美歐企業(yè)破產(chǎn)和債務(wù)：盲點(diǎn)何在？

本文源自 微信公眾號“中金點(diǎn)睛”。

摘要

我們發(fā)現(xiàn)，衛(wèi)生事件期間美國并未出現(xiàn)企業(yè)“破產(chǎn)潮”，20Q3企業(yè)破產(chǎn)數(shù)同比下降約36%，但大企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量明顯增加。在破產(chǎn)的大企業(yè)中，非必需消費(fèi)品、能源、工業(yè)、醫(yī)療保健企業(yè)數(shù)量較多，反映出衛(wèi)生事件的特殊影響。歐洲主要國家企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量也出現(xiàn)下降。英國、德國、法國20Q3企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量同比分別下降約40%、30%、11%。

經(jīng)濟(jì)大幅衰退，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量卻不增反降。一是因為部分國家對企業(yè)破產(chǎn)法規(guī)做了調(diào)整，比如暫停企業(yè)履行破產(chǎn)清算義務(wù)。二是歐美政府采取了較大力度的財政措施，包括（1）給企業(yè)直接資金支持；（2）允許企業(yè)延遲繳納稅費(fèi)；（3）為企業(yè)提供政府擔(dān)保貸款。這些措施令企業(yè)得以繼續(xù)存活。

企業(yè)得到及時救助，疊加疫苗落地概率大，我們預(yù)計2021年海外供給將加快復(fù)蘇，企業(yè)盈利有望回暖，但不同行業(yè)有差異。美國20Q3非金融企業(yè)利潤同比增速已反彈至13%，歐洲企業(yè)盈利也在回升，但總體表現(xiàn)不及美國。分行業(yè)看，美國電氣設(shè)備、電器及零件、木制品行業(yè)盈利恢復(fù)較快，而采礦、航空、電影廣播行業(yè)虧損較多。利潤回暖有利投資復(fù)蘇，但政策不確定性處于高位，或抑制投資。

債務(wù)方面，盡管各國政府“慷慨解囊”，歐美企業(yè)債務(wù)仍呈現(xiàn)上升趨勢。20Q2美國非金融企業(yè)債務(wù)與GDP比例較19Q4上升7.8個百分點(diǎn)至83.5%，企業(yè)償債比例上升2.2個百分點(diǎn)至48.5%。分行業(yè)看，采礦、電影和錄音、服裝和皮革行業(yè)企業(yè)債務(wù)率上升較快。歐洲企業(yè)部門債務(wù)與GDP比例也有所上升，其中，法國企業(yè)負(fù)債和還本付息比例上升最多。

從新增債務(wù)融資方式看，美國主要是發(fā)債，歐洲更多是銀行貸款。美國還存在企業(yè)發(fā)債“擠出”銀行貸款現(xiàn)象，即企業(yè)“發(fā)新債，還舊貸”。這一現(xiàn)象在發(fā)行高收益?zhèn)屯顿Y級債券的企業(yè)中都存在。企業(yè)之所以這樣做，部分因為美聯(lián)儲對信用市場的直接干預(yù)增加了企業(yè)發(fā)債的動機(jī)，同時也增強(qiáng)了投資者持有信用債的意愿。

上述變化對資本市場有三點(diǎn)含義：（1）歐美企業(yè)債務(wù)在衛(wèi)生事件期間有所上升，可能增加中期償債壓力，但短期風(fēng)險或不大。我們預(yù)計2021年上半年歐美央行將保持貨幣寬松，加上經(jīng)濟(jì)逐步走出衛(wèi)生事件，有助于信用溢價保持低位。（2）美國企業(yè)發(fā)債替代貸款有助于降低美國銀行的信貸風(fēng)險敞口，有利衛(wèi)生事件后銀行盈利修復(fù)和估值擴(kuò)張。這次衰退并非資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，銀行體系恢復(fù)的速度大概率比次貸危機(jī)后更快。（3）低利率環(huán)境下，企業(yè)債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張或增加后續(xù)美國貨幣政策調(diào)整難度，加劇政策退出時的市場波動。我們提示投資對此加以關(guān)注，時間點(diǎn)可能在2021年下半年。

歷史經(jīng)驗顯示，經(jīng)濟(jì)衰退往往伴隨著企業(yè)破產(chǎn)增加，產(chǎn)能出清。衛(wèi)生事件沖擊下，海外經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，其企業(yè)破產(chǎn)情況究竟如何？對衛(wèi)生事件后的復(fù)蘇有什么含義？另一方面，衛(wèi)生事件發(fā)生前部分發(fā)達(dá)國家的企業(yè)債務(wù)率處于歷史高位，信用風(fēng)險呈現(xiàn)上升態(tài)勢。衛(wèi)生事件發(fā)生后，這些國家的企業(yè)債務(wù)又有哪些變化？

正文

海外“破產(chǎn)潮”暫未顯現(xiàn)

衛(wèi)生事件期間，美國商業(yè)破產(chǎn)案件申請數(shù)量整體下降，但大企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量有所增加。根據(jù)美國法院行政管理局統(tǒng)計，今年三季度，美國商業(yè)破產(chǎn)案件總數(shù)達(dá)到12.6萬件，比去年同期下降35.6%。這與此前兩次經(jīng)濟(jì)衰退時（分別為2001和2008年）企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量增加有顯著的差異。

不過，美國負(fù)債超過5千萬美元的大企業(yè)申請破產(chǎn)數(shù)量明顯上升，截止2020年11月，依據(jù)《破產(chǎn)法》第7章和第11章提出破產(chǎn)申請的企業(yè)總數(shù)已升至234家，為2010年以來最高值。

在申請破產(chǎn)的大企業(yè)中，分行業(yè)看，非必需消費(fèi)品、能源、工業(yè)、醫(yī)療保健企業(yè)數(shù)量較多。截至2020年11月，美國已有72家非必需消費(fèi)品行業(yè)的大企業(yè)破產(chǎn)，數(shù)量最多。能源、工業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)破產(chǎn)的大企業(yè)數(shù)分別達(dá)到44家、19家、19家，位列其后。從破產(chǎn)企業(yè)的行業(yè)分布看，大部分都是受衛(wèi)生事件沖擊較嚴(yán)重的行業(yè)，這與此前兩次經(jīng)濟(jì)衰退時的破產(chǎn)企業(yè)分布有明顯差異。2001年，由科網(wǎng)泡沫破滅引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致大量通信和科技企業(yè)破產(chǎn)，2008年次貸危機(jī)則導(dǎo)致許多房地產(chǎn)公司倒閉。

與美國類似，歐洲主要國家企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量也出現(xiàn)下降。2020年三季度，英國同比下降39.5%，德國破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量同比下降30.3%，法國同比下降11.1%，西班牙同比下降1.4%。這與2008年次貸危機(jī)和2010年歐債危機(jī)時破產(chǎn)增加的情況完全不一樣。

經(jīng)濟(jì)大幅衰退，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量卻為何下降呢？一個原因是部分國家對企業(yè)破產(chǎn)程序做了一定調(diào)整。例如，德國政府允許受到衛(wèi)生事件影響且未來可能能夠消除破產(chǎn)可能性的企業(yè)，暫緩履行其破產(chǎn)申請義務(wù)，這一措施很可能使得衛(wèi)生事件的影響并未反映在破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量統(tǒng)計上。

另一個原因是歐美國家政府采取了較大力度的財政措施。針對企業(yè)方面，這些政策可以大致歸納為三個方面：

第一，給企業(yè)直接資金支持。這類政策包括增加企業(yè)補(bǔ)貼、降低稅收等。例如，美國的薪資保障計劃為小型企業(yè)提供利率僅為1%的貸款，且如果企業(yè)將這筆資金用于發(fā)放工資、支付房租及水電費(fèi)，則可申請豁免轉(zhuǎn)為贈款。歐洲國家采取的是“短工計劃”，企業(yè)縮短員工的工作時間，政府則為企業(yè)提供資金，用于付給員工，以彌補(bǔ)他們的工資收入損失。這樣做的好處是，原有的微觀主體得以保留，雇主和員工之間的關(guān)系得以維系。

第二，允許企業(yè)延遲繳納部分稅費(fèi)。這類政策包括延遲繳納稅款、社會保險金、甚至水電費(fèi)用，但原則上這些費(fèi)用應(yīng)當(dāng)在未來予以償還。例如，美國允許雇主推遲繳納社會保障工資稅（盡管必須在2021年和2022年按照規(guī)定比例償還），德國允許企業(yè)在由于衛(wèi)生事件無法按時繳納稅款的情況下申請一定期限內(nèi)的延期繳費(fèi)，且一般情況下不計利息。

第三，為企業(yè)提供擔(dān)保貸款。該類措施指政府為相關(guān)企業(yè)的貸款進(jìn)行擔(dān)保，從而為企業(yè)進(jìn)行流動性援助，緩解企業(yè)的流動性壓力。例如，美國針對航空公司以及關(guān)系其國家安全的公司提供政府貸款計劃，德國通過授權(quán)增加德國復(fù)興信貸銀行的信貸總額度為該國企業(yè)提供貸款，希臘開發(fā)銀行發(fā)布擔(dān)保計劃以向企業(yè)提供營運(yùn)資金的貸款。

對企業(yè)而言，上述三種紓困方式有何區(qū)別呢？直接的資金支持能增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，使其資產(chǎn)負(fù)債表得到改善，降低破產(chǎn)的概率。延遲繳納稅費(fèi)也能使企業(yè)凈資產(chǎn)增加，但這一措施是有期限的，需要企業(yè)盡快從衛(wèi)生事件的打擊中恢復(fù)，否則在延遲期限結(jié)束后很可能再次陷入破產(chǎn)危機(jī)。相比之下，政府擔(dān)保貸款增加企業(yè)的債務(wù)，這些債務(wù)須在未來某一時間償還，給企業(yè)未來的生產(chǎn)和投資活動帶來一定壓力。

短期：供給加快復(fù)蘇，企業(yè)利潤回暖

由于企業(yè)得到及時救助，疊加2021年疫苗落地概率大，我們預(yù)計后續(xù)海外供給恢復(fù)的速度可能較快。當(dāng)下衛(wèi)生事件對海外經(jīng)濟(jì)的影響主要在供給側(cè)，由于工業(yè)生產(chǎn)無法完全恢復(fù)，使得居民對商品的需求只能通過進(jìn)口滿足。這一現(xiàn)象在美國尤為明顯，最終體現(xiàn)為商品貿(mào)易逆差大幅增加。向前看，我們預(yù)計疫苗能在2021年上半年在發(fā)達(dá)國家大規(guī)模接種，這將帶來供給的修復(fù)。隨著內(nèi)部供給能力提升，產(chǎn)能利用率也將同步回升。

供給創(chuàng)造需求，企業(yè)盈利有望持續(xù)回暖。2020年上半年，美國非金融企業(yè)部門利潤大幅度下滑，1、2季度同比分別下滑6.2%、21.9%，但三季度已顯著回升，同比增長13.5%，反彈勢頭較為強(qiáng)勁。歐洲企業(yè)利潤也呈現(xiàn)回升態(tài)勢，截止3季度，英國企業(yè)盈利同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，德國、法國的下滑幅度也較2季度明顯收窄?？傮w來看，德國、法國企業(yè)盈利的恢復(fù)速度要慢于英國和美國。分行業(yè)看，美國的電氣設(shè)備、電器及零件、木制品行業(yè)盈利恢復(fù)較快，采礦、航空、電影廣播行業(yè)則虧損較多。這也顯示出衛(wèi)生事件對不同行業(yè)的影響有較大差異。

利潤回暖有利于企業(yè)投資復(fù)蘇。截止三季度，隨著利潤回升，歐美主要經(jīng)濟(jì)體固定資產(chǎn)投資增速均顯著反彈，相對較快的是意大利、美國、德國，相對較慢的是法國和西班牙。

美國投資恢復(fù)首先得益于利潤的快速復(fù)蘇。其次，美國財政轉(zhuǎn)移支付力度大、利率持續(xù)走低、加上居家辦公需求上升，推動住宅銷售表現(xiàn)強(qiáng)勁，對地產(chǎn)投資帶來顯著的拉動作用。歐洲方面，西班牙因旅游業(yè)占GDP比例較高，受衛(wèi)生事件影響較大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力可能偏弱；法國企業(yè)利潤復(fù)蘇較慢，加上債務(wù)水平本就較高，可能抑制了企業(yè)資本開支意愿。另外，歐元區(qū)房地產(chǎn)復(fù)蘇不及美國，體現(xiàn)為地產(chǎn)投資增速比美國更低。

但政策不確定性仍處于高位，這將抑制投資。2020年歐美主要經(jīng)濟(jì)體政策不確定性指數(shù)顯著上升。歷史經(jīng)驗顯示，因為投資帶來的沉沒成本（sunk cost）具有不可逆性，不確定性上升將降低企業(yè)家的投資意愿。因此，我們預(yù)計2021年上半年投資反彈的力度也不會很強(qiáng)。

中期：企業(yè)債務(wù)風(fēng)險猶存

衛(wèi)生事件期間，盡管各國政府“慷慨解囊”，但企業(yè)仍需通過借貸籌措資金以度過難關(guān)，由此導(dǎo)致歐美企業(yè)債務(wù)進(jìn)一步上升。根據(jù)BIS統(tǒng)計，2020年1-2季度美國非金融企業(yè)部門債務(wù)與GDP比例較2019年底上升7.8個百分點(diǎn)至83.5%，創(chuàng)下歷史最高水平，企業(yè)償債比例上升2.2個百分點(diǎn)至48.5%，超過前兩次經(jīng)濟(jì)衰退時的水平。

但需要注意，這部分債務(wù)中包含了薪資保障計劃（PPP）的借貸。截止20Q3，美國政府發(fā)放的PPP貸款金額約為5000億美元。如果企業(yè)將這部分資金用于發(fā)放工、支付房租或水電費(fèi)用，之后則無需償還。這種情況下，這部分也將不計入企業(yè)負(fù)債。

分行業(yè)看，采礦、電影和錄音、服裝和皮革行業(yè)債務(wù)率上升較快。采礦業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比上升7.2個百分點(diǎn)至61.2%，超過2016年的高點(diǎn)，表明油價大跌對采礦業(yè)的沖擊很大。制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比上升1.2個百分點(diǎn)至59.4%；批發(fā)貿(mào)易、信息、法律以外專業(yè)技術(shù)服務(wù)負(fù)債率同比分別上升0.1、0.3、0.2個百分點(diǎn)；零售貿(mào)易負(fù)債率同比下降0.5個百分點(diǎn)。在細(xì)分行業(yè)中，服裝和皮革制品、電影和錄音行業(yè)、除法律服務(wù)外其他專業(yè)和技術(shù)服務(wù)、以及電腦及周邊設(shè)備行業(yè)負(fù)債率上升幅度較多。

歐洲企業(yè)債務(wù)與GDP比例也呈現(xiàn)上升趨勢，其中，法國上升最多。2020年1-2季度歐元區(qū)非金融部門債務(wù)GDP之比較2019年底上升7.4個百分點(diǎn)至113.6%。其中，法國大幅上升16.9個百分點(diǎn)至167%，創(chuàng)歷史新高；西班牙上升9.9個百分點(diǎn)至102.7%，總體水平仍低于2010年歐債危機(jī)時期；德國、意大利上升幅度相對較小。償債壓力方面，法國企業(yè)償債比例大幅上升14.9個百分點(diǎn)至71%，西班牙上升7.5個百分點(diǎn)至38.3%，德國、意大利僅小幅上升。

從新增債務(wù)的融資方式看，美國主要通過發(fā)債融資，歐洲更多是銀行貸款。2020年2季度，美國非金融企業(yè)債券融資余額同比增加6150億美元，銀行貸款融資余額（剔除PPP貸款）增加665億美元，只有債券融資的十分之一。相比之下，歐元區(qū)非金融企業(yè)債券融資余額同比增加1482億歐元，銀行貸款融資余額增加2936億歐元，是債券融資的兩倍。

美國還存在企業(yè)發(fā)債“擠出”銀行貸款的現(xiàn)象。有研究表明，部分企業(yè)于2020年1季度使用了銀行信貸額度，同時于2季度繼續(xù)發(fā)行債券融資，并將籌集的資金用于償還一季度的銀行信貸，由此帶來企業(yè)債券“替代”銀行信貸。這一現(xiàn)象在發(fā)行高收益?zhèn)屯顿Y級債券的企業(yè)中都存在。企業(yè)之所以選擇發(fā)債而非銀行貸款，是因為美聯(lián)儲對信用市場的干預(yù)（如直接購買信用債）有效降低了信用風(fēng)險溢價，進(jìn)而增加了企業(yè)發(fā)債動機(jī)和投資者持有信用債的意愿。

上述變化對資本市場有何含義呢？首先，歐美企業(yè)債務(wù)率在衛(wèi)生事件期間有所上升，這將增加中期風(fēng)險，但短期來看風(fēng)險可能不大。這是因為2021年上半年歐美央行將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，加上疫苗落地后經(jīng)濟(jì)逐步走出衛(wèi)生事件，有助于信用溢價保持低位。其次，美國企業(yè)發(fā)債替代貸款有助于降低美國銀行的信貸風(fēng)險敞口，有利于衛(wèi)生事件后銀行盈利修復(fù)和估值擴(kuò)張。這次經(jīng)濟(jì)衰退并非資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，因此銀行體系恢復(fù)的速度會比2008年次貸危機(jī)后更快。第三，低利率下企業(yè)信用擴(kuò)張將帶來僵尸企業(yè)問題，也可能增加后續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的難度和政策退出時的市場波動。我們提示投資者對此加以警惕，時間點(diǎn)上關(guān)注2021年下半年。

附錄

（編輯：趙錦彬）