東興證券：長城汽車(02333)高瞻遠(yuǎn)矚，新平臺打開向上空間

本文轉(zhuǎn)自 微信公眾號“分析師”，作者： 鄭丹丹、張覺尹。

長城汽車(02333)

主要觀點：長城汽車是國內(nèi)SUV和皮卡龍頭，主力車型常年在細(xì)分市場保持優(yōu)勢地位，是公司銷量的重要支撐。全新的“檸檬”、“坦克”制造平臺和“咖啡智能”技術(shù)平臺為公司的新車型周期提供支持。在乘用車上行周期中，我們看好公司新平臺帶來的產(chǎn)品競爭力提升和新車型周期下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上。

模塊化整車制造平臺可以有效實現(xiàn)降本增效，提升車企競爭力。模塊化生產(chǎn)具有較高的拓展性，同一平臺能夠生產(chǎn)多種車身級別和多款車型，而且制造的車型可以實現(xiàn)大部分零部件通用，既提高了生產(chǎn)效率，又降低了生產(chǎn)成本。目前多家全球汽車企業(yè)巨頭均開發(fā)了模塊化整車制造架構(gòu)。

長城汽車針對不同市場需求推出了“檸檬”、“坦克”兩大整車制造平臺，為有效切入各類細(xì)分市場打下技術(shù)基礎(chǔ)?！皺幟省逼脚_的車型涵蓋A0到D級的SUV、轎車和MPV，注重輕量化和安全性;“坦克”平臺的車型涵蓋B到D+級的SUV和皮卡，側(cè)重越野屬性。

全新技術(shù)平臺為公司的新車周期提供支持?；谛缕脚_，公司的新車型周期具有“品牌多、細(xì)分市場多、動力方案多”的特征，目前已推出多款全新車型，預(yù)計2021年公司還將推出十多款全新車型和現(xiàn)有車型改款換代，持續(xù)強勁的產(chǎn)品周期。

作為基于“檸檬”平臺打造的首款新能源車型，歐拉好貓的市場認(rèn)可度較高。由于采用純電模塊化設(shè)計，歐拉好貓的動力和儲電能力都有所提升。歐拉好貓采用“小車型智能化”路線，具有較高的性價比：與定價相近的競品相比，其智能化水平相對更高;與擁有類似智能化配置的車型相比，其售價相對較低。據(jù)歐拉汽車官方微信公眾號(2020.12.14)，目前歐拉好貓訂單量已超1萬臺，終端需求強勁。

盈利預(yù)測：上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為51、74和91億元(原預(yù)測2020-2021年分別為50和57億元)，對應(yīng)EPS分別為0.56、0.81和0.99元。當(dāng)前股價對應(yīng)2020-2022年P(guān)/E值分別為56、38和31倍。維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：汽車銷量或不及預(yù)期;新車型推出計劃或不及預(yù)期。

1行業(yè)變革中高瞻遠(yuǎn)矚，新平臺助力競爭力提升

1.1 全新技術(shù)平臺對接不同市場需求

公司在汽車自主品牌領(lǐng)域處于第一梯隊，我們認(rèn)為，其產(chǎn)品研制能夠及時響應(yīng)市場變化，構(gòu)筑了一定競爭優(yōu)勢。在日常經(jīng)營活動中，主要體現(xiàn)于：適時推出有競爭力的車型，順應(yīng)市場變化趨勢。公司于2020年7月推出兩大整車制造平臺(“檸檬”和“坦克”)和智能化技術(shù)平臺(“咖啡智能”)，如后續(xù)進展順利，這些平臺將助力公司全方位提高車型的研發(fā)管理能力和迭代效率，進一步提升市場競爭力。

模塊化整車制造平臺可以有效實現(xiàn)降本增效，提升車企競爭力。模塊化生產(chǎn)具有較高的拓展性，同一平臺能夠生產(chǎn)多種車身級別和多款車型，而且制造的車型可以實現(xiàn)大部分零部件通用，既提高了生產(chǎn)效率，又降低了生產(chǎn)成本。目前多家全球汽車企業(yè)巨頭均開發(fā)了模塊化整車制造架構(gòu)，比如豐田的TNGA平臺和大眾的MQB平臺。

兩大整車制造平臺對接不同市場需求，為有效切入各類細(xì)分市場打下技術(shù)基礎(chǔ)。“檸檬”平臺的車型涵蓋A0到D級的SUV、轎車和MPV，注重輕量化和安全性;“坦克”平臺的車型涵蓋B到D+級的SUV和皮卡，側(cè)重越野屬性。

智能網(wǎng)聯(lián)化是汽車行業(yè)的發(fā)展趨勢，“咖啡智能”平臺是長城汽車向數(shù)字化車企轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一環(huán)?！缎履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》的總體思路是堅持電動化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化，為行業(yè)指引了發(fā)展方向。建立用戶的全生命周期服務(wù)生態(tài)和積極向數(shù)字化轉(zhuǎn)型是現(xiàn)階段車企構(gòu)筑競爭力的重要一環(huán)。公司推出的“咖啡智能”平臺涵蓋智能座艙、智能駕駛和智能電子電氣架構(gòu)，將搭載在長城汽車全品牌、全系列車型上。

1.2 作為 “檸檬”平臺打造的首款新能源車型，歐拉好貓的市場認(rèn)可度較高

定位“小型車智能化”，歐拉好貓擁有較強競爭力。歐拉好貓定位A0級純電SUV，于2020年11月上市，售價區(qū)間為10-15萬元。歐拉好貓采用純電模塊化設(shè)計，動力和儲電能力都有所提升。與定價相近的競品相比，歐拉好貓的智能化水平相對更高，現(xiàn)售的5款配置均可實現(xiàn)整車OTA，而且在主被動安全裝備和輔助駕駛配置方面更全面;與擁有類似智能化配置的車型相比，歐拉好貓的售價相對較低。據(jù)歐拉汽車官方微信公眾號(2020.12.14)，歐拉好貓目前訂單量已超1萬臺，終端需求強勁。

歐拉好貓助力歐拉品牌實現(xiàn)品牌向上，體現(xiàn)長城汽車在新能源汽車行業(yè)浪潮中對于品牌塑造、產(chǎn)品定位的積極變革。歐拉品牌是長城汽車旗下的純電動汽車品牌，11月銷量1.2萬輛，同比增長415%，環(huán)比增長45%。歐拉黑貓作為A00級純電市場的熱銷車型，已成功為歐拉品牌打開了知名度。2020年7月歐拉品牌全系車型采用新的命名方式，“貓系列”符合其產(chǎn)品定位，體現(xiàn)了公司全面革新的品牌塑造思路。歐拉品牌之前的車型多集中于A00級車，此次基于“檸檬”模塊平臺和“咖啡智能”車控系統(tǒng)打造的歐拉好貓，在A0級純電市場擁有較強競爭力，將成為歐拉實現(xiàn)品牌向上的重要一環(huán)。

2乘用車市場復(fù)蘇，新平臺開啟公司新車型周期

2.1 國內(nèi)乘用車市場需求持續(xù)回暖

隨著宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)和換購需求接檔，在汽車消費刺激政策推動下，我們預(yù)計中國乘用車市場將持續(xù)復(fù)蘇。

宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，公共衛(wèi)生事件的擾動減弱。受公共衛(wèi)生事件影響，2020年第一季度乘用車消費端的需求被抑制，供給端的產(chǎn)量也受到限制。之后隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有效推進，國內(nèi)汽車消費加速回暖。

存量背景下，換購需求成為乘用車銷量增長的重要推動力。截至2020年三季度，我國汽車保有量已達(dá)2.75億輛，整體增速放緩。中國乘用車從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場，新車銷售中換購與增購的比例逐漸提升。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的二手車車齡分布，車齡3-6年的二手車交易量最多，其次是3年以內(nèi)的二手車。就2021年而言，主要有2015-2018年銷售的新車進入換購周期，其中2016年和2017年是國內(nèi)乘用車銷售的高峰，將產(chǎn)生大量的置換需求。

2.2 新平臺助力公司加快車型迭代節(jié)奏

三大全新技術(shù)平臺為公司的新車周期提供支持?；谛缕脚_，長城汽車2020H2已發(fā)布5款新車型或升級改款車型，其中8月上市的第三代哈弗H6和9月上市的哈弗大狗在11月的銷量分別為22,852輛和8,555輛。在新平臺的支持下，公司的車型迭代節(jié)奏加快，預(yù)計2021年公司還將推出十多款全新車型和現(xiàn)有車型改款換代，持續(xù)強勁的產(chǎn)品周期。

結(jié)合近期銷量披露，我們預(yù)計，公司2020年銷量同比增長概率較大。公司11月銷售新車145,240輛，同比增長26%，1-11月累計銷售961,489輛。2020年上半年公共衛(wèi)生事件對公司汽車銷量產(chǎn)生較大影響，之后隨著公共衛(wèi)生事件受控和公司進入新產(chǎn)品周期，其銷量迅速回暖。

受益于國內(nèi)乘用車市場復(fù)蘇，并疊加新平臺帶來的產(chǎn)品競爭力提升和規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計公司2020-2022年新車銷量分別為110萬輛、137萬輛和157萬輛。

2.3 產(chǎn)能布局廣，為長期產(chǎn)品規(guī)劃添磚加瓦

公司積極推進產(chǎn)能布局，以匹配后期產(chǎn)品規(guī)劃。長城汽車近年加快產(chǎn)能建設(shè)，通過各工廠輻射華北、華南、西部、中部等區(qū)域，可以有效降低物流成本和實現(xiàn)本地化運營。公司在多個工廠布局了新能源車型生產(chǎn)線，2020年11月竣工的江蘇泰州工廠已下線歐拉好貓，助力長城汽車加速開拓新能源車市場。隨著各工廠產(chǎn)能釋放和公司產(chǎn)品矩陣的不斷擴充，產(chǎn)能利用率提升將帶動公司利潤率增長。

3盈利預(yù)測

結(jié)合前文分析，我們認(rèn)為，公司主力車型在細(xì)分市場保持優(yōu)勢地位，具有較強的品牌號召力和產(chǎn)品力，是公司銷量的重要支撐。公司新發(fā)布的三大技術(shù)平臺，實現(xiàn)了模塊化生產(chǎn)與智能化發(fā)展的結(jié)合，有效提升公司產(chǎn)品競爭力。

基于新平臺，公司的新車型周期具有“品牌多、細(xì)分市場多、動力方案多”的特征，目前已推出多款全新車型，預(yù)計2021年還將發(fā)布十多款全新車型和現(xiàn)有車型的改款換代。疊加乘用車市場的復(fù)蘇，公司強勁的新車型周期有望持續(xù)。

在電動化和智能網(wǎng)聯(lián)化的行業(yè)趨勢下，我們認(rèn)為提早布局、積極變革的長城汽車有望迎來更大的成長空間，看好公司新平臺帶來的降本增效和新車型周期下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上。上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為51、74和91億元(原預(yù)測2020-2021年分別為50和57億元)，對應(yīng)EPS分別為0.56、0.81和0.99元。當(dāng)前股價對應(yīng)2020-2022年P(guān)/E值分別為56、38和31倍。維持“推薦”評級。

4風(fēng)險提示

汽車銷量或不及預(yù)期;新車型推出計劃或不及預(yù)期。

(編輯：曾盈穎)