張憶東：2021年港股將迎雙輪驅(qū)動的牛市，擁抱優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)

本文源自 微信公眾號“每經(jīng)頭條”。

歲末年初之際，在各大研究所所長、首席經(jīng)濟學(xué)家等投研人士的公開演講中，“港股2021年即將上演牛市”的氛圍十分濃厚。隨手翻閱各大券商研究所的報告可以發(fā)現(xiàn)，“價值回歸”“成長擇優(yōu)”“強勢歸來”等字眼比比皆是。

在剛剛結(jié)束的2020第十八屆新財富最佳分析師評選中，張憶東領(lǐng)銜的興業(yè)證券海外研究團隊再度登上了最佳港股及海外市場研究團隊“第一名”，而他本人也成為了第一位在新財富總量研究領(lǐng)域的白金分析師。

具有全球化視野的張憶東，于近期接受了專訪。被市場公認為善于準確把握行情關(guān)鍵點的他，對2021年滬深A(yù)股和港股市場又有著怎樣的定位和看法呢？

資金南下強勢將延續(xù)

2020年，南向資金上演了“逆襲”之戰(zhàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，自年初至2020年12月24日，南向資金凈買入金額達到了5737.296億元，而北向資金同期凈買入金額只有1953.507億元。資金流動“北強南弱”的格局在今年被改寫。

Wind數(shù)據(jù)顯示，以開通以來累積計算，截至12月24日，南向資金累計凈買入金額達到14800.836億元，而北向資金累計凈買入金額為11888.273億元。

在“新經(jīng)濟龍頭”接連登陸“估值洼地”的情況下，港股吸引了保險機構(gòu)、銀行理財資金以及公私募基金等紛紛涌入，2021年南向資金還能如此強勢嗎？

“這個趨勢有望延續(xù)，未來港股通資金還會繼續(xù)提升在港股的影響力”，興業(yè)證券張憶東明確表示。

在張憶東看來，南向資金的強勁勢頭主要來自于：中國社會財富向權(quán)益資產(chǎn)配置的大趨勢、港股市場擁抱中國新經(jīng)濟的趨勢正在發(fā)生質(zhì)變，以及2021年港股的性價比要高于A股。

長期來看，這與中國社會財富向權(quán)益資產(chǎn)配置的大趨勢相關(guān)。隨著“房住不炒”、打破剛兌、理財產(chǎn)品凈值化，中國社會財富配置權(quán)益資產(chǎn)方興未艾，以港股為代表的高性價比中國權(quán)益資產(chǎn)對內(nèi)地資金具有吸引力。隨著互聯(lián)互通機制的深化，港股已經(jīng)成為中國權(quán)益資產(chǎn)投資的重要組成部分，通過港股通進行投資的內(nèi)地資金有望成為港股市場的“中流砥柱”和“本土”資金。至于今年以來南向資金創(chuàng)出歷史新高，這是典型的“水漲船高”，內(nèi)地公募基金的大發(fā)展對港股產(chǎn)生了“溢出效應(yīng)”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年年底共有500只公募基金持有港股，總市值合計達到了1271.7921億元；2020年一季度末，共有560只公募基金持有港股，當期市值總共達到了1433.5037億元；2020年二季度末，公募基金持有港股市值達到了1888.1487億元，持有的基金數(shù)量達到了674只；2020年三季度末，更是共有835只公募基金購買了港股，持有的港股市值是達到了3157.5757億元。

“南向資金繼續(xù)增強的趨勢，與中國香港市場正在發(fā)生的質(zhì)變（擁抱中國新經(jīng)濟）有直接的關(guān)系。2018年，隨著港交所改變IPO制度，過去1年中有一批優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)、新消費的獨角獸、生物科技等新經(jīng)濟龍頭在中國香港上市，這些A股市場沒有的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)吸引了內(nèi)地的投資者。這樣的趨勢在2021年還會延續(xù)” ，張憶東進一步指出。

眾所周知，AH溢價目前正處于近十年來的高位，港股的低估值十分誘人。同樣，張憶東也認為，2021年港股的性價比高于A股，將吸引內(nèi)地資金繼續(xù)增加對港股的配置。2021年，歐美經(jīng)濟可能復(fù)蘇，中國經(jīng)濟平穩(wěn)、高質(zhì)量發(fā)展，全球投資風(fēng)格有望實現(xiàn)價值回歸。另外，中國貨幣政策回歸正?；?，而海外流動性相對更寬松。所以，目前處于歷史高位的AH溢價率有望出現(xiàn)明顯收斂，不是A股跌，而是港股漲得更多。

港股牛市漲幅或超20%

在興業(yè)證券的2021年投資策略報告中，張憶東和他的團隊提出了“做多中國”“港股牛市”的鮮明觀點。

其實，自2020年一季度以來，就不乏投資大佬看好港股的投資價值?？v觀全球股市，無論是發(fā)達市場還是新興市場，在2019年~2020年大多經(jīng)歷了大幅上漲，只有英國股市和中國港股兩個市場成為了例外。港股恒生指數(shù)自年初至12月24日，跌幅達到了6.40%，恒生中國企業(yè)指數(shù)的同期跌幅為6.61%。

2020年受各種因素的影響，港股的風(fēng)險偏好受到壓制，港股不只跑輸了A股，甚至跑輸了整個新興市場。張憶東認為這明顯是被錯殺了，因為優(yōu)質(zhì)港股基本上都是中國內(nèi)地公司。2021年海外資金配置中國資產(chǎn)的風(fēng)險偏好將提升，港股會更受益。2021年疫苗將逐步普及，國際關(guān)系隨著拜登新總統(tǒng)的就職可能會迎來一個短暫的緩和窗口，這正是中國的改革機遇期或窗口期，而這也成為張憶東眼中支撐港股2021年牛市的一個重要理由。

談起港股2021年牛市背后的邏輯，張憶東認為，港股2021年基本面主線是疫苗逐步普及之下的全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，港股上市公司利潤增長有望持續(xù)反轉(zhuǎn)。2021年歐美經(jīng)濟將受益于疫苗和財政刺激而進入主動補庫存周期，復(fù)蘇有可能有超預(yù)期。海外價值投資風(fēng)格回歸，這將有利于目前價值股占比較大的恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)。另外，中國步入“十四五規(guī)劃”的開局之年，中國經(jīng)濟將保持平穩(wěn)復(fù)蘇，庫存周期的向上動能仍將繼續(xù)，而新經(jīng)濟領(lǐng)域的朱格拉周期方興未艾。2021年港股將繼續(xù)受益于中概股回歸以及新經(jīng)濟龍頭的成長，特別是TMT、新消費（教育、物業(yè)、品牌消費等）、生物科技、先進制造業(yè)等的優(yōu)質(zhì)新興成長股票將會越來越多。

毫無疑問，美元指數(shù)的弱勢也將給非美市場，尤其是新興市場帶來很好的價值重估環(huán)境。對于港股的資金面，這名首位新財富總量研究領(lǐng)域的白金分析師在言談之間也充滿了信心。

“歐美依然將維持寬松的貨幣環(huán)境，特別是美聯(lián)儲將繼續(xù)擴表，美元指數(shù)將維持弱勢。但是，美股的估值已到歷史高位，已經(jīng)透支，明年美股的牛市將走向高位震蕩以消化高估值，海外資金可能會從美股市場出來進入性價比更高的市場，美元貶值有利于新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值回歸和價值重估。另一方面，2021年人民幣有望維持強勢，中國大概率會穩(wěn)杠桿，預(yù)計全年貨幣不會太緊。但是，趁機化解存量風(fēng)險可能導(dǎo)致‘信用偏緊’環(huán)境，可能從3月份開始并持續(xù)到信用風(fēng)險釋放。所以，2021年，性價比更高的港股將吸引內(nèi)資和外資共同配置，資金面更佳”，張憶東分析指出。

提及港股市場2021年的總體格局，張憶東總結(jié)道：“2021年港股是‘價值重估’與‘創(chuàng)新成長’雙輪驅(qū)動的指數(shù)牛市，漲幅有望超過20%。而A股的資金面可能不如港股，將面臨較多的震蕩，年K線可能是有下引線的小陽線?！?/p>

2021年港股牛市的兩大路徑

盡管恒生指數(shù)在2020年表現(xiàn)一般，但并不能掩蓋港股的結(jié)構(gòu)性行情，“周期弱、成長強”是其典型的特征。數(shù)據(jù)顯示，從今年年初至12月24日，恒生科技指數(shù)的漲幅高達72.71%，恒生醫(yī)療保健業(yè)指數(shù)漲幅也有43.71%，而恒生能源業(yè)指數(shù)同期跌幅超過了30%。從歷史估值分位也可以看出，傳統(tǒng)的金融、地產(chǎn)、能源估值均處于歷史底部，而醫(yī)療、消費等成長屬性的板塊估值則處于歷史高位。

如果2021年港股牛市來臨，又會呈現(xiàn)出怎樣的路徑呢？張憶東預(yù)計，港股2021年牛市可能分為兩步走：

第一階段，站在現(xiàn)在的時間點，經(jīng)濟復(fù)蘇驅(qū)動的價值重估行情仍將延續(xù)，至少有望延續(xù)到明年1季度美國新一輪經(jīng)濟刺激政策的效果顯現(xiàn)之后。庫存周期驅(qū)動的經(jīng)濟復(fù)蘇，有利于周期價值股的估值修復(fù)。所以，一方面，依然看好受益歐美明年“補庫存”的機會，包括銅、鋁等大宗商品以及集裝箱航運的反彈，以及部分出口競爭力強的汽車零部件、消費電子、家電等制造業(yè)龍頭。另一方面，經(jīng)濟復(fù)蘇導(dǎo)致全球資金配置價值股的風(fēng)險偏好提升，所以，金融等處于深度價值狀態(tài)的港股價值股明年一季度將有較強的價值重估動能。

第二階段，2021年中期之后，行情的主旋律依然又會回到中國高質(zhì)量發(fā)展的長期趨勢和主賽道。以科技創(chuàng)新為主導(dǎo)的中國新經(jīng)濟朱格拉周期已經(jīng)開始，這決定了消費、科技、先進制造業(yè)、生物醫(yī)藥是長期的主賽道。首先，受到階段性利空政策影響的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域龍頭，可以在明年的上半年耐心地擇機買入。隨著政策落地、中概股回歸以及龍頭公司業(yè)績依然保持高增長，互聯(lián)網(wǎng)龍頭的長期行情依然值得看好。其次，澳門博彩股2021年可能有驚喜，隨著明年疫苗普及和衛(wèi)生事件緩和，有望出現(xiàn)戴維斯雙擊。第三，可選消費品里面的物業(yè)、教育、餐飲旅游、紡織服裝等，2021年也具有較強的業(yè)績改善動能，行情值得期待。第四，新經(jīng)濟的獨角獸新股，關(guān)注Z世代的需求。

海外資金風(fēng)險偏好提升

衛(wèi)生事件對全球經(jīng)濟正?；顒拥母蓴_，大幅降低了資金的風(fēng)險偏好。在2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的大背景下，資金風(fēng)險偏好的提升也是大勢所趨。

如果對比全球主要股指的估值水平可以發(fā)現(xiàn)，以PE的角度來看，截至12月24日，恒生指數(shù)與滬深300均以16倍左右的估值位居全球最低水平，遠低于美國標普500和日經(jīng)225指數(shù)30多倍的估值。即使以PB的角度來看，截至12月24日，恒生指數(shù)的PB僅為1.3，也是全球主要股指中的絕對洼地。

對此，張憶東也給出了自己的判斷：全球價值投資風(fēng)格回歸，港股作為全球估值洼地，有望成為2021年全球資產(chǎn)再配置過程中的贏家。在海外主要經(jīng)濟體負利率、資產(chǎn)荒的背景下，2021年，疫苗將會有進展、歐美經(jīng)濟有望復(fù)蘇，再疊加國際關(guān)系階段性緩和，所以資金的風(fēng)險偏好將提升，海外資金配置港股的意愿也將提升。其次，港股市場堅定擁抱中國新經(jīng)濟，恒生科技指數(shù)逐漸被海外資金重視，將加速推動中概股回歸港股市場。2018年以來，港股的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，已初步實現(xiàn)科技、醫(yī)藥、新消費為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型?？萍夹袠I(yè)市值占比由2019年1季度末的18.6%上升至2020年11月的41%，居于首位；可選消費+必須消費占比24%；醫(yī)療保健占比7%。

核心資產(chǎn)將走出結(jié)構(gòu)性長牛

回到A股，核心資產(chǎn)的觀念已深入人心，近幾年更是持續(xù)上漲，估值并不便宜。這依然能被看到是市場對細分行業(yè)龍頭，對核心資產(chǎn)投資價值毫不猶豫的肯定。

在張憶東看來，核心資產(chǎn)的投資理念對應(yīng)的是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，核心資產(chǎn)仍然是未來數(shù)年的投資主線。隨著中國經(jīng)濟降速、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，具有持續(xù)成長能力的最優(yōu)秀的那批上市公司將是物以稀為貴，不可能很便宜。

“2020年是中國資本市場‘三十而立’之年，長期資金更愿意擁抱優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)。注冊制時代，上市更容易，尋找黑馬和垃圾股逆襲將更不容易。而中國投資者結(jié)構(gòu)漸趨專業(yè)化、機構(gòu)化，投資理念也在悄然發(fā)生變化，會越來越重視優(yōu)秀的公司并堅持價值投資的理念。中國資本市場未來的進一步擴容是必然現(xiàn)象，分化也是必然的。目前，最優(yōu)質(zhì)的公司數(shù)量相對占比較少，但是這些核心資產(chǎn)能走結(jié)構(gòu)性長?！薄?/p>

張憶東進一步指出：“關(guān)于估值是不是便宜的問題，要透過現(xiàn)象看本質(zhì)。價值投資絕不簡單等同于投資低估值公司，也不是簡單看低市盈率、低市凈率或者低市銷率，而是關(guān)注公司是否具有競爭力，估值和盈利能力是否匹配。正如巴菲特多年前就投資了國內(nèi)的某家新能源車企，該股的短期市盈率不一定低，并且現(xiàn)在還沒有賣，動態(tài)市盈率合理才是關(guān)鍵。”

對于如何去把握核心資產(chǎn)的投資，張憶東建議投資者需要接受核心資產(chǎn)溢價、龍頭溢價理念，對這些真正優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)，要保持長期主義，做時間的朋友，在性價比合適的時候買入，并且用時間來積累自己的財富。

需求側(cè)改革強調(diào)結(jié)構(gòu)性政策紅利

自“需求側(cè)改革”被提出以來，備受市場關(guān)注。

對經(jīng)濟政策有著深刻理解的張憶東認為，2016年初開始的供給側(cè)改革，到現(xiàn)在進一步提出的需求側(cè)的改革，都是一步一步地將中國推向高質(zhì)量發(fā)展。需求側(cè)改革和供給側(cè)改革都是更強調(diào)結(jié)構(gòu)性政策紅利，帶來結(jié)構(gòu)優(yōu)化。需求側(cè)改革，需要一系列配套的改革措施，包括要素市場化改革、土地流轉(zhuǎn)、知識產(chǎn)權(quán)的保護以及城鎮(zhèn)化的進一步優(yōu)化，通過有利于共同富裕的改革措施，把中低收入者的收入提高，把中國內(nèi)需市場的短板補上，從而更加有效地擴大內(nèi)需。

“需求側(cè)改革將激發(fā)有效需求，對于國家‘剛需’范疇內(nèi)的行業(yè)是利多，包括軍工國防、戰(zhàn)略性科技、信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、清潔能源等等；另一方面，與普通人息息相關(guān)的行業(yè)也有很多值得期待的變化”，張憶東指出。

從具體的行業(yè)來看，首先是新型消費、服務(wù)等。一方面，體現(xiàn)在體驗式消費、深度服務(wù)等細分領(lǐng)域的消費升級，比如，物業(yè)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)行業(yè)；另一方面，能夠與科技相結(jié)合、具有很強粘性甚至上癮性、適合年輕人的新業(yè)態(tài)和新模式，比如，潮玩。

其次，先進制造業(yè)。能夠把內(nèi)需與中國的制造優(yōu)勢相結(jié)合、具有巨大成長空間的行業(yè)值得看好，例如新能源車、新能源等。今年中國新能源車的滲透率超過5%，而新興產(chǎn)業(yè)5%的滲透率是一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，行業(yè)將會進入到一個快速的爆發(fā)期。中國恰巧在新能源車的各個環(huán)節(jié)都有了全球一流的公司，無論是上游的原材料，中游的電池、組件，以及整車等。因此，這個行業(yè)的需求和供給能夠很好地形成雙向正反饋，由需求牽引供給，而供給創(chuàng)造需求。

最后，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)行業(yè)。中國需求側(cè)改革將提高中國經(jīng)濟運行效率，降低社會摩擦成本，在促進科技創(chuàng)新方面依然空間巨大。

經(jīng)歷房地產(chǎn)黃金十年后，居民財富配置中權(quán)益資產(chǎn)端的比重近年來逐步提高。伴隨互聯(lián)互通的深化，居民資產(chǎn)全球化配置的意識將逐步增強。

縱觀滬深A(yù)股和港股兩個市場，張憶東表示，對A股而言，2021年肯定不是熊市，仍有較多的結(jié)構(gòu)性行情和機遇，當然過程中會有震蕩和風(fēng)險的釋放，行情的分化會更加明顯。港股2021年是價值重估+新經(jīng)濟成長雙輪驅(qū)動的指數(shù)牛市，但是，對于普通投資者來說依然不建議過度樂觀，因為港股并不適合普通投資者，港股一直是專業(yè)投資者主導(dǎo)的市場。對于所謂“韭菜”型投資者，港股充滿價值陷阱，股票估值低并不一定會進行修復(fù)，反而可能持續(xù)“仙股”化。

此外，張憶東建議普通投資者在配置A股和港股時，都要轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化和機構(gòu)化，換句話說，應(yīng)當拋棄短期追漲殺跌的投資思維，把資金交給優(yōu)秀的專業(yè)投資者管理。投資者根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力做好財富管理，秉承價值投資，長期定投優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的基金產(chǎn)品，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。

張憶東表示，“炒妖炒小”的階段已經(jīng)過去了，現(xiàn)在正是分享中國核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性長牛的好時代。對于專業(yè)投資者，我們建議，2021年先做一段復(fù)蘇驅(qū)動和價值回歸，然后繼續(xù)回到主賽道——新經(jīng)濟朱格拉周期之下的成長機會，包括新能源車、光伏風(fēng)能、國防軍工、精密制造、新材料、工業(yè)4.0等先進制造業(yè)龍頭，以及消費、科技和科技領(lǐng)域的“新”核心資產(chǎn)。

（編輯：趙錦彬）