從五個(gè)角度剖析，大宗商品真能開啟結(jié)構(gòu)性牛市嗎？

本文來自微信公眾號(hào)“三思社”，作者：三思宏觀。

隨著海外機(jī)構(gòu)抱團(tuán)數(shù)字貨幣，比特幣價(jià)格不斷刷新紀(jì)錄，而黃金價(jià)格似乎也正走出低谷。

技術(shù)上看，黃金走出了反向頭肩頂形態(tài)(圖1)，等待突破上方通道線，白銀則突破了楔形(圖2)，等待突破前高。

圖1：黃金價(jià)格

圖2：白銀價(jià)格

除了比特幣和貴金屬，當(dāng)下全球市場(chǎng)最熱的交易非大宗商品莫屬。

自高盛在年度策略報(bào)告看多大宗商品以來，大宗商品漲勢(shì)迅猛，鐵礦石、煤炭、銅、鋁等多種工業(yè)品價(jià)格均創(chuàng)下多年新高。

01 但高度共識(shí)的擁擠交易，不是好信號(hào)

就在報(bào)告發(fā)布后不久，高盛大宗商品主管Jeff Currie再次發(fā)聲(但圈內(nèi)人也長(zhǎng)期稱他為'烏鴉嘴')，稱大宗商品已具有超級(jí)周期的"所有跡象"，正進(jìn)入類似1970年代或2000年代初期的結(jié)構(gòu)性牛市，并大幅上調(diào)大宗商品目標(biāo)價(jià)格。

而上周發(fā)布的美林基金經(jīng)理調(diào)查顯示，基金經(jīng)理們的周期性資產(chǎn)持倉已達(dá)到歷史高位。大宗商品迅速從無人問津的低配資產(chǎn)變成了超配資產(chǎn)(圖3)。

圖3：基金經(jīng)理對(duì)各類資產(chǎn)持倉變動(dòng)

在三思社的研報(bào)庫中，我們發(fā)現(xiàn)做多大宗商品已成為海外市場(chǎng)的高度共識(shí)，這樣的擁擠交易不是一個(gè)好信號(hào)。

不過，市面上也有不愿盲從跟風(fēng)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。今天三思社透過某業(yè)內(nèi)知名大牛的視角，探討一下大宗商品能否像高盛所言，掀起一輪結(jié)構(gòu)性長(zhǎng)牛行情。

02 大宗商品的熊牛周期框架

在過去半個(gè)世紀(jì)，大宗商品經(jīng)歷了兩輪大型的牛熊周期(圖4)。

第一輪牛市始于1970年代初，這輪牛市在布雷頓體系崩盤后的通脹飆升、美元熊市、兩次石油危機(jī)中展開，它維持了10年之久。到1980、90年代，大宗商品價(jià)格進(jìn)入長(zhǎng)期盤整期，全球經(jīng)濟(jì)由去通脹主導(dǎo)。

第二輪長(zhǎng)期牛市始于21世紀(jì)初，中國工業(yè)化進(jìn)程和美元下跌成為關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，這輪牛市在2008~10年達(dá)到頂峰，隨后步入長(zhǎng)期熊市，這輪熊市很可能已經(jīng)在今年三月的市場(chǎng)暴跌中結(jié)束。

簡(jiǎn)單的說，大宗商品周期的決定因素有兩個(gè)：

第一個(gè)是宏觀;

第二個(gè)是商品本身的基本面，即供給和需求。

宏觀對(duì)大宗商品的影響路徑最直接的體現(xiàn)是美元指數(shù)。由于大多數(shù)工業(yè)品以美元計(jì)價(jià)，美元熊市通常會(huì)推高大宗商品價(jià)格。自20世紀(jì)70年代以來，兩者走勢(shì)呈現(xiàn)比較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系(圖4)。

圖4：CRB大宗商品指數(shù)(左)與美元指數(shù)(右，逆序)

基本面則由商品本身的需求與供給決定：

商品需求由兩塊組成：一塊是周期性需求，另一塊是長(zhǎng)期(結(jié)構(gòu)性)需求。

周期性需求：這個(gè)由宏觀/全球經(jīng)濟(jì)周期影響。全球經(jīng)濟(jì)下行或衰退幾乎總會(huì)沖擊大宗商品價(jià)格，而全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇往往帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。

長(zhǎng)期性需求：大宗商品受結(jié)構(gòu)性因素影響。

例如，1970年代，全球經(jīng)濟(jì)受到財(cái)政過度擴(kuò)張、美元暴跌和通脹飆升共振影響，這推動(dòng)大宗商品價(jià)格的長(zhǎng)期牛市。

同樣，21世紀(jì)初的中國工業(yè)化和城市化進(jìn)程對(duì)工業(yè)品產(chǎn)生持久旺盛的需求，這是大宗商品出現(xiàn)超級(jí)牛市的關(guān)鍵原因。

商品供給：對(duì)調(diào)節(jié)大宗商品價(jià)格起著重要作用。歷史上看，大宗商品的長(zhǎng)期熊市往往伴隨產(chǎn)能相關(guān)資本開支減少，這導(dǎo)致產(chǎn)能收縮、礦山關(guān)閉。而新產(chǎn)能建立往往需要數(shù)年時(shí)間，這個(gè)需求與供給的時(shí)間錯(cuò)配，為下一輪牛市奠定了基礎(chǔ)。

03 如何理解這輪大宗商品價(jià)格上漲?

今年大宗商品價(jià)格上漲的邏輯很簡(jiǎn)單：全球經(jīng)濟(jì)從衰退邁入復(fù)蘇，這無疑利好周期性大宗商品。

全球需求看，亞洲一直是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊，但歐洲和美國制造業(yè)復(fù)蘇同樣非常強(qiáng)勁。歐美部分國家啟動(dòng)了二次封鎖，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)放緩。

但是，隨著有效疫苗在歐洲和美國接種(根據(jù)@張文宏醫(yī)生的最新微博，病毒變異在預(yù)期之中，目前尚不影響疫苗效力)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望在2021年演變?yōu)樾⌒头睒s，極大提振商品需求，邏輯在于：

第一，明年全球財(cái)政將繼續(xù)擴(kuò)張

拜登政府?dāng)U大基建投資的計(jì)劃得到了國會(huì)兩黨支持，歐盟1.85萬億歐元的《復(fù)蘇基金》明年逐步落地。

圖5：主要經(jīng)濟(jì)體固定資產(chǎn)投資增速

此外，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美國財(cái)政貿(mào)易雙赤字飆升(圖6)等因素驅(qū)動(dòng)，明年美元指數(shù)大概率會(huì)延續(xù)下行，這將利好大宗商品價(jià)格。

圖6：美元指數(shù)(左)與美國"雙赤字率"(右)

第二，資本開支將迎來反彈

公共衛(wèi)生事件造成全球資本開支大幅下降(圖5)，這為明年資本開支增長(zhǎng)創(chuàng)造了條件。只要疫苗能按時(shí)推進(jìn)或公共衛(wèi)生事件得到了較好控制(即下圖情況不會(huì)發(fā)生)，則超低的利率水平將鼓勵(lì)企業(yè)加杠桿擴(kuò)大投資。

第三，商品供給的投資不足

從商品供給看，很多跡象表明過去幾年大宗商品產(chǎn)能不斷削減。隨著油價(jià)下跌，2015年以來全球鉆井?dāng)?shù)量急劇下降(圖7)，而澳大利亞的鐵礦石采掘投資較2012年的峰值下降了75%，中國鐵礦石庫存持續(xù)下滑。

不同行業(yè)的產(chǎn)能約束條件不同，對(duì)市場(chǎng)條件變化的反應(yīng)時(shí)間也不同，但總的來說，全球采礦業(yè)多年來一直在縮減產(chǎn)能。因此，如果明年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇熱潮，大宗商品市場(chǎng)或出現(xiàn)暫時(shí)性的供需錯(cuò)配。

因此，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加商品結(jié)構(gòu)性供給不足，是本輪商品上漲的主邏輯。

但是，這些邏輯就能讓大宗商品重現(xiàn)2002年-2008年的長(zhǎng)期牛市?

圖7：原油鉆井?dāng)?shù)量(左)和澳洲鐵礦石開采支出(右)

04 大宗商品真能重現(xiàn)2002年-2008年的大牛市?

事后來看，21世紀(jì)初的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境為大宗商品長(zhǎng)期牛市創(chuàng)造了完美條件：

① 1999年，美元處于長(zhǎng)期熊市的前夜，② 而中國經(jīng)濟(jì)剛好進(jìn)入城市化和工業(yè)化加速階段，中國的基建投資和工業(yè)品進(jìn)口需求爆發(fā)式增長(zhǎng)(圖8)。

這兩股強(qiáng)大力量共同驅(qū)動(dòng)了大宗商品維持了近10年的大牛市。

圖8：中國固定資產(chǎn)投資增速(1997-2015))

展望未來，這個(gè)故事不太可能會(huì)重演。

中國城市化進(jìn)程已經(jīng)接近尾聲，再次啟動(dòng)大規(guī)模投資的可能性很小。同時(shí)，一些企業(yè)正在將產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)要素更便宜的東南亞國家(圖9)，而越發(fā)成熟的中國制造業(yè)也正在升級(jí)，從求量到求質(zhì)。

圖9：中國對(duì)東南亞國家直接投資額(億美元))

是否會(huì)有其他國家替代中國涌現(xiàn)出新一輪投資熱潮，掀起大宗商品的超級(jí)牛市?印度是唯一一個(gè)體量上可比的國家，但是，現(xiàn)在印度的資本支出的絕對(duì)規(guī)模太小(圖10)，至少在未來幾年都難以對(duì)大宗商品價(jià)格發(fā)揮主導(dǎo)作用。

圖10：中、美、印度固定資產(chǎn)投資比重

不過，歷史上不存在完全一樣的兩輪牛市，不排除會(huì)有新的力量支撐前大宗商品長(zhǎng)期牛市。比如美元長(zhǎng)期熊市或者財(cái)政赤字貨幣化，這為全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期通脹創(chuàng)造了條件。

然而，這種轉(zhuǎn)變?nèi)绻霈F(xiàn)，需要幾年時(shí)間才能完成。

05 不同商品將迎來不同命運(yùn)

結(jié)構(gòu)性角度看，不同商品將面臨截然不同的長(zhǎng)期需求前景。

目前，主要經(jīng)濟(jì)體都已為應(yīng)對(duì)氣候變化實(shí)現(xiàn)碳中和作出承諾，并致力于向綠色能源過度。隨著主要國家禁止2035年以后使用燃油車，積極推廣新能源交通工具，這對(duì)煤炭、化石燃料前景極為不利(圖11)。

圖11：全球一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

另一方面，世界經(jīng)濟(jì)向綠色能源過渡將需要越來越多的金屬比如銅、鋰、鈷，特別是銅。

生產(chǎn)一輛燃油車平均需要23千克銅，而電動(dòng)車需要57千克銅，充電樁需要10千克銅，風(fēng)力渦輪機(jī)和太陽能電池板都會(huì)消耗大量的銅。

這或許可以解釋為什么2014年以來銅油走勢(shì)分化(圖12)：油價(jià)低點(diǎn)在不斷下行(這是典型熊市信號(hào))，而銅價(jià)低點(diǎn)則不斷上升。

圖12：銅價(jià)與油價(jià)走勢(shì)

總之，大宗商品種類較多，每種商品都有其獨(dú)特的供需基本面。

在未來，不同的商品將會(huì)呈現(xiàn)巨大的量?jī)r(jià)分化。投資者應(yīng)審慎甄別誰才是未來的贏家和輸家。

而那些賣力吆喝的知名投行，不能輕信。不僅要三思其邏輯，也要三思其動(dòng)機(jī)。

(編輯：曾盈穎)