2021年港股市場(chǎng)展望：否極泰來(lái)，向陽(yáng)而生

報(bào)告正文

1 2020年港股走勢(shì)回顧：估值擴(kuò)張被盈利下滑抵消

1.1 2020年港股跑輸A股及美股

圖表1顯示2020年初以來(lái)，港股恒生指數(shù)跑輸A股及美股等全球主要股票市場(chǎng)（但仍好于新加坡和英國(guó)）。究其原因，主要有三條，衛(wèi)生事件、盈利和中美關(guān)系。第一，衛(wèi)生事件是全球性的，除了影響大中華區(qū)的權(quán)益市場(chǎng)，也通過(guò)海外市場(chǎng)影響港股市場(chǎng)。第二，衛(wèi)生事件不是一過(guò)性的，而是持續(xù)影響國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)，繼而影響上市企業(yè)的盈利。所以盡管美聯(lián)儲(chǔ)放水和人民幣升值可以階段性提振港股走勢(shì)，但從全年看，恒生指數(shù)走勢(shì)較A股和美股而言依然較弱，受到國(guó)際方面的負(fù)面沖擊較大。

1. 2 新經(jīng)濟(jì)亮眼：科技和醫(yī)藥等領(lǐng)跑港股，周期股走勢(shì)疲弱

2020年恒生主題指數(shù)的走勢(shì)顯示“新經(jīng)濟(jì)”表現(xiàn)亮眼，周期股走勢(shì)疲弱。圖表2顯示2020年年初至今，恒生主題指數(shù)的表現(xiàn)（收益率）從高到低分別為：恒生科技、恒生港股通新經(jīng)濟(jì)、恒生醫(yī)療保健、恒生消費(fèi)品制造及服務(wù)業(yè)、恒生工業(yè)、恒生港股通、恒生金融業(yè)、恒生中國(guó)內(nèi)地銀行、恒生中國(guó)內(nèi)地地產(chǎn)、恒生中國(guó)內(nèi)地石油及天然氣?？萍己歪t(yī)藥等行業(yè)領(lǐng)跑港股，而內(nèi)銀股、內(nèi)房股及內(nèi)地石油等內(nèi)地周期股則表現(xiàn)不佳。這個(gè)差別恰恰體現(xiàn)了港股中“新經(jīng)濟(jì)”對(duì)應(yīng)的指數(shù)表現(xiàn)較好，“老經(jīng)濟(jì)”對(duì)應(yīng)的指數(shù)表現(xiàn)較差。從長(zhǎng)期投資的角度，“新經(jīng)濟(jì)”代表了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，而以金融、地產(chǎn)和傳統(tǒng)能源為代表的“舊經(jīng)濟(jì)”則依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期的往復(fù)，而不斷肆虐的衛(wèi)生事件恰恰對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的沖擊。

1.3 港股收益率拆解：2020年估值擴(kuò)張被盈利下滑抵消

投資收益的基本計(jì)算公式為：P=EPS*PE，基于媒體的數(shù)據(jù)，2020年港股的估值擴(kuò)張的正效應(yīng)被盈利下滑的負(fù)效應(yīng)所抵消，導(dǎo)致港股全年的表現(xiàn)不佳：根據(jù)媒體對(duì)2020年的預(yù)測(cè)，恒生指數(shù)P/E同比增長(zhǎng)24.86%，而EPS同比下滑24.82%，股利收益率為2.66%。圖表3展示了恒生指數(shù)歷史估值及盈利變化拆分，其中2020年恒生指數(shù)靠估值擴(kuò)張維持，盈利大幅下滑。圖表4展示了2020年初至今的P/E、EPS和股息的日度變化情況（年初=1.0），可以發(fā)現(xiàn)2020年下半年恒生指數(shù)的估值大幅抬升而EPS和股利收益率均走弱，所以恒生指數(shù)估值擴(kuò)張被盈利下滑抵消這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在2020年的下半年，而上半年出現(xiàn)了海外衛(wèi)生事件爆發(fā)和美股急跌等導(dǎo)致的盈利與估值雙殺現(xiàn)象。

圖表5顯示出恒生指數(shù)的EPS，無(wú)論是當(dāng)期值還是預(yù)期值，均與恒生指數(shù)在長(zhǎng)期走勢(shì)上保持一致，這說(shuō)明了港股市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)與盈利關(guān)系緊密，而非炒作。圖表6顯示出2020年恒生指數(shù)的EPS增速和EPS預(yù)期值均出現(xiàn)了大幅下滑。

2 全球基本面漸進(jìn)向好：政策緩慢退坡，呵護(hù)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇

2.1全球衛(wèi)生事件形勢(shì)嚴(yán)峻，民眾開(kāi)始接種疫苗

目前全球衛(wèi)生事件形勢(shì)依然嚴(yán)峻，歐美新增確診人數(shù)出現(xiàn)反彈。圖表7展示了美國(guó)、巴西、印度和歐洲六國(guó)（德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利、俄羅斯、西班牙之和）每周新增確診人數(shù)趨勢(shì)，圖表8展示了圖表7歐洲六國(guó)各國(guó)家的每周新增確診人數(shù)。截至美國(guó)東部時(shí)間12月25日16時(shí)10分，美國(guó)確診病例超過(guò)1872.70萬(wàn)例，死亡病例為32.98萬(wàn)例。全球衛(wèi)生事件防控形勢(shì)依然嚴(yán)峻，尤其是病毒出現(xiàn)了變異。英國(guó)病毒變異致使病毒傳染力大幅提高，播速度比原來(lái)增加了70%，增加了衛(wèi)生事件防控的難度，給全球防疫帶來(lái)了更大挑戰(zhàn)。

疫苗是解決衛(wèi)生事件的核心手段，目前接種疫苗人數(shù)和訂購(gòu)疫苗數(shù)量都在增加。根據(jù)美國(guó)疾控中心的統(tǒng)計(jì)，截至12月23日上午9時(shí)，已向全美分發(fā)946.57萬(wàn)支疫苗，其中有100.80萬(wàn)美國(guó)人接種了第一劑疫苗。由于全美病例激增，輝瑞公司表示美國(guó)政府將追加采購(gòu)1億劑病毒疫苗，從而美國(guó)政府向輝瑞采購(gòu)的疫苗總量達(dá)到2億劑。目前FDA已經(jīng)批準(zhǔn)兩種疫苗（BioNTech與輝瑞聯(lián)合研發(fā)的疫苗以及Moderna研發(fā)的疫苗）的使用。雖然疫苗變異導(dǎo)致疫苗有效性遭受質(zhì)疑，但目前尚未找到疫苗失效的有力證據(jù)，疫苗有效性仍需時(shí)間觀察。

2.2 全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，政策緩慢退坡

目前全球經(jīng)濟(jì)正持續(xù)復(fù)蘇，根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）2020年12月更新的預(yù)測(cè)，2021年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為4.2%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為8%，歐洲區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為3.6%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為3.2%。雖然冬季天氣和病毒變異加重了衛(wèi)生事件，但是疫苗的陸續(xù)接種將為戰(zhàn)勝衛(wèi)生事件帶來(lái)曙光，除了美國(guó)已有100萬(wàn)人接種了疫苗，德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利等國(guó)家的疫苗接種將在2020年12月下旬-2020年1月上旬展開(kāi)。衛(wèi)生事件難以迅速消退，但不會(huì)阻擋經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐?；谝呙缃臃N的持續(xù)和抗疫經(jīng)驗(yàn)的積累，預(yù)計(jì)2021年下半年全球經(jīng)濟(jì)將比上半年恢復(fù)到更高的水平，屆時(shí)全球政策可能比上半年邊際收緊。

就海外主要經(jīng)濟(jì)體而言，美國(guó)有望于2021年啟動(dòng)新一輪庫(kù)存周期。圖表10顯示美國(guó)發(fā)生衛(wèi)生事件后出現(xiàn)明顯的“需求強(qiáng)于供給，消費(fèi)強(qiáng)于生產(chǎn)”的特點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)弱于零售銷(xiāo)售，代表從銷(xiāo)售到生產(chǎn)的傳導(dǎo)會(huì)加速庫(kù)存去化，而圖表11顯示美國(guó)庫(kù)存總額同比數(shù)據(jù)已經(jīng)觸底，而制造業(yè)新訂單作為領(lǐng)先指標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勁，說(shuō)明美國(guó)工業(yè)庫(kù)存周期或?qū)?dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年回暖。

2020年全球諸多央行降息以應(yīng)對(duì)衛(wèi)生事件（圖表12），其中美國(guó)在2020年3月就宣布了零利率政策（圖表13），美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表（圖表14）以支持企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2020年12月的議息決議，點(diǎn)陣圖顯示在2024之前美聯(lián)儲(chǔ)加息概率不高（圖表15，每個(gè)點(diǎn)代表一位委員對(duì)利率的預(yù)期）。而在資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方面，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃繼續(xù)以每月800億美元的速度購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、以每月400億美元的速度購(gòu)買(mǎi)MBS。美聯(lián)儲(chǔ)表示在充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)（即通脹目標(biāo)）實(shí)現(xiàn)重大進(jìn)展之前不會(huì)退出當(dāng)前資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，緩解了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的擔(dān)憂。

就美國(guó)的財(cái)政政策而言，此前因?yàn)槊绹?guó)黨爭(zhēng)導(dǎo)致的新一輪財(cái)政刺激一直難以推出，直到美國(guó)時(shí)間2020年12月27日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了規(guī)模約為9080億美元的H.R.133法案。美國(guó)針對(duì)衛(wèi)生事件采取的財(cái)政政策刺激規(guī)模展示在圖表16。

H.R.133雖不及H.R.748規(guī)模龐大，但仍將對(duì)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)起到重要的作用。其中730億美元用于疫苗等衛(wèi)生事件相關(guān)的醫(yī)療衛(wèi)生方面的花費(fèi)，1630億美元用于教育系統(tǒng)的救助，440億美元用于交通運(yùn)輸系統(tǒng)的運(yùn)行和維護(hù)，以及向每名成人和兒童派發(fā)600美元，每周增加300美元失業(yè)救濟(jì)金直到2021年3月14日，延續(xù)“薪水保護(hù)計(jì)劃（Paycheck Protection Program, PPP) ”以及通過(guò)其他小企業(yè)支持條款救助中小企業(yè)，并且將對(duì)于驅(qū)逐房客的禁令延續(xù)到2021年1月31日。