中金策略：10年美債利率升破1.1%之后，價值風(fēng)格能否持續(xù)領(lǐng)漲？

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：劉剛、王漢鋒。

摘要

上周，10年美債利率快速上行超過20bp至1.1%以上，進(jìn)而引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)，如黃金和債券大跌、價值銀行領(lǐng)漲、成長板塊落后等等。盡管長端美債利率逐步走高已是市場對2021的普遍共識，但最近一周抬升速度之快以及后續(xù)還有多少空間，仍吸引了很多關(guān)注。

就此，本文中我們將對美債利率走高的驅(qū)動因素、影響和未來走勢做出分析。

?原因與驅(qū)動因素：財政刺激預(yù)期推動利率走高，以實(shí)際利率為主。1月5日參議院選舉最終結(jié)果為“民主黨橫掃”后形成的更大規(guī)模財政刺激預(yù)期是推動本輪全球risk on及利率快速走高的直接原因，這與我們判斷一致，周五非農(nóng)數(shù)據(jù)意外下滑更是強(qiáng)化了這一預(yù)期，拜登也表示一上任便將努力推動上萬億美元規(guī)模的新刺激。

此外，此前資金持續(xù)流入與較高的多頭倉位在利率快速走高時的拋壓可能也加大了上行壓力。

目前，10年美債的投機(jī)性倉位依然為凈多頭，故在利率快速上行時可能造成拋壓

全球債券資金流向

從債券上行的驅(qū)動力中也可以看出這一特點(diǎn)。上周10年美債20bp的上行幅度中，實(shí)際利率貢獻(xiàn)14bp，通脹預(yù)期僅貢獻(xiàn)6bp，故造成黃金大跌。如果以風(fēng)險中性利率和期限溢價（term premium）來劃分的話，期限溢價則是主要貢獻(xiàn)，反應(yīng)了投資者犧牲一定收益持有更長久期債券的意愿在下降。

上周10年美債20bp的上行幅度中，實(shí)際利率貢獻(xiàn)14bp，通脹預(yù)期僅貢獻(xiàn)6bp，故造成黃金大跌

如果以風(fēng)險中性利率和期限溢價（term premium）來劃分的話，期限溢價則是主要貢獻(xiàn)

反應(yīng)了投資者犧牲一定收益持有更長久期債券的意愿在下降

長端利率的快速上行也推動期限利差繼續(xù)走高，目前2s10s利差已經(jīng)擴(kuò)大至98.2個基點(diǎn)，為2017年7月以來新高。

長端利率的快速上行也推動期限利差繼續(xù)走高，目前2s10s利差已經(jīng)擴(kuò)大至98.2個基點(diǎn)，為2017年7月年以來新高

?未來走勢展望：短期上行后債券已經(jīng)超賣；但利率仍有上行空間，靜態(tài)測算中期均衡水平為~1.5%。

短期看，我們認(rèn)為利率受“民主黨橫掃”預(yù)期刺激走高有據(jù)可依，但上行速度略超預(yù)期，波動幅度超過1.3倍標(biāo)準(zhǔn)差，為2020年11月以來最高；債券也已經(jīng)明顯超賣，超賣程度創(chuàng)2018年10月以來最高。因此，短期快速拉升后不排除“歇一歇”。下一個催化劑來自新一輪刺激的落地、以及衛(wèi)生事件控制和疫苗出現(xiàn)更多的積極進(jìn)展。

短期利率受“民主黨橫掃”刺激預(yù)期走高是有依據(jù)的，但速度略超預(yù)期，波動幅度已超過1.3倍標(biāo)準(zhǔn)差，為今年11月以來最高…

…與此同時，債券也已經(jīng)明顯超賣，超賣程度創(chuàng)2018年10月以來最高

不過拋開短期波動，我們認(rèn)為中期看10年美債利率仍有上行空間，主要理由為：1）美國當(dāng)前依然穩(wěn)健的需求和新增刺激、以及疫苗接種后復(fù)工的逐步修復(fù)（目前接種速度加快至每天42萬劑，不排除拜登就任后進(jìn)一步提速），從供需兩個角度都可能推動長端利率繼續(xù)走高，類似于中國2020年2~3季度情形，進(jìn)而推動中美利差收窄。2）美國當(dāng)前供需缺口依然很大甚至可能繼續(xù)走闊的背景下，2021年上半年通脹走高也將給利率提供上行壓力。3）美聯(lián)儲維持當(dāng)前寬松力度的預(yù)期也已經(jīng)充分計入，除非加大資產(chǎn)購買力度或?qū)嵤┦找媛是€控制，但目前看必要性不大。

美國衛(wèi)生事件依然嚴(yán)重，英國繼續(xù)升溫

美國疫苗接種加速，目前每日42萬人，總接種669萬，不排除拜登就任后進(jìn)一步提速

從供需兩個角度都可能推動長端利率繼續(xù)走高，類似中國2020年2~3季度情形，進(jìn)而推動中美利差收窄

美國當(dāng)前供需缺口依然很大甚至可能繼續(xù)走闊的背景下，2021年上半年通脹走高也將給利率提供上行壓力

我們測算，10年美債均衡水平為1.5%左右。根據(jù)我們測算，相比2019年，長端利率差距主要為扣除降息、通脹和風(fēng)險溢價的真實(shí)利率預(yù)期，假設(shè)真實(shí)利率預(yù)期大體回歸、風(fēng)險溢價基本持平、通脹預(yù)期略高的話，可能對應(yīng)10年美債為1.5%左右。

需要注意的是，我們的假設(shè)中推動利率走高仍以實(shí)際利率為主，因此整體仍對黃金資產(chǎn)不利。

相比2019年四季度，長端利率目前差距主要體現(xiàn)在扣除掉降息、通脹和風(fēng)險溢價的真實(shí)利率預(yù)期上

我們測算10年美債均衡水平為1.5%左右，以實(shí)際利率為主，因此對黃金不利；但實(shí)際利率依然為負(fù)

?那么這是否意味著金融條件明顯收緊？也并非如此?；谖覀儨y算，即便是名義利率回到1.5%，實(shí)際利率也將依然為負(fù)（目前為-0.98%），表明扣除掉價格后的實(shí)際融資成本依然為負(fù)，因此金融條件不算緊張。

此外，美聯(lián)儲持續(xù)QE和美元指數(shù)大幅貶值也有助于維持金融條件的寬松。實(shí)際上，金融條件指數(shù)依然處于異常寬松水平，上周即便利率快速抬升，金融條件指數(shù)整體變化并不大。

金融條件指數(shù)依然處于異常寬松水平，上周即便利率快速抬升，金融條件指數(shù)整體變化并不大

?利率上行是否必然對估值有壓力？不必然。雖然從直接估值定價公式和貼現(xiàn)率概念來看，估值的確與無風(fēng)險利率成反向關(guān)系（P?E=1?(r_f+ERP)，r_f為10年期國債收益率，ERP為股權(quán)風(fēng)險溢價），但是如果當(dāng)利率處于相對低位且利率抬升主要因增長向好驅(qū)動的話，估值實(shí)際結(jié)果反而與利率水平呈正比，因?yàn)榇藭r風(fēng)險偏好提升（反映為風(fēng)險溢價收斂）足以抵消利率抬升的拖累，過去一周即是如此；直到利率高到一定程度導(dǎo)致其負(fù)面影響蓋過風(fēng)險溢價收斂時，才會壓制估值，但由于此時還有盈利的貢獻(xiàn)，因此也未必必然導(dǎo)致市場下跌。

歷史經(jīng)驗(yàn)也的確如此，通過統(tǒng)計1962年以來標(biāo)普500估值與10年美債利率之間關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)直到利率達(dá)到某個“閾值”之后，估值才會收縮；而市場轉(zhuǎn)負(fù)的“閾值”還要更高。

那這個閾值大概會是多少呢？但由于過去多年利率中樞持續(xù)下行，因此這一“閾值”也不斷降低。1962~1980年，利率水平升至6.5%后估值逐漸回落，這一“閾值”在1981~2001降至5.8%左右，在2003~2013年4月降至4.0%左右，2013年后已降至2%附近，對應(yīng)當(dāng)前實(shí)際利率轉(zhuǎn)正；2012年后的市場“閾值”在2.7%附近。

我們發(fā)現(xiàn)直到利率達(dá)到某個“閾值”之后，估值才會收縮，但由于過去多年利率中樞持續(xù)下行，因此這一“閾值”也不斷降低

這一“閾值”2013年后已降至2%附近，對應(yīng)當(dāng)前實(shí)際利率轉(zhuǎn)正；2012年后的市場“閾值”在2.7%附近

當(dāng)然靜態(tài)來看，基于我們的增長和利率決定的估值模型測算，如果假設(shè)制造業(yè)PMI基本維持在當(dāng)前水平（12月ISM制造業(yè)PMI 60.7）不變，10年期國債利率如果升到1.5%，對應(yīng)的靜態(tài)估值約為27.4倍，較當(dāng)前的30.5倍低10%左右，但如果風(fēng)險溢價能夠補(bǔ)償一部分的話，那降幅將明顯收斂。

靜態(tài)來看，10年期國債利率如果升到1.5%對應(yīng)的靜態(tài)估值約為27.4倍，較當(dāng)前的30.5倍低10%左右，

但如果風(fēng)險溢價能夠補(bǔ)償一部分的話，那降幅將明顯收斂

?利率上行相對有利于部分價值股，如銀行的相對表現(xiàn)。從利差走闊的角度，利率抬升往往有利于銀行股表現(xiàn)。相比之下，成長股的相對高估值和更大部分的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流意味著利率抬升對其估值的影響更敏感一些，歷史經(jīng)驗(yàn)也多數(shù)是如此。但需要注意的是，成長股的絕對表現(xiàn)遠(yuǎn)非單純利率單一因素決定，長期絕對回報來源仍主要是盈利而非估值。

圖表17: 成長股的相對高估值和更大部分而的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流都意味著利率抬升對其的影響相對更敏感

?最后需要提示的是，絕對水平是一方面，但短期變化速度很重要。雖然根據(jù)我們上文中分析，目前利率水平并不算高且仍有上行空間，但短期如果上行速度過快也將觸發(fā)連鎖反應(yīng)，進(jìn)而對市場造成沖擊，2018年2月初便是典型案例，利率波動幅度超過2.5倍標(biāo)準(zhǔn)差（目前為1.3倍），進(jìn)而造成市場大跌，因此短期利率的波動幅度值得密切關(guān)注。

?資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債；利率大幅上行、價值風(fēng)格領(lǐng)漲。美元計價下，大類資產(chǎn)排序?yàn)榇笞?gt;股>債；比特幣、韓國股市、原油、A股、英國等領(lǐng)先；巴西里爾、VIX、黃金、FAAMNG、主要債券落后。板塊層面，汽車與零部件大漲，能源、銀行、原材料等上漲；房地產(chǎn)、食品煙草等下跌。美債利率突破1.1%，黃金大跌。

過去一周，以汽車為外表的衛(wèi)生事件受損多板塊大幅跑贏市場，但成長股相對跑輸

?情緒倉位：主要資產(chǎn)均超買，美元空頭創(chuàng)新高。主要市場股市RSI點(diǎn)位均繼續(xù)抬升且均處于超買；黃金回落，布油抬升且明顯超買；美元投機(jī)性空頭倉位繼續(xù)增加，再創(chuàng)新高。

過去一周，各主要市場RSI點(diǎn)均抬升，目前均超買，原油同樣超買

美元投機(jī)性空頭倉位繼續(xù)增加，再創(chuàng)新高

?資金流向：美股加速流入、新興15周流入后流出。過去一周，美國、日本、歐洲持續(xù)流入，新興市場在連續(xù)15周流入后首度轉(zhuǎn)為流出。

?基本面與政策：非農(nóng)不及預(yù)期，PMI繼續(xù)改善。12月非農(nóng)新增就業(yè)減少14萬，為衛(wèi)生事件改善以來的首度下滑，12月ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)攀升，呈現(xiàn)產(chǎn)需缺口擴(kuò)大局面。盈利上，標(biāo)普500指數(shù)2021年EPS一致預(yù)期下行，盈利調(diào)整情緒也繼續(xù)惡化。

12月美國非農(nóng)就業(yè)減少14萬，失業(yè)率維持上月的6.7%

12月美國ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)攀升至60.7的相對高位

分項(xiàng)來看，庫存基本不變，但訂單和交付時間進(jìn)一步拉長都體現(xiàn)了供需錯位依然明顯的情形

?市場估值：主要市場估值繼續(xù)攀升。美股12月動態(tài)PE為22.9倍；當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)30.6倍靜態(tài)P/E處于增長（12月ISM制造業(yè)PMI=60.7）和流動性（10年美債利率1.12%）能夠支撐的合理水平（~30.5倍）。

（編輯：張金亮）