海通證券：借鑒09-10年，港股低估價值望補漲

本文來自 微信公眾號“股市荀策”。

核心結(jié)論：①12月港股繼續(xù)上漲，累計漲幅/最大漲幅為3.4%/3.8%，其中工業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費業(yè)、非必需性消費業(yè)漲幅最大，而順周期板塊表現(xiàn)較弱。②參考09-10年，2009年港股成長股基本面更優(yōu)，科技和消費漲幅最大，而進入2010年價值股基本面明顯改善，開啟補漲行情。③2020年港股科技和消費表現(xiàn)優(yōu)異，成長和價值板塊極致分化，隨著經(jīng)濟復蘇和企業(yè)盈利改善，預計2021年低估價值股有望補漲。

借鑒09-10年，低估價值望補漲

2020年初公共衛(wèi)生事件爆發(fā)后，全球經(jīng)濟活動按下暫停鍵，為應對經(jīng)濟衰退壓力，全球央行攜手大放水，美元流動性十分寬松。2020/3/20以來港股成長風格明顯占優(yōu)，可選消費漲幅為82.2%，信息技術(shù)為81.3%，醫(yī)療保健為80.2%，遠超同期恒生指數(shù)25.0%。展望2021年，港股市場風格將如何演繹？本文通過對比2009-10年港股走勢，我們認為港股風格有望再平衡。

1.港股策略：借鑒09-10年，低估價值望補漲

回顧：12月港股漲勢延續(xù)。12月歐美公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)，市場波動加劇，但不改上漲趨勢，12月全球主要指數(shù)均錄得正收益。恒生指數(shù)在12月震蕩收漲3.4%，當月最大漲幅為3.8%。對比其他市場，滬深300指數(shù)12月累計漲幅/最大漲幅為5.1% /5.1%，創(chuàng)業(yè)板指為12.7%/12.8%，納斯達克指數(shù)為5.7%/6.3%，德國DAX為3.2%/4.6%，標普500為3.7%/3.8%，日經(jīng)225為3.8%/4.4%，英國富時100為3.1%/6.5%。從市場走勢看，進入12月恒指震蕩下跌，12月23日大幅反彈并收復失地，月末達到最高點27341.0。從行業(yè)表現(xiàn)來看，12月港股工業(yè)（14.5%）、醫(yī)療保健業(yè)（13.9%）、必需性消費業(yè)（11.0%）、非必需性消費業(yè)（11.0%）漲幅較大；部分順周期板塊受公共衛(wèi)生事件影響表現(xiàn)較弱，跌幅較大的板塊為能源業(yè)（-5.0%）、電訊業(yè)（-4.8%）、綜合業(yè)（-3.5%）。12月南下資金流入規(guī)模為602.0億港元，高于2020年的月均值560.1億港元，2020年南下資金累計凈流入額達到6721.3億港元。2020年12月當月南下資金在港股成交額中占比達23.5%，高于2020年11月當月的21.9%。

參考2009年，港股企穩(wěn)反彈，成長風格占優(yōu)。為了應對金融危機，2008/11/25美聯(lián)儲啟動首輪量化寬松（QE）政策，通過購買機構(gòu)債和MBS為市場注入大量流動性，LIBOR-OIS利差從2008/10/10的3.60%大幅下降至2009/9/18的0.06%，此后基本保持在0.1%以下。在美元流動性泛濫的背景下港股止跌企穩(wěn)，2009/3/10港股二次探底后開始上攻，全年恒生指數(shù)上漲52.0%。行業(yè)層面，成長風格明顯跑贏價值風格，科技和消費板塊漲幅最大，來源于對基本面復蘇的預期，2009全年信息技術(shù)漲幅/凈利潤增速為180.9%/-21.1%，可選消費為132.5%/278.7%，醫(yī)療保健為116.8%/19.8%，日常消費為116.4%/61.1%。價值板塊表現(xiàn)不佳，2009全年工業(yè)漲幅/凈利潤增速為66.1%/ 34.9%，金融為71.0%/29.0%，房地產(chǎn)為79.2%/28.6%，能源為80.1%/5.1%。

進入2010年，市場風格更均衡，價值板塊補漲。2010年3月美聯(lián)儲退出QE1，但隨著歐洲債務問題蔓延，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，市場開始預期美聯(lián)儲推出QE2。2010/5/26港股開始重拾升勢，全年恒生指數(shù)上漲5.3%。行業(yè)層面，成長價值風格差異收斂，消費板塊基本面和漲幅依然穩(wěn)健，醫(yī)療保健2010年漲幅/凈利潤增速為47.9%/ 8.1%，可選消費為30.0%/97.5%；價值板塊基本面顯著改善，開啟補漲行情，能源2010年漲幅/凈利潤增速為28.5%/39.5%，工業(yè)為18.0%/97.9%，材料為10.0%/155.4%，金融為8.9%/39.2%；前期強勢的科技板塊表現(xiàn)疲弱，信息技術(shù)2010年凈利潤增速為66.5%但漲幅僅有8.8%，可能的原因在于較好的基本面已經(jīng)在2009年提前反映在股價中。

2020年港股成長和價值風格極致分化。2020年公共衛(wèi)生事件蔓延引發(fā)全球金融市場劇烈動蕩，為了應對公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟和市場造成的沖擊，2020/3/15美聯(lián)儲宣布降低基礎利率至零并推出7000億美元的QE計劃，2020/3/23宣布不限量按需買入美國國債和MBS。美聯(lián)儲一系列舉措有效緩解了美元流動性危機，LIBOR-OIS利差從2020/3/27的1.40%下降至2020/11/9的0.11%，截至2020/12/31該值為0.19%。2020年全年恒生指數(shù)下跌3.4%，但科技和消費板塊表現(xiàn)優(yōu)異，信息技術(shù)2020年漲幅/20H1凈利潤增速為61.6%/23.2%，醫(yī)療保健為60.4%/-25.4%，可選消費為41.4%/-54.9%，日常消費為38.8%/10.2%；公共衛(wèi)生事件之下價值板塊基本面受損嚴重，周期和金融漲幅落后，能源2020年漲幅/20H1凈利潤增速為-27.5%/-108.3%，房地產(chǎn)為-8.9%/-50.7%，工業(yè)為-8.0%/ -62.7%，金融為-5.0%/-20.0%。從估值來看，消費和科技板塊的估值處于歷史較高水平，截至2020/12/31醫(yī)療保健PE（TTM，下同）/PB（LF，下同）2005年以來的分位數(shù)為99.9%/100.0%，可選消費為98.7%/99.5%，信息技術(shù)為66.7%/92.2%；周期和金融估值依然偏低，金融PE/PB分位數(shù)為34.6%/4.5%，工業(yè)為36.5%/4.0%，材料為49.1% /55.2%，能源為60.6%/1.2%。

借鑒歷史，2021年港股低估價值有望補漲。目前海外公共衛(wèi)生事件依然嚴重，經(jīng)濟復蘇前景存在不確定性，美聯(lián)儲12月FOMC會議維持當前零利率不變，點陣圖顯示2023年前不會加息，同時繼續(xù)維持每月購買800億美元國債、400億美元MBS的購債計劃，且未設定退出QE的明確時間表，因此港股流動性有望延續(xù)寬松格局。由于國內(nèi)公共衛(wèi)生事件控制較好，自20Q2開始中國經(jīng)濟領先全球開啟復蘇，企業(yè)盈利也逐步改善。港股公司業(yè)績與A股走勢基本一致，結(jié)合庫存周期，我們預計A股企業(yè)盈利回升期持續(xù)1年半左右，即業(yè)績拐頭向下將在明年三、四季度出現(xiàn)，從而我們認為目前港股業(yè)績?nèi)蕴幱诨厣厔葜?。隨著港股基本面持續(xù)向好，中短期港股金融、工業(yè)、能源等順周期板塊可能存在輪漲機會。當前港股金融板塊PE（TTM）/PB（LF）為8.1/0.69倍，處于05年以來34.6%/4.5%分位；股息率為3.52%，處于05年以來均值附近。從投資主線看，目前我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型升級中，中期科技+消費是轉(zhuǎn)型方向，當前科技股業(yè)績步入向上周期，本輪行情中科技行業(yè)仍是主線，因此繼續(xù)關(guān)注港股科技相關(guān)行業(yè)。

2.1敏實集團（00425）乘電動化、輕量化之風，電池盒業(yè)務揚帆起航

敏實集團：領先汽車零部件供應商。敏實集團主要從事設計、生產(chǎn)、銷售汽車裝飾條、汽車裝飾件、車身結(jié)構(gòu)件、行李架及電池盒等汽車零部件。20H1公司主營收入、歸母凈利潤分別為48.5、3.7億元，同比分別減少20.9%、58.6%，主因受公共衛(wèi)生事件影響。公司位列19年全球汽車零部件供應商百強榜第86名，20年11月30日收盤后納入MSCI成分股。

電池盒：逐漸進入放量階段。電池盒是新能源汽車動力電池的承載件，安裝于車體下部，主要用于保護動力電池在外界碰撞和擠壓時不受損害，對電池模塊的安全和防護起到關(guān)鍵作用。公司采用鋁擠出工藝生產(chǎn)電池盒，優(yōu)勢有1）與鋼電池盒相較，鋁電池盒滿足輕量化需求，且高溫耐腐蝕，導熱性、導電性較優(yōu)；2）與鋁壓鑄工藝相較，鋁擠出工藝能夠靈活設計電池盒結(jié)構(gòu)，滿足各類能量大小的電池包需求，且能夠減輕電池盒重量。敏實目前電池盒在手訂單量充沛，隨著產(chǎn)能逐步釋放，單車配套金額將改善，我們預計公司21-22年電池盒收入分別為7.8、19.5億元，25年為69.9億元。

傳統(tǒng)業(yè)務：研發(fā)夯實競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)長足發(fā)展。公司傳統(tǒng)業(yè)務覆蓋了金屬及飾條、塑件、鋁件等產(chǎn)品，通過產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新等，不斷拓寬產(chǎn)品品類。20H1公司研發(fā)費用率為5.2%，同比提升0.3pct，公司保持對底盤結(jié)構(gòu)一體化系統(tǒng)的生產(chǎn)技術(shù)、材料工藝和表面處理的研究開發(fā)，并明確了高分子材料的發(fā)展方向。公司基本毗鄰客戶工廠布局產(chǎn)能，以便提供高效、準時的交貨，目前生產(chǎn)基地主要位于中國、美國、墨西哥、泰國和德國，基本輻射了全球主要汽車消費市場。此外公司覆蓋大多數(shù)主機廠客戶，多元化客戶結(jié)構(gòu)，能夠分散對單一客戶的依賴度。20H1公司獲得美系高端電動車品牌鋁飾條訂單，我們預計21H1開始量產(chǎn)，訂單完全釋放，22年主營收入或增厚約2億元。強大的研發(fā)制造平臺和北美大客戶合作將推動公司發(fā)展進入新階段。1）公司擁有領先的研發(fā)和垂直整合的制造實力、優(yōu)質(zhì)的客戶資源，我們認為未來有望在品類方面進一步豐富，協(xié)同快速增長；2）公司已經(jīng)進入北美大客戶核心產(chǎn)品線，業(yè)務發(fā)展和未來的更進一步合作可期。

雷達罩、發(fā)光標牌：聯(lián)袂海拉，增強合力。在智能化驅(qū)動下，毫米波雷達作為實現(xiàn)自動駕駛所需的主要傳感器之一，應用將更加廣泛。雷達罩是發(fā)射和接收毫米波的介質(zhì)，其材料需要考慮對毫米波的吸收和反射特性。汽車公司大多選擇將前置毫米波雷達置于中間車標內(nèi)，實現(xiàn)外形美觀，而傳統(tǒng)車標的金屬鍍鉻層對毫米波會產(chǎn)生屏蔽阻隔效應，集成雷達的車標（發(fā)光標牌）需求應運而生。20年6月敏實集團與全球毫米波雷達前五大供應商——德國海納簽署合同成立合資公司，雙方各持股50%，將在技術(shù)、訂單、成本等方面實現(xiàn)互補。

風險提示：汽車行業(yè)景氣度下行，電池盒業(yè)務拓展不達預期，行業(yè)競爭加劇。

（敏實集團，00425，周旭輝，S0850518090001，劉溢，S0850520080002）

2.2JS環(huán)球生活（01691）全球創(chuàng)新型小家電龍頭增長動力強

全球創(chuàng)新型小家電龍頭。據(jù)公司2020半年報援引弗若斯特沙利文，截至2020年6月30日，公司在全球小家電市場排名第六。九陽分部專注廚房電器和清潔電器，在中國市場豆?jié){機、破壁機、電飯煲分別排名第一、第一和第三。SharkNinja分部專注家居環(huán)境電器和廚房電器，在北美、歐洲、日本及全球多個國家銷售，在吸塵器、多功能烹飪煲、破壁機及掃地機器人分別排名第一、第一、第一和第二。中國和美國分別是目前增長最快和世界最大的小家電市場，公司憑借自身在產(chǎn)品開發(fā)、品牌營銷、全球全渠道銷售方面的核心競爭力，在這兩大市場乃至全球不斷鞏固其創(chuàng)新型小家電龍頭的地位。

新品推出+渠道深入促進2020H1收入增長，增長動力有望持續(xù)。2020H1，公司實現(xiàn)收入15.15億美元，同增22.6%。九陽和SharkNinja分部分別增長9.1%和34.2%，收入占比為41.2%和58.8%，兩分部收入增長均受益于新品推出，包括九陽品牌SKY系列新產(chǎn)品、Shark品牌的清潔產(chǎn)品（吸塵器、掃地機器人等）和Ninja品牌的Foodi系列烹飪產(chǎn)品。新品推出和公共衛(wèi)生事件需求促進清潔和烹飪品類同增27.3%和25.2%，收入占比為38.7%和29.7%，食物料理品類收入同增14.8%，占比26.3%。新品推出、品牌知名度提升及電商滲透加強使得北美和歐洲收入增長強勁，2020H1分別同增31.4%和56.5%，占比達47.9%和9.5%，中國收入受益線上渠道優(yōu)勢和新品推出同增8.9%，占比達40.5%。我們認為，公司將持續(xù)拓展德國、推動英國和日本市場的增長，在掃地機器人和Foodi系列產(chǎn)品組合上持續(xù)創(chuàng)新，收入增長動力強勁。

最大化協(xié)同效應，提升長期盈利能力。公司將最大化九陽與SharkNinja分部的協(xié)同效應，擴大Shark品牌在中國的產(chǎn)品組合，推出專為中國消費者設計的產(chǎn)品，并共享終端供應商，合并采購量實現(xiàn)更低成本，打造更具競爭力的供應商格局。我們認為，公司的營運能力（包括利用消費者互動積累有關(guān)消費者偏好和行為的資料從而引導及影響產(chǎn)品開發(fā)流程的全球研發(fā)平臺、覆蓋全球的集中化供應鏈及貫穿產(chǎn)業(yè)鏈的全面的信息管理系統(tǒng)）將加強，降本增效，提升長期盈利能力。

風險提示：碳化硅成本下降、良率提升不達預期；更新一代半導體材料出現(xiàn)

盈利預測與投資建議。我們預計，公司2020-2022年歸母凈利分別為17.24，23.25，29.76億元，分別同比增長486.46%，34.89%，27.98%，EPS分別為0.49，0.67，0.85元/股，考慮到1.公司為全球創(chuàng)新型小家電龍頭，其產(chǎn)品、品牌、營銷和渠道的核心競爭力顯著；2.公司在產(chǎn)品研發(fā)和供應鏈協(xié)同方面發(fā)展空間大；結(jié)合小家電同業(yè)公司估值，我們給予公司2020年35-40倍PE，對應合理價值區(qū)間17.15-19.60元/股，按照1港元=0.87人民幣，對應合理價值區(qū)間19.71-22.53港元/股，給予“優(yōu)于大市”評級。

風險提示：公司歐洲渠道拓展及供應鏈協(xié)同進展低于預期等。

（JS環(huán)球生活，01691，周旭輝，S0850518090001，李姝醒，S0850519040001）

2.3瑞聲科技（02018）新起點：鏡頭盈利拐點

公司概況：瑞聲科技是全球消費電子行業(yè)器件與解決方案提供商，主要業(yè)務包含聲學、光學、電磁傳動三大板塊，同時在MEMS器件和精密結(jié)構(gòu)件領域也有布局。2019年，公司聲學、光學、電磁傳動與精密結(jié)構(gòu)件三大業(yè)務收入貢獻分別為81.7億、10.7億與76.9億，分別占收入比重的45.7%、6.0%和43.0%。

光學行業(yè)：21年智能手機出貨量回暖疊加光學升級，光學賽道重回快增長。1）受到公共衛(wèi)生事件影響，我們預計2020年全球出貨量將下降至12億部，2021年恢復至13.5億部；2）智能手機多攝滲透趨勢仍在持續(xù)，單部手機攝像頭數(shù)量仍有提升空間；3）手機攝像的功能性也在持續(xù)提升。前攝從劉海向屏下發(fā)展；后攝則向：a.更大像面、更高像素；b.超廣角，從70度向120度之上發(fā)展；c.長焦鏡頭，向更高倍數(shù)發(fā)展；d.微距鏡頭；e.TOF等方向發(fā)展最大化協(xié)同效應，提升長期盈利能力。公司將最大化九陽與SharkNinja分部的協(xié)同效應，擴大Shark品牌在中國的產(chǎn)品組合，推出專為中國消費者設計的產(chǎn)品，并共享終端供應商，合并采購量實現(xiàn)更低成本，打造更具競爭力的供應商格局。我們認為，公司的營運能力（包括利用消費者互動積累有關(guān)消費者偏好和行為的資料從而引導及影響產(chǎn)品開發(fā)流程的全球研發(fā)平臺、覆蓋全球的集中化供應鏈及貫穿產(chǎn)業(yè)鏈的全面的信息管理系統(tǒng)）將加強，降本增效，提升長期盈利能力。

風險提示：碳化硅成本下降、良率提升不達預期；更新一代半導體材料出現(xiàn)

光學業(yè)務：塑膠鏡頭盈利拐點到來，WLG具大成長空間。公司塑膠鏡頭技術(shù)、產(chǎn)能、毛利率等協(xié)同提升，2020年Q3，光學業(yè)務營收4.7億元，出貨量增長至1.32億顆，毛利率24.6%。我們預計在稼動率和良率提升的帶動下，2021年全年出貨量有望超過8億顆，毛利率達到30%左右，顯著貢獻利潤。WLG方面，有望協(xié)同模組，在主攝等領域取得突破。同時，公司引入湖北小米長江產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)、OPPO廣東移動通信有限公司、紅杉馳辰（紅杉資本中國基金旗下）、先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金（國投創(chuàng)新旗下）等戰(zhàn)略投資者，對業(yè)務將帶來有利促進。風險提示：公司歐洲渠道拓展及供應鏈協(xié)同進展低于預期等。

傳統(tǒng)業(yè)務有望迎來穩(wěn)定期。聲學：大客戶競爭格局較穩(wěn)定，SLS帶動成長。我們預計，客戶對于聲學的投入會保持微創(chuàng)新，未來幾年公司在客戶的份額有望保持在穩(wěn)定的狀態(tài)，毛利率也有望底部維持穩(wěn)定；同時在小箱體等產(chǎn)品帶動下，聲學業(yè)務有望觸底回升。電磁傳動器件方面，我們預計：1）公司在下游大客戶的份額進入到較穩(wěn)定期，同時Asp降幅有望收窄；2）安卓領域開始貢獻部分增量；3）毛利率下滑趨勢放緩。

盈利預測與投資建議。我們預計2020-2022年實現(xiàn)歸母凈利潤15.4、23.8、29.5億元，同比增速-30.7%、54.5%和23.8%；每股收益1.28、1.97和2.44元?？紤]到公司2020年業(yè)務一定程度受到公共衛(wèi)生事件影響，我們按照2021年進行估值，我們給予2021年25-30XPE，對應合理價值區(qū)間49.25-59.10元/股，按照1港元=0.86元人民幣估算，對應合理價值區(qū)間57.27-68.72港元/股，給予優(yōu)于大市評級。

風險提示：智能手機產(chǎn)銷下滑，傳統(tǒng)業(yè)務市場份額下滑。

（編輯：曾盈穎）