中信證券：管道剝離定價大超預(yù)期，昆侖能源(00135)估值有望修復(fù)

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：王喆、王佩堅。

中石油(00857)公告公司擬剝離北京管道和大連LNG資產(chǎn)，交易對價408.86億元，對應(yīng)1.9倍PB估值，13.5倍PE估值，對價遠(yuǎn)超之前市場預(yù)期。參考同行業(yè)公司估值，按照天然氣銷售主業(yè)20倍PE估值，加上本次剝離資產(chǎn)將收到的370億元現(xiàn)金，公司合理估值870億元，目標(biāo)價12港元，維持“買入”評級。

昆侖能源(00135)擬以408.86億元對價出售北京管道和大連LNG公司股權(quán)。中國石油公告，昆侖能源已有條件同意出售而國家管網(wǎng)集團(tuán)已有條件同意收購昆侖能源持有的北京管道公司60%股權(quán)和大連LNG公司75%股權(quán)，交易對價為人民幣408.86億元，并且全部以現(xiàn)金支付。

管道剝離定價大超預(yù)期，公司估值有望大幅修復(fù)。

公司此前市場表現(xiàn)受管道資產(chǎn)剝離不確定性的影響，目前市值僅為公司主業(yè)天然氣銷售業(yè)務(wù)對應(yīng)估值，管道資產(chǎn)部分幾乎沒有體現(xiàn)。本次公司出售管道和大連LNG公司定價遠(yuǎn)超此前市場預(yù)期，本次交易以2019年底為評估基準(zhǔn)，采用收益法現(xiàn)金流折現(xiàn)評估，標(biāo)的資產(chǎn)歸屬于昆侖能源凈資產(chǎn)214.18億元，本次交易PB估值1.9倍，高于此前中國石油1.2倍和中國石化1.4倍PB估值;標(biāo)的資產(chǎn)歸屬于昆侖能源2019年凈利潤30.23億元，對應(yīng)PE估值13.5倍。公司目前市值對應(yīng)人民幣468億元，扣除本次交易標(biāo)的的其他資產(chǎn)市值約59億元，對應(yīng)天然氣銷售等主業(yè)25億附近的業(yè)績僅為2倍PE，與同行業(yè)公司20倍的PE相比具有大幅修復(fù)空間。公司規(guī)劃將本次預(yù)計將取得的370億元的50%用于派發(fā)股利，對應(yīng)當(dāng)前股價約40%股息率。

公司是中石油唯一的天然氣銷售終端，市場份額快速擴(kuò)張。

昆侖能源是中國石油唯一的天然氣銷售終端平臺，在當(dāng)前國內(nèi)油氣管網(wǎng)改革的背景下，我國天然氣將形成“X+1+X”格局，中國石油將利用公司平臺快速擴(kuò)張下游天然氣銷售市場份額。2020年上半年受衛(wèi)生事件影響，我國天然氣表觀消費(fèi)量增速下降至5.9%，部分全國性城燃公司天然氣銷量甚至同比下降，但同期公司天然氣銷售量同比增長28%，零售氣量同比增長20%，增速顯著高于同行。根據(jù)國家能源局等規(guī)劃，我們預(yù)計到2030年我國天然氣行業(yè)在一次能源占比將達(dá)到15%，對應(yīng)未來10年7%左右的復(fù)合增速，公司作為行業(yè)龍頭將繼續(xù)拓展市場份額，未來較長時間天然氣銷售增速有望維持在兩位數(shù)以上。

風(fēng)險因素：

國際油價氣價大幅波動的風(fēng)險，公司管網(wǎng)剝離定價、交易過程后續(xù)發(fā)生重大變動的風(fēng)險，我國天然氣行業(yè)政策發(fā)生重大變動的風(fēng)險。

投資建議：

由于公司管道等資產(chǎn)剝離仍未最終落地，暫不調(diào)整公司2020-2022年凈利潤預(yù)測62.7/79.4/94.3億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為0.72/0.92/1.09元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為8/6/5倍。公司2019年扣除本次剝離資產(chǎn)后歸母凈利潤為25.28億元，上半年受衛(wèi)生事件影響公司整體業(yè)績有所下降，但行業(yè)下半年恢復(fù)迅速，公司全年業(yè)績大概率實(shí)現(xiàn)正增長。參考同行業(yè)天然氣銷售公司20倍PE估值，公司主業(yè)對應(yīng)市值在500億元以上，加上本次出售管網(wǎng)資產(chǎn)預(yù)計將獲得的370億元現(xiàn)金，公司合理市值為870元，對應(yīng)股價12港元(對應(yīng)2020年14倍PE估值)，維持“買入”評級。

（編輯：張金亮）