中興通訊(00763)當前發(fā)展關鍵點在哪里？

本文轉自微信公眾號“中信證券研究”，作者“顧海波 梁程加”。

本報告重點分析運營商營收/資本開支，透視各區(qū)域市場空間和下游客戶情況，亞洲/北美/歐洲是規(guī)模前三大的市場，進一步分析各區(qū)域設備商份額勢力分布。從商業(yè)本質來看，本報告提出設備商馬太效應是必然，圍繞大國大T開展競爭是現階段的必然選擇。

重點研究分析中興通訊(00763)當前發(fā)展關鍵點，經過國內5G第一年跑馬圈地后，運營商業(yè)務毛利率回歸和提升成為業(yè)績端重要觀察點。而在市場端，新基建下的國內政企業(yè)務、海外消費者業(yè)務恢復和增長、海外運營商業(yè)務份額提升(中期)是三個關鍵增長點。

我們下調預計公司2020-2022年歸母凈利潤為40.09/55.40/67.27億元(前預測值為58.99/74.65/90.39億元)，對應A股EPS為0.87/1.20/1.46元，對應PE分別為36X/26X/21X。參考同行業(yè)可比公司估值，并考慮到中興微電子優(yōu)質資產的估值溢價，給予公司A股2021年33倍PE，對應目標價39.63元，維持“買入”評級。

▍數據透視：全球設備市場和商業(yè)模式。

1)下游運營商行業(yè)決定了全球設備商市場是龐大而穩(wěn)定的市場。全球運營商資本開支規(guī)模約3400億美元，我們預計資本開支的40%-50%為設備商市場。

設備商的下游主要為運營商，運營商的收入決定了資本開支規(guī)模，資本開支規(guī)模決定設備商市場規(guī)模。2019年全球運營商收入1.95萬億美元，資本開支規(guī)模為3400億美元。2010-2019年全球運營商營收與資本開支的復合增速均為0.9%，資本開支占收入比例基本穩(wěn)定在17%- 18%附近。

2)亞洲\北美\歐洲是前三大區(qū)域市場，全球資本開支份額分別為36%/28%/20%;從廠商格局來看，愛立信(ERIC.US)和諾基亞(NOK.US)歐美收入為主，占比分別為56%/64%，華為和中興通訊亞洲地區(qū)收入為主，收入占比分別為67%/79%。

3)三大原因決定設備商馬太效應是必然，5G全球標準加速產品標準化，頭部設備商優(yōu)勢加大。2016年以來，全球四大設備商占據全球無線接入網市場90%以上的份額，2019年，華為、愛立信、諾基亞、中興通訊的份額分別達到31.5%、28.7%、21.2%和8.4%。

4)大國大T(Telecom)戰(zhàn)略是設備商發(fā)展到成熟階段的必然選擇。前四大國(美中日德)合計占據全球資本開支50%，TOP 20運營商占據全球58.4%的收入以及53%資本開支，大國大T的競爭成為關鍵。

▍分部分析：中興通訊發(fā)展關鍵點。

1)運營商業(yè)務：短期看利潤率反彈，長期看海外份額擴張。2020年公司毛利率明顯降低背后是"跑馬圈地"效應和產業(yè)規(guī)律所致。復盤4G，設備商在"跑馬圈地"的技術初期毛利率最低，隨后毛利率將明顯逐步提升，步入"收獲期"。2021年，設備價格提升與自研芯片商用，有望成為公司毛利率提升的催化劑。

2)消費者業(yè)務：海外市場加速恢復，國內戰(zhàn)略布局。經過兩年調整，消費者業(yè)務開始恢復并回到增長軌道，而毛利率達到歷史最高水平。公司海外運營商強大渠道能力是手機業(yè)務恢復和發(fā)展的基礎。而對國內市場公司開始戰(zhàn)略布局，從品牌、組織架構、渠道等多方面發(fā)力。

3)政企業(yè)務：新基建催化，機制變革產品突破加速。公司2019年政企業(yè)務總收入91.6億元，相對于龐大的中國企業(yè)IT市場，公司政企收入規(guī)模仍有較大提升空間。公司自研的服務器、視訊、數通、數據庫、操作系統(tǒng)等核心產品在政企領域得到廣泛應用，GoldenDB、通信能源或成為未來明星產品。

4)核心芯片：中興微電子夯實自主可控數字化架構。中興微電子是中國大陸第五大芯片設計公司，其自主研發(fā)并成功商用芯片達到100多種，覆蓋通信網絡"接入、承載、終端"領域。

▍風險因素：

國際貿易形勢;全球運營商資本開支不及預期;全球5G建設進度不及預期;衛(wèi)生事件反彈帶來不利影響因素;公司毛利率提升不及預期;公司對中興微電子少數股權收購進度不及預期。

▍投資建議：

研發(fā)和合規(guī)是公司全球高質量發(fā)展的重要保障，我們認為公司的研發(fā)和合規(guī)仍將維持規(guī)模投入。經過國內5G第一年跑馬圈地后，運營商業(yè)務毛利率回歸和提升成為業(yè)績端重要觀察點。而在市場端，新基建下的國內政企業(yè)務、海外消費者業(yè)務恢復和增長、海外運營商業(yè)務份額提升(中期)是三個關鍵增長點。

考慮到公司研發(fā)投入增加、5G"跑馬圈地"初期設備讓利、5G設備在建設初期BOM成本較高等因素，我們下調公司2020-2022年歸母凈利潤預測為40.09/55.40/67.27億元(前預測值為58.99/74.65/ 90.39億元)，對應A股PE分別為36X/26X/21X。參考同行業(yè)可比公司估值，并考慮到中興微電子優(yōu)質資產的估值溢價，給予公司2021年33倍PE，對應A股目標價39.63元(前值51.16元)，維持"買入"評級。

(編輯：李均柃)