東吳證券：福耀玻璃(03606)未來業(yè)績看點何在?

本文轉自微信公眾號“東吳研究所”。

投資要點

福耀(03606) 是家什么樣的公司?

歷經(jīng)30多年曲折發(fā)展，福耀深耕汽車玻璃，成長為業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)。1)成本管控能力強，毛利率維持高位，業(yè)績連續(xù)增長。2)管理層穩(wěn)定，股權集中度較高，長期發(fā)展優(yōu)勢明顯。3)專注汽車玻璃，持續(xù)高研發(fā)投入，覆蓋上游產(chǎn)業(yè)鏈，把控成本。4)產(chǎn)能布局全球化，覆蓋歐洲、美國，強化基地建設，更好服務整車廠。

什么是汽車玻璃?

汽車玻璃分為夾層、鋼化、半鋼化三種，覆蓋汽車前后擋風、天窗及側窗四大部位。除基本遮風擋雨外，汽車玻璃已經(jīng)衍生出隔熱、隔音、可加熱、調(diào)光(Low-E)、憎水、玻璃天線、氛圍燈等7種功能，并可以配合HUD進行成像顯示，其中又以氛圍燈、玻璃天線、調(diào)光三者價值最高。其成本構成中，一級拆分以浮法為主要構成，二級拆分基礎材料占比最大，能源和人工制造費用次之，總體成本彈性較小。

汽車玻璃行業(yè)如何?

1)行業(yè)規(guī)模：經(jīng)測算，目前全球汽車玻璃市場規(guī)模接近千億水平，長期維度(5-10年)，高附加值功能集成+單車面積提升下，市場規(guī)模有望翻番突破兩千億。

2)競爭格局：旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、信義玻璃(00868)五家寡頭壟斷，2019年CR5接近80%。分地區(qū)來看(2019年)，中國市場以福耀一家獨大，市占率超過60%;歐洲市場圣戈班+板硝子雙雄并立，CR2為80%;美國市場格局較為復雜，五家龍頭及Vitro、加迪安等本土企業(yè)共同競爭，CR4占比為77%。

3)未來走勢：旭硝子規(guī)模最大，行業(yè)暫時領先;福耀擁有高毛利率+高研發(fā)/資本投入+美國市場全面布局三大優(yōu)勢，未來增長機會較大。

福耀未來業(yè)績看點何在?

行業(yè)端：1)HUD前擋風+天幕玻璃滲透率提升，有望帶動汽車玻璃單車面積提升50%+單車價值量提升200元。2)國內(nèi)車市回暖上行+衛(wèi)生事件催化下，龍頭企業(yè)業(yè)績有望率先復蘇。企業(yè)端：3)福耀美國布局工廠產(chǎn)能釋放，市占率有望提升。4)德國SAM鋁飾件業(yè)務整合完畢，依托歐洲市場，結合福耀自身先進管理機制，打開鋁飾件全新成長空間。

盈利預測與投資評級：預計2020-2022年營業(yè)收入202.73/256.64/290.80億元，同比-3.9%/+26.6%/+13.3%，歸母凈利潤25.25/36.04/46.01億元，同比-12.9%/+42.8%/+27.7%，對應EPS為1.01/1.44/1.83元，對應PE為37.56/26.31/20.61倍。

福耀A股+H股5家可比公司加權平均PE估值2020/2021/2022年分別為56.87/39.15/29.78倍。考慮汽車玻璃新功能附加值提升+單車面積上升及美國市場業(yè)務開拓，未來業(yè)績高增長，我們認為公司應享受更高估值溢價。首次覆蓋，給予福耀玻璃A股“買入”評級。

風險提示：衛(wèi)生事件控制低于預期;乘用車需求復蘇低于預期;自主品牌價格戰(zhàn)超出預期。

(編輯：李均柃)