美國(guó)地產(chǎn)：周期拐點(diǎn)還是曇花一現(xiàn)？

本文源自 微信公眾號(hào)“廣發(fā)香港”。

報(bào)告摘要

三因素推動(dòng)衛(wèi)生事件后美國(guó)出現(xiàn)地產(chǎn)銷售熱：改善型需求、成本下降、“集體假期”。

美國(guó)地產(chǎn)銷售熱始于5月，7-10月新屋銷售熱度為1984年后最高。4月底歐美開始推動(dòng)衛(wèi)生事件后復(fù)工，5-6月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比改善顯著，但同比多數(shù)為負(fù)值。此間美國(guó)地產(chǎn)一枝獨(dú)秀，新屋銷售同比增速已達(dá)兩位數(shù)正增長(zhǎng)。6月美國(guó)NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)重回榮枯線上方；7月美國(guó)成屋銷售及新屋開工同比增速亦由負(fù)轉(zhuǎn)正。此外，7-10月美國(guó)新屋銷售同比增速連續(xù)4個(gè)月在40%上下，這種情況在1984年以后從未出現(xiàn)過。當(dāng)然，衛(wèi)生事件約束導(dǎo)致新屋開工增速不及房屋銷售增速。

美國(guó)地產(chǎn)銷售熱存在較大外溢效應(yīng)：拉動(dòng)中國(guó)等制造國(guó)地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈。美國(guó)地產(chǎn)建筑及地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)增加值在GDP當(dāng)中的比重仍占到13%-15%，與中國(guó)、日本等國(guó)大抵相當(dāng)。不過，其家具、家電等地產(chǎn)后周期商品較多依賴進(jìn)口，因此美國(guó)地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)鏈條較短，但美國(guó)地產(chǎn)銷售熱會(huì)拉動(dòng)中國(guó)等制造國(guó)地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈。

地產(chǎn)熱成因：改善型需求、成本下降、“集體假期”。第一，衛(wèi)生事件導(dǎo)致改善型住房需求凸顯；第二，美國(guó)購(gòu)房成本將至歷史最低水平，疊加美股大漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，推動(dòng)銷售熱；第三，衛(wèi)生事件為大眾提供了集中且持續(xù)的“假期”，6月以來美國(guó)每棟住宅在線看房同比激增，9-11月甚至錄得100%以上的正增長(zhǎng)。

地產(chǎn)銷售熱是否引發(fā)美國(guó)地產(chǎn)泡沫：銷售結(jié)構(gòu)及居民杠桿率表明尚無泡沫。

從銷售結(jié)構(gòu)來看，美國(guó)出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫的可能性極低。新屋及成屋銷售結(jié)構(gòu)表明房屋銷售量與人口正相關(guān)、售價(jià)基本與薪資正相關(guān)。本輪地產(chǎn)熱并未引發(fā)不同售價(jià)新屋銷售比例顯著變化，低售價(jià)房屋銷售比例仍處歷史極低水平，意味著低收入群體并未集中加杠桿，這一輪地產(chǎn)銷售熱主要由中高收入群體推動(dòng)。

居民杠桿率略有回升但遠(yuǎn)未達(dá)到泡沫水平。低購(gòu)房成本推動(dòng)貸款申請(qǐng)金額增速跳升，但截至2020年6月，美國(guó)抵押貸款組合中優(yōu)級(jí)占比仍高達(dá)94%。美國(guó)居民杠桿率（信貸占GDP比重）也有所反彈，從Q1的74.4%升至Q2的76.2%，但仍遠(yuǎn)低于2008年高點(diǎn)98.6%，且Q2美國(guó)居民杠桿率回升亦與GDP收縮有關(guān)。

非金融私人信貸缺口仍在低位，表明美國(guó)地產(chǎn)尚無泡沫。BIS給出非金融私人信貸缺口預(yù)警值為10%，所有經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)泡沫破滅前該指標(biāo)均超過預(yù)警值，2020Q1美國(guó)該指標(biāo)僅為-2.2%。我們很難相信兩個(gè)季度的地產(chǎn)銷售熱將推動(dòng)該指標(biāo)由-2.2%升破10%，因此美國(guó)地產(chǎn)仍健康。

2021年初地產(chǎn)銷售熱將降溫；2021H2成本抬高或?qū)⑦M(jìn)一步抑制銷售增速。第一，目前歷史最低庫(kù)存水平或令美國(guó)人即將面臨“無房可買”的狀態(tài)，該因素將自今年底到明年初起對(duì)美國(guó)地產(chǎn)銷售熱產(chǎn)生約束；第二，住房自有率達(dá)到歷史較高水位，表明短期內(nèi)的改善型需求或已基本兌現(xiàn)；第三，美國(guó)30年期抵押貸款固定利率大概率已經(jīng)處于下行趨勢(shì)的尾聲，2021H2隨著10年期美債收益率回升美國(guó)購(gòu)房成本也將有所抬高，屆時(shí)美國(guó)地產(chǎn)銷售增速或?qū)⑹艿竭M(jìn)一步的抑制。

美國(guó)地產(chǎn)投資：2021年積極；2022年或暫時(shí)減速。

低庫(kù)存及高景氣度必然推動(dòng)2021年美國(guó)地產(chǎn)投資加速，這也是2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要?jiǎng)幽堋?/strong>美國(guó)地產(chǎn)景氣指標(biāo)領(lǐng)先美國(guó)新屋開工2-4個(gè)季度，前者連續(xù)4個(gè)月創(chuàng)歷史新高，11月達(dá)到90，預(yù)計(jì)2021美國(guó)新屋開工將保持升勢(shì)。目前美國(guó)新屋及成屋地產(chǎn)去庫(kù)存時(shí)間均已降至歷史較低水平，預(yù)計(jì)未來2-3個(gè)季度美國(guó)地產(chǎn)商將加速補(bǔ)庫(kù)存。因此，2021年地產(chǎn)銷售熱暫時(shí)降溫，但地產(chǎn)投資熱有望持續(xù)。

再往后看，2022年地產(chǎn)投資增速或?qū)簳r(shí)回落。衛(wèi)生事件后美聯(lián)儲(chǔ)將10年期美債收益率壓制在1%下方主因是為政府部門減壓，群體免疫后美國(guó)政府杠桿率將持續(xù)回落。2021H1將是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的觀望期；一旦經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)積極，政府杠桿率明顯回落，2021H2美聯(lián)儲(chǔ)也將通過減少購(gòu)債的方式允許美債收益率曲線加速陡峭化。屆時(shí)美國(guó)購(gòu)房成本重新回升，地產(chǎn)銷售增速將受到約束并掣肘2022年美國(guó)地產(chǎn)投資增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期看，購(gòu)房年齡段人口增速是內(nèi)生性驅(qū)動(dòng)力，美國(guó)地產(chǎn)處于5-8年的上升周期。

2011-2014年美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)止跌并非內(nèi)生性需求推動(dòng)。金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的三輪擴(kuò)表目的就是幫助美國(guó)居民部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表（為主）、同時(shí)降低美國(guó)政府債務(wù)成本（為輔）。在美國(guó)地產(chǎn)景氣度穩(wěn)定在榮枯線上方后美聯(lián)儲(chǔ)才于2014年結(jié)束擴(kuò)表，居民住房抵押貸款規(guī)模確定進(jìn)入回升趨勢(shì)后美聯(lián)儲(chǔ)才于2015年底啟動(dòng)加息。由此可見，2014-2015年美國(guó)居民部門元?dú)獠耪交謴?fù)并對(duì)地產(chǎn)形成內(nèi)生性拉動(dòng)。而2011-2014年美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)回升則是超跌反彈疊加國(guó)際買家入場(chǎng)的結(jié)果。2010-2014年間國(guó)際買家購(gòu)房金額占美國(guó)地產(chǎn)銷售總規(guī)模的比重在6%~9%之間，在內(nèi)生性極度低迷的階段，該力量對(duì)美國(guó)地產(chǎn)的提振應(yīng)該是相當(dāng)積極的。

內(nèi)生性景氣拐點(diǎn)在2015-2016年，驅(qū)動(dòng)力是購(gòu)房年齡人口增速回升。本輪美國(guó)住房自有率低點(diǎn)在2016年Q2，為62.9%；住房抵押貸款規(guī)模低點(diǎn)出現(xiàn)在2015年Q1，該指標(biāo)同比增速在2015年H2由負(fù)轉(zhuǎn)正。整體來看，金融危機(jī)后美國(guó)地產(chǎn)于2014-2015年逐漸恢復(fù)景氣，2016年進(jìn)入回升期。背后的驅(qū)動(dòng)力或?yàn)槊绹?guó)購(gòu)房年齡段人口增速在2016年見底回升。

往后看，美國(guó)地產(chǎn)上升周期將持續(xù)到2026年前后。美國(guó)20-49歲購(gòu)房年齡段人口增速上升將持續(xù)到2026年，加上目前居民部門杠桿率極低的現(xiàn)實(shí)情況，預(yù)計(jì)美國(guó)地產(chǎn)上升周期也將持續(xù)到2026年前后。由90年代以來的數(shù)據(jù)可知，對(duì)于美國(guó)而言剔除基數(shù)因素后月均10+%的新屋開工同比增速就是極為積極的增長(zhǎng)勢(shì)頭。換言之，即便2021年美國(guó)地產(chǎn)銷售熱度降溫，亦不能排除未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊對(duì)于美國(guó)地產(chǎn)投資形成階段性打壓，但基于人口因素和居民杠桿水平，我們認(rèn)為美國(guó)地產(chǎn)具有長(zhǎng)期基本面支撐。

正文

一、衛(wèi)生事件后美國(guó)出現(xiàn)地產(chǎn)銷售熱

（一）美國(guó)地產(chǎn)銷售熱始于5月，7-10月新屋銷售熱度為1984年后最高

3-4月衛(wèi)生事件首次暴發(fā)期，為防止醫(yī)療資源擠兌，歐美等經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)施了防疫封城措施。4月底歐美開始推動(dòng)復(fù)工，從防疫封城到推動(dòng)復(fù)工，5-6月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比改善顯著，但同比多數(shù)為負(fù)值。此間美國(guó)地產(chǎn)一枝獨(dú)秀，5-6月新屋銷售同比增速分別高達(dá)16.3%、15.7%。6月美國(guó)NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)重回榮枯線上方，隨后一路攀升，11月達(dá)到歷史最高點(diǎn)90。

由于5-6月歐美民眾對(duì)衛(wèi)生事件仍有所擔(dān)憂，因此成屋銷售受到掣肘，但7月美國(guó)成屋銷售同比增速亦由負(fù)轉(zhuǎn)正，7-10月美國(guó)成屋銷售同比分別為8.7%、10.1%、21.4%及26.6%。此外，7-10月美國(guó)新屋銷售同比增速分別為48.1%、41.8%、38.0%及41.5%。連續(xù)4個(gè)月新屋銷售同比增速在40%上下的情況在1984年以后從未出現(xiàn)過。

但衛(wèi)生事件約束導(dǎo)致新屋開工增速不及房屋銷售增速。6月新屋開工同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至2.4%，7-10月同比增速分別為22.7%、-0.3%、14.5%及14.2%，整體不如銷售強(qiáng)勁。

（二）美國(guó)地產(chǎn)銷售熱存在較大外溢效應(yīng)：拉動(dòng)制造國(guó)地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈

美國(guó)地產(chǎn)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)鏈條較短，后周期在境外。盡管美國(guó)城鎮(zhèn)化率已經(jīng)高達(dá)82%，不具有成長(zhǎng)性，但2000年以來地產(chǎn)建筑及地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)增加值在GDP當(dāng)中的比重仍占到13%-15%，與中國(guó)、日本、英國(guó)、歐元區(qū)大抵相當(dāng)。但是由于在家具、家電等領(lǐng)域較多依賴進(jìn)口，因此與中國(guó)等國(guó)不同，美國(guó)地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)鏈條較短。

（三）地產(chǎn)熱成因：改善型需求、成本下降、“集體假期”

第一，衛(wèi)生事件推動(dòng)改善型住房需求。9月25日IMF工作論文《衛(wèi)生事件期間美國(guó)的住房市場(chǎng)：總體和分布證據(jù)》指出，衛(wèi)生事件導(dǎo)致在家（在線）訂單、在家辦公時(shí)間增加，疊加住房消費(fèi)品支出減少，進(jìn)而改善型住房需求凸顯。

第二，購(gòu)房成本下降，疊加財(cái)富效應(yīng)。美國(guó)30年期抵押貸款固定利率于7月16日跌破3%，12月3日錄得1971年有數(shù)據(jù)以來最低值2.71%。如此低的購(gòu)房成本也會(huì)在美國(guó)老百姓中產(chǎn)生FOMO（Fear of Missing Out，害怕錯(cuò)過）現(xiàn)象、抓緊購(gòu)房。結(jié)合下文闡述的購(gòu)房者結(jié)構(gòu)評(píng)估，本輪地產(chǎn)銷售熱主要由中高收入群體推動(dòng)，在一定程度上也可能與美股大漲帶來的財(cái)富效應(yīng)有關(guān)。

第三，“集體假期”。衛(wèi)生事件為大眾提供了集中且持續(xù)的“假期”，如果以美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)Realtor統(tǒng)計(jì)的每棟住宅在線看房數(shù)作為房屋需求指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)6月以來美國(guó)每棟住宅在線看房同比激增，9-11月甚至錄得100%以上的正增長(zhǎng)。此外，根據(jù)IMF的估計(jì)，美國(guó)30年期抵押貸款固定利率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，每棟住宅在線看房同比顯著增加267%，也證明了購(gòu)房成本下降是地產(chǎn)熱的成因之一。

二、地產(chǎn)銷售熱是否引發(fā)美國(guó)地產(chǎn)泡沫：極為有限

（一）從銷售結(jié)構(gòu)看，美國(guó)出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫的可能性極低

新屋及成屋銷售結(jié)構(gòu)（圖11-14）表明房屋銷售量與人口正相關(guān)、售價(jià)基本與薪資正相關(guān)。從圖15-17可以看出，本輪地產(chǎn)熱并未引發(fā)不同售價(jià)新屋銷售比例顯著變化，也意味著并未推動(dòng)低收入群體集中加杠桿。根據(jù)表1，低售價(jià)房屋銷售增速為負(fù)、高售價(jià)房屋銷售增速為正表明低收入群體并不是成屋銷售增量的推動(dòng)者；由表2可知南部與中西部中低售價(jià)成屋銷售占比較高與上述地區(qū)薪資偏低有關(guān)，也表明各區(qū)域成屋銷售情況也與薪資正相關(guān)。而南部與中西部地區(qū)高價(jià)房銷售的高增速則是低基數(shù)的結(jié)果。也就是說，這一輪地產(chǎn)銷售熱主要是中高收入群體推動(dòng)的。

（二）居民杠桿率有所回升但尚無泡沫

低購(gòu)房成本推動(dòng)貸款申請(qǐng)金額增速跳升，但截至2020年6月，美國(guó)抵押貸款組合中優(yōu)級(jí)占比94%，次優(yōu)級(jí)、次級(jí)和其他均占比2%。美國(guó)居民杠桿率（信貸占GDP比重）也有所反彈，從Q1的74.4%升至Q2的76.2%，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2008年高點(diǎn)98.6%，且Q2美國(guó)居民杠桿率回升亦與GDP收縮有關(guān)。

（三）非金融私人信貸缺口仍在低位，表明美國(guó)地產(chǎn)尚無泡沫

我們?cè)?月24日?qǐng)?bào)告《衰退還是危機(jī)：實(shí)質(zhì)差異及歷史比較》中提到，可利用國(guó)家清算銀行（BIS）的非金融私人部門信貸缺口評(píng)估各國(guó)是否存在地產(chǎn)泡沫。根據(jù)BIS定義，10%為非金融私人部門信貸缺口預(yù)警值。同時(shí)我們也在報(bào)告中指出70年代以來所有經(jīng)歷過地產(chǎn)泡沫破滅的國(guó)家（地區(qū)），其地產(chǎn)泡沫破滅前信貸缺口均超過預(yù)警值。2020Q1該指標(biāo)僅為-2.2%，我們很難相信兩個(gè)季度的地產(chǎn)銷售熱將推動(dòng)該指標(biāo)由-2.2%升破10%。

三、2021年初地產(chǎn)銷售熱將降溫；2021H2成本抬高或?qū)⒁种其N售增速

（一）低庫(kù)存或令美國(guó)人即將面臨“無房可買”的狀態(tài)

衛(wèi)生事件暴發(fā)前美國(guó)地產(chǎn)庫(kù)存就處于歷史較低水平，截至2020年10月美國(guó)新屋去庫(kù)存時(shí)間降至3.3個(gè)月、成屋去庫(kù)存時(shí)間降至2.5個(gè)月，均為歷史最低水平。由于短期內(nèi)補(bǔ)庫(kù)存未必能跟上銷售速度，因此年底美國(guó)地產(chǎn)銷售熱度可能面臨因“無房可買”導(dǎo)致的被動(dòng)降溫。我們預(yù)計(jì)2021年初美國(guó)新屋及成屋銷售同比增速會(huì)有所回落。

（二）住房自有率表明短期內(nèi)的改善型需求或已基本兌現(xiàn)

本輪地產(chǎn)銷售熱與衛(wèi)生事件導(dǎo)致改善性住房需求井噴有關(guān)。Q2美國(guó)住房自有率已由2019年底的65.1%飆升至67.9%，而該指標(biāo)在2004年創(chuàng)出的歷史高點(diǎn)也只不過是69.2%，由此可見，衛(wèi)生事件觸發(fā)的改善性住房需求或已脈沖到位，Q3該指標(biāo)亦回落至67.4%。由圖25可知，目前人口最多但地產(chǎn)銷售也最強(qiáng)勁的南部地區(qū)住房自有率已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。我們預(yù)計(jì)受薪資和住房自有率大幅攀升約束，南部地區(qū)地產(chǎn)銷售熱或最先降溫，但短期銷售增速大概率也不至于由正轉(zhuǎn)負(fù)、更可能是增速中樞下移。

（三）購(gòu)房成本或已見底，2021年有望小幅回升

美國(guó)30年期抵押貸款固定利率的錨是10年期美債收益率，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中提到只要不實(shí)施負(fù)利率，長(zhǎng)端美債收益率已無大幅下行空間。此外，我們?cè)谀甓日雇毒桀A(yù)期差：2021年海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望》中指出，2021H2美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)p少美債購(gòu)買，屆時(shí)美債收益率曲線或加速陡峭化。因此，美國(guó)30年期抵押貸款固定利率大概率已經(jīng)處于下行趨勢(shì)的尾聲，2021H2隨著10年期美債收益率回升美國(guó)購(gòu)房成本也將有所抬高，屆時(shí)美國(guó)地產(chǎn)銷售增速或?qū)⑹艿竭M(jìn)一步的抑制。

四、美國(guó)地產(chǎn)投資：2021年積極；2022年或減速

（一）低庫(kù)存及高景氣度必然推動(dòng)2021年美國(guó)地產(chǎn)投資加速

美國(guó)地產(chǎn)景氣度（NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)）領(lǐng)先美國(guó)新屋開工2-4個(gè)季度，NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)連續(xù)4個(gè)月創(chuàng)歷史新高，11月達(dá)到90，預(yù)計(jì)2021美國(guó)新屋開工將保持升勢(shì)。此外，如前文所述，目前美國(guó)新屋及成屋地產(chǎn)去庫(kù)存時(shí)間均已降至歷史較低水平，預(yù)計(jì)未來2-3個(gè)季度美國(guó)地產(chǎn)商將加速補(bǔ)庫(kù)存。因此，2021年地產(chǎn)銷售熱暫時(shí)降溫，但地產(chǎn)投資熱有望持續(xù)。

（二）2022年地產(chǎn)投資增速或?qū)簳r(shí)回落

正如前文所述，2021H2美債收益率曲線或加速陡峭化，該過程將推升30年期固定抵押貸款利率并掣肘同期地產(chǎn)銷售以及2022年的地產(chǎn)投資。衛(wèi)生事件后美聯(lián)儲(chǔ)將10年期美債收益率壓制在1%下方主因是為政府部門減壓，群體免疫后美國(guó)政府杠桿率將持續(xù)回落。事實(shí)上，11月9日輝瑞宣布疫苗有效性高達(dá)90%以來10年期美債收益率就開始向1%發(fā)起“挑戰(zhàn)”。在財(cái)政刺激相對(duì)積極和疫苗對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)尚不確定之際，2021H1將是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的觀望期；一旦經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)積極，政府杠桿率明顯回落，2021H2美聯(lián)儲(chǔ)也將通過減少購(gòu)債的方式允許美債收益率曲線加速陡峭化。屆時(shí)美國(guó)民眾購(gòu)房成本重新回升，地產(chǎn)銷售增速將受到約束并掣肘2022年美國(guó)地產(chǎn)投資增長(zhǎng)。

五、長(zhǎng)期看美國(guó)地產(chǎn)處于5-8年的上升周期

（一）2011-2014年美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)止跌并非內(nèi)生性需求推動(dòng)

2011-2014年美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)止跌回升與超跌及國(guó)際買家入場(chǎng)有關(guān)，但并無強(qiáng)勁的內(nèi)生性需求。金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的三輪擴(kuò)表目的就是幫助美國(guó)居民部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表（為主）、同時(shí)降低美國(guó)政府債務(wù)成本（為輔）。在美國(guó)地產(chǎn)景氣度穩(wěn)定在榮枯線（50）上方后美聯(lián)儲(chǔ)才于2014年結(jié)束擴(kuò)表，居民住房抵押貸款規(guī)模確定進(jìn)入回升趨勢(shì)后美聯(lián)儲(chǔ)才于2015年底啟動(dòng)加息。由此可見，2014-2015年美國(guó)居民部門元?dú)獠耪交謴?fù)并對(duì)地產(chǎn)形成內(nèi)生性拉動(dòng)。而2011-2014年美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)回升則是超跌反彈疊加國(guó)際買家入場(chǎng)的結(jié)果。如圖30所示，2010-2014年間國(guó)際買家購(gòu)房金額占美國(guó)地產(chǎn)銷售總規(guī)模的比重在6%~9%之間，在內(nèi)生性極度低迷的階段，該力量對(duì)美國(guó)地產(chǎn)的提振應(yīng)該是相當(dāng)積極的。

（二）內(nèi)生性景氣拐點(diǎn)在2015-2016年，驅(qū)動(dòng)力是購(gòu)房年齡人口增速回升

本輪美國(guó)住房自有率低點(diǎn)在2016年Q2，為62.9%；住房抵押貸款規(guī)模低點(diǎn)出現(xiàn)在2015年Q1，該指標(biāo)同比增速在2015年H2由負(fù)轉(zhuǎn)正。整體來看，金融危機(jī)后美國(guó)地產(chǎn)于2014-2015年逐漸恢復(fù)景氣，2016年進(jìn)入回升期。背后的動(dòng)力或?yàn)槊绹?guó)購(gòu)房年齡段（20-49歲）人口增速在2016年見底回升。

往后看，美國(guó)20-49歲購(gòu)房年齡段人口增速回升期將持續(xù)到2026年，加上目前居民部門杠桿率極低的現(xiàn)實(shí)情況，我們預(yù)計(jì)美國(guó)地產(chǎn)上升周期也將持續(xù)到2026年前后。這就意味著前文所述的2021年美國(guó)地產(chǎn)銷售熱度降溫及2022年地產(chǎn)投資增速回落大概率是暫時(shí)的。由90年代以來的數(shù)據(jù)可知，對(duì)于美國(guó)而言剔除基數(shù)因素后（2011-2015年美國(guó)新屋開工“強(qiáng)勁”增長(zhǎng)就是低基數(shù)的結(jié)果）月均10+%的新屋開工同比增速就是極為積極的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

換言之，即便2021年美國(guó)地產(chǎn)銷售熱度降溫，亦不能排除未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊對(duì)于美國(guó)地產(chǎn)投資形成階段性打壓，但基于人口因素和居民杠桿水平，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美國(guó)地產(chǎn)具有長(zhǎng)期基本面支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期

（二）美國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化及移民政策超預(yù)期

（三）美國(guó)衛(wèi)生事件超預(yù)期

（編輯：趙錦彬）