發(fā)原油供給中斷

報告正文

1 2021年全球經(jīng)濟前景：共振與分化并存

2020年衛(wèi)生事件以疾風驟雨的方式，讓全球經(jīng)濟經(jīng)歷了一場“非典型”的沖擊：對于各國企業(yè)產(chǎn)出和家庭消費形成暫時的抑制，但是私人部門并未遭遇嚴重信用緊縮。財政政策與貨幣政策有效協(xié)調(diào)，切斷了供給/需求沖擊向債務杠桿傳導的渠道，由此形成金融市場估值和經(jīng)濟基本面的持續(xù)背離。受衛(wèi)生事件干擾的全球供應鏈和大宗商品產(chǎn)出，給企業(yè)創(chuàng)造了快速去庫存的窗口;大規(guī)模財政刺激和衛(wèi)生事件封鎖措施，又給了家庭快速累積儲蓄的機會;補庫存和消費反彈讓市場預期金融市場高估值，被經(jīng)濟強勁反彈所消化。

2021年的全球經(jīng)濟有兩個關鍵詞：共振和分化。一方面是被衛(wèi)生事件壓抑的私人部門需求釋放，催生共振式的經(jīng)濟上行，經(jīng)濟增長差異收窄。中國經(jīng)濟增長進一步加速，美歐等其他國家緊隨其后。國際貨幣基金組織(IMF)預期2021年中國經(jīng)濟增長8.2%，美國經(jīng)濟增長3.1%，歐元區(qū)經(jīng)濟增長5.2%。整體發(fā)達經(jīng)濟體增長3.9%，發(fā)展中經(jīng)濟體增長6%。另一方面是美國和非美經(jīng)濟體的信用環(huán)境分化，美歐金融環(huán)境指數(shù)(Financial Condition index)之差跌至20年低點。美國財政與貨幣刺激，加上美元貶值，營造寬松的信用環(huán)境;但是非美經(jīng)濟體的美元批發(fā)融資或外匯占款沒有增長，金融體系加杠桿的空間受限，其結(jié)果是有效匯率和實際利率走高，信用環(huán)境收緊打壓通脹預期、削弱債務杠桿穩(wěn)定。歐元區(qū)調(diào)和物價指數(shù)同比(HICP)跌破零、中國國企債券違約量上升就是最典型的體現(xiàn)。

全球經(jīng)濟共振式上行利好權益資產(chǎn)，信用環(huán)境分化使得權益資產(chǎn)回報的底層邏輯有所差異。高增長與寬信用疊加，權益資產(chǎn)回報受企業(yè)業(yè)績驅(qū)動;高增長與緊信用疊加，權益資產(chǎn)回報除了企業(yè)業(yè)績，更需要流動性的支持。從當前資產(chǎn)估值環(huán)境來看，美國處于“低利率、低匯率和高估值”，歐元區(qū)處于“低利率、高匯率和高估值”，中國處于“高利率、高匯率和低估值”。

2021年美國的資產(chǎn)估值變化是利率，因為產(chǎn)出缺口收縮速度快于以往;歐洲的資產(chǎn)估值變化是匯率，因為名義價格疲軟無法拉低實際利率，對沖高企的歐元有效匯率。歐洲央行直接打壓歐元就成為必然。中國的資產(chǎn)估值變化是利率，雖然產(chǎn)出替代效應拉動外需，基本面支撐人民幣有效匯率走強;但是貿(mào)易順差增長沒有推高外匯占款規(guī)模，實際利率升至10年以來最高水平。上半年出口韌性強，CPI同比走高，實際利率回落;下半年出口韌性減弱，內(nèi)需對經(jīng)濟增長的邊際貢獻增加。如果CPI同比走低，中國央行可能需要調(diào)整“緊貨幣”的力度，引導長債率下行，拉低實際利率。

2 主要經(jīng)濟體經(jīng)濟前景分析

1. 美國經(jīng)濟：家庭與企業(yè)的債務杠桿接力

2020年衛(wèi)生事件對于美國經(jīng)濟的沖擊主要是兩方面：一是衛(wèi)生事件爆發(fā)初期，國際油價暴跌，能源部門脆弱的資產(chǎn)負債表推升北美信用利差、美股波動率VIX指數(shù)。VIX指數(shù)上升引發(fā)美元流動性短缺，美股大幅調(diào)整;二是確診病例激增以后，大規(guī)模經(jīng)濟封鎖措施引起消費與產(chǎn)出收縮。失業(yè)率快速走高，GDP增速大幅下降，美國有史以來最長的經(jīng)濟擴張周期結(jié)束。

為了應對流動性短缺導致的金融市場拋售，美聯(lián)儲耗盡了降息空間;經(jīng)濟封鎖之下，應對實體經(jīng)濟萎縮需要美國財政政策發(fā)力，所以美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和美國財政赤字交替擴大。過去兩個季度美元指數(shù)下跌超過6%，證明美聯(lián)儲消除了美元流動性短缺，這也成為全球股市反彈的主要動力。2020年美國經(jīng)濟增長沒有轉(zhuǎn)正，顯示美國財政政策未能彌補私人部門需求不足，部分原因是供給管理的政策思路，限制了財政政策推升短期需求的能力;還有部分原因是美國衛(wèi)生事件得不到有效控制，確診病例和死亡病例出現(xiàn)第二個高峰。

2021年的美國經(jīng)濟前景可以從外部刺激和內(nèi)生增長兩個視角分析：外部刺激是疫苗和拜登政府的財政政策，這些足以提升短期的名義GDP和CPI同比增速，也正反映到受益于經(jīng)濟重啟的行業(yè)和清潔能源相關標的。內(nèi)生增長視角是美國寬松信用環(huán)境有助于加快家庭和企業(yè)之間的杠桿接力，產(chǎn)出缺口的收縮速度也快于以往的經(jīng)濟衰退時期。這些并未反映到美國經(jīng)濟復蘇路徑的定價中。2020年美國經(jīng)濟衰退完全不同于2008年，2020年的美元流動性危機十分溫和，家庭部門和金融體系的債務杠桿也很穩(wěn)定，不存在去杠桿導致總需求和信用環(huán)境收緊的問題。

以私人部門總負債與總資產(chǎn)之比為基準，1980年以后出現(xiàn)了三輪明顯的債務杠桿接力，每一輪接力都是經(jīng)濟衰退以后。1980-2000年企業(yè)債務杠桿從38%升至60%，家庭債務杠桿基本持平于12%左右;2001-2008年企業(yè)債務杠桿從57%降至50%，家庭債務杠桿從14%升至19%;2009-2020年企業(yè)債務杠桿從50%升至66%，家庭債務杠桿從19%降至11%，創(chuàng)下1983年以來最低水平。同時跨部門的資金流量也顯示，家庭與企業(yè)之間傾向進行債務杠桿接力。截止2020年三季度末，家庭部門處于資金出借方，所累積的盈余相當于美國GDP的10.9%;企業(yè)部門(金融企業(yè)+非金融企業(yè))從資金拆入方變成資金出借方，所累積的盈余相當于美國GDP的0.5%;政府部門處于資金拆入方，所累積的赤字相當于美國GDP的10.6%。

家庭部門債務杠桿率處于近40年低點，又累積了相當于美國GDP十分之一的儲蓄，說明美國經(jīng)濟總需求存在巨大的釋放空間?，F(xiàn)在主要的問題是衛(wèi)生事件防控措施沖擊了供給端。圣路易斯聯(lián)儲的研究顯示今年3月和4月私人部門工時分別下降2%和16.26%，其中三分之二是因為衛(wèi)生事件防控導致勞動力供給減少。失業(yè)率上升并非是企業(yè)雇傭需求下降。一旦疫苗大面積應用，消除勞動力供給的壓力：一方面是企業(yè)產(chǎn)能利用率上升，產(chǎn)出缺口繼續(xù)向零靠攏;另一方面是失業(yè)率更快地恢復到衛(wèi)生事件之前水平，家庭儲蓄轉(zhuǎn)化成消費需求。

2. 歐元區(qū)經(jīng)濟：財政刺激效用有限，貨幣寬松政策加碼

2020年衛(wèi)生事件主要影響歐元區(qū)的實體經(jīng)濟，并未引起歐元流動性短缺。歐元區(qū)主要經(jīng)濟體采取嚴格的衛(wèi)生事件防控措施，這些措施令歐元區(qū)經(jīng)濟活動減弱，尤其是服務業(yè)萎縮和企業(yè)產(chǎn)出下降直接推高了失業(yè)率，GDP同比增速連續(xù)三個季度為負。除了衛(wèi)生事件之外，歐元區(qū)還面臨歐元過快升值的壓力，歐元有效匯率升至10年高點，削弱了潛在財政刺激對通脹的支撐，歐洲央行“寬貨幣”政策難以向“寬信用”傳導。

美聯(lián)儲擴表是基于美元流動性需求和美國財政刺激。歐洲央行擴表則是維護歐元區(qū)各國政府、特別是南歐國家的政府債務穩(wěn)定。衛(wèi)生事件防控導致二季度歐元區(qū)GDP同比降至-14.7%，歐元區(qū)政府債務/GDP比重從86%升至95%。南歐國家的政府債務杠桿升幅尤其明顯：二季度希臘政府債務/GDP比重從176%升至187%;意大利政府債務/GDP比重更是從137%升至149%;西班牙政府債務/GDP比重從99%升至110%。穩(wěn)定政府債務杠桿的具體措施是引入抗疫緊急購債計劃(PEPP)，支持歐元區(qū)總額7500億歐元的財政刺激。

整個7500億歐元財政刺激中，5000億歐元是撥款，2500億歐元是借款;主要投向西班牙、意大利和希臘。歐元區(qū)的財政刺激不同于美國，后者是政府部門向私人部門轉(zhuǎn)移支付;前者更像是北歐幫助南歐滾動政府部門債務。衛(wèi)生事件防控沖擊之下，歐元區(qū)家庭部門沒有獲得額外的財政支持。儲蓄率抬升是增加現(xiàn)金和儲蓄的結(jié)果。二季度歐元區(qū)家庭消費支出同比降至-16%，三季度僅僅反彈至-4.6%，遠遠不及同期美國個人消費開支的表現(xiàn)。企業(yè)部門產(chǎn)出也受到衛(wèi)生事件的拖累，主要體現(xiàn)在三個方面：供應鏈中斷拉低全要素生產(chǎn)率(TFP)、衛(wèi)生事件高度不確定性讓企業(yè)削減投資(Capital Stock)以及勞動力供給減少。國際貨幣基金組織(IMF)預計2020年歐元區(qū)產(chǎn)出缺口占GDP比重為-5%，低于2013年歐債危機時期的-3.2%和2008年金融危機時期的-2.8%。

家庭消費與企業(yè)產(chǎn)出低迷意味著歐元區(qū)內(nèi)需不足，名義物價持續(xù)回落。3月至12月歐元區(qū)調(diào)和消費物價指數(shù)(HICP)同比從0.7%下行至-0.3%，歐元區(qū)實際利率從-2.1%升至-0.3%。再加上美元貶值，把歐元有效匯率升從117推高到122，達到10年以來高點。實際利率和有效匯率雙雙走高，歐洲央行擴表沒能讓歐元區(qū)信用環(huán)境更寬松;3月至9月該行總資產(chǎn)同比從0提高至40%，高盛歐元區(qū)金融現(xiàn)狀指數(shù)(FCI index)同比維持在0.6%-0.7%，顯示企業(yè)的信用環(huán)境并未改善，反而有所收緊。所以12月歐洲央行加碼寬松，提高抗疫緊急購債計劃(PEPP)的規(guī)模。

弱美元環(huán)境中，歐元區(qū)信用環(huán)境依然收緊。歐洲央行無法退出貨幣寬松政策，還要擴大資產(chǎn)購買規(guī)模。其中的核心原因是美元匯率和離岸美元流動性供給脫鉤。受到金融監(jiān)管的約束，美元貶值不再促使美國商業(yè)銀行和貨幣市場基金增加離岸美元供給。歐洲商業(yè)銀行不能再像2004-2010年借入短期美元負債，提高杠桿買入歐元區(qū)各國政府國債、向私人部門發(fā)放信貸。歐元區(qū)私人部門加杠桿受限，名義價格下行推高實際利率。為了獲得更寬松的信用環(huán)境，歐洲央行只有通過加碼貨幣寬松，壓低歐元匯率。

3 大類資產(chǎn)交易/配置展望

1. 固定收益資產(chǎn)：美債、德債以及北美公司債衛(wèi)生事件沖擊下，全球主要央行大幅擴表，海外長債利率下行，信用利差也是沖高回落。巴克萊全球綜合指數(shù)(Barclays Global Aggregate Index)上漲9.2%，全球固定收益資產(chǎn)回報創(chuàng)下2007年以來最高水平。2021年經(jīng)濟同步復蘇、信用環(huán)境分化的環(huán)境仍然有利于固定收益資產(chǎn)獲取良好回報。一方面是2020年美國采取大規(guī)模財政刺激與貨幣寬松，其產(chǎn)生的通脹壓力集中于本國服務消費;而非像2009年中國主導財政刺激與寬松時期，通脹壓力集中于商品消費;全球名義價格上行空間有限。另一方面是美國和歐元區(qū)信用環(huán)境分化。為了壓低歐元有效匯率，歐洲央行加碼貨幣寬松政策，歐元區(qū)長債利率走低，通過長期投資者的久期需求外溢到美國乃至新興市場的固收資產(chǎn)。

(1)美債: 跨境套利機制能否啟動?2020年下半年美國產(chǎn)出缺口快速收縮、加上疫苗問世，通脹預期上行推動10年期美債利率反彈27個基點，逼近1%整數(shù)關口。2021年美國經(jīng)濟復蘇提速，長端美債利率或繼續(xù)上行。潛在上行的目標是1.3-1.5%，只是難以守穩(wěn)。主要原因是美債需求十分多元，既要看到美國經(jīng)濟向好，本地私人投資者拋債買股;也要看到海外通縮壓力增大，歐元央行寬松刺激海外的美債需求。2014年以后非美央行寬松的外溢取代新興市場貿(mào)易順差回流，逐步成為美債海外需求最大的增量來源。2019年美聯(lián)儲前主席艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)在闡述美債收益率可能跌破零的觀點時，提到全球債券市場內(nèi)在的套利機制正推動10年期美債利率下行，向下跌破零沒有任何障礙。

從資產(chǎn)配置層面來看，判斷海外美債需求的關鍵指標是：匯率對沖以后的10年期美債回報。截止2020年12月31日，歐元對沖以后的10年期美債回報為9個基點，比歐元區(qū)10年期國債利率高66個基點;日元對沖以后的美債回報為42個基點，比日本10年期國債利率高40個基點。對于歐洲和日本投資者來說，買入10年期美債的無風險回報遠高于買入本幣計價同期限國債。美債無風險回報走高的原因，主要是美聯(lián)儲通過央行流動性互換(Central Bank Liquidity Swaps)向海外央行提供短期美元流動性，拉低了離岸美元對沖成本。

從交易層面來看，美債利率曲線陡峭化成為2021年海外債市相對一致的押注。美聯(lián)儲引入平均通脹目標制(Average-Inflation Targeting)，排除了短期聯(lián)邦基金利率進入負值的可能性。押注利率曲線陡峭化就變成了做空長期美債，30年期美債和各期限美債利差都升至2017年以來最高水平。不過交易持倉數(shù)據(jù)顯示，未來美債利率曲線陡峭化的空間或?qū)⑹芟?。CFTC持倉數(shù)據(jù)顯示，2020年10月超長期美債投機凈空頭持倉觸及26萬份，8周以后這個數(shù)字降至17萬份。即便如此仍然比2011-2017年極端凈空持倉規(guī)模多10萬份。

(2)德債: 受益于歐元有效匯率走高

歐元區(qū)財政刺激沒有向家庭部門轉(zhuǎn)移支付，美元貶值也沒有促使歐洲商業(yè)銀行加杠桿;通脹水平跌至負值推高實際利率，只有歐元有效匯率走弱才能讓信用環(huán)境更寬松。歐洲央行壓低歐元的方法有兩種：一是擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，推高歐洲央行與美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模之比，正如2020年12月已經(jīng)采取的措施;二是繼續(xù)降息，加深歐元區(qū)負利率。Pariès, M. D., Kok, C., & Rottner, M. (2020)的研究結(jié)論是，歐元區(qū)的利率下限(反轉(zhuǎn)利率)位于-1%，這意味著歐洲央行還有75個基點的降息空間。無論歐洲央行采取哪種方法，在負凸性(Negative Convexity)的驅(qū)動下，歐洲機構投資者的久期需求都會再度放大，以10年期德債為基準的歐元區(qū)長債利率或加速下行。

(3)北美公司債: 投資級到期高峰來臨，久期需求驅(qū)動整體回報

衛(wèi)生事件嚴重沖擊美國企業(yè)的現(xiàn)金流和營收，外部融資需求激增，疊加到期高峰，2020年北美公司債發(fā)行量觸及5年最高。證券業(yè)與金融市場協(xié)會(SIFMA)的數(shù)據(jù)顯示，前三季度北美公司債發(fā)行總量達到1.9萬億美元，超過2019年全年的1.4萬億美元;從發(fā)行結(jié)構上看，77.2%是投資級，15.8%是高收益?zhèn)?%是私募債;從發(fā)行人行業(yè)來看，金融行業(yè)占比32.7%，能源&電力部門占13.5%，工業(yè)部門占10.2%;從發(fā)行期限來看，美國公司債平均期限拉長至18.1年，2019年為17年。

2021年北美投資級公司債到期量為7170億美元，高收益?zhèn)狡诹?040億美元。過去五年北美公司債平均發(fā)行期限為17年，投資級債券到期高峰意味著久期供給下降是確定的，久期需求成為決定北美公司債回報的主要邊際因素。決定久期需求邊際變化的一個重要指標就是10年期美債利率，如果后者溫和上行/沖高回落，那么投資級公司債的回報傾向好于高收益?zhèn)?，反之則高收益?zhèn)貓蟾?。目前北美投資級信用利差(OAS)回落至1%，高收益級信用利差(OAS)回落至3.6%;由于投資級公司債處于長久期、低利差狀態(tài)，對于10年期美債利率的敏感度也更高。

考慮到歐洲央行和日本央行的貨幣寬松壓力，海外投資者美債需求上升。長端美債利率上行空間有限，2021年投資級公司債依然有正回報。不過最低贖回收益率(Yield to Worst)降至2%，投資級公司債的正回報或只有3%-4%，低于之前20年的均值5.9%。高收益?zhèn)鶕碛懈玫陌踩呺H，但是也要面對原油市場的高度不確定性。至少2021年上半年風險與回報比并不明顯占優(yōu)，下半年原油閑置產(chǎn)能被消化，高收益?zhèn)幕貓蟾鼮榇_定。

2. 外匯市場：美元、歐元以及人民幣

2020年3月美元流動性危機之后，美聯(lián)儲通過資產(chǎn)購買和央行美元流動性互換，向在岸和離岸注入美元流動性。既阻止了國內(nèi)信用利差上升沖擊企業(yè)債務杠桿，也避免了離岸美元短缺引起跨境信貸減少，海外美元信用收縮。美聯(lián)儲向全球經(jīng)濟注入流動性的過程中，美國的信用環(huán)境比其他經(jīng)濟體寬松，這是美元貶值的主因。不過美元貶值的外溢效應也十分不均衡，包括歐元區(qū)和中國等經(jīng)濟體獲得持續(xù)資本流入，但是歐元區(qū)商業(yè)銀行的美元批發(fā)融資、中國的外匯占款沒有增長，大宗商品價格上漲的輸入性通脹也不明顯。由此導致的是其他國家難以長時間和美國保持貨幣政策差異，這是2021年外匯市場的主線。

(1)美元: 回歸長債利差驅(qū)動

衛(wèi)生事件持續(xù)拖累美國經(jīng)濟復蘇，放大了美聯(lián)儲擴表對于美元的利空。過去12個月ICE美元指數(shù)下跌6.7%，創(chuàng)下2017年以來最大年度跌幅 。不過美元并不是全面走弱，以美聯(lián)儲編制的貿(mào)易加權匯率為基準，去年美元相對發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易加權匯率下跌5%，但是美元相對新興經(jīng)濟體的貿(mào)易加權匯率基本持平，只是回吐了年初的升值。美元貿(mào)易加權匯率的分化，暗示本輪美元貶值首先是跨境資本流向改變，其次才是美國“雙赤字”擴大。

在疫苗大面積應用的背景下，衛(wèi)生事件防控差異對美元的壓力將減弱。2021年的美元走勢預計將回歸經(jīng)濟基本面。除了美國自身的內(nèi)生增長以外，美國和歐洲的經(jīng)濟基本面差異也很重要，這可以用10年期美德利差衡量。2019年10年期美德利差從240個基點跌至200個基點，顯示美國和歐洲的經(jīng)濟基本面差異收窄，2020年美元指數(shù)持續(xù)走弱;2020年下半年10年期美德利差從106個基點擴大至148個基點，表明美國和歐洲的經(jīng)濟基本面差異拉大，2021年美元指數(shù)可能慣性下跌以后重拾升勢，關鍵的趨勢切換窗口是4月和9月。

(2)歐元: 歐洲央行尋求壓低歐元匯率

2020年5月至8月歐元兌美元升值10%，歐元有效匯率升至121，創(chuàng)下10年以來最高水平。9月歐洲央行議息聲明中時隔3年再次提及歐元匯率。包括行長拉加德(Christine Lagarde)在內(nèi)的多位貨幣政策委員都表示，歐元升值部分抵消了歐元區(qū)財政刺激對通脹預期的支撐，該行準備采取措施消除匯率升值對通脹預期的負面影響。12月份歐洲央行宣布擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，把抗疫緊急購債計劃(PEPP)上限提高了5000億歐元。

歐洲央行預期2021年歐元區(qū)調(diào)和物價指數(shù)同比反彈至1%，2023年進一步升至1.3%，遠低于2%的通脹目標。直接干預歐元匯率的可能性在增加，這也是決定歐元中期趨勢的關鍵。潛在觸發(fā)干預的場景是2021年一季度歐元兌美元升破1.25。潛在的干預手段有兩種：一是歐洲央行官員發(fā)表密集且清晰的擔憂歐元過快升值言論，沖擊市場做多歐元的意愿;二是歐洲央行加速擴表，推高歐洲央行和美聯(lián)儲的總資產(chǎn)之比，這將對直接施壓歐元匯率。Dedola, Luca, et al.(2020)的研究結(jié)論是，歐洲央行和美聯(lián)儲的總資產(chǎn)之比變動10%，歐元兌美元反向變動3.5%。

3. 大宗商品：原油、黃金以及白銀

2020年上半年復工復產(chǎn)進度的差異，引起中國和海外企業(yè)交替去庫存;下半年則是企業(yè)部門交替補庫存。中國復工復產(chǎn)進度加快，大宗商品出口國衛(wèi)生事件防控遲緩。在需求好于預期，供給恢復緩慢拉動下，大宗商品價格基本回到衛(wèi)生事件之前的水平。2021年補庫存需求還會延續(xù)，強度相較2020年有所減弱;供給端的收縮空間所剩無幾，產(chǎn)能釋放的壓力大于2020年。疫苗大面積應用和財政壓力是供給端擴張的主要原因：前者消除了運輸出口環(huán)節(jié)的障礙;后者則將迫使大宗商品出口國，尤其是OPEC成員國增產(chǎn)，以保證國內(nèi)的正常財政支出。除了供需相對變化，歐洲央行旨在壓低歐元有效匯率的努力，可能讓美元受益，拉低大宗商品價格漲幅。

(1)原油: 庫存去化加快，供給擴張壓力回升

2020年6月全球海上浮油庫存觸及2.1億桶的峰值，之后6個月減少超過1億桶;浮油庫存最低觸及9000萬桶，相較于衛(wèi)生事件爆發(fā)前高出3000-4000萬桶。美國能源部原油庫存(剔除戰(zhàn)略原油儲備)也在6月升至5.3億桶的峰值，之后6個月減少4000萬桶;整體庫存水平降至4.9億桶，相較于衛(wèi)生事件爆發(fā)前高出6000萬桶?，F(xiàn)貨市場去庫存的高峰期已過，后續(xù)去庫存難以推升原油市場的投機凈多頭持倉。2021年原油價格將更多受供給的影響。

對于原油供給的變化，可以觀察兩個指標：一是OPEC+成員國的財政平衡油價;二是北美頁巖油盈虧平衡油價。前者是產(chǎn)油國自身必要的財政和福利支出所對應的最低油價;后者是北美頁巖油企覆蓋勘探開采成本的最低油價。2019年大部分OPEC成員國財政平衡油價在60-80美元，俄羅斯財政平衡油價在40-50美元。同期北美頁巖油平均盈虧平衡油價位于50美元。二疊紀盆地的特拉華地區(qū)(Delaware)和米蘭德(Midland)地區(qū)盈虧平衡油價低于50美元，剩余的區(qū)域為54美元。伊戈爾福特(Eagleford)盈虧平衡油價為51美元。

2021年國際油價將高于北美頁巖油盈虧平衡油價，低于OPEC成員國的財政平衡油價。如果OPEC組織成員國減產(chǎn)，那么油價反彈將推高頁巖油產(chǎn)量;該組織的市場份額將會下降，原油減產(chǎn)就變得毫無意義了，OPEC組織重新增產(chǎn)的壓力就加大了。實際上市場已經(jīng)開始押注北美頁巖油產(chǎn)量回升。跟蹤頁巖油氣投資活動的標普油氣開采ETF(XOP)過去兩個月從41美元上漲至63美元，漲幅超過了50%。XOP的價格一直是北美活躍頁巖油井數(shù)量的領先指標，短時間內(nèi)如此大的漲幅，意味著2021年北美頁巖油產(chǎn)量或超出市場預期。

(2)黃金: 受益于負利率債券規(guī)模走高

2020年7月黃金大漲11%，一度突破2000美元。同一時段美國實際利率保持穩(wěn)定，沒有明顯下降。往前追溯，2019年11月以來黃金和美國實際利率的180天相關性從-0.4降至-0.05。顯然黃金市場存在著新的驅(qū)動因子。我們認為這個新的驅(qū)動因子是負利率債券規(guī)模的擴張，囤積現(xiàn)金的需求讓黃金作為零利率資產(chǎn)的吸引力上升。2019年11月以來黃金與巴克萊全球負利率債券市值的180天相關性保持在0.2-0.3，2020年7月黃金大漲期間，二者相關性高達0.37。

截止2020年12月，巴克萊全球負利率債券市值升至17.9萬億美元，刷新2019年8月創(chuàng)下的17萬億美元，創(chuàng)出歷史新高。2021年歐洲央行將加大資產(chǎn)購買力度，把歐元區(qū)長債利率壓得更低;日本央行也可能加碼貨幣寬松，因為日本CPI同比跌破零，對外出口連續(xù)24個月下降。兩家央行緊跟著美聯(lián)儲加速擴表，負利率債券規(guī)模也是易漲難跌，這將成為黃金上漲最大的邊際支撐。

(3)白銀: 現(xiàn)貨去庫存，金銀價格比繼續(xù)下行

白銀作為貴金屬的屬性一直受現(xiàn)貨庫存過高的困擾，削弱了其投資需求。2016-2019年COMEX白銀庫存翻了一倍，從1.5億盎司升至3.2億盎司;2020年COMEX白銀庫存從3.2億盎司升至4億盎司，創(chuàng)出歷史新高。白銀庫存增加導致金銀價格比持續(xù)走高，突破了1990年以來的區(qū)間上限85，最高觸及123。所以2016-2019年黃金ETF持倉量的同比增速持續(xù)高于白銀ETF。

2021年白銀有望保持上行，一方面是美國新政府計劃增加向新能源領域投資，這有助于白銀去庫存。民主黨候選人拜登當選以后，市場預期未來十年北美光伏累計裝機量從235GW升至452GW，幾乎翻了一倍。白銀以其最高的導電性和熱導率，被應用太陽能電池板表面的光伏銀漿中，對白銀的累計消耗量將達到8.9億盎司。另一方面是黃金與白銀價格比還有下行空間，白銀的上漲彈性還未完全釋放。2020年金銀比從123回落至70附近，遠高于過去40年的區(qū)間下限40。在白銀現(xiàn)貨庫存回落的基礎上，投資需求上升將讓金銀比繼續(xù)下行。

4. 權益資產(chǎn)：美股、新興市場股市

在經(jīng)濟同步復蘇與信用分化并存的環(huán)境中，2021年海外股市估值和基本面的背離將逐步收斂。美股受到經(jīng)濟復蘇的支撐最強，企業(yè)業(yè)績改善速度提高，EPS反彈拉低美股估值;新興市場股市則有中國經(jīng)濟增長加快，特別是人民幣強勢的利多。只是中國實際利率居高不下，疊加美國長債利率反彈，流動性對新興市場股市的邊際影響也將增大。

(1)美股: 權益風險溢價(ERP)和每股盈利(EPS)雙升

2020年美股經(jīng)歷3月份下行之后，在財政&貨幣政策刺激下逆轉(zhuǎn)。三大指數(shù)前瞻市盈率升至2001年最高水平，與經(jīng)濟基本面形成明顯背離。展望2021年，較低的權益風險溢價(ERP)是美股首先要面對的問題：標普500指數(shù)權益風險溢價(ERP)下行至2.2%，距離2018年3月低點只剩下50個基點，顯示美股所能提供的超額回報不足。經(jīng)濟基本面向好，每股盈利(EPS)升高是2021年美股向好的關鍵：標普500指數(shù)未來12個月EPS或?qū)⒎磸椫?70美元，回到衛(wèi)生事件之前的水平。這意味著2021年標普500指數(shù)EPS增長20%。按照23倍的前瞻市盈率計算，2021年收盤價或位于4000點。

相較于市場預期，我們傾向認為標普500指數(shù)EPS的增速將達到25%-28%，EPS絕對值可能升至175-180美元之間。主要受益于美國產(chǎn)出缺口的收縮速度高于以往經(jīng)濟衰退。2021年標普500指數(shù)權益風險溢價(ERP)大概率也將回升，10年期美債利率回升將削弱EPS增長的利好。按照標普500指數(shù)ERP回升至3%，10年期美債利率升至1.5%計算，年終收盤價位于4000點。如果10年期美債利率突破1.5%，年終收盤價將回落至3800點。

(2)新興市場股市：人民幣趨勢是關鍵

2020年人民幣相對美元升值超過6%，新興市場股市回報連續(xù)第二年走高。MSCI新興市場指數(shù)上漲15.9%，總回報18.3%。從基本面上看，中國快速的復工復產(chǎn)推升了整個新興市場的外部需求和匯率;美元兌人民幣和新興市場股票指數(shù)的180天相關性穩(wěn)定在0.4。從流動性上看，美聯(lián)儲持續(xù)擴表，并且延長和海外央行的美元互換安排，這都有助于新興市場股市充分享受弱美元帶來的利好。2020年3月至12月四支最大的新興市場股票ETF總資產(chǎn)從1000億美元升至1640億美元。

2021年人民幣匯率可能重回雙向波動，對于新興市場股市的支撐力度弱于2020年。如果人民幣繼續(xù)升值，新興市場股市相較于美股相對回報有望擴大。美元兌人民幣下行至6.5，標普500指數(shù)與MSCI新興市場股票指數(shù)的比值對應在2.3，當前水平是2.8。按照2020年標普500指數(shù)收盤價3756點計算，MSCI新興市場指數(shù)低估15%-20%。如果人民幣走弱，新興市場相對美股的相對回報將會縮小。假設美元兌人民幣回升至6.6，標普500指數(shù)與MSCI新興市場指數(shù)的比值對應在2.6，后者低估幅度收窄至8%。

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（編輯：玉景）