美國產(chǎn)能利用率修復(fù)到什么程度了？

本文轉(zhuǎn)自微信公號“Kevin策略研究”，作者：劉剛 李赫民等

美國產(chǎn)能利用率修復(fù)到什么程度了?

——2020年12月21日~12月27日

市場動態(tài)：近期英國和南非多地出現(xiàn)的變異病毒依然是市場焦點(diǎn)。從目前情形看，我們預(yù)計(jì)未來幾周公共衛(wèi)生事件可能還會處于上升態(tài)勢。不過，若變異病毒影響更多體現(xiàn)在傳染率上，但并不影響致死甚至疫苗有效性的話，加強(qiáng)防控便可以起到效果，對市場沖擊也是可控的。相比之下，疫苗與與公共衛(wèi)生事件的賽跑仍在繼續(xù)，整體進(jìn)展順利。

---------------------------------------------------------------------

焦點(diǎn)討論：美國公共衛(wèi)生事件后需求的修復(fù)遠(yuǎn)快于生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)需缺口不斷擴(kuò)大，進(jìn)一步又導(dǎo)致終端消費(fèi)品和渠道庫存快速消化、對外進(jìn)口需求增多。那么在目前需求依然穩(wěn)健、還可能有新一輪刺激、庫存又處于低位的情況下，了解各行業(yè)的產(chǎn)能利用率狀況對于我們判斷企業(yè)的擴(kuò)大新產(chǎn)能的資本開支意愿就尤為重要。

截止11月，美國整體產(chǎn)能利用率為73.3%，整體處于歷史較低水平(5.79%的歷史分位數(shù))，同時(shí)也低于2019年底公共衛(wèi)生事件發(fā)生前的77.6%和上一輪投資周期高點(diǎn)的79.6%(2018年11月)。

1)對于那些產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于高位同時(shí)庫存又處于低位的行業(yè)，新增資本開支的意愿可能更強(qiáng)，但短期進(jìn)口仍將是重要補(bǔ)充，如汽車與零部件、計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備;2)而對于那么產(chǎn)能利用率依然較低的行業(yè)，在有效提升產(chǎn)能利用率前，新的資本開支可能還不是一個(gè)主要選項(xiàng)，而生產(chǎn)的逐步修復(fù)也會對進(jìn)口產(chǎn)能一些替代，如家具、紡織服裝等。

焦點(diǎn)討論：美國產(chǎn)能利用率修復(fù)到什么程度了?

此輪公共衛(wèi)生事件持續(xù)反復(fù)疊加大規(guī)模財(cái)政刺激在美國造成了與其他國家和歷史上歷次沖擊都迥異的局面，即公共衛(wèi)生事件后需求(消費(fèi)與房地產(chǎn))的修復(fù)遠(yuǎn)快于生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)需缺口不斷擴(kuò)大，進(jìn)一步又導(dǎo)致終端消費(fèi)品和渠道庫存快速消化、對外進(jìn)口需求增多。當(dāng)前，美國消費(fèi)和渠道局部補(bǔ)庫已經(jīng)開啟(《海外資產(chǎn)配置之庫存周期：如果新一輪補(bǔ)庫周期開啟》)。

那么在目前需求依然穩(wěn)健、還可能有新一輪刺激、庫存又處于低位的情況下，了解各行業(yè)的產(chǎn)能利用率狀況對于我們判斷企業(yè)的擴(kuò)大新產(chǎn)能的資本開支意愿就尤為重要。

公共衛(wèi)生事件后需求(消費(fèi)與房地產(chǎn))的修復(fù)遠(yuǎn)快于生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)需缺口不斷擴(kuò)大

公共衛(wèi)生事件后美國產(chǎn)能利用率整體修復(fù)，但仍處于相對低位

美國國會近期通過了9000億美元的第二輪財(cái)政刺激方案

根據(jù)美聯(lián)儲提供的數(shù)據(jù)，截止11月，美國整體產(chǎn)能利用率為73.3%，整體處于歷史較低水平(僅處于5.79%的歷史分位數(shù))，同時(shí)也低于2019年底公共衛(wèi)生事件發(fā)生前的77.6%和上一輪投資周期高點(diǎn)的79.6%(2018年11月)。不過，不同行業(yè)之間差異較大，有必要作進(jìn)一步拆解。從制造業(yè)、采掘、公用事業(yè)以及高科技產(chǎn)業(yè)的這幾個(gè)數(shù)據(jù)大類來看：

? 制造業(yè)：11月產(chǎn)能利用率為72.6%，歷史分位數(shù)11.07%。3月公共衛(wèi)生事件爆發(fā)后，制造業(yè)產(chǎn)能利用率一度下降至60.1%的歷史低點(diǎn)，近期雖然已經(jīng)從底部明顯修復(fù)，但仍大幅低于公共衛(wèi)生事件前的平均水平(78.1%)。制造業(yè)內(nèi)部行業(yè)差異巨大。例如，當(dāng)前汽車與零部件產(chǎn)能利用率已達(dá)77.8%(處于51.6%的歷史分位數(shù))，已經(jīng)超過歷史均值(74.9%)和公共衛(wèi)生事件前水平(74.2%);紙制品的產(chǎn)能利用率達(dá)86.4%(歷史分位數(shù)47.5%)，同樣高于公共衛(wèi)生事件前歷史平均水平(85.7%)，木制品、化工和金屬制品當(dāng)前產(chǎn)能利用率也都高出歷史的30%分位數(shù)。相比之下，電氣設(shè)備、食品飲料、紡織品、服裝皮革、能源、家具當(dāng)前產(chǎn)能利用率都明顯偏低，都在10%的分位數(shù)以下。

? 采掘：11月產(chǎn)能利用率79.4%，處于歷史低位(歷史分位數(shù)7.67%)，大幅低于公共衛(wèi)生事件前平均水平(87.0%)。

? 公用事業(yè)：11月產(chǎn)能利用率70.2%，低于公共衛(wèi)生事件前的74.8%，歷史分位數(shù)僅0.17%。

? 高科技產(chǎn)業(yè)：高科技產(chǎn)業(yè)受公共衛(wèi)生事件沖擊最小，居家隔離以及遠(yuǎn)程辦公也在一定程度上推動了需求。11月美國高科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)73.6%(處于31.4%的歷史分位數(shù))。其中計(jì)算機(jī)和半導(dǎo)體行業(yè)的產(chǎn)能利用率分別達(dá)到82.6%和81.4%，遠(yuǎn)高于公共衛(wèi)生事件前水平和上一輪高點(diǎn)。

美國各工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率

上文中不同行業(yè)的產(chǎn)能利用率情況，結(jié)合當(dāng)前各行業(yè)的庫存水平(近似作為需求的靜態(tài)衡量)，便可以大體看出各行業(yè)新增Capex或增加進(jìn)口的動力。1)對于那些產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于高位同時(shí)庫存又處于低位的行業(yè)，新增資本開支的意愿可能更強(qiáng)，但短期進(jìn)口仍將是重要補(bǔ)充;2)而對于那么產(chǎn)能利用率依然較低的行業(yè)，在有效提升產(chǎn)能利用率前，新的資本開支可能還不是一個(gè)主要選項(xiàng)，而生產(chǎn)的逐步修復(fù)也會對進(jìn)口產(chǎn)能一些替代。以下為一些有代表性的行業(yè)：

? 汽車與零部件：美國汽車與零部件當(dāng)前產(chǎn)能利用率較高(77.8%，歷史分位數(shù)51.6%)，批發(fā)商與零售商的庫存同比增速均處于歷史低點(diǎn)(批發(fā)商-7.1%，歷史分位數(shù)7.6%;零售商-21.3%，分位數(shù)5.6%)，絕對庫存也處于歷史低位(43.6萬輛)。公共衛(wèi)生事件以來，美國國內(nèi)生產(chǎn)/進(jìn)口比例從1月的2.42降至10月的1.98，進(jìn)口比例抬升。向前看，較低的庫存和較高的產(chǎn)能利用率有望在短期內(nèi)繼續(xù)支撐進(jìn)口需求的同時(shí)，有望帶來新的capex動力。

? 計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備：高科技產(chǎn)業(yè)中的計(jì)算機(jī)及相關(guān)電子設(shè)備(如半導(dǎo)體等)當(dāng)前產(chǎn)能利用率相對其他行業(yè)處于最高水平(計(jì)算機(jī)達(dá)82.6%，歷史分位數(shù)78.9%;半導(dǎo)體等相關(guān)電子設(shè)備81.4%，歷史分位數(shù)63.4%);在居家隔離和遠(yuǎn)程辦公的推動下，計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備的庫存水平處于相對低位，但出貨量同比增速所處歷史分位數(shù)分別達(dá)到97.6%和51.6%的相對高位。向前看，與汽車板塊類似，短期進(jìn)口需求有望得到支撐，而高產(chǎn)能利用率將增加企業(yè)新的資本開支意愿。

? 家具：家具當(dāng)前產(chǎn)能利用率較低(70.0%，歷史分位數(shù)14.5%)，但公共衛(wèi)生事件后美國地產(chǎn)熱以及居家隔離等防疫措施將推動了對家具產(chǎn)品的需求，其批發(fā)商以及零售商庫存同比增速均處于歷史低位(批發(fā)商-16.3%，歷史分位數(shù)2.8%;零售商-7.0%，歷史分位數(shù)8.4%)。往前看，低庫存或在短期內(nèi)繼續(xù)拉動進(jìn)口需求，但后續(xù)產(chǎn)能利用率的修復(fù)或帶來部分替代效應(yīng)。

? 紡織服裝：紡織服裝產(chǎn)能利用率同樣很低(65.0%，歷史分位數(shù)5.6%)，但公共衛(wèi)生事件以來美國零售銷售相對可觀，批發(fā)商以及零售商庫存同比增速均處于歷史低位(批發(fā)商-13.7%，歷史分位數(shù)2.4%;零售商-10.6%，歷史分位數(shù)3.2%)，因此其情形與家具行業(yè)基本類似。

美國國內(nèi)汽車庫存也處于43.6萬輛的歷史低位

美國各工業(yè)行業(yè)庫存和生產(chǎn)

市場動態(tài)：變異病毒擾動市場;美國疫苗接種超百萬;退歐協(xié)議達(dá)成

過去一周，海外市場由于假期因素成交相對清淡。受英國和南非等多地出現(xiàn)變異病毒擾動，主要市場特別是大宗商品如銅和原油等都出現(xiàn)回調(diào)，不過考慮到我們在此前報(bào)告多次提到原油明顯超賣和銅多頭異常擁擠，因此即便沒有變異病毒的擾動，短期出現(xiàn)一定盤整回撤也不足為奇。

過去一周，美元計(jì)價(jià)下，大類資產(chǎn)排序?yàn)閭?gt;股>大宗;大豆、比特幣、韓國股市、中國國債、美元指數(shù)領(lǐng)先;天然氣、巴西股匯、俄羅斯股市、銅、原油、VIX等落后

過去一周，以銀行和多元金融為代表的金融板塊跑贏市場，公共衛(wèi)生事件受損多板塊相對跑輸

近期英國和南非多地出現(xiàn)的變異病毒依然是市場關(guān)注焦點(diǎn)，并促使多地采取更嚴(yán)厲的防控措施，如暫停通航甚至再度封國(如日本)。變異病毒可能導(dǎo)致更高的傳染性(英國官員預(yù)計(jì)或高出70%，當(dāng)前R0為1.1~1.3)。從目前的情形看，我們預(yù)計(jì)未來幾周公共衛(wèi)生事件可能還會處于上升態(tài)勢，主要是參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)防控措施其效果一般需要3~4周左右時(shí)間。不過，正如我們在《英國公共衛(wèi)生事件變種擾動市場，是否需要擔(dān)憂?》中提到的那樣，若變異病毒的影響更多體現(xiàn)在傳染率上，但并不影響致死甚至疫苗有效性的話，加強(qiáng)防控便可以起到效果，對市場沖擊也是可控的。

美國日度新增確診達(dá)有所回落，但英國公共衛(wèi)生事件仍在升級，日度新增確診達(dá)3.9萬

美國住院人數(shù)雖然持續(xù)創(chuàng)出新高…

…但新增死亡人數(shù)出現(xiàn)回落

相比之下，疫苗與與公共衛(wèi)生事件的賽跑仍在繼續(xù)，整體進(jìn)展順利。美國已接種超1百萬劑，雖然遠(yuǎn)低于此前預(yù)估的12月接種2千萬劑的目標(biāo)，但全球來看是最領(lǐng)先的，英國也接種了80萬劑。美國上周的公共衛(wèi)生事件明顯回落，不排除始于假期因素出行減少有關(guān)，持續(xù)性仍值得觀察。

各國對各廠商疫苗采購情況

各主要國家疫苗接種劑數(shù)，美國接種超過百萬劑

美國各州接種疫苗情況

政策層面，美國第二輪9000億美元的財(cái)政刺激等待特朗普簽字生效，雖有不確定性，但大概率是時(shí)間問題。另外，英國和歐盟之前達(dá)成了歷史性的退歐協(xié)議，2021年1月1日生效，這打消了市場擔(dān)憂的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

新一輪財(cái)政刺激的具體細(xì)節(jié)

? 資產(chǎn)表現(xiàn)：債>股>大宗;美元微漲，實(shí)際利率繼續(xù)下行。美元計(jì)價(jià)下，大類資產(chǎn)排序?yàn)閭?gt;股>大宗;大豆、比特幣、韓國股市、中國國債、美元指數(shù)領(lǐng)先;天然氣、巴西股匯、俄羅斯股市、銅、原油、VIX等落后。板塊層面，銀行、技術(shù)硬件、耐用消費(fèi)品領(lǐng)漲，汽車與零部件、電信服務(wù)、能源等下跌。美元微漲;美債利率有所回落，實(shí)際利率繼續(xù)下行。

過去一周，美股各板塊中，銀行、技術(shù)硬件、耐用消費(fèi)品領(lǐng)漲，汽車與零部件、電信服務(wù)、能源等下跌

過去一周，10年期國債利率回落;隱含通脹預(yù)期略有抬升，實(shí)際利率繼續(xù)回落

? 情緒倉位：主要資產(chǎn)超買情況緩解。主要資產(chǎn)和市場如美歐等 RSI點(diǎn)位均回落至合理區(qū)間;黃金、布油同樣出現(xiàn)回落。

過去一周，美國、歐洲、日本、新興 RSI點(diǎn)位均回落至合理區(qū)間;黃金、布油同樣出現(xiàn)回落

? 資金流向：美國轉(zhuǎn)為流出，新興連續(xù)14周流入。過去一周，美國及歐洲轉(zhuǎn)為流出，新興市場加速流入，當(dāng)前為連續(xù)第14周流入，主要流入中國、韓國和印度。

過去一周，美國及歐洲轉(zhuǎn)為流出，日本維持小幅流入，新興市場加速流入，當(dāng)前為連續(xù)第14周流入

上周資金繼續(xù)流入以中國為主的新興市場，韓國、印度、新興歐洲同樣錄得流入

? 基本面與政策：基本面與政策：耐用品訂單繼續(xù)增長，新屋及成屋銷售不及預(yù)期。美國11月PCE通脹同比環(huán)比均與上月持平且不及預(yù)期;耐用品訂單連續(xù)七個(gè)月增長;但房地產(chǎn)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，11月美國成屋銷售6個(gè)月內(nèi)首度下滑，同時(shí)新屋銷售創(chuàng)6月以來新低;上周首申人數(shù)略有回落。盈利上，標(biāo)普500指數(shù)2021年EPS一致預(yù)期下行，盈利調(diào)整情緒也出現(xiàn)惡化。

過去一周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總結(jié)

標(biāo)普500指數(shù)2020年EPS一致預(yù)期有所下調(diào)，同比下降15.5%，市場一致預(yù)期2021年同比增長22.1%

上周，日本盈利預(yù)測調(diào)整情緒均繼續(xù)改善，但美國、歐洲以及新興均出現(xiàn)惡化

? 市場估值：主要市場估值仍處高位。美股12月動態(tài)PE為22.4倍;當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)29.5倍靜態(tài)P/E高于增長(12月MarkitPMI=56.5)和流動性(10年美債利率0.92%)能夠支撐的合理水平(~27.7倍)。

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動態(tài)P/E為22.4倍，超過1990年以來均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)29.5倍靜態(tài)P/E高于增長(12月Markit制造業(yè)PMI初值=56.5)和流動性(10年美債利率0.92%)能夠支撐的合理水平(~27.7倍)