蒙牛乳業(yè)（02319）娶走現(xiàn)代牧業(yè)（01117）：小兩口終于同居了

患難見真情，這句話用在蒙牛乳業(yè)(02319)和現(xiàn)代牧業(yè)(01117)身上最合適不過了，1月5日蒙牛乳業(yè)(02319)發(fā)布公告，公司將以18.73億港元向Success Dairy II收購現(xiàn)代牧業(yè)(01117)16.7%股權(quán)。完成后，蒙牛及其一致行動(dòng)人士持股將增至39.9%(全面攤薄后為37.7%)，由于本次交易后蒙牛的持股比例將超過30%，因此必須發(fā)出全面收購要約，要約價(jià)格為每股1.94港幣。

共患難：床頭吵架床尾合

為什么說是患難見真情呢?故事要從2008年開始說起，當(dāng)年三鹿問題奶粉曝光引發(fā)國內(nèi)乳制品行業(yè)巨震，消費(fèi)者紛紛抵觸國產(chǎn)乳制品，在這件事情后國內(nèi)的乳制品巨頭紛紛痛下決心整改原奶品質(zhì)，而作為龍頭的蒙牛在奶源問題上一直為人所詬病，為此蒙牛與現(xiàn)代牧業(yè)一口氣簽訂了為期10年的供奶協(xié)議，協(xié)議中規(guī)定現(xiàn)代牧業(yè)70%的原奶必須供應(yīng)給蒙牛，剩下的30%除了不能供應(yīng)給伊利和光明之外可以自行支配。就這樣蒙牛以一副有多少收多少的土豪形象牽手現(xiàn)代牧業(yè)，而現(xiàn)代牧業(yè)在榜上這位大款后業(yè)績也是突飛猛進(jìn)。

不料，在往后的日子里，這對為世人所看好的小情侶并沒有人們想象中那么甜蜜，據(jù)數(shù)據(jù)顯示，自2013年起現(xiàn)代牧業(yè)對于蒙牛的原奶銷售比例開始大幅下降，從最初的97.8%跌至不到80%。除了另謀新歡之外，現(xiàn)代牧業(yè)還發(fā)展起了高端奶業(yè)務(wù)，在下游的高端奶市場直接與蒙牛特侖蘇展開競爭。

蒙牛自然也不愿意熱臉貼冷屁股，在向現(xiàn)代牧業(yè)收購原奶的同時(shí)，蒙牛也積極介入上游奶源業(yè)務(wù)(旗下的富源牧業(yè)就是做這個(gè)的)。小兩口真正開撕則是在2016年中報(bào)期間，當(dāng)時(shí)現(xiàn)代牧業(yè)中期業(yè)績大幅虧損，而后就有媒體報(bào)道現(xiàn)代牧業(yè)將虧損的原因歸結(jié)于蒙牛未能按照當(dāng)年簽下的協(xié)議完成70%原奶量的收購，導(dǎo)致大量的原奶只能做噴粉處理。面對現(xiàn)代牧業(yè)的指控，蒙牛的回應(yīng)則是，公司今年預(yù)計(jì)也將產(chǎn)生虧損，虧損的原因是旗下合營公司虧損所致，把這口鍋重新甩給現(xiàn)代牧業(yè)，而就在業(yè)界擔(dān)心與蒙牛開撕后的現(xiàn)代牧業(yè)將何去何從之時(shí)，蒙牛竟以1.94港幣的價(jià)格溢價(jià)增持現(xiàn)代牧業(yè)，在我們感慨真愛的同時(shí)，也不得不思考究竟是什么原因驅(qū)動(dòng)了此次交易，交易后又會(huì)給兩家企業(yè)帶來什么?

抓管控：整合上游供應(yīng)鏈

在此次交易后，鼎暉和KKR將會(huì)退出現(xiàn)代牧業(yè)，而KKR之前在現(xiàn)代牧業(yè)中擁有兩個(gè)董事會(huì)席位，在股份轉(zhuǎn)讓之后也將會(huì)陸續(xù)辭職，蒙牛作為控股股東將來也必然會(huì)獲得更多的董事提名，從而在決策方面加強(qiáng)對現(xiàn)代牧業(yè)的管控，而像之前現(xiàn)代牧業(yè)和特侖蘇在下游市場諸多渠道上重合，造成直接對打的情況，有望在未來得到解決。

通過這次交易，能在未來獲得穩(wěn)定及優(yōu)質(zhì)的奶源應(yīng)該是蒙牛乳業(yè)最看重的，據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，蒙牛還會(huì)繼續(xù)遵循70%標(biāo)準(zhǔn)的收奶量進(jìn)行采購，未來的可能會(huì)小量增加，但不會(huì)影響到收奶價(jià)格。

說到這里，有必要提一下近期原奶價(jià)格大漲，首先，原奶行業(yè)是一個(gè)周期性十分強(qiáng)的行業(yè)，許多奶農(nóng)會(huì)在行業(yè)不好的時(shí)候優(yōu)先減少或者殺掉尚不能產(chǎn)奶的小牛，留下具備產(chǎn)奶能力的母牛，這也就造成了原奶行業(yè)無法像許多工業(yè)品一樣隨時(shí)復(fù)產(chǎn)，一方面，奶農(nóng)對于產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)十分謹(jǐn)慎，除非出現(xiàn)明顯的行情否則不會(huì)輕易擴(kuò)張。另一方面，由于前期小牛的減少，重新培育需要很長的一個(gè)周期，這個(gè)時(shí)間大概在一年半左右。因此原奶行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)價(jià)格上漲但產(chǎn)能沒有恢復(fù)，供不應(yīng)求的作用下推動(dòng)價(jià)格進(jìn)一步上漲，這時(shí)奶農(nóng)開始增加小牛養(yǎng)殖，過一年半小牛成熟，供給釋放后價(jià)格才開始下跌。在2014年到2016年原奶價(jià)格不斷下跌情況下，許多奶農(nóng)和奶企都有不同程度的供給收縮，加上去年11月份新西蘭地震也會(huì)對原奶供給產(chǎn)生影響，因此不論從周期上來看，還是短期供給上來看，原奶價(jià)格都具有上升動(dòng)力，而蒙牛作為深耕乳制品行業(yè)多年的龍頭，對原奶價(jià)格周期的把控毋庸置疑，此時(shí)整合上游供應(yīng)鏈也是希望減小自身的原材料成本波動(dòng)。同樣現(xiàn)代牧業(yè)也能從中收益，整合后像大量原奶噴粉這樣的事件也能更好的控制。

拆炸彈：賭協(xié)議提前終止

現(xiàn)代牧業(yè)2016年中報(bào)顯示，期內(nèi)凈虧損5.66億(2015年同期還有4.77億的凈利)，突然發(fā)生這么大規(guī)模的虧損，除了剛剛提到的蒙牛未按照協(xié)議購奶之外，還有一個(gè)說法就是與KKR和鼎暉簽訂對賭協(xié)議補(bǔ)償所造成的損失，導(dǎo)致中期財(cái)報(bào)中衍生工具公允價(jià)值變動(dòng)損益由15年的1.47億變?yōu)?3.88億。

現(xiàn)代牧業(yè)在2012年與鼎暉和KKR合資建立兩個(gè)牧場，根據(jù)當(dāng)時(shí)的協(xié)議私募基金有權(quán)在牧場產(chǎn)奶的第3—7年間，隨時(shí)把牧場資產(chǎn)換成現(xiàn)代牧業(yè)的股票，此次就有可能是私募基金行使了認(rèn)沽期權(quán)。同時(shí)在2015年現(xiàn)代牧業(yè)以19億港幣買回合資牧場股權(quán)式規(guī)定，現(xiàn)代牧業(yè)承諾在股票三年的禁售期屆滿前45個(gè)交易日期間，如果他們所持有的現(xiàn)代牧業(yè)股票價(jià)值低于3.08億美元，現(xiàn)代牧業(yè)就必須補(bǔ)償價(jià)差。若按照3.08億美金的市值來計(jì)算的話，現(xiàn)代牧業(yè)股價(jià)必須要在2017年11月達(dá)到5港元，以目前不足2港元的價(jià)格來看，離目標(biāo)價(jià)相差甚遠(yuǎn)，到時(shí)候補(bǔ)償?shù)膬r(jià)差對現(xiàn)代牧業(yè)又是一筆巨大的開支，而此時(shí)由蒙牛出手，以溢價(jià)的方式與兩家私募基金談妥，拆除了對賭協(xié)議這顆定時(shí)炸彈自然是對現(xiàn)代牧業(yè)最大的幫助，輕裝上陣的現(xiàn)代牧業(yè)業(yè)績也有望得到改善。

這么看來這筆交易對其實(shí)三方都有利，蒙牛在原奶價(jià)格上漲的風(fēng)口時(shí)期加速整合上游供應(yīng)鏈，對明年業(yè)績上的成本控制有很有幫助。現(xiàn)代牧業(yè)脫下了對賭協(xié)議這個(gè)包袱，并且與蒙牛合作加強(qiáng)對未來的業(yè)績也更有保證。而對私募基金來說，雖然大可以等到11月底行權(quán)，但畢竟具有一定不確定性，此時(shí)蒙牛愿意溢價(jià)收購，自己又能提前套現(xiàn)，也不失為一個(gè)不錯(cuò)的選擇。(文/楊揚(yáng))