海通證券：港股演繹少數(shù)龍頭的牛市

本文來自 微信公眾號“ 股市荀策”。

核心結(jié)論：①2019/1/4以來港股翻倍股共計(jì)190只，上漲公司家數(shù)占比為31%，漲跌幅中位數(shù)為-22.6%，個(gè)股表現(xiàn)極度分化，演繹少數(shù)龍頭的牛市行情。②港股龍頭效應(yīng)源于：行業(yè)集中度提升鞏固龍頭地位，龍頭公司業(yè)績更優(yōu)，新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展孕育新龍頭。③港股龍頭效應(yīng)源于：機(jī)構(gòu)投資者頭部化，頭部基金偏好績優(yōu)龍頭，其中南下資金占比明顯提高，持股集中度提升。

港股演繹少數(shù)龍頭的牛市

2019/1/4是A股本輪牛市的起點(diǎn)，期間A股大幅上漲，而港股呈箱體震蕩走勢，截至2020/12/25累計(jì)漲幅僅5.3%。但是僅僅關(guān)注港股指數(shù)容易錯(cuò)失投資良機(jī)，實(shí)際上港股演繹的是少數(shù)公司的牛市，2019/1/4以來美團(tuán)-W(03690)、小米集團(tuán)-W(01810)、舜宇光學(xué)科技(02382等公司的股價(jià)早已翻倍。具體而言，港股呈現(xiàn)出明顯的龍頭效應(yīng)，并且這一效應(yīng)有望持續(xù)。

1. 港股龍頭效應(yīng)更為極致

港股整體漲幅有限但個(gè)股分化嚴(yán)重。2019/1/4是A股本輪牛市的起點(diǎn)，自此以來美股再創(chuàng)新高，而港股基本上原地踏步，2019/1/4-2020/12/25期間恒生指數(shù)漲幅僅為5.3%，恒生國企指數(shù)為6.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美股納斯達(dá)克指數(shù)(98.1%)，標(biāo)普500指數(shù)(51.3%)、以及A股創(chuàng)業(yè)板指(133.9%)、滬深300指數(shù)(70.1%)。與漲幅小相對應(yīng)的是港股估值偏低，截至2020/12/25港股恒生指數(shù)PE(TTM)為15.1倍，恒生國企指數(shù)為13.0倍，遠(yuǎn)低于美股的納斯達(dá)克指數(shù)(49.9倍)、標(biāo)普500指數(shù)(36.5倍)以及A股的創(chuàng)業(yè)板指(61.0倍)、全A指數(shù)(22.8倍)。但是，港股不同公司之間股價(jià)分化十分嚴(yán)重，2019/1/4-2020/12/25期間，港股上漲的股票數(shù)量為783只(占比30.7%)，其中翻倍股為190只(占比7.5%)，下跌的股票數(shù)量為1725只(占比67.7%)，全部港股漲幅平均數(shù)為-0.27%，中位數(shù)為-22.6%。

港股龍頭效應(yīng)明顯，漲幅領(lǐng)跑同行業(yè)。對全部港股按市值進(jìn)行分組，我們發(fā)現(xiàn)市值越大的公司漲幅也越大，2019/1/4-2020/12/25期間市值在50億港元以下的公司平均漲幅為2.0%，50-100億港元的公司為8.0%，100-500億港元的公司為26.0%，500-1000億港元的公司為41.7%，1000億港元以上的公司為48.2%，表明港股存在明顯的龍頭效應(yīng)。進(jìn)一步對比Wind一級行業(yè)市值最大前5家公司和行業(yè)的平均漲幅，各行業(yè)龍頭表現(xiàn)普遍優(yōu)于行業(yè)整體，新經(jīng)濟(jì)板塊龍頭漲幅最大，期間醫(yī)療保健Top5龍頭/行業(yè)整體漲幅為265.3%/106.4%，信息技術(shù)為217.1%/ 91.4%，可選消費(fèi)為204.1%/90.5%，同時(shí)傳統(tǒng)行業(yè)龍頭優(yōu)勢也很突出，材料Top5龍頭/行業(yè)整體漲幅為225.4%/30.4%，金融為35.0%/2.7%，房地產(chǎn)為34.0%/9.1%。

相比A股，港股龍頭效應(yīng)演繹得更為極致。以港股和A股各Wind二級行業(yè)市值最大的前三大公司作為龍頭組合，每年末根據(jù)最新市值調(diào)整一次組合，以對比AH龍頭效應(yīng)。從估值溢價(jià)角度看，港股龍頭PE(TTM，整體法)/港股整體PE(TTM，整體法)基本維持在1.2以上，即龍頭公司存在20%以上的估值溢價(jià)率，截至2020/12/25該比例為1.27;雖然2015年來A股龍頭PE/A股整體PE逐漸上升至0.75，但A股龍頭的估值溢價(jià)與港股仍有較大差距。從成交額溢價(jià)角度看，港股市場交易更為擁擠，2010年以來港股市值前30%的龍頭成交額占比基本維持在97%左右，而A股龍頭成交額占比在70%左右，截至2020/12/25港股和A股的該比例分別為98.3%和65.7%。

2. 龍頭化源于頭部公司業(yè)績更優(yōu)

中資企業(yè)在港股市場上占主導(dǎo)地位，因而港股的基本面基本由內(nèi)地經(jīng)濟(jì)決定。截至2020/12/25，在前文構(gòu)建的港股行業(yè)前三大龍頭組合中，中資企業(yè)2010年以來平均數(shù)量占比為62.8%，平均市值占比為71.9%，平均成交額占比為73.3%，平均凈利潤占比為68.5%。因而，港股龍頭公司業(yè)績與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)，龍頭業(yè)績更優(yōu)受益于中國行業(yè)集中度上升和新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。更似迷你版07年：牛市氛圍，居民資金入市。

傳統(tǒng)行業(yè)集中度快速提升鞏固龍頭地位。自2010年開始中國部分行業(yè)集中度進(jìn)入快速提升階段，2015年底供給側(cè)改革提出“三去一降一補(bǔ)”，進(jìn)一步促進(jìn)了部分消費(fèi)和制造業(yè)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。2010-2019年期間液體奶CR2從27.6%升至35.6%，黃金CR3從12.7%升至48.1%，國產(chǎn)轎車CR3從37.2%升至49.7%，起重機(jī)CR3從82.2%升至92.5%，冰箱CR3從44.1%升至46.1%，空調(diào)CR3從60.5%上升至67.2%，白酒CR4從17.0%升至29.6%，煤炭CR4從15.6%升至21.6%，尿素CR4從11.9%升至14.8%，化肥農(nóng)藥CR5從9.7%升至21.6%，水泥CR10從44.0%升至57.0%，地產(chǎn)CR10從10.1%升至21.3%。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的龍頭公司受益于產(chǎn)業(yè)集中度上升，包括港股的海螺水泥(00914)、紫金礦業(yè)(02899)、萬科企業(yè)(02202)、比亞迪股份(01211)、長城汽車(02333)等。

新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展孕育新龍頭。2010年后中國加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能由投資逐漸向消費(fèi)和科技切換。消費(fèi)層面，人均收入提高和人口老齡化加重驅(qū)動(dòng)中國消費(fèi)升級，醫(yī)療、教育、娛樂等新興消費(fèi)產(chǎn)業(yè)GDP占比從2004年的15.3%上升至2017年的22.3%;科技層面，中國將科技創(chuàng)新作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈從低附加值向高附加值進(jìn)化，先進(jìn)制造業(yè)GDP占比從2008年的5.8%上升至2017年的6.2%。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級映射至港股則是上市公司盈利結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，港股可選消費(fèi)板塊凈利潤占比從2010年的4.2%上升至2019年的10.4%，醫(yī)療保健板塊從1.4%上升至2.8%，信息技術(shù)板塊從11.0%上升至22.6%。這一背景下誕生的港股消費(fèi)龍頭包括騰訊控股(00700)、美團(tuán)-W、海底撈(06862)等，科技龍頭包括舜宇光學(xué)科技、小米集團(tuán)-W、信義光能(00968)等。

龍頭公司的業(yè)績優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。隨著行業(yè)集中度提升和產(chǎn)業(yè)升級推進(jìn)，龍頭公司業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)異，新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢尤為明顯。對比各行業(yè)市值最大的前三家公司和行業(yè)整體ROE，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)的龍頭公司盈利能力優(yōu)于行業(yè)平均，其中消費(fèi)板塊表現(xiàn)最為突出，例如消費(fèi)者服務(wù)龍頭/行業(yè)2019年ROE(整體法)為26.2%/11.2%，耐用消費(fèi)品與服裝為21.4% /7.4%，家庭與個(gè)人用品為18.4% /11.7%，零售業(yè)為17.6%/ 13.6%，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中保險(xiǎn)為17.2% /14.4%，材料為16.9% /8.3%，房地產(chǎn)為12.4% /7.2%，資本貨物為8.9% /6.2%。部分港股科技龍頭尚未實(shí)現(xiàn)盈利，因而ROE優(yōu)勢并不明顯。

3. 龍頭化源于機(jī)構(gòu)頭部化

內(nèi)資與外資、港資偏好相近，均青睞優(yōu)質(zhì)龍頭公司。我們用國際中介機(jī)構(gòu)、港股通和香港本地中介機(jī)構(gòu)代表外資、內(nèi)資和港資，對比三類機(jī)構(gòu)前50大重倉股的特征：(1)市值規(guī)模：機(jī)構(gòu)普遍青睞大市值龍頭。截至2020/12/25外資前50大重倉股平均市值為6295億港元，內(nèi)資為5103億港元，港資為6501億港元，均遠(yuǎn)高于全部港股的243億港元;(2)盈利能力：機(jī)構(gòu)偏好盈利能力強(qiáng)的公司。2019年外資前50大重倉股ROE為12.2%，內(nèi)資為11.9%，港資為11.8%，均高于全部港股的9.7%;(3)盈利增長：機(jī)構(gòu)看重盈利的成長性。2019年外資前50大重倉股營收/凈利潤增速為13.1%/17.7%，內(nèi)資為10.1%/ 12.2%，港資為8.5%/13.5%，幾乎都高于全部港股的9.2%/5.1%。因此，在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的港股市場上，內(nèi)資的大量流入將在邊際上增強(qiáng)市場對龍頭的偏好。

南下資金加速流入，陸港通基金日益頭部化。2019年以來港股市場呈現(xiàn)出兩大重要變化，對港股的投資生態(tài)和投資者行為產(chǎn)生深刻影響：(1)南下資金定價(jià)權(quán)邊際增強(qiáng)。2019年3月南下資金開始持續(xù)流入，2019/3/2-2020/12/25期間累計(jì)凈流入為9062.9億港元。目前南下資金已成為港股的重要參與者，截至2020/12/25南下資金成交額占比從2018年9月最低的4.8%上升至目前的11.5%;(2)陸港通基金頭部化效應(yīng)加強(qiáng)。截至2020/12/25，今年陸港通基金平均發(fā)行份額為31.3億份，同比增長164.5%，其中股票型基金為29.9億份，同比增長220.8%。同時(shí)以主動(dòng)偏股型(股票+偏股混合)陸港通基金為樣本，單只基金規(guī)模在迅速擴(kuò)大，2017年尚無百億基金，規(guī)模在50億元以上的基金數(shù)量/規(guī)模占比也僅有3.4%/25.1%;而截至2020/12/25規(guī)模超過100億元的基金數(shù)量/規(guī)模占比為3.8%/28.4%，50-100億元的基金為9.9%/31.1%。

內(nèi)資機(jī)構(gòu)頭部化進(jìn)一步強(qiáng)化龍頭公司表現(xiàn)。在南下資金加速流入與陸港通基金日益頭部化的背景下，龍頭表現(xiàn)進(jìn)一步強(qiáng)化，其背后的邏輯是相對考核和定期排名機(jī)制下投資者傾向于“抱團(tuán)”業(yè)績穩(wěn)定、股價(jià)持續(xù)上漲的少數(shù)龍頭。盡管整體看南下資金持股集中度(Top20重倉股市值占比)上升并不明顯，主要因?yàn)槟舷沦Y金包含較多長期穩(wěn)定持有金融股的險(xiǎn)資，而剔除金融股后南下資金持倉集中度從19Q2的38.9%上升至20Q4(截至2020/12/25)的54.3%。陸港通基金也驗(yàn)證了這一特征，其持股集中度從19Q2的60.7%上升至20Q3的82.1%。同時(shí)，頭部基金重倉比例也更高。統(tǒng)計(jì)不同規(guī)模陸港通基金的前十大重倉港股占所有持倉港股的比例，100億以上的基金為84.6%，50-100億為56.4%，20-50億為51.9%，5-20億為46.0%，5億以下為39.4%，可見規(guī)模越大的基金越傾向于重倉龍頭公司。

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(編輯：曾盈穎)