投資快手賺的是“什么錢(qián)”？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“峰閱互聯(lián)網(wǎng)”，作者：楊曉峰、許孟婕。

引言

簡(jiǎn)單復(fù)盤(pán)微博(WB.US)16年-18年2月情況：2014年微博上市，其后兩年中股價(jià)表現(xiàn)平平，我們認(rèn)為由于目標(biāo)用戶(hù)群體偏差，投資者很多認(rèn)為微博缺乏用戶(hù)活躍度，但實(shí)際上微博的DAU和人均使用時(shí)長(zhǎng)一直在增長(zhǎng)，2015年微博DAU仍保持35%的高速增長(zhǎng)并突破1億大關(guān)，人均單日使用時(shí)長(zhǎng)也較2014年同比增長(zhǎng)12%，突破30分鐘；微博基本上于15年廣告收入增速企穩(wěn)，但股價(jià)卻于16年開(kāi)始加速，我們認(rèn)為主要是由于隨著時(shí)間發(fā)展，微博凈利率加速提升，微博自身的業(yè)績(jī)和價(jià)值邏輯在快速增長(zhǎng)過(guò)程中得到了市場(chǎng)認(rèn)可。這種用戶(hù)活躍度認(rèn)知偏差和凈利率提速認(rèn)知偏差影響了微博的股價(jià)表現(xiàn)，后期隨著偏差的修復(fù)，微博的業(yè)績(jī)和估值雙雙上升，16年2月-18年2月其股價(jià)從12.09元升至142.14元，漲幅1175.68%。

基本結(jié)論

一、投資邏輯：1）在互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展進(jìn)程中，由于大部分APP有特定目標(biāo)用戶(hù)群體，投資者在不屬于其目標(biāo)用戶(hù)群體時(shí)可能對(duì)用戶(hù)活躍度的認(rèn)知有一定的誤差，以微博為例，其用戶(hù)大多偏年輕化，和投資者存在不匹配的情況可能導(dǎo)致其對(duì)微博用戶(hù)活躍度產(chǎn)生認(rèn)知偏差；2）市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司凈利率的提升認(rèn)知可能存在滯后性，從微博的凈利率來(lái)看，其凈利率從15年的7%升至17年的30%僅用時(shí)3年，但市場(chǎng)從16年開(kāi)始才認(rèn)識(shí)到其快速提升的商業(yè)化能力。對(duì)比抖音，我們認(rèn)為投資者當(dāng)前對(duì)快手的用戶(hù)活躍度和商業(yè)化能力均可能存有認(rèn)知偏差。我們認(rèn)為該認(rèn)知偏差主要可能來(lái)自?xún)煞矫妫?strong>1）目標(biāo)用戶(hù)群體受限導(dǎo)致投資者可能對(duì)快手用戶(hù)活躍度存在認(rèn)知偏差：投資者主要處于一、二線(xiàn)城市，抖音在一、二線(xiàn)城市滲透率高，快手用戶(hù)集中于下沉市場(chǎng)，可能導(dǎo)致投資者產(chǎn)生用戶(hù)群體偏差。2）快手未來(lái)業(yè)績(jī)將由“直播驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬V告驅(qū)動(dòng)”、銷(xiāo)售費(fèi)用率降低有可能帶對(duì)其商業(yè)化能力認(rèn)知偏差：我們認(rèn)為市場(chǎng)可能對(duì)其凈利率的預(yù)期相對(duì)線(xiàn)性，因此對(duì)其凈利率提升可能會(huì)低估，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)移后，毛利率、凈利率將大幅增長(zhǎng)。

二、短視頻行業(yè)模式趨于成熟，用戶(hù)增長(zhǎng)平緩。1）從市場(chǎng)滲透率看：快手在一、二線(xiàn)城市仍有增長(zhǎng)空間，快手有望通過(guò)繼續(xù)調(diào)整品牌調(diào)性形成一、二線(xiàn)市場(chǎng)的突破；2）從用戶(hù)重合度看：快手抖音用戶(hù)重合率高，用戶(hù)增長(zhǎng)模式從“自然增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)為“激勵(lì)驅(qū)動(dòng)”，有望通過(guò)極速版APP“激勵(lì)+社交裂變”繼續(xù)發(fā)展下沉市場(chǎng)；3）從使用時(shí)長(zhǎng)來(lái)看：下沉市場(chǎng)用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)未飽和，相比抖音，快手重度用戶(hù)占比高，用戶(hù)被遷移可能性相對(duì)較低。

三、預(yù)計(jì)快手未來(lái)業(yè)績(jī)將由“直播驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬V告驅(qū)動(dòng)”。我們認(rèn)為廣告業(yè)務(wù)發(fā)展具有2個(gè)維度：增加廣告主和提高廣告效率。當(dāng)前快手頭部廣告主偏少，處于“主動(dòng)拉取”廣告主階段，廣告主獲取具有明顯邊際改善區(qū)間，增加頭部廣告主是該階段重點(diǎn)，其“磁力引擎”等提效手段將在其進(jìn)入下一階段時(shí)起到更大效果；抖音處于“自然獲得”廣告主階段，當(dāng)前通過(guò)算法等措施“提高廣告效率”是該階段的重點(diǎn)。對(duì)標(biāo)抖音，我們預(yù)計(jì)快手的廣告收入至少有5倍提升空間。

投資建議

我們認(rèn)為目前短視頻行業(yè)的用戶(hù)增長(zhǎng)已進(jìn)入平穩(wěn)階段，主要關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)在短視頻平臺(tái)的變現(xiàn)能力上。我們認(rèn)為：1）投資快手的關(guān)鍵邏輯在于關(guān)注市場(chǎng)對(duì)其用戶(hù)活躍及商業(yè)化能力可能存在的認(rèn)知偏差帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為至2022年快手的凈利率有望達(dá)到15%以上，對(duì)標(biāo)以廣告業(yè)務(wù)為主的微博穩(wěn)態(tài)時(shí)期凈利率在30%左右，快手的凈利率仍有較大提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，平臺(tái)用戶(hù)增長(zhǎng)不及預(yù)期；商業(yè)化推進(jìn)速度不及預(yù)期；平臺(tái)主播及內(nèi)容創(chuàng)作者流失；法律糾紛風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)

一、投資邏輯：互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展進(jìn)程中的對(duì)用戶(hù)活躍度及商業(yè)化能力的認(rèn)知偏差可能會(huì)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為市場(chǎng)目前對(duì)快手的用戶(hù)和商業(yè)化能力可能存在認(rèn)知偏差，而互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展進(jìn)程中的對(duì)用戶(hù)活躍度及商業(yè)化能力的認(rèn)知偏差可能會(huì)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)快手可能存在的認(rèn)知偏差具體包括兩個(gè)層面，一是由于目標(biāo)用戶(hù)群體受限導(dǎo)致投資者可能對(duì)于快手用戶(hù)活躍度的認(rèn)知偏差，二是我們預(yù)計(jì)快手未來(lái)業(yè)績(jī)將由“直播驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬V告驅(qū)動(dòng)”、銷(xiāo)售費(fèi)用率降低可能帶來(lái)的對(duì)其商業(yè)化能力提升速度的認(rèn)知偏差。以微博來(lái)看，在步入商業(yè)化加速階段后，其凈利率的提升呈現(xiàn)非線(xiàn)性高速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為微博其凈利率從15年的7%升至17年的30%僅用時(shí)3年，但市場(chǎng)從16年開(kāi)始才認(rèn)識(shí)到其快速提升的商業(yè)化能力，16年2月-18年2月其股價(jià)從12.09元升至142.14元，漲幅1175.68%。我們認(rèn)為快手的凈利率目前還處于初步提升階段，未來(lái)其凈利率的提升有望類(lèi)似微博凈利率的提升，呈現(xiàn)出非線(xiàn)性高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

1.1用戶(hù)偏差：從DAU來(lái)看，快手與抖音日活差距比預(yù)期差距小，用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)幾乎無(wú)差別

1.1.1對(duì)標(biāo)微博用戶(hù)偏差：投資者作為非目標(biāo)用戶(hù)群體的偏差導(dǎo)致對(duì)用戶(hù)活躍度認(rèn)知產(chǎn)生偏差

對(duì)標(biāo)微博用戶(hù)活躍度認(rèn)知偏差，我們認(rèn)為投資者對(duì)用戶(hù)活躍度認(rèn)知偏差主要來(lái)自于目標(biāo)用戶(hù)群體的局限性。從心理學(xué)的角度，大眾更容易接受與自己教育、生活背景接近的東西并基于此形成認(rèn)知，我們把用戶(hù)偏差定義為由于用戶(hù)群體的局限性所導(dǎo)致的對(duì)于特定應(yīng)用用戶(hù)活躍度的認(rèn)知偏差。2014年微博上市，由于目標(biāo)用戶(hù)群體偏差，投資者很多認(rèn)為微博缺乏用戶(hù)活躍度，但實(shí)際上微博的DAU和人均使用時(shí)長(zhǎng)一直在增長(zhǎng)，2015年微博DAU仍保持35%的高速增長(zhǎng)并突破1億大關(guān)，人均單日使用時(shí)長(zhǎng)也較2014年同比增長(zhǎng)12%，突破30分鐘。

1.1.2 快手：高位日活和穩(wěn)健提升的用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)有待更高效的變現(xiàn)

我們認(rèn)為投資者大多處于一、二線(xiàn)城市，與抖音相比快手可能存在投資者用戶(hù)偏差。根據(jù)抖音和快手的官方數(shù)據(jù)， 9月份抖音+抖音火山版日活破6億，快手系6月份整體日活3.02億，考慮到一個(gè)季度的日活增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)以官方披露數(shù)據(jù)來(lái)看抖音和快手的日活差距不到2倍；根據(jù)第三方數(shù)據(jù)QuestMobile，抖音（抖音+抖音極速版+抖音火山版）和快手（快手+快手極速版）的日活差距更小，約為1.26倍，從人均單日使用時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，幾乎沒(méi)有差距，目前抖音的快速發(fā)展并沒(méi)有影響快手核心用戶(hù)的使用時(shí)長(zhǎng)。

快手高位日活和穩(wěn)健提升的用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)所代表的流量基礎(chǔ)和用戶(hù)粘性有待通過(guò)更高效的方式變現(xiàn)。根據(jù)QuestMobile，2020年下半年，快手DAU同比增長(zhǎng)率維持在25%上下，高于抖音的15%， 2020年11月快手用戶(hù)平均單日使用時(shí)長(zhǎng)為91分鐘，同比增長(zhǎng)19.33%，人均單次使用時(shí)長(zhǎng)5.7分鐘，同比增長(zhǎng)31.18%，且仍在維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有突破。我們認(rèn)為用戶(hù)的使用時(shí)長(zhǎng)在考慮變現(xiàn)時(shí)具有重要意義，快手目前的用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)并未受到抖音的沖擊，仍處于平穩(wěn)增長(zhǎng)的階段。

1.2 商業(yè)化能力偏差：廣告業(yè)務(wù)處于起步階段，凈利率有望快速提升

1.2.1 對(duì)標(biāo)微博：互聯(lián)網(wǎng)公司凈利率提升速度可能呈現(xiàn)非線(xiàn)性高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

從微博來(lái)看，由于需要時(shí)間驗(yàn)證，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展初期市場(chǎng)對(duì)其凈利率的提升認(rèn)知具有滯后性。微博基本上于15年廣告收入增速企穩(wěn)，但凈利率的提升主要從16年開(kāi)始加速。市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司凈利率的提升認(rèn)知可能存在滯后性，從凈利率來(lái)看，微博凈利率從15年的7%升至17年的30%僅用時(shí)3年，但市場(chǎng)從16年開(kāi)始才認(rèn)識(shí)到其快速提升的商業(yè)化能力。

1.2.2 快手：廣告業(yè)務(wù)仍在加速成長(zhǎng)，商業(yè)化加速有望實(shí)現(xiàn)

目前快手的廣告業(yè)務(wù)仍處在起步階段，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)計(jì)由“直播驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)為“廣告驅(qū)動(dòng)”，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率降低可能大幅提升凈利率（目前市場(chǎng)對(duì)凈利率的線(xiàn)性預(yù)期或存在低估情況）。2018/2019年快手的廣告業(yè)務(wù)收入同比增速均在300%以上，收入占比從2017年的4.68%提升至2019年的18.96%，廣告業(yè)務(wù)在快手內(nèi)部的戰(zhàn)略地位得到顯著提升。1）從毛利率來(lái)看，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力改變后毛利率將改善，“廣告驅(qū)動(dòng)”的毛利率大幅高于“直播驅(qū)動(dòng)”：根據(jù)我們的測(cè)算，從利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)看，直播打賞成本高，毛利率不到30%，廣告業(yè)務(wù)毛利可達(dá)80%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)廣告業(yè)務(wù)收入的提升將釋放更多利潤(rùn)，推動(dòng)業(yè)績(jī)加速；2）從凈利率來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用率可能降低或大幅釋放利潤(rùn)，目前市場(chǎng)對(duì)于凈利率的預(yù)期相對(duì)較為線(xiàn)性，或存在低估其凈利率提升能力的情況：2020H1快手的銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅增加，達(dá)到54.14%，根據(jù)微博近年來(lái)的銷(xiāo)售費(fèi)用率來(lái)看，最高在35%左右，因此我們認(rèn)為隨著快手業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)發(fā)展，銷(xiāo)售費(fèi)用率有望降低15~20個(gè)百分點(diǎn)，因此在利潤(rùn)釋放上或存在較大的認(rèn)知偏差。從微博的商業(yè)化變現(xiàn)來(lái)看，穩(wěn)態(tài)情況下，以廣告驅(qū)動(dòng)的盈利模式凈利率能夠達(dá)到30%以上，預(yù)計(jì)快手未來(lái)轉(zhuǎn)為“廣告驅(qū)動(dòng)”后，凈利潤(rùn)將大幅上升。

二、為什么短視頻用戶(hù)增長(zhǎng)進(jìn)入平穩(wěn)期？——從滲透率、重合度、使用時(shí)長(zhǎng)看用戶(hù)增長(zhǎng)與潛力

目前，短視頻行業(yè)總體滲透率已達(dá)80%，抖音和快手作為兩大巨頭，整體用戶(hù)規(guī)模（MAU）已分別達(dá)到7.2億（抖音+抖音極速版+抖音火山版）與5.7億（快手+快手極速版），用戶(hù)增長(zhǎng)已進(jìn)入平穩(wěn)期，在用戶(hù)方面，怎樣繼續(xù)吸引用戶(hù)從而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)是兩平臺(tái)的戰(zhàn)略核心。快手K3戰(zhàn)役后，K3戰(zhàn)役的總指揮馬宏彬換任商業(yè)化部門(mén)，這也說(shuō)明了目前快手的發(fā)展重心已從用戶(hù)積累轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)化變現(xiàn)。接下來(lái)我們將從兩平臺(tái)用戶(hù)滲透率、重合度及使用時(shí)長(zhǎng)的角度看其中的突破方向和發(fā)展機(jī)會(huì)。

2.1從滲透率看：短視頻APP滲透率高，市場(chǎng)增長(zhǎng)模式已趨于成熟

在經(jīng)歷了行業(yè)發(fā)展初期的高速增長(zhǎng)后，短視頻行業(yè)的整體滲透率已達(dá)較高位置，但不同等級(jí)城市滲透率不均，個(gè)別區(qū)域發(fā)展空間仍較大。我們將具體分析抖音和快手的用戶(hù)地域分布及其中隱含的潛力。

2.1.1快抖市場(chǎng)滲透率較高，預(yù)計(jì)未來(lái)平穩(wěn)增長(zhǎng)

快手和抖音經(jīng)歷了近年來(lái)的用戶(hù)高速增長(zhǎng)階段，據(jù)QuestMobile，主站DAU分別已達(dá)3.04億與2.25億，目前在各個(gè)城市均有較高的滲透率。抖音的滲透率較為均衡，在各等級(jí)城市的滲透率均接近或高于40%。快手由于平臺(tái)的早期策略，用戶(hù)分布具有明顯地域性，多分布在三線(xiàn)及以下城市，其中五線(xiàn)及以下城市的市場(chǎng)滲透率超過(guò)抖音的45%，達(dá)到52%。而快手在一線(xiàn)及新一線(xiàn)城市的市場(chǎng)滲透率則明顯低于抖音，均未達(dá)35%。

在活躍用戶(hù)數(shù)及滲透率增長(zhǎng)方面，快手與抖音將較難維持起步階段的超高增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)未來(lái)將平穩(wěn)增長(zhǎng)。目前快手系產(chǎn)品的活躍用戶(hù)數(shù)及產(chǎn)品滲透率均低于抖音，其增長(zhǎng)空間和增長(zhǎng)率較抖音而言還有較大空間。根據(jù)QuestMobile，過(guò)去一年抖音系用戶(hù)規(guī)模同比增長(zhǎng)6.7%，快手系用戶(hù)規(guī)模同比增長(zhǎng)25.2%，整體在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大盤(pán)的滲透率達(dá)到43.5%，我們認(rèn)為該滲透率已處于較高水平，預(yù)計(jì)未來(lái)滲透率將以平穩(wěn)的速度提升。

2.1.2抖音與快手在一、二線(xiàn)城市用戶(hù)滲透率的差異主要在于品牌調(diào)性的不同，需通過(guò)關(guān)注其品牌定位來(lái)看未來(lái)快手在一、二線(xiàn)城市的增長(zhǎng)潛力

快手在一、二線(xiàn)城市的滲透率與抖音有較大差距，其中一線(xiàn)城市滲透率僅20%，新一線(xiàn)及二線(xiàn)城市滲透率也只有30%左右，而抖音則基本達(dá)到了40%以上，在市場(chǎng)空間上快手具有更大潛力。我們認(rèn)為有以下幾個(gè)原因，1）快手以往的雙列交互模式需要用戶(hù)主動(dòng)選擇視頻觀看，所需時(shí)間成本較大，適合完整休閑時(shí)間較多的下沉市場(chǎng)用戶(hù)，而一、二線(xiàn)城市用戶(hù)的特點(diǎn)是碎片化時(shí)間較多，抖音的大屏模式無(wú)需選擇，沉浸感更強(qiáng)，時(shí)間成本更??；2）快手以往更注重“草根生活”的內(nèi)容策略與一、二線(xiàn)城市用戶(hù)的距離更遠(yuǎn)，抖音“音樂(lè)+時(shí)尚”的定位更吸引一、二線(xiàn)城市用戶(hù)。

目前快抖在界面和內(nèi)容上差距已經(jīng)不大，快手在產(chǎn)品體驗(yàn)與視頻內(nèi)容上都進(jìn)行了升級(jí)，“草根”、“土味”等標(biāo)簽正在慢慢褪去，快手有望通過(guò)繼續(xù)調(diào)整品牌“調(diào)性”形成一、二線(xiàn)市場(chǎng)的突破：

1）九月份快手8.0上線(xiàn)后，默認(rèn)界面采用抖音的大屏模式：在信息展示上，快手目前采用了類(lèi)似于抖音的單列瀑布流，這使得用戶(hù)無(wú)法以主觀意愿規(guī)避廣告，而是順應(yīng)信息流，被動(dòng)接受廣告植入，且初始CTR（點(diǎn)擊率）為100%，從而獲得更高的人均廣告觀看量。同時(shí)，單列形式省去了用戶(hù)選擇視頻的時(shí)間，人均VV（每人每天觀看視頻數(shù)）將得到提高，廣告曝光率與廣告收入將提高：

單列廣告營(yíng)收=DAU×AD LOAD×人均VV×100%×CTR?×CPC

雙列廣告營(yíng)收= DAU×AD LOAD×曝光量×CTR?× CTR?×CPC

（備注：CTR?為從廣告封面到視頻內(nèi)容的點(diǎn)擊率，CTR?為用戶(hù)觀看視頻后點(diǎn)擊進(jìn)入詳情頁(yè)的點(diǎn)擊率）單列廣告變現(xiàn)路徑更短，有利于廣告變現(xiàn)，其廣告變現(xiàn)效率相比雙列產(chǎn)品更高，使用單列瀑布信息流的有望成為提高廣告收入的突破口。

2）快手也通過(guò)明星簽約、精準(zhǔn)內(nèi)容推薦、官方賬號(hào)合作等方式進(jìn)行了內(nèi)容升級(jí)，在開(kāi)拓一、二線(xiàn)城市客戶(hù)方面取得了亮眼的成績(jī)。明星內(nèi)容方面，近年來(lái)快手引進(jìn)了黃子韜、林更新、周杰倫等，打破天佑等草根明星給快手貼下的標(biāo)簽；據(jù)快手官方分析，一、二線(xiàn)城市用戶(hù)更偏愛(ài)旅游及技能類(lèi)視頻，可進(jìn)行精準(zhǔn)內(nèi)容推薦；同時(shí)，快手也與人民日?qǐng)?bào)等官方媒體合作推出更多“正能量”、“文化感”的內(nèi)容，打破“惡搞”、“低俗”的刻板印象，實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)。“內(nèi)容升級(jí)”中的快手，已在一、二線(xiàn)城市及以前相對(duì)薄弱的南方取得了不錯(cuò)的成績(jī)，未來(lái)有望持續(xù)拓展中高端市場(chǎng)。

2.2從用戶(hù)重合度看：短視頻用戶(hù)重合度高，用戶(hù)增長(zhǎng)平緩，有望通過(guò)“激勵(lì)+社交裂變”拉新用戶(hù)

根據(jù)智氪研究院數(shù)據(jù)，抖音和快手用戶(hù)重合度在2018年僅為18.7%，而隨著行業(yè)的發(fā)展，用戶(hù)及內(nèi)容創(chuàng)作者的增多，內(nèi)容同質(zhì)化現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，用戶(hù)重合度快速提高，根據(jù)QuestMobile，目前已在50%左右。兩大平臺(tái)目前在內(nèi)容及形式上的差別已經(jīng)不大，因此我們認(rèn)為重點(diǎn)在于如何維持用戶(hù)粘性和拉新用戶(hù)：1）穩(wěn)固差異化主播是穩(wěn)固用戶(hù)的關(guān)鍵；2）通過(guò)“激勵(lì)+社交裂變”的拉新方式推動(dòng)滲透率進(jìn)一步提升。

2.2.1用戶(hù)重合度約50%，視頻內(nèi)容逐漸趨同，差異化主播是不同平臺(tái)穩(wěn)固用戶(hù)的關(guān)鍵

從MAU角度看，根據(jù)QuestMobile，兩平臺(tái)（抖音&快手主站）的重合用戶(hù)數(shù)已達(dá)2.23億，以快手為參考，重合度達(dá)52%，其中抖音擁有3.06億獨(dú)占用戶(hù)，快手擁有2.06億獨(dú)占用戶(hù)，如何維持現(xiàn)有獨(dú)占用戶(hù)成為平臺(tái)關(guān)注重點(diǎn)，我們認(rèn)為依靠差異化的主播生態(tài)與吸引其他平臺(tái)頭部主播成為穩(wěn)固用戶(hù)關(guān)鍵。從內(nèi)容生態(tài)角度看，抖音和快手經(jīng)歷了幾年前的高速增長(zhǎng)，形成了各自的內(nèi)容優(yōu)勢(shì)，但隨著如今短視頻行業(yè)用戶(hù)數(shù)逐漸穩(wěn)定，市場(chǎng)逐漸飽和，抖音快手化，快手抖音化的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，內(nèi)容差異度迅速較小。從11月粉絲數(shù)排行看，抖音的頭部主播以搞笑、知識(shí)資訊、游戲及明星為主。而快手的游戲、影視娛樂(lè)及音樂(lè)類(lèi)主播則占據(jù)大部分頭部位置。這種差異體現(xiàn)了抖音更注重專(zhuān)家與紅人的生活分享，快手則提倡“看見(jiàn)每一種生活”。兩種模式催生的主播都有其固定的核心受眾，由于兩平臺(tái)的頭部聚集效應(yīng)均十分明顯，頭部主播粉絲量與禮物數(shù)都占比巨大，因此與頭部主播保持長(zhǎng)期合作，是穩(wěn)固現(xiàn)有用戶(hù)，保持收入增長(zhǎng)的必要手段。

抖音和快手憑借強(qiáng)大的流量基礎(chǔ)、運(yùn)營(yíng)能力及優(yōu)惠的公會(huì)政策吸引其他平臺(tái)主播是吸引新用戶(hù)的方式之一。目前直播行業(yè)總體用戶(hù)規(guī)模增速放緩，吸引其他平臺(tái)主播，帶動(dòng)其用戶(hù)轉(zhuǎn)移成為用戶(hù)增長(zhǎng)的主要途徑。吸引主播的關(guān)鍵在于建立主播和平臺(tái)之間的粘性，知名主播大多和公會(huì)綁定，因此流量、薪資及優(yōu)惠公會(huì)政策是吸引主播的關(guān)鍵。快抖在流量與資金方面均屬行業(yè)巨頭，同時(shí)，抖音和快手都建立起了完善的工具支持公會(huì)進(jìn)行管理，如經(jīng)營(yíng)分析、績(jī)效管理、多維度成員分析等多樣化運(yùn)營(yíng)工具。因此，借助既有優(yōu)勢(shì)吸引各平臺(tái)主播是快抖可行的用戶(hù)增長(zhǎng)手段之一。

2.2.2用戶(hù)增長(zhǎng)模式從“自然增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)為“激勵(lì)驅(qū)動(dòng)”，極速版APP通過(guò)“激勵(lì)+社交裂變”發(fā)展下沉市場(chǎng)

短視頻APP下沉市場(chǎng)的用戶(hù)增長(zhǎng)已經(jīng)渡過(guò)了“自然增長(zhǎng)”階段，目前主要靠“激勵(lì)驅(qū)動(dòng)”，根據(jù)QuestMobile，目前下沉用戶(hù)已經(jīng)占據(jù)中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大盤(pán)的58%（6.69億），抖音極速版、火山版和快手極速版APP的“激勵(lì)+社交裂變”模式符合下沉用戶(hù)使用心理，滲透率有望進(jìn)一步提升。短視頻APP在滲透下沉市場(chǎng)方面具備先天優(yōu)勢(shì)，據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，下沉市場(chǎng)用戶(hù)有70.6%對(duì)短視頻感興趣，僅次于社交的71.7%?？於兜臉O速版APP憑借拉新激勵(lì)、看視頻得現(xiàn)金等補(bǔ)貼措施，和其熟人社交的傳播理念，更受休閑時(shí)間較多、現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)敏感度較高、熟人關(guān)系較豐富的下沉市場(chǎng)用戶(hù)喜愛(ài)。根據(jù)QuestMobile，快手和抖音極速版APP在下沉市場(chǎng)中的活躍滲透率TGI分別達(dá)到111.9和107.3，均高于主站。而在滲透率方面，則遠(yuǎn)不及主站APP，因此通過(guò)極速版APP拓展對(duì)主站來(lái)說(shuō)較飽和的下沉市場(chǎng)成為了兩大巨頭的共同選擇。

2.3從使用時(shí)長(zhǎng)來(lái)看：下沉市場(chǎng)用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)未飽和，快手重度用戶(hù)占比高，用戶(hù)被遷移可能性相對(duì)較低

2.3.1下沉用戶(hù)規(guī)模大但用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)未飽和，預(yù)計(jì)其空閑時(shí)間更多使用時(shí)長(zhǎng)有望繼續(xù)提升

根據(jù)QuestMobile，盡管下沉市場(chǎng)用戶(hù)已占中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)的58%，但其月人均使用時(shí)長(zhǎng)僅為140小時(shí)，成長(zhǎng)空間巨大。相比一、二線(xiàn)城市用戶(hù)的快節(jié)奏生活，下沉市場(chǎng)用戶(hù)擁有更多休閑時(shí)間使用手機(jī)娛樂(lè)，目前下沉市場(chǎng)用戶(hù)的使用時(shí)長(zhǎng)仍低于全國(guó)平均的145小時(shí)，成長(zhǎng)空間較大。

2.3.2快手重度用戶(hù)占比更高構(gòu)建用戶(hù)壁壘，高使用時(shí)長(zhǎng)提高廣告容忍度，有望為廣告展示創(chuàng)造更多機(jī)會(huì)

快手重度用戶(hù)占比高，用戶(hù)遷移可能性低于抖音，我們認(rèn)為重度用戶(hù)對(duì)廣告具有更高容忍度，在廣告變現(xiàn)的潛力上更大。使用時(shí)間較短的用戶(hù)往往對(duì)廣告的忍耐度較低，而長(zhǎng)時(shí)間觀看短視頻的用戶(hù)往往對(duì)15秒左右的短視頻廣告有較高的接受度。因此，隨著用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)的增加，平臺(tái)的整體廣告加載率有望提高。據(jù)抽樣統(tǒng)計(jì)，快手目前的廣告加載率最高能夠達(dá)到20%左右，但大部分用戶(hù)的廣告加載率可能在10%以下。我們認(rèn)為主要原因不在于使用時(shí)長(zhǎng)較長(zhǎng)的用戶(hù)較少，而是因?yàn)槟壳翱焓值膹V告供給端的廣告主較少，因此廣告加載率的提升受到一定限制。按單次使用時(shí)長(zhǎng)計(jì)，快手“重度用戶(hù)”比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于抖音，超56%用戶(hù)每次使用30分鐘以上，這部分用戶(hù)對(duì)廣告容忍度較高，整體廣告加載率提升空間大。

三、商業(yè)化加速的驅(qū)動(dòng)力是什么？——預(yù)計(jì)由“直播驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)為“廣告驅(qū)動(dòng)”

我們預(yù)計(jì)2021年快手將完成業(yè)績(jī)由“直播驅(qū)動(dòng)”向“廣告驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)變，廣告業(yè)務(wù)收入占比的提升將釋放更多利潤(rùn)，推動(dòng)業(yè)績(jī)加速。快手的直播業(yè)務(wù)一直是收入的主要組成部分， 2017/2018/2019/2020H1年直播業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收占比分別為95.32%/91.70%/80.37%/68.52%。但由于主播分成過(guò)高，直播業(yè)務(wù)成本較高，根據(jù)我們測(cè)算毛利率不到30%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)率低，而廣告業(yè)務(wù)的毛利可達(dá)80%左右，盈利能力顯著高于直播業(yè)務(wù)。當(dāng)前快手廣告業(yè)務(wù)處于起步期，增速可觀，2018/2019/2020H1年快手廣告業(yè)務(wù)收入同比增速分別為326.31%/345.53%/223%，2017/2018/2019/2020H1收入占比4.68%/8.20%/18.96%/28.29%。2020H1廣告收入占比已達(dá)到28%，預(yù)計(jì)2021年快手將實(shí)現(xiàn)“直播驅(qū)動(dòng)”向“直播+廣告雙輪驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)變，廣告業(yè)務(wù)將成為快手業(yè)績(jī)新的重要支撐。