中金：全球競爭力提升+行業(yè)周期弱化，工程機械估值擴張通道開啟

本文來自微信號“中金點睛”。

2020年全行業(yè)挖掘機銷量32.8萬臺，同比增長39%，再超市場預(yù)期，龍頭主機廠國際競爭力明顯提升;展望2021年，我們認為工程機械行業(yè)銷量有望繼續(xù)實現(xiàn)雙位數(shù)正增長，龍頭企業(yè)出口有望進一步提速。

2020年挖機銷量突破32萬臺，出口逆勢增長

2020年挖機銷量突破32萬臺，出口逆勢大幅增長

12月我國挖掘機(含出口)銷量3.2萬臺，同比增速56.4%，全年行業(yè)圓滿收官。1-12月行業(yè)累計銷量增速39%，銷量達到327,605臺。分地區(qū)看，逆周期政策拉動下，內(nèi)需成為增長主要驅(qū)動力，1-12月國內(nèi)銷量29.3萬臺，同比增幅40.1%；2020年海外地區(qū)受衛(wèi)生事件影響表現(xiàn)不佳，但臨近年尾出現(xiàn)反彈，12月份出口銷量環(huán)比增加808臺至4,211臺，2020年全年出口3.5萬臺，同比增長30.5%，遠好于全球工程機械市場表現(xiàn)。

圖表:2020年中國挖機銷量同比增長39%

資料來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 2020年內(nèi)需增長更快

資料來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

2020年中挖成為增長主力，長期看結(jié)構(gòu)升級機遇不容忽視

國內(nèi)銷量分噸位看，2020年大挖(≥28.5t)/中挖(18.5~28.5t)/小挖(<18.5t)銷量分別為3.8/7.7/17.7萬臺，同比增速28%/50%/39%。自7月份以來，中挖顯著跑贏其他噸位產(chǎn)品，11-12月連續(xù)翻翻增長。中挖在2020年相對保持較高增速，主要受益于房地產(chǎn)和基建投資拉動，以及對裝載機的替代效應(yīng)。遠期來看，小挖(含微挖)受益機器換人、農(nóng)機替代等結(jié)構(gòu)性因素，我們預(yù)計保有量有較大提升空間。

圖表:2016-2020年國內(nèi)挖機銷量分噸位構(gòu)成

資料來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 2020年1-12月國內(nèi)挖機分噸位銷量增速

資料來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，中金公司研究部。注：2020年5月之前，協(xié)會把≥30t定義為大挖，20~30t定義為中挖，<20t定義為小挖

進口替代繼續(xù)演繹，國產(chǎn)龍頭競爭力提升

2020年國產(chǎn)挖機份額接近70%，強者恒強

本輪周期下，國產(chǎn)龍頭企業(yè)主要憑借技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢、供應(yīng)鏈優(yōu)勢、市場響應(yīng)能力獲取市場份額，外資競爭優(yōu)勢削弱。2020年，國產(chǎn)/韓系/日系/歐美份額分別為69%/7%/9%/15%，內(nèi)外資呈現(xiàn)7:3比例。我們認為本輪龍頭崛起是全產(chǎn)業(yè)鏈共贏結(jié)果，包括液壓件等核心零部件國產(chǎn)化趨勢確立，主機廠高端化、國際化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等綜合因素。

行業(yè)集中度提升，CR3達到53%。我們認為工程機械行業(yè)長期競爭格局將呈現(xiàn)強者恒強的局面，2012-2020年，行業(yè)CR3從30%提升至53%，三一市占率從14%提升至28%。我們估算，2020年12月，三一/徐工/卡特市占率分別達到33%/18%/10%，同比+6.7/+4.2/-2.5ppt。我們判斷，產(chǎn)品質(zhì)量、經(jīng)銷渠道、服務(wù)響應(yīng)是工程機械行業(yè)重要的競爭優(yōu)勢，渠道被破壞的企業(yè)未來很難恢復(fù)市場份額，龍頭集中度提升的趨勢不可逆，行業(yè)結(jié)構(gòu)將實現(xiàn)不斷優(yōu)化。

圖表:2020年12月國產(chǎn)挖機品牌份額達到68%

資料來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 2020年我國挖掘機CR3達到53%

資料來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

2020年，國產(chǎn)核心主機廠全球地位提升。從國際排名來看，根據(jù)Yellow Table統(tǒng)計，2017-2019年全球工程機械前50強中，中國企業(yè)份額分別為14.0%、16.0%、18.4%。2019年徐工集團，三一重工及中聯(lián)躋身前十強。

2020年，全球工程機械市場下滑嚴(yán)重，國產(chǎn)企業(yè)搶得先機。截至2021年1月11日，彭博一致預(yù)期顯示2020年卡特彼勒、約翰迪爾、沃爾沃、小松、日立收入分別同比下降23%/9%/9%/14%/3%。據(jù)此，我們預(yù)計2020年三一集團、徐工集團收入規(guī)模有望升至全球第三、第四名，中聯(lián)重科(01157)排名也有望繼續(xù)上升。

圖表:2017-2019年全球工程機械前五十強

資料來源：Yellow Table，中金公司研究部

出口加速增長拉開帷幕，品牌出海迎來起點

挖機出海，2019年我國出口額占比全球9%。2001-2019年我國挖掘機出口額提升50倍，從0.4億美元增長至22.3億美元。2019年全球各國挖掘機出口金額合計232億美元，日本/韓國/中國占比分別為32%/11%/9%，中國仍有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

圖表: 2019年各國挖掘機出口額

資料來源：中國工程機械協(xié)會,工程機械雜志社，中金公司研究部

2020年三一挖機出口銷量突破1.2萬臺。2020年三一重工挖掘機出口約1.2萬臺，出口同比增速約30%，國內(nèi)出口份額達35%。特別地，12月三一挖掘機出口接近1,700臺，在全國整體出口中市場份額達40%。2020年12月小松挖機中國區(qū)利用小時數(shù)128.7小時，單月同比增速4.1%，環(huán)比提升3.5ppt。值得注意的是小松北美/印尼/日本利用指數(shù)全部轉(zhuǎn)正。我們認為2021年全球工程機械需求恢復(fù)值得期待，中國挖掘機出口增速有望達到40~50%，國產(chǎn)品牌有望乘風(fēng)而上，成長空間進一步打開。

圖表: 2020年12月小松北美/印尼/日本挖機利用指數(shù)全部轉(zhuǎn)正

資料來源：小松官網(wǎng)，中金公司研究部

挖掘機：預(yù)計2021年全行業(yè)挖機銷量36萬臺，同比增長10%

基于四種需求動力綜合預(yù)測挖機銷量

我們基于更新替換需求、凈新增需求、出口需求和結(jié)構(gòu)升級需求搭建銷量預(yù)測模型，模型搭建方法如下:

? 更新替換需求：我們假設(shè)外資產(chǎn)品使用壽命10年，國產(chǎn)產(chǎn)品使用壽命6-8年。基于此，我們預(yù)計2021年挖掘機淘汰量約15.3萬臺。此外，基于利用小時數(shù)的變動趨勢，我們考慮行業(yè)景氣度對更新替換量的放大/縮小效應(yīng);我們預(yù)計2021年行業(yè)更新替換需求約16.5萬臺。

? 凈新增需求：按照下游劃分，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、礦山開采、農(nóng)田水利等是挖掘機主要應(yīng)用場景，其中地產(chǎn)和基建占據(jù)主導(dǎo)地位。從歷史趨勢來看，地產(chǎn)和基建需求與挖掘機保有量增長趨勢具有較強相關(guān)性。我們預(yù)計2021年下游工程量需求同比增長5%進而帶動保有量增長。我們預(yù)計2021年行業(yè)凈新增需求約7.9萬臺。

? 出口需求：2015-2020年我國挖掘機年出口量由5,731臺增長至26,616臺，復(fù)合增速達47%。2020年我國挖掘機出口銷量34,741臺，同比增長31%，我們預(yù)計2021年我國挖掘機出口同比增長40%至4.9萬臺。

? 結(jié)構(gòu)升級需求：以凈新增需求、更新替換需求和出口需求合計值為行業(yè)測算銷量，我們認為，在歷史年份其與行業(yè)真實銷量間的差異為結(jié)構(gòu)升/降級需求。當(dāng)行業(yè)景氣度較低時，挖掘機替代人工動力不足，甚至出現(xiàn)反向替代，如2015年前后。隨著行業(yè)景氣攀升及人工成本持續(xù)上升，結(jié)構(gòu)升級需求逐漸顯現(xiàn)。我們測算2020年結(jié)構(gòu)升級需求貢獻行業(yè)銷量約4.7萬臺。我們預(yù)計2021年結(jié)構(gòu)升級有望貢獻行業(yè)銷量約7.0萬臺。

銷量預(yù)測：預(yù)計2021年挖掘機銷量達36萬臺，同比增長10%

挖掘機銷量增長態(tài)勢有望延續(xù)。受益于工程量需求穩(wěn)定、海外出口增長和結(jié)構(gòu)性替代加速，我們預(yù)計2021年我國挖掘機銷量有望增長10%至36.3萬臺。

圖表：預(yù)計2021年挖掘機行業(yè)銷量同比增長10%

資料來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，中金公司研究部。注：2013-2017年正向坐標(biāo)軸扣除陰影部分為行業(yè)實際銷量，2018-2021年正向坐標(biāo)軸為行業(yè)實際銷量或預(yù)測銷量。

汽車起重機/混凝土泵車：預(yù)計2021年同比增長15%~20%

汽車起重機：我們判斷2020年行業(yè)銷量5.3萬臺，同比增長25%

2020年11月汽車起重機銷量4415臺，同比增長24.5%;1-11月累計銷量4.9萬臺，累計增速25.4%。我們預(yù)計2020年行業(yè)銷量5.3萬臺，同比增長25%。

我們預(yù)計2020年更新替換需求占比六成。汽車起重機使用壽命10年左右，實際使用或存在延后，我們假設(shè)9-11年前銷售的產(chǎn)品分三年滾動更新，我們測算2020年潛在替換需求3.1萬臺，占比58%。2021年7月1日起，國內(nèi)注冊登記的所有汽車(包括輕卡、重卡等)都需符合國六a以上階段標(biāo)準(zhǔn)要求，我們預(yù)計此項措施有望促進更新加快。

圖表:2018-2020年汽車起重機月度銷量

資料來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 汽車起重機行業(yè)步入更新替換期(單位：臺)

資料來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

12月中金汽車起重機利用小時環(huán)比增速，大噸位供應(yīng)緊俏。12月份中金汽車起重機利用小時數(shù)為186.3 小時，同比增長41.0%，環(huán)比再度提速。風(fēng)電強裝下，大噸位供不應(yīng)求，三一、中聯(lián)等反饋大噸位訂單排產(chǎn)至2021H2。我們預(yù)計2021年行業(yè)增速15%~20%。

圖表: 12月中金汽車起重機利用指數(shù)同比增長41.0%

資料來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

混凝土泵車：我們判斷2020年行業(yè)銷量1.2萬臺，同比增長40%以上

2020年前三季度泵車銷量增長接近80%，四季度單月增速50%左右。我們判斷2020年行業(yè)銷量1.2萬臺，增速40%以上。與汽車起重機類似，我們判斷2021-2022年處于更新?lián)Q代高峰期，上一輪2010、2011年銷售高點下的泵車面臨替換需求。同時國六標(biāo)準(zhǔn)全面實施、農(nóng)村勞動力替代構(gòu)成混凝土機械主要驅(qū)動因素。

圖表：我們預(yù)測2020年泵車銷量增速40%以上

資料來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，中金公司研究部。注：2013-2017年正向坐標(biāo)軸扣除陰影部分為行業(yè)實際銷量，2018-2021年正向坐標(biāo)軸為行業(yè)實際銷量或預(yù)測銷量。

2021年預(yù)測：汽車起重機、混凝土泵車或分別實現(xiàn)15~20%銷量增長

我國低排放標(biāo)準(zhǔn)的道路機械保有量占比超過60%。當(dāng)前國內(nèi)存量混凝土泵車、汽車起重機以上一輪行業(yè)高峰時銷售的國三設(shè)備為主。我們測算國內(nèi)混凝土泵車、汽車起重機的保有量中屬于國三標(biāo)準(zhǔn)及以下的存量設(shè)備占比分別高達65.7%/61.0%。

更新替換需求形成支撐，2021年道路機械行業(yè)銷量有望實現(xiàn)15~20%正增長。我們估算，2021~2023年，我國汽車起重機、混凝土泵車年均設(shè)備淘汰量將達到3.5/1.0萬臺，分別相當(dāng)于2020年行業(yè)銷售量的66%和83%。展望2021年，我們認為我國汽車起重機、混凝土泵車行業(yè)銷量仍有望實現(xiàn)15~20%同比增長。

2021年房地產(chǎn)投資增速稍降，但整體平穩(wěn)，不構(gòu)成大的下行風(fēng)險?；炷翙C械與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性強，部分投資者擔(dān)憂“三條紅線”影響混凝土泵車行業(yè)銷量。根據(jù)中金地產(chǎn)組分析，預(yù)計2021年地產(chǎn)新開工面積同比下降3%，降幅同比擴大1ppt;投資方面，結(jié)合新開工面積、竣工面積、單位工程量強度、PPI、土地購置費分析，預(yù)計2021年地產(chǎn)開發(fā)投資增速同比放緩0.4ppt至6%，整體過渡較為平穩(wěn)。

圖表: 道路機械保有量結(jié)構(gòu)中以“國三”以下車輛為主(2019年)

資料來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

國際競爭力提升疊加周期弱化，估值擴張箭在弦上

行業(yè)周期弱化，龍頭廠商國際競爭力提升，奠定估值擴張基礎(chǔ)

工程機械行業(yè)周期性弱化，龍頭主機廠全球競爭力提升。往前看，隨著人工替代、挖掘機對裝載機替代等結(jié)構(gòu)升級需求，以及環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)提高帶來的更新替換加速釋放的需求，我國工程機械行業(yè)周期性將會明顯弱化。同時，國內(nèi)工程機械主機廠制造能力顯著增強，全球競爭力顯著提升，將帶來其抗風(fēng)險能力的提升，形成超越周期的成長;以上兩點，是工程機械板塊估值擴張的前提條件。

無論從成長性還是盈利性看，龍頭主機廠估值均不應(yīng)折價

從成長性角度，國內(nèi)工程機械主機廠盈利增長好于外資企業(yè)。往前看，考慮中國本土市場的強勁需求，中資企業(yè)進口替代及集中度提升趨勢，我們認為國內(nèi)主機廠龍頭未來三年業(yè)績復(fù)合增長率將會達到10~15%，好于國外龍頭主機廠的盈利增速水平。

從盈利性角度，國內(nèi)龍頭主機廠ROE及凈利潤率均優(yōu)于卡特彼勒。

工程機械龍頭具備較大估值提升空間

全球工程機械悲觀預(yù)期修復(fù)，卡特彼勒估值抬升。伴隨疫苗研發(fā)推進，全球工程機械市場的悲觀預(yù)期逐步修復(fù)。

國內(nèi)工程機械龍頭企業(yè)具備較大估值擴張空間。

風(fēng)險提示

行業(yè)需求不及預(yù)期。若貨幣政策收緊導(dǎo)致工程機械行業(yè)出貨量下滑，主機廠和零部件企業(yè)的利潤增長可能不達預(yù)期。

市場競爭加劇。若市場競爭格局惡化，產(chǎn)品銷售價格下降，或首付比例顯著下調(diào)，則會犧牲工程機械企業(yè)的利潤表甚至資產(chǎn)負債表，導(dǎo)致中期盈利增長不達預(yù)期。

海外市場需求波動。我們整體看好2021年海外市場需求的復(fù)蘇，和中國工程機械出口的加速;但如果衛(wèi)生事件出現(xiàn)反復(fù)，出口需求可能不達預(yù)期。（編輯：mz）