平安證券：職教龍頭依然可期，教培首選傳統(tǒng)巨頭

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“平安研究”，作者易永堅(jiān)

摘要

截止到12月11日，中國(guó)教育指數(shù)(含A股、港股、中概上市國(guó)內(nèi)教育公司)上漲約30%，對(duì)比A股申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)來(lái)看，其漲幅能夠進(jìn)入行業(yè)TOP10(位列第9)，高出滬深300指數(shù)近12個(gè)pcts。領(lǐng)漲原因：1)受公共衛(wèi)生事件和一級(jí)市場(chǎng)資金推動(dòng)等綜合因素影響，在線教育板塊2020年景氣度極高;2)學(xué)歷學(xué)校板塊(含高校)受政策催化有一波大漲，市場(chǎng)對(duì)政策變得相對(duì)樂(lè)觀，另外高校并購(gòu)邏輯持續(xù)落地中;3)以中公（002607）為代表的非學(xué)歷職教資產(chǎn)高成長(zhǎng)屬性。

策略推薦非學(xué)歷龍頭：1)保就業(yè)依然是政府未來(lái)幾年的首要工作之一，另外國(guó)內(nèi)公共服務(wù)供給依然不足且嚴(yán)重滯后于城鎮(zhèn)化發(fā)展帶來(lái)的需求;2)高校擴(kuò)招&畢業(yè)生規(guī)模不斷創(chuàng)新高，以及公務(wù)員隊(duì)伍開始進(jìn)入退休補(bǔ)新高潮;3)受公共衛(wèi)生事件影響，盡管公務(wù)員招錄2020年擴(kuò)招了近20%，但是事業(yè)單位、教招等項(xiàng)目的招錄窗口期被嚴(yán)重“耽誤”。從我們的推斷來(lái)看，這部分被“耽誤”的招錄需求會(huì)在2021年及以后陸續(xù)釋放，某種程度上來(lái)看，2020年依然是招錄小年，而2021年可能才是招錄反彈的新起點(diǎn)。

策略推薦教培龍頭：1)2020年在線教培享受公共衛(wèi)生事件帶來(lái)的行業(yè)提前流量紅利，為保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)一二梯隊(duì)預(yù)計(jì)2021年會(huì)加大市場(chǎng)廣告投放，整個(gè)板塊2021年預(yù)計(jì)持續(xù)虧損;2)下沉市場(chǎng)線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)受到線上產(chǎn)品和公共衛(wèi)生事件的雙重沖擊而生存壓力大增，加上政策不斷規(guī)范，其運(yùn)營(yíng)成本預(yù)計(jì)還會(huì)上升，行業(yè)將進(jìn)入整頓期。

另外，在非教育行業(yè)，梯媒受益于在線教育等板塊的“營(yíng)銷大戰(zhàn)”而業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期，且行業(yè)格局不可逆。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)教育行業(yè)受政策影響明顯，特別是涉及到義務(wù)教育階段;3)突發(fā)事件影響，例如“跑路”引發(fā)的行業(yè)大整頓;4)公共衛(wèi)生事件反復(fù)帶來(lái)的業(yè)務(wù)暫停。

01行業(yè)回顧

1.1 中國(guó)教育指數(shù)漲約30%

截止統(tǒng)計(jì)日(12月11日)，中國(guó)教育指數(shù)(全球范圍內(nèi)中國(guó)教育上市公司)今年以來(lái)漲幅31.8%，對(duì)比A股申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)來(lái)看，其漲幅能夠進(jìn)入行業(yè)TOP10(位列第9)，高出滬深300指數(shù)近12個(gè)pcts。板塊在年中的漲幅一度超過(guò)50%(8月初最高漲幅為56.52%)，但是受到在線教育細(xì)分板塊和高估值個(gè)股的回調(diào)影響，下半年教育板塊表現(xiàn)一般(近3個(gè)月回調(diào)近10%)。

領(lǐng)漲原因：1)受公共衛(wèi)生事件和一級(jí)市場(chǎng)資金推動(dòng)等綜合因素影響，在線教育板塊2020年景氣度高，特別是上半年免費(fèi)流量井噴，如跟誰(shuí)學(xué)（GSX.US）、有道(DAO.US)、新東方在線(01797)均收益;2)學(xué)歷學(xué)校板塊(含高校)受政策催化有一波大漲，主要是關(guān)聯(lián)教育更加清晰，市場(chǎng)對(duì)政策變得相對(duì)樂(lè)觀，天立(01773)、中匯(00382)、新高教(020010、希望（01765）和科培（01890）的股價(jià)受政策推動(dòng)明顯;3)以中公為代表的非學(xué)歷職教資產(chǎn)高成長(zhǎng)屬性，業(yè)績(jī)不斷超預(yù)期。

1.2 非學(xué)歷職教：H1受公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)明顯，下半年逐步恢復(fù)

2020H1公共衛(wèi)生事件對(duì)非學(xué)歷職教影響：1)招考賽道內(nèi)各招錄簡(jiǎn)章延期發(fā)布，典型如省考招錄比預(yù)期晚3個(gè)月以上，影響中公教育這類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的收款和收入確認(rèn);2)上半年各類資格證考試遞延或取消，如每年6月份的四、六級(jí)考試、教師資格證考試等;3)線下無(wú)法正常招生開班，但是培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的成本相對(duì)剛性，現(xiàn)金流緊張的中小機(jī)構(gòu)壓力巨大。

因此非學(xué)歷職教賽道內(nèi)各企業(yè)2020H1的營(yíng)收增速下滑明顯，但是隨著下半年公共衛(wèi)生事件緩和，各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)入正常狀態(tài)，Q3業(yè)務(wù)回升明顯。

1.3 學(xué)歷高校：優(yōu)質(zhì)穩(wěn)態(tài)資產(chǎn)，政策逐步明朗

中匯集團(tuán)(00382)、新高教(02001)、希望教育(01765)、中國(guó)科培(01890)、中教控股(00839)、華立大學(xué)(01756) 2020年漲幅居前，主要原因基本可以歸結(jié)為：1)高校資產(chǎn)相對(duì)更優(yōu);2)并購(gòu)落地能力相對(duì)更強(qiáng);3)管理層或股東相對(duì)更進(jìn)取。

高校本就是優(yōu)質(zhì)穩(wěn)態(tài)資產(chǎn)：1)民辦高校依然是稀缺牌照生意，港股上市高校的“品牌知名度”相對(duì)更優(yōu)，招生規(guī)模平穩(wěn)向好;2)預(yù)收款模式，且確認(rèn)不遞延;3)教育資產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)步提升，具有較強(qiáng)的抗通脹能力。

高校擴(kuò)招是明顯利好，1)2020年專升本擴(kuò)招，從已披露省市的專升本招生情況來(lái)看，翻倍擴(kuò)招是常態(tài)，民辦高校能夠承擔(dān)其中部分?jǐn)U招任務(wù);2)普通高校擴(kuò)招利好民辦高校，特別是對(duì)于利用率未滿的高校;3)另外民辦高校的學(xué)費(fèi)逐步從審批制過(guò)渡至報(bào)備制，各地民辦高校存在漲價(jià)的空間。

并購(gòu)邏輯依然是高校業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主邏輯，根據(jù)教育部文件，2020年末各地獨(dú)立學(xué)院必須完成轉(zhuǎn)設(shè)的方案，其中部分獨(dú)立學(xué)院可能被上市民辦高校并購(gòu)。從各上市高校的財(cái)報(bào)情況來(lái)看，賬面資金目前普遍較為充足，并購(gòu)的能力和意愿均強(qiáng)。

根據(jù)11月份教育部對(duì)政協(xié)提案的答復(fù)函，政策對(duì)高校資產(chǎn)的政策更加明朗，1)堅(jiān)持分類管理的思路，民辦高校依然可以按照營(yíng)利方向發(fā)展，全國(guó)政策不會(huì)“一刀切”;2)教育部對(duì)合法合規(guī)的關(guān)聯(lián)交易持開放態(tài)度，在“三公”基礎(chǔ)上的關(guān)聯(lián)交易原則上被允許。

1.4 K12學(xué)校：持續(xù)分化發(fā)展

K12學(xué)校明顯分化：

1)發(fā)展方向分化，政策對(duì)K12學(xué)校的負(fù)面壓制始終存在，因此部分K12學(xué)校轉(zhuǎn)向高校領(lǐng)域，如宇華教育(06169)、睿見教育(06068)，而其他上市K12學(xué)校則在可控時(shí)間和地理范圍內(nèi)做內(nèi)生和擴(kuò)新校，如天立教育(01773)：

2)業(yè)績(jī)分化，以高考為方向的K12學(xué)校在當(dāng)?shù)仄毡榫哂休^高的知名度，招生和價(jià)格具有較高的主動(dòng)權(quán)，因此業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為平穩(wěn);而國(guó)際教育學(xué)校受政策沖擊明顯，出國(guó)流出端顯著承壓，內(nèi)部教材、招生亦有壓力，如楓葉教育(01317)。

長(zhǎng)期來(lái)看，部分地區(qū)受制于財(cái)政壓力和教育資源不足，對(duì)民辦K12學(xué)校依然持歡迎和開放態(tài)度，品牌和管理相對(duì)更優(yōu)的K12學(xué)校可繼續(xù)異地?cái)U(kuò)張。知名度較高的K12學(xué)校生源充足&可提價(jià)，是值得長(zhǎng)期關(guān)注的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

1.5 K12教培：公共衛(wèi)生事件改變?cè)诰€教培成長(zhǎng)曲線

2019年94%的K12教培是由線下完成的，而公共衛(wèi)生事件環(huán)境下大規(guī)模的在線學(xué)習(xí)行為被動(dòng)產(chǎn)生，根據(jù)愛(ài)學(xué)習(xí)等教培機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，在線教培的市占率短期內(nèi)升至70%。縱使公共衛(wèi)生事件結(jié)束后學(xué)生大范圍回歸線下面授，但是家長(zhǎng)和學(xué)生接受了一次深刻的在線學(xué)習(xí)“洗禮”，會(huì)有部分學(xué)生適用在線模式，在線市占率必然提前上升，成長(zhǎng)曲線被動(dòng)拉升。

純?cè)诰€培訓(xùn)機(jī)構(gòu)公共衛(wèi)生事件期間以極低的成本獲得巨大流量，其中學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)獲得超過(guò)千萬(wàn)人流量，作業(yè)幫、跟誰(shuí)學(xué)(高途)、新東方在線(優(yōu)播)獲取數(shù)百萬(wàn)人流量。

因此2020年在線教培機(jī)構(gòu)備受市場(chǎng)歡迎，1)資本化率高，猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫一級(jí)市場(chǎng)估值超100億美金，一起作業(yè)擬中概IPO;2)已上市在線教培的股價(jià)表現(xiàn)極其優(yōu)異。

02 2021年策略：職教龍頭依然可期

2.1 預(yù)判非學(xué)歷職教2021年是招錄大年，龍頭增長(zhǎng)依然可期

保就業(yè)依然是政府的未來(lái)幾年首要工作之一，公務(wù)員、事業(yè)單位、國(guó)企、銀行等“體制”類機(jī)構(gòu)必然需要承擔(dān)更多的就業(yè)需求。

公共服務(wù)供給遠(yuǎn)落后于城鎮(zhèn)化的發(fā)展，治安、教育和醫(yī)療是目前最急需的公共服務(wù)。從全球范圍“官民比”數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)的“官民比”2017年僅為1.24%，遠(yuǎn)低于歐美、日本等國(guó)家。

高校擴(kuò)招&畢業(yè)生規(guī)模不斷創(chuàng)新高，2019年高校招生914.9萬(wàn)人，畢業(yè)874萬(wàn)人，未來(lái)幾年高校畢業(yè)生的就業(yè)壓力依然巨大。

公務(wù)員進(jìn)入退休高峰期：1982年勞動(dòng)人事部制定下發(fā)《吸收錄取干部問(wèn)題的若干規(guī)定》，強(qiáng)調(diào)國(guó)家機(jī)關(guān)、企事業(yè)單位吸收錄用干部，實(shí)行公開招收，也逐步導(dǎo)致公務(wù)員數(shù)量從1978年改革開放之初的400多萬(wàn)增至1991年的1100多萬(wàn)。按照工作30年算，80年代初開始進(jìn)入機(jī)關(guān)單位的公務(wù)員將在2021年左右迎來(lái)退休期。

受公共衛(wèi)生事件影響，2020年上半年招錄考試基本取消，省考筆試延期至8、9月份，盡管公務(wù)員招錄擴(kuò)招了近20%，但是事業(yè)單位、教招等項(xiàng)目的招錄窗口期被嚴(yán)重“耽誤”。從我們的推斷來(lái)看，這部分被“耽誤”的招錄需求會(huì)在2021年及以后陸續(xù)釋放，某種程度上來(lái)看，2020年依然是招錄小年，而2021年可能才是招錄反彈的新起點(diǎn)。

在此背景下，我們依然看好非學(xué)歷職教龍頭。

中公在全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)均明顯：1)上游供應(yīng)環(huán)節(jié)依賴教師和研發(fā)，其人數(shù)規(guī)模是市場(chǎng)第二華圖的3倍以上，培訓(xùn)體系更健全，不考慮組織管理效率的情況下，中公的名義產(chǎn)能就是華圖的3倍以上;2)中游其實(shí)就是組織管理能力，這個(gè)結(jié)果指標(biāo)看產(chǎn)品矩陣、毛利率和期間費(fèi)用率，中公的優(yōu)勢(shì)無(wú)疑也是最強(qiáng)的;3)下游招生，除了品牌效應(yīng)，物理概念上的門店數(shù)量和市場(chǎng)人員是硬指標(biāo)，也是華圖的2倍以上。

中公具有品牌效應(yīng)：1)公司是公考行業(yè)的開創(chuàng)者和引領(lǐng)者，行業(yè)品牌最悠久，通過(guò)“中公”培訓(xùn)而“上岸”的人員也最多，品牌在公考人垂直群體中的累計(jì)口碑最強(qiáng)。2)網(wǎng)點(diǎn)密度最高，品牌觸達(dá)人群的有效性最高，職教屬于低頻可選消費(fèi)且試錯(cuò)成本極高，品牌的地理覆蓋觸達(dá)的可信度最高。3)產(chǎn)品矩陣豐富，從在校開始“植入”品牌，最終通過(guò)多種產(chǎn)品滿足用戶的就業(yè)需求，解決用戶的就業(yè)需求才是最大的品牌價(jià)值。

中公教育“可為市場(chǎng)”巨大：根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)匯總數(shù)據(jù)，2019年全國(guó)公職類崗位招錄規(guī)?？傆?jì)近190萬(wàn)，其中公務(wù)員(含國(guó)考和省考)不足15萬(wàn)，占比僅為7%左右，教師、事業(yè)單位、醫(yī)療衛(wèi)生、招警的招錄規(guī)模都要大于公務(wù)員招錄規(guī)模。盡管公務(wù)員崗位的競(jìng)爭(zhēng)最激烈、“含金量”最高，但是隨著宏觀就業(yè)壓力的增加以及其他崗位待遇的提升，非公務(wù)員的招錄市場(chǎng)待挖掘空間巨大。

2.2 在線教育競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白日化，傳統(tǒng)巨頭有望“穿透”競(jìng)爭(zhēng)并最終收益

2020年對(duì)在線教育來(lái)說(shuō)是“激情澎湃”的一年，一方面公共衛(wèi)生事件給行業(yè)帶來(lái)了龐大的免費(fèi)的流量用戶，市場(chǎng)被動(dòng)開發(fā)程度極高;另一方面，由于在線教培極高的流水和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，吸引了大批資金入場(chǎng)“支持”，板塊內(nèi)中頭部機(jī)構(gòu)的賬面資金充足。

但是在線教培產(chǎn)品高度同質(zhì)化，且產(chǎn)品遠(yuǎn)沒(méi)有成熟，轉(zhuǎn)化率和續(xù)費(fèi)率尚未達(dá)到良性水平。因此，我們預(yù)測(cè)在線教培2021年會(huì)持續(xù)加大獲客廣告投放，用以維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在此背景下板塊內(nèi)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在“惡化”的風(fēng)險(xiǎn)。

在線教育沖擊地方線下機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，傳統(tǒng)下沉市場(chǎng)的線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的師資教研能力較弱，在線教育以名師&低價(jià)方式進(jìn)入市場(chǎng)一方面會(huì)“喚醒”市場(chǎng)需求，另外一方面會(huì)對(duì)存量地方教培機(jī)構(gòu)其形成負(fù)面沖擊，下沉市場(chǎng)的中小機(jī)構(gòu)可能進(jìn)入整合期。

根據(jù)愛(ài)學(xué)習(xí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，公共衛(wèi)生事件期間30%的機(jī)構(gòu)倒閉或跑路(優(yōu)勝教育是典型)，60%的機(jī)構(gòu)在生死邊緣，而10%的機(jī)構(gòu)反而在增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額會(huì)向頭部集中。

教培政策持續(xù)出臺(tái)，行業(yè)持續(xù)規(guī)范，行業(yè)門檻進(jìn)一步提升：K12教培涉及義務(wù)教育階段的公平性以及預(yù)收款等問(wèn)題，行業(yè)一直是政策重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，2018年8月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于規(guī)范校外培機(jī)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》，其中對(duì)預(yù)收款周期、消防、人均面積等都做了詳細(xì)安排，該政策的實(shí)施相當(dāng)于一次行業(yè)大整頓。而伴隨近期不斷有機(jī)構(gòu)“跑路”等問(wèn)題，我們預(yù)測(cè)行業(yè)政策會(huì)持續(xù)規(guī)范，中小機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)門檻會(huì)再一次提升，現(xiàn)金流和利潤(rùn)空間被進(jìn)一步擠壓，行業(yè)市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步向龍頭集中。

我們看好傳統(tǒng)教培巨頭新東方的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)屬性。

1)已被多次驗(yàn)證的組織管理能力：教培機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上就是每家機(jī)構(gòu)全產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)，最終比拼的是人才組織管理效率。新東方是國(guó)內(nèi)K12教培的“先鋒”，也是行業(yè)的“常青樹”。公司早期以“簡(jiǎn)易”大班模式跑通了外語(yǔ)培訓(xùn)，后來(lái)向K12全科培訓(xùn)順利切換，并在“小班”時(shí)代保持行業(yè)領(lǐng)先，再到目前在線教育和OMO模式，數(shù)次行業(yè)變革并沒(méi)有讓公司“掉隊(duì)”，反而讓公司的組織管理更加扎實(shí)。

2)已被驗(yàn)證的成長(zhǎng)模式：FY2007至FY2020公司營(yíng)收復(fù)合增速為27.9%，F(xiàn)Y2021年受公共衛(wèi)生事件影響營(yíng)收增速有所回落，但是隨著環(huán)境的恢復(fù)以及公司極強(qiáng)的組織管理能力，預(yù)計(jì)公司FY2022年將重回較高增長(zhǎng)。

目前“正火”的在線教育主要在下沉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，一、二線城市在線教育產(chǎn)品在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都很難與線下傳統(tǒng)巨頭的產(chǎn)品形成正面競(jìng)爭(zhēng)。新東方幾乎擁有所有教培模式運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，并且在內(nèi)容研發(fā)、師資培訓(xùn)和網(wǎng)點(diǎn)拓展方面具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)佛若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)教培市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為5565億元，到2024年的市場(chǎng)規(guī)模有望增長(zhǎng)至11731億元，屆時(shí)將正式邁入萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模階段，新東方尚有巨大的市場(chǎng)空間可以開拓。

3)卓越的品牌價(jià)值：客觀上來(lái)講，“新東方”本身就是國(guó)內(nèi)教培行業(yè)最大的品牌，經(jīng)歷90年代 “新東方”外語(yǔ)“熏陶”的家長(zhǎng)已經(jīng)成長(zhǎng)為K12全科培訓(xùn)孩子的家長(zhǎng)，新東方的“供給”也從北上廣深逐步走向三線及以下地區(qū)。另外，創(chuàng)始人俞敏洪仍然是公司最大的“名師”，常年活躍在教培行業(yè)一線的創(chuàng)始人更有可能帶領(lǐng)公司在快速發(fā)展的行業(yè)中保持領(lǐng)先。

03風(fēng)險(xiǎn)提示

政策風(fēng)險(xiǎn)：教育行業(yè)受政策影響明顯，特別是涉及到義務(wù)教育階段。

突發(fā)事件影響，例如“跑路”引發(fā)的行業(yè)大整頓。

公共衛(wèi)生事件反復(fù)帶來(lái)的業(yè)務(wù)暫停。（編輯：劉龍隆）