跳過IPO，美股直接上市融資有多香？再也不需要看投行眼色了？

本文來自微信公眾號“新全球資產(chǎn)配置”，作者：徐楊。

其實(shí)跳過IPO的直接掛牌 “Direct Listing” ，并不是什么新鮮事了，被寫進(jìn)了哈佛案例分析，現(xiàn)在市值超過600億美金的Spotify(SPOT.US)，應(yīng)該是這兩年來最出名的，通過直接掛牌在紐約交易所（NYSE）上市的公司。但在12月22日之前，直接掛牌的公司，只能向市場公開售賣現(xiàn)有股東的股份，并不能公開募集新的資金。

這種直接掛牌的方式，被紐交所稱為 “Selling Shareholder Direct Floor Listing（SSDFL）”。如果需要發(fā)售新股、公開募集新的、大量資金，主流的方式，還是只能通過首次公開募集（IPO）。而傳統(tǒng)IPO有項(xiàng)目耗時長、承銷費(fèi)用高、定價偏低等問題。

2020年12月22日，對所有的創(chuàng)業(yè)公司和資本市場本身，應(yīng)該是歷史性的一天。當(dāng)天，美國證監(jiān)會通過了一項(xiàng)新的規(guī)則，允許私人公司在紐約交易所，用直接掛牌融資 “Primary Direct Floor Listing （PDFL）”的方式，向市場公開發(fā)行新股和進(jìn)行募資。劃重點(diǎn)：不用通過IPO，發(fā)行方可以直接通過掛牌交易所，進(jìn)行發(fā)新股、融新資。

這意味著傳統(tǒng)IPO的地位，會被削弱。既然不用通過IPO也能公開募集資金，那也就意味著不用指定承銷商（Underwriter），那承銷商在傳統(tǒng)IPO中4%~7%的承銷費(fèi)用，咋整？市場對紐交所直接掛牌融資制度的影響的解讀，大部分也都聚焦在承銷費(fèi)用上。

美股IPO承銷費(fèi)，單位：億美金

數(shù)據(jù)來源：Statista，新全球資產(chǎn)配置

承銷商都是投行，而且一般都是實(shí)力雄厚的大投行。承銷商資格，是承銷IPO的門檻，但大的綜合性投行的優(yōu)勢，在于體系：投前輔導(dǎo)、投中路演，到投后評級覆蓋的一條龍服務(wù)。既然是一個體系，那投行在IPO中收取的4%~7%的承銷費(fèi)，其實(shí)可以比較容易地轉(zhuǎn)移到其它上市服務(wù)項(xiàng)目上去。

比如Spotify的直接掛牌項(xiàng)目，雖然沒有承銷商，但你們猜Spotify選了哪幾家公司做投資顧問（FA）？最后還是高盛、大摩和Allen&Co這三家投行（同時也是歷史悠久的承銷商）。IPO承銷費(fèi)的這塊肉，肯定是要被重新切的節(jié)奏，但肉，始終爛在了自家鍋里。

直接掛牌融資中，不需要承銷商，那么對募資方最直接的好處，就是省去了這4%~7%的承銷費(fèi)用（至于被轉(zhuǎn)嫁成什么其它洗剪吹項(xiàng)目，另當(dāng)別論）。同時，沒有了承銷商牌照的門檻，市場上的FA們，顧問費(fèi)策略肯定會更激進(jìn)，本來FA的平均費(fèi)用，就是低于承銷費(fèi)的。

以前沒有牌照不能做的事，現(xiàn)在只要有能力，F(xiàn)A就能吃。畢竟IPO項(xiàng)目，往往都是包銷 “Firm Commitment”，既然不用走IPO，就沒有包銷，那么能帶來更多和更優(yōu)質(zhì)的資方、承接傳統(tǒng)承銷商路演融資能力的FA，就會越來越有競爭力。

滿足美國證監(jiān)會一系列的監(jiān)管和法案，是作為權(quán)益類資產(chǎn)公開發(fā)售最基礎(chǔ)的要求，比如Securities Act of 1933和1934。在符合必要的法規(guī)之上，紐交所直接掛牌融資規(guī)定，發(fā)行方還需要滿足以下2個條件中的1個：

（1）在掛牌日，開盤集合競價時，要公開募集至少1億美金。

（2）在正式掛牌之前，通過開盤集合競價出售的股票總值，以及公司公眾持股的總市值之和，不低于2.5億美金。

用于計算市值的股票價格，由發(fā)行方在跟SEC注冊后生效的股票登記聲明中，自行提交的競價區(qū)間的下限決定。同時，直接掛牌融資，也需要滿足紐交所對所有首次掛牌的基本要求：

（1）至少110萬股的公眾持股。

（2）至少400名持有整數(shù)股的股東。

（3）最低4美金的股票價格。

發(fā)行方直掛限價賣單，是這么要求的：

（1）發(fā)行方只能通過一個特許做市商提交一個限價賣單。

（2）該限價賣單的價格，必須是發(fā)行方在最終生效的股票登記聲明中，提交的競價區(qū)間的下限。

（3）該限價賣單的數(shù)量，必須是發(fā)行方在最終生效的股票登記聲明中提交的發(fā)行股票數(shù)量。

（5）該限價賣單的賣盤，必須在直接掛牌的競價中，被100%執(zhí)行。

（6）當(dāng)該限價賣單與特許做市商最后撮合的價格一致時，該限價賣單優(yōu)先于其它（比如管理層、股東等非發(fā)行公司主體）價位更好的賣單執(zhí)行。

直接掛牌融資的競價中，最重要的角色就是特許做市商 “Designated Market Maker （DMM）”。特許做市商，會在發(fā)行當(dāng)天，通過在市場中的集合競價，在滿足交易所對限價單的規(guī)定之上，手動撮合市場上賣單和買單。既然是有參照物的公開市場競價，那么發(fā)行方融資額度的多少，以及最終的風(fēng)險 - 無法完成直接掛牌融資，就被轉(zhuǎn)化成了一種公開、透明的市場性的行為。

作為一個正常的發(fā)行方，通過合理的估值，融到足夠多的錢，是上市發(fā)行的第一目標(biāo)。而且，在一個正常的市場中，基于合理的估值，發(fā)行方如果能融到足夠多的錢，股東的回報自然就會不錯。然而，很多的實(shí)證學(xué)術(shù)研究都表明，承銷商對IPO的定價，平均低于公司的合理價位。

傳統(tǒng)的包銷 “Firm Commitment” IPO中，IPO的定價，是發(fā)行方和承銷商角力的過程。因?yàn)槌袖N商會用自有資金，承擔(dān)融資不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險，那么承銷商在定價的過程中將會極為謹(jǐn)慎。萬一定價高于市場預(yù)期太多，或者市場突然變差，雖然有一眾買方的口頭承諾，但是最后賣不掉融資額度的風(fēng)險，是會由承銷商或者是承銷團(tuán)包干的。

承銷商作為投行，往往有著很高的專業(yè)度和敬業(yè)度，這個自帶光環(huán)的行業(yè)中，也是充斥著各種精英人才。但不可否認(rèn)的是，承銷商在IPO中是一個典型的代理人 “Principal Agent”，所以在自身利益最大化和風(fēng)險最小化的矛盾下，代理人問題導(dǎo)致的利益沖突，也是比較明顯的。

Jay R. Ritter教授對于IPO的實(shí)證研究數(shù)據(jù)顯示，1980年至2019年間，總計8610個發(fā)行價高于5美金的IPO中，IPO首日的平均漲幅在18%。如果將這個漲幅，換算成是公司由于IPO價格定價過低而損失的融資金額的話，該金額總計高達(dá)1720億美金。而在近10年間，IPO首日平均漲幅也有16%左右。

黑線：少融資額度總計(10億美金)；綠線：發(fā)行首日股價平均回報

數(shù)據(jù)來源：Jay R. Ritter

從金融學(xué)的角度來看：

（1）較低的IPO定價，往往能夠獲得超賣，這樣承銷商能更容易地兜售股份，避免耗費(fèi)較多的精力和時間成本。

（3）較低的IPO定價，帶來的機(jī)構(gòu)買方傭金，往往高于承銷商提高IPO價格所帶來的增量承銷費(fèi)用收入。

上市往往就這么一次，價格被承銷商壓低，難道發(fā)行方是雷鋒？如果這種壓低IPO價格的情況經(jīng)常出現(xiàn)，為何發(fā)行方還坐視不理？制度問題是一方面：IPO幾乎是唯一的大額融資手段（SPAC這種還是偏小眾，Reg D有公開募集和額度限制），而IPO是必須有承銷商的。

也就是說，好消息帶來的快樂，大于壞消息帶來的痛苦。什么是好消息？上市首日大漲，就是一個讓發(fā)行方多巴胺分泌如滔滔江水般延綿不絕的好消息。而這個好消息，會掩蓋因?yàn)镮PO定價較低，帶來的痛苦。十年磨一劍，到了臨上市的最后一步，皮都磨破好幾層了，發(fā)行方往往很難有動力再去跟承銷商計較1、2塊的IPO價差，雖然這1、2塊的價格，對于一個股價10美金的IPO，就是10%、20%的差距。

到了上市首日，凌晨4點(diǎn)就開始刺激你的咖啡因，伴隨著各種瞎眼閃光燈、微信朋友圈、電子大屏幕和鋪天蓋地的報道，是個正常人，早已把較低發(fā)行價帶來的融資損失，拋到九天云霄之外了，深深地沉浸在跳動的股價和此消彼長的歡呼聲中。

回到紐交所直接掛牌融資的定價機(jī)制，有兩個決定性因素，決定發(fā)行方是否能成功直接掛牌融資：

（1）發(fā)行方跟SEC公開提交并生效的首日集合競價區(qū)間。

當(dāng)以下兩個情況出現(xiàn)時，特許做市商不會進(jìn)行直接上市的股票競價，會轉(zhuǎn)而終止發(fā)行方的直接掛牌融資：

（1）二級市場上，競價的價格，低于發(fā)行方事先提交的集合競價區(qū)間的下限，或者高于該區(qū)間的上限。

紐約交易所這次申請的直接掛牌制度改進(jìn)，經(jīng)歷了幾次波折。在最后的批準(zhǔn)聲明中，美國證監(jiān)會不僅一一反駁了反對者的種種質(zhì)疑，也肯定了紐交易所直接掛牌融資制度，對于現(xiàn)有的公司融資手段，是一個很好的補(bǔ)充，將會為潛在和現(xiàn)有的投資者，帶來更多的利益：

（1）一些在傳統(tǒng)IPO中很難獲得份額的投資人，將可能通過直接掛牌融資的市場競價機(jī)制，獲得投資份額。

（2）由于發(fā)行價格是根據(jù)市場的供需直接決定，這種發(fā)行融資方式，可能會帶來更好的定價機(jī)制，并且?guī)鞩PO定價和分配的效率提升。

（3）直接掛牌融資的定價制度，可能會減少IPO價格和后續(xù)交易價格的差距。

對于要采用直接掛牌融資的公司，其管理層團(tuán)隊(duì)需要更加專業(yè)化，因?yàn)殡m然有FA，但FA對于承銷沒有決定性作用，那么發(fā)行方本身，將會對定價有更多的主動權(quán)。更多的主動權(quán)，也可能是一把達(dá)摩克里斯之劍，過于自信的定價，將會導(dǎo)致掛牌發(fā)行失敗。發(fā)行的本質(zhì)還是要被資本市場認(rèn)可，充足的路演和詢價、合理的競爭定價分析，才是發(fā)行成功的基礎(chǔ)。

對于傳統(tǒng)的承銷商（投行），IPO承銷的平均費(fèi)率，直接掛牌融資的推動下，會提速下降。買方客戶關(guān)系、賣方網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)人才，都是承銷商的優(yōu)勢。承銷商能否在新的市場結(jié)構(gòu)下，重新對自身定位，理順自身和客戶、買方的利益關(guān)系，將傳統(tǒng)的承銷費(fèi)打散、重構(gòu)，是關(guān)系到未來地位和收入的重中之重。

對于專注打新的券商，從長期來看，直接掛牌融資的這種市場詢價定價機(jī)制，會降低IPO首日平均溢價。另外，從獲取融資份額的角度，沒有了承銷商的分配，機(jī)構(gòu)間就少了可以通過證券互惠來獲取份額的方式。如果越來越多的明星公司，通過直接掛牌融資上市，美股打新這種拉新、促活的模式，將會受到?jīng)_擊。

對于其它的市場參與方，比如FA、律所、會計師、員工期權(quán)激勵ESOP提供商，都是一個長期利好。理論上，市場效率提升了，公開融資的門檻降低了，融資的數(shù)量和總量也會潛在地提升。在直接掛牌融資的項(xiàng)目中，只要有撮合賣方和買方的能力，就能分更多的一杯羹。

在一個充分競爭和理性的資本市場中，承銷商應(yīng)該充分定價、防止代理人問題，發(fā)行方的管理層和主要股東應(yīng)該簽署較長時間的限售協(xié)議，公眾投資人應(yīng)該好好翻看動輒幾百頁、十幾萬字的招股說明書，機(jī)構(gòu)投資人應(yīng)該看得更長遠(yuǎn)而非關(guān)注股價短期的波動。但這些，都是近乎烏托邦式的空談。

這一次，紐交所（NYSE）率先獲得的美國證監(jiān)會同意的直接掛牌融資制度，也算是對不完美的資本市場，打上了一個美麗的補(bǔ)丁。你怎么看？

（編輯：張金亮）