新股前瞻丨身陷盈利及債務(wù)困局，中天建設(shè)二次赴港融資求藥方

在建筑行業(yè)中深耕40多年的中天建設(shè)集團(tuán)有限公司(以下簡稱“中天建設(shè)”)，帶著近三年80%以上的凈利潤復(fù)合增長速度，開啟了二次闖關(guān)港交所之旅。

智通財經(jīng)APP了解到，根據(jù)港交所12月24日披露資料顯示，中天建設(shè)集團(tuán)有限公司(以下簡稱“中天建設(shè)”)向港交所遞交主板上市申請，在上市之前，該公司曾在新三板掛牌。值得注意的是，這一次是中天建設(shè)第二次向港交所遞交招，并且獨(dú)家保薦人由上一次的越秀融資變更為均富融資有限公司。

招股資料顯示，中天建設(shè)是湖南省一家有著逾40年經(jīng)營歷史的知名總承包建筑集團(tuán)，主要致力提供工程施工服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋民用建筑工程服務(wù)、市政工程服務(wù)、地基基礎(chǔ)工程服務(wù)、裝配式鋼結(jié)構(gòu)工程服務(wù)及其他專業(yè)承包工程，并貫穿項目采購、管理、施工到監(jiān)理的整個建設(shè)過程。

毛利率提升靠減稅

得益于近幾年中國建筑業(yè)的大力發(fā)展，在過去的幾年，中天建設(shè)也取得相對不錯的業(yè)績。資料顯示，公司總收入從2017年12.79億元(人民幣，單位下同)增至2019年的18.22億元，復(fù)合年增長率為19.4%，2020年前三季度總收入約11.86億元，去年同期約12.01億元，同比下降約1.31%;凈利潤從2017年的1533.4萬元增至2019年的5086萬元，復(fù)合年增長率約為82.4%。2020年前三季度年內(nèi)利潤及其他全面收益約2767.2萬元，去年同期約3316.1萬元，同比下降約16.55%。

分業(yè)務(wù)來看，建筑合同收入是公司主要收入來源，近三年來該業(yè)務(wù)基本上維持在99%以上，工程機(jī)械及設(shè)備服務(wù)收入占比極小。

具體來看，公司合同建筑收入主要收入來源于民用建筑工程，該業(yè)務(wù)從2017年的7.25億元增長至2018年的9.26億元，同比增長27.7%;同時公司的地基基礎(chǔ)工程營收從2017年的3546.1萬元同比增長2.16倍至1.12億元，抵消市政工程和其它專業(yè)承包工程業(yè)務(wù)下滑，使得公司2018年營收總額同比增長19.6%至15.3億元。

2019年，中天民用建筑工程轉(zhuǎn)入小幅下滑，之前下滑的市政工程營收實現(xiàn)了52.3%的同比增長至6.69億元，再加上地基基礎(chǔ)工程、裝配式鋼結(jié)構(gòu)工程和其它專業(yè)承包工程，分別錄得30.6%、122.4%、146.4%同比增長至1.46億元、6265萬元和4966.6萬元，公司2019年營收規(guī)模再度實現(xiàn)19.1%同比增長至18.22億元。

再看毛利率，盡管公司主業(yè)收入不穩(wěn)定，但其毛利率一直穩(wěn)步增長。招股書顯示，2017-2019年期間內(nèi)，公司的總毛利率分別為7.7%、8.9%、10.1%，2020年前三季度毛利率進(jìn)一步增長至11%。對于毛利率連續(xù)大幅提升，公司表示是由于根據(jù)2018年4月4日頒布的適用中國稅法，適用于任何納稅人的應(yīng)稅增值稅工程施工服務(wù)的增值稅稅率從11%調(diào)整為10%，并自2019年4月1日起進(jìn)一步下調(diào)至9.0%。與此同時，公司最主要的行政開支于2018年、2019年僅錄得14.7%和16.7%的小幅增長，費(fèi)用率在逐年下降。

值得一提的是，毛利率的提升如果僅僅只是由于稅率優(yōu)惠所致，那么該項并不具有持續(xù)性。

此外在2019年，中天建設(shè)的凈利率僅為2.8%，雖然比兩年前的1.2%增加倍有余，但是這一水平放在講究薄利多銷的建筑行業(yè)仍處低位。與行業(yè)龍頭中國建筑(601668.SH)相比，2017年至2019年其凈利率分別為4.43%、4.62%、4.45%，遠(yuǎn)超中天建設(shè)。如此低的凈利率，或與其大量關(guān)聯(lián)交易有關(guān)。

回款周期變長，現(xiàn)金缺口大

招股書顯示，每年中天建設(shè)都與其關(guān)聯(lián)公司存在大量關(guān)聯(lián)交易。其中建設(shè)服務(wù)收入從2017年的1.02億元增長至2019年的3.28億元，年復(fù)合增長率高達(dá)79.41%。2019年，公司關(guān)聯(lián)交易金額占營業(yè)收入的18.03%，2020年前三季度關(guān)聯(lián)交易下降至14.75%。

具體來看，中天建設(shè)關(guān)聯(lián)交易主要來自三家公司：湖南恒基地產(chǎn)、武廣投資、杭蕭科技。其中，絕大多數(shù)關(guān)聯(lián)交易來自于武廣投資。武廣投資是一家房地產(chǎn)開發(fā)公司，2020年關(guān)聯(lián)交易金額下降，或許與 “三條紅線”有關(guān)，導(dǎo)致武廣投資業(yè)務(wù)量下降;另外，由于武廣投資和中天建設(shè)關(guān)聯(lián)交易金額較大，其業(yè)績下降，導(dǎo)致中天建設(shè)的關(guān)聯(lián)交易額下降，但目前仍占比較大，倘若進(jìn)一步下降，中天建設(shè)的業(yè)績也會受到影響。

除了關(guān)聯(lián)交易存在業(yè)績增速問題外，中天建設(shè)還存在債務(wù)問題。由于中天建設(shè)屬于建筑行業(yè)，而建筑行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，承包商往往需要先墊款，完工后再從項目方收取相關(guān)收入，因此應(yīng)收賬款通常較高，周轉(zhuǎn)天數(shù)也較長。招股書顯示，中天建設(shè)2017至2019年及2020年前三個月，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)(總額)分別為1.49億元、2.79億元、4.89億元及4.67億元，分別占公司總資產(chǎn)的15.5%、20.0%、26.2%及24.0%。從招股書來看，隨著業(yè)績的增長，中天建設(shè)的應(yīng)收賬款占營收比重也在不斷提升。

值得注意的是，應(yīng)收賬款占比提升的同時，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也在不斷拉長。招股書顯示，2017至 2019財年及2020年前三季度，中天建設(shè)的平均貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為46.7天、50.9 天、76.9天及110.4天。

應(yīng)收賬款數(shù)額增加，周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷拉長，會導(dǎo)致公司的營運(yùn)資金不足，為了彌補(bǔ)營運(yùn)資金的缺口，中天建設(shè)只好舉債維持日常經(jīng)營，由此導(dǎo)致公司的債務(wù)規(guī)模不斷增長。以2019年為例，中天建設(shè)即期債務(wù)達(dá)到1.47億元，而同期公司在手現(xiàn)金及等價物僅8059萬元，缺口高達(dá)6641萬元。

如此大的現(xiàn)金缺口，也使得中天建設(shè)十分缺錢，因此公司多次試圖叩開港交所的大門。就中天建設(shè)而言，此次要通過港交所的聆訊并非簡單更換保薦商就能成，“打鐵還需自身硬”，本質(zhì)上還是公司自身實力不夠。

總體而言，中天建設(shè)的承包模式就注定了公司的利潤率低，利潤空間被扼制，因此過去及其耀眼的增速，在未來未必能持續(xù)高增長;再加上公司關(guān)聯(lián)企業(yè)質(zhì)地一般，關(guān)聯(lián)交易金額又較大，也會拖累公司的業(yè)績;更糟糕的是，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的增加，應(yīng)收賬款紛至沓來，此外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也在不斷延長，使得公司不得不舉債經(jīng)營，導(dǎo)致現(xiàn)金缺口較大。