中金：六氟磷酸鋰迎來(lái)供需機(jī)遇，電解液壁壘看保供能力
本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：曾韜、趙宇辰、劉俊。
我們?nèi)嫫饰隽穗娊猸h(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，并復(fù)盤了LiPF6 2015-2017年與本輪的漲價(jià)周期。我們認(rèn)為，LiPF6目前的供需偏緊加速具備縱向一體化能力的電解液龍頭的份額成長(zhǎng)，短期利潤(rùn)加速釋放，中長(zhǎng)期份額提升可期且穩(wěn)固，格局清晰。
摘要
3Q20全球新能源車均迎增長(zhǎng)拐點(diǎn)，電解液需求增長(zhǎng)提速，LiPF6有效產(chǎn)能偏緊驅(qū)動(dòng)LiPF6與電解液漲價(jià)。3Q20下游需求躍增，LiPF6有效產(chǎn)能低位，短期供需進(jìn)入緊平衡狀態(tài)。同期LiPF6價(jià)格在超跌區(qū)間，行業(yè)盈利能力低位。需求回暖帶動(dòng)價(jià)格回復(fù)至正常盈利區(qū)間水平。
我們認(rèn)為本輪LiPF6漲價(jià)與歷史不同，我們認(rèn)為價(jià)格調(diào)漲幅度不會(huì)過(guò)大，且行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)也會(huì)提速，2021年將維持一定程度的緊平衡，價(jià)格有望維持于9-12萬(wàn)元區(qū)間，行業(yè)供給有望加速擴(kuò)張，2022年開(kāi)始逐步緩解。
? 2015-2017年LiPF6大漲價(jià)受幾大因素影響：1）國(guó)產(chǎn)化仍整體在初步階段，國(guó)產(chǎn)有效供應(yīng)有限；2）補(bǔ)貼豐厚，行業(yè)整體利潤(rùn)空間充沛；3）需求短期大超預(yù)期的跳增（4Q15的動(dòng)力電池出貨量達(dá)1Q15的近8倍），行業(yè)嚴(yán)重供需失衡；4）碳酸鋰價(jià)格大漲形成助推。
? 我們認(rèn)為本輪漲價(jià)幅度整體將不及2015-2017年：1）材料已全面國(guó)產(chǎn)化，產(chǎn)業(yè)鏈響應(yīng)速度好于2015年；2）下游議價(jià)能力較2015年強(qiáng)化，價(jià)格或回漲到合理毛利區(qū)間后再有一定向上空間；3）中游緊平衡，但未到嚴(yán)重供需失調(diào)階段；4）未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)在行業(yè)預(yù)期中，擴(kuò)產(chǎn)將提速；5）碳酸鋰漲價(jià)有限。
電解液環(huán)節(jié)更應(yīng)當(dāng)關(guān)注核心原料供給能力所帶來(lái)的保供壁壘，LiPF6階段性的供需緊平衡進(jìn)一步凸顯了保供能力的重要。電解液溶質(zhì)與添加劑占據(jù)過(guò)半的成本。溶質(zhì)LiPF6目前受需求躍增而新增產(chǎn)能不足影響，供需偏緊進(jìn)入漲價(jià)通道，先進(jìn)添加劑在全球高鎳三元的推動(dòng)下應(yīng)用占比提升。在下游鋰電客戶集中度提升，且需求增長(zhǎng)提速下，能為下游客戶保障電解液供應(yīng)與持續(xù)規(guī)模匹配的企業(yè)，份額具備超預(yù)期提升的機(jī)遇。同時(shí)，LiPF6的漲價(jià)與先進(jìn)添加劑的應(yīng)用也使得電解液ASP整體提升，具備保供能力的龍頭迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的機(jī)遇。
風(fēng)險(xiǎn)
全球新能源車市場(chǎng)增長(zhǎng)不及預(yù)期，電池價(jià)格壓力加劇下中游降價(jià)幅度過(guò)高。
正文
六氟磷酸鋰迎來(lái)供需機(jī)遇，電解液壁壘看保供能力
我們認(rèn)為：
? 電解液環(huán)節(jié)本身并沒(méi)有顯著的產(chǎn)能壁壘，配方壁壘屬于與下游客戶的協(xié)同，具備先發(fā)與一定的技術(shù)領(lǐng)先，但并不牢固。配方是電解液環(huán)節(jié)技術(shù)的核心，主導(dǎo)權(quán)由龍頭鋰電企業(yè)與電解液企業(yè)共有。電解液環(huán)節(jié)并非重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，且建設(shè)周期較快，因此電解液環(huán)節(jié)的產(chǎn)能并非行業(yè)的核心壁壘。
? 電解液環(huán)節(jié)更應(yīng)當(dāng)關(guān)注核心原料供給能力所帶來(lái)的保供壁壘，LiPF6階段性的供需緊平衡進(jìn)一步凸顯了保供能力的重要。電解液80%以上的成本為原料，其中溶質(zhì)與添加劑占據(jù)過(guò)半的成本。溶質(zhì)LiPF6目前受需求躍增而新增產(chǎn)能不足影響，供需偏緊進(jìn)入漲價(jià)通道，先進(jìn)添加劑在全球高鎳三元的推動(dòng)下應(yīng)用占比提升。在下游鋰電客戶集中度提升，且需求增長(zhǎng)提速下，能為下游客戶保障電解液供應(yīng)與持續(xù)規(guī)模匹配的企業(yè)，份額具備超預(yù)期提升的機(jī)遇。同時(shí)，LiPF6的漲價(jià)與先進(jìn)添加劑的應(yīng)用也使得電解液ASP整體提升，具備保供能力的龍頭迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的機(jī)遇。
? 本輪LiPF6漲價(jià)與歷史不同，我們認(rèn)為價(jià)格調(diào)漲幅度不會(huì)過(guò)大，且行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)也會(huì)提速，2021年將維持一定程度的緊平衡，2022年開(kāi)始逐步緩解。
2015-2017年LiPF6大漲價(jià)受幾大因素影響：1）國(guó)產(chǎn)化在初步階段，國(guó)產(chǎn)有效供應(yīng)有限；2）補(bǔ)貼豐厚，行業(yè)整體利潤(rùn)空間充沛；3）需求大超預(yù)期的跳增（4Q15的動(dòng)力電池出貨量達(dá)1Q15的近8倍），行業(yè)嚴(yán)重供需失衡，同時(shí)上游碳酸鋰大幅漲價(jià)。
我們認(rèn)為本輪漲價(jià)幅度整體將不及2015-2017年：1）材料已全面國(guó)產(chǎn)化，產(chǎn)業(yè)鏈響應(yīng)速度好于當(dāng)年；2）下游議價(jià)能力較2015年顯著強(qiáng)化，價(jià)格或回漲到合理的毛利區(qū)間偏上的范圍；3）中游緊平衡，但未到嚴(yán)重的供需失調(diào)的階段；4）未來(lái)增長(zhǎng)的趨勢(shì)在行業(yè)預(yù)期中，擴(kuò)產(chǎn)將提速。
? 最后，我們認(rèn)為由材料環(huán)節(jié)緊平衡帶動(dòng)的龍頭份額增長(zhǎng)具備可持續(xù)性，龍頭具備更長(zhǎng)維度的確定性。縱向一體的成本優(yōu)勢(shì)、先進(jìn)添加劑與配發(fā)合成能力、規(guī)模匹配能力將共同保障龍頭遠(yuǎn)期份額的持續(xù)向上，行業(yè)格局將更為清晰。
電解液中長(zhǎng)期核心壁壘看保供應(yīng)能力
電解液環(huán)節(jié)配方與產(chǎn)能帶來(lái)的壁壘相對(duì)有限
電解液是動(dòng)力電池四大材料之一，六氟磷酸鋰又為電解液的核心。電解液由電解質(zhì)鋰鹽、有機(jī)溶劑、添加劑按比例配置而成，其中電解質(zhì)鋰鹽是電解液的核心組成部分，六氟磷酸鋰具有良好的導(dǎo)電性和電化學(xué)穩(wěn)定性，是目前使用最普遍的電解質(zhì)鋰鹽，在電解液成本中占比約44%。
新型鋰鹽價(jià)格高昂，六氟磷酸鋰仍具有不可替代性。盡管目前有LiFSI等新型鋰鹽的研發(fā)推進(jìn)，但其生產(chǎn)成本遠(yuǎn)高于LiPF6，目前價(jià)格近50萬(wàn)元/噸，約為六氟磷酸鋰價(jià)格的五倍，因而LiFSI僅作為添加劑在部分電解液配方中與LiPF6混合使用，目前來(lái)看LiPF6仍具有不可替代性。
圖表: 電解液產(chǎn)業(yè)鏈
資料來(lái)源：天賜材料，中金公司研究部
電解液目前占動(dòng)力電池成本的7%，是國(guó)產(chǎn)供應(yīng)占比最高的四大材料。四大材料中，電解液2018年中國(guó)供應(yīng)占全球需求比重已經(jīng)達(dá)到61%，大部分海外電池企業(yè)在中國(guó)的工廠中較早已經(jīng)使用了本土企業(yè)供應(yīng)的電解液。
圖表: 電解液是四大材料里中國(guó)供應(yīng)占比最高的材料
資料來(lái)源：JRC，中金公司研究部
圖表: 電解液當(dāng)前在三元?jiǎng)恿﹄姵刂谐杀菊急燃s7%
資料來(lái)源：GGII，CIAPS，中金公司研究部
電解液是配方合成型的制造過(guò)程，配方由龍頭鋰電企業(yè)與電解液企業(yè)共同主導(dǎo)，所需要CAPEX較低。電解液環(huán)節(jié)的制造并不需要高投入的設(shè)備，本質(zhì)上就是將溶劑、溶質(zhì)及添加劑按一定配方，進(jìn)行攪拌，對(duì)應(yīng)單GWh鋰電池的電解液設(shè)備投資額僅需不到500萬(wàn)元，是四大材料中最低的。
? 配方是電解液環(huán)節(jié)技術(shù)的核心，主導(dǎo)權(quán)由龍頭鋰電企業(yè)與電解液企業(yè)共有。目前相對(duì)普通的電解液產(chǎn)品的配方基本由下游鋰電企業(yè)主導(dǎo)，而一些細(xì)分高端消費(fèi)產(chǎn)品或高鎳動(dòng)力產(chǎn)品的電解液一般由鋰電企業(yè)及電解液企業(yè)聯(lián)合研發(fā)。因此，整體來(lái)講，電解液環(huán)節(jié)的技術(shù)議價(jià)能力相對(duì)有限。
? 電解液環(huán)節(jié)并非重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，且建設(shè)周期較快。電解液環(huán)節(jié)每萬(wàn)噸的CAPEX僅0.2-0.3億元，對(duì)應(yīng)到每GWh鋰電需求上的CAPEX僅不到500萬(wàn)元。建設(shè)周期方面也較其它環(huán)節(jié)短，如天賜公告的10萬(wàn)噸產(chǎn)能建設(shè)周期僅為1年。由此，規(guī)模不直接構(gòu)成電解液環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
圖表: 電解液的制備工藝是配方合成過(guò)程
資料來(lái)源：新宙邦公告，中金公司研究部
圖表: 電解液環(huán)節(jié)所需CAPEX較?。?019年）
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
縱向一體帶來(lái)保供能力與更好的盈利能力
電解液成本80%以上為原料，且原料成本存在一定波動(dòng)，縱向控本提升盈利能力與供應(yīng)穩(wěn)定性。2019年情景下，電解液約4成成本為L(zhǎng)iPF6，15-40%的成本為溶劑（考慮溶劑體系的不同下），剩余大部分成本為添加劑，僅有少量的人工與制造成本。
? LiPF6與DMC均存在一定的波動(dòng)情況。電解液的上游為化工合成環(huán)節(jié)，涉及氟化工的由碳酸鋰、五氟化磷、HF以制備LiPF6，以環(huán)氧丙烷與環(huán)氧乙烷以制備溶劑體系，及更為復(fù)雜但少量的添加劑制備。其中核心原料LiPF6與溶劑均存在一定的價(jià)格波動(dòng)，受到更上游原料如碳酸鋰、HF價(jià)格的變動(dòng)，及產(chǎn)業(yè)周期的影響。
? 電解液一般為跟隨性漲價(jià)，對(duì)下游議價(jià)能力稍弱，因此縱向控本給予成本波動(dòng)下行業(yè)降價(jià)壓力下更強(qiáng)的盈利能力與穩(wěn)定供應(yīng)能力。電解液議價(jià)能力隨著行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大下下游龍頭集中度的提升而有所下降，2018-2019年溶劑成本的波動(dòng)也并未最終傳導(dǎo)至價(jià)格，整體價(jià)格維持穩(wěn)定的下降。
? 上游原料合成鏈條較長(zhǎng)，且部分核心原料具備工藝與規(guī)模壁壘，電解液環(huán)節(jié)供應(yīng)或產(chǎn)能的穩(wěn)定性，與原料供應(yīng)的穩(wěn)定性密不可分。與電解液環(huán)節(jié)單純的配方攪拌合成不同，上游原料為化工合成環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長(zhǎng)。如六氟磷酸鋰使用碳酸鋰、氫氟酸及五氟化磷合成，而氫氟酸又可通過(guò)螢石與濃硫酸合成，而五氟化磷可通過(guò)五氯化磷與氫氟酸合成，同時(shí)氟化工對(duì)于設(shè)備有較高的要求，需要設(shè)備持續(xù)開(kāi)機(jī)以維持穩(wěn)定。此外，六氟磷酸鋰及溶劑的行業(yè)產(chǎn)能相對(duì)集中，小企業(yè)無(wú)法確保下游需求，因而無(wú)法保證持續(xù)的產(chǎn)能運(yùn)作而逐步出清。由此，向上控制電解液原料的自給能力，一方面通過(guò)精密化工合成的行業(yè)特點(diǎn)構(gòu)筑規(guī)模壁壘，另一方面通過(guò)規(guī)模的匹配，以獲得供應(yīng)的穩(wěn)定性與低成本，在價(jià)格持續(xù)下降的環(huán)境中，維持盈利能力與持續(xù)提升的出貨量。
圖表: 電解液成本構(gòu)成（2019年）
資料來(lái)源：CIAPS，公司公告，中金公司研究部
圖表: 電解液原料的價(jià)格存在一定波動(dòng)
資料來(lái)源：GGII，CIAPS，中金公司研究部
圖表: 典型電解液工藝流程示意圖
資料來(lái)源：《高純晶體六氟磷酸鋰新工藝探討及市場(chǎng)供需分析》，天賜公司公告，新宙邦公司公告，中金公司研究部（注：數(shù)字表示基于我們的統(tǒng)計(jì)與測(cè)算，單噸電解液所需原材料質(zhì)量）
需求躍增下六氟短期緊平衡，一體化龍頭份額與盈利能力雙增
3Q20需求躍增，LiPF6供需偏緊迎來(lái)漲價(jià)
3Q20全球新能源車均迎增長(zhǎng)拐點(diǎn)，電解液需求增長(zhǎng)提速，LiPF6有效產(chǎn)能偏緊驅(qū)動(dòng)LiPF6與電解液漲價(jià)。
? 下游需求躍增，LiPF6有效產(chǎn)能低位，短期供需進(jìn)入緊平衡狀態(tài)。電解液行業(yè)產(chǎn)量2020年2-5月連續(xù)同比下滑，LiPF6環(huán)節(jié)產(chǎn)能開(kāi)工率低，整體有效供給有限。3Q20受益全球新能源車共振增長(zhǎng)，需求快速提升，2020年6-10月產(chǎn)量同比連續(xù)增長(zhǎng)且增速持續(xù)提升，2020年7月產(chǎn)量便超過(guò)2019年高點(diǎn)。需求快速躍增下，LiPF6有效產(chǎn)能提升不及，供需偏緊。
? LiPF6價(jià)格在超跌區(qū)間，行業(yè)盈利能力低位。需求回暖帶動(dòng)價(jià)格回復(fù)至正常盈利區(qū)間水平。受行業(yè)議價(jià)能力較弱、2H19以來(lái)較為低迷影響，LiPF6價(jià)格一路走低，疊加開(kāi)工率有限，供應(yīng)商盈利能力持續(xù)下降，1H20天際股份LiPF6業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)，必康股份1H20毛利率下降至6%，行業(yè)盈利能力降至低點(diǎn)。需求顯著回暖下，開(kāi)工率回升，同時(shí)相對(duì)議價(jià)能力有所好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)LiPF6價(jià)格逐步回漲至年初水平，盈利能力得到修復(fù)。
圖表: 中國(guó)電解液月度產(chǎn)量及同比
資料來(lái)源：CIAPS，公司公告，中金公司研究部
圖表: LiPF6與電解液月度價(jià)格
資料來(lái)源：GGII，CIAPS，中金公司研究部
圖表: 六氟磷酸鋰廠商毛利率
資料來(lái)源：wind，中金公司研究部
圖表: 電解液廠商毛利率
資料來(lái)源：wind，中金公司研究部；注：江蘇國(guó)泰為化工業(yè)務(wù)，包含電解液（大部分）及硅烷偶聯(lián)劑等。
行業(yè)產(chǎn)能利用率2020年5月整體在50%左右，3Q20后快速拉升至80%以上，多氟多等龍頭目前基本滿產(chǎn)。
圖表: LiPF6企業(yè)產(chǎn)能利用率6月之后快速走高
資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部
六氟擴(kuò)產(chǎn)周期與技術(shù)壁壘帶來(lái)一定的行業(yè)周期屬性
六氟磷酸鋰具有規(guī)模壁壘，擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)，加重其周期屬性。六氟磷酸鋰屬于化工合成環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈涉及五氯化磷、氟化鋰等多種中間物質(zhì)合成，而氟化工對(duì)于設(shè)備有較高的要求，需要設(shè)備持續(xù)開(kāi)機(jī)以維持穩(wěn)定，行業(yè)特點(diǎn)決定其具有一定規(guī)模壁壘。同時(shí)，LiPF6擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)周期需要12-18個(gè)月，從投產(chǎn)調(diào)試到達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)又需一定的時(shí)間，較長(zhǎng)的擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)周期加重其周期屬性。
六氟磷酸鋰純度控制為技術(shù)關(guān)鍵所在。用作電解質(zhì)的LiPF6的純度和濕含量等要求較高，若氫氟酸含量過(guò)高容易引起電池脹氣與變色，金屬離子含量過(guò)高則會(huì)影響電池可逆容量，而六氟磷酸鋰的純度取決于原材料產(chǎn)品純度及生產(chǎn)工藝控制。
? LiF合成：使用碳酸鋰和氟化氫合成，部分企業(yè)外購(gòu)。
? PF5的合成：使用無(wú)水HF和PCl5合成，需控制溫度、投料比例等變量，同時(shí)生產(chǎn)工藝的連續(xù)反應(yīng)/間歇反應(yīng)也將影響生產(chǎn)效率。
? LiPF6合成：由LiF和PF5反應(yīng)合成，目前主流企業(yè)均采用溶劑法，生產(chǎn)管線需全封閉， 入惰性氣體保護(hù)，避免空氣和水分進(jìn)入。生產(chǎn)的六氟磷酸鋰產(chǎn)品純度應(yīng)大于99.9% ，殘余HF質(zhì)量分?jǐn)?shù)≤0.015%，水分質(zhì)量分?jǐn)?shù)≤0.002%。
圖表: 典型六氟磷酸鋰項(xiàng)目擴(kuò)建周期
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 典型六氟磷酸鋰生產(chǎn)工藝
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 六氟磷酸鋰中雜質(zhì)危害較大
資料來(lái)源：中國(guó)知網(wǎng)，中金公司研究部
2011年后，六氟磷酸鋰國(guó)產(chǎn)替代不斷推進(jìn)，目前內(nèi)資廠商市占率80%+。我國(guó)最早于1996年由天津化工研究設(shè)計(jì)院開(kāi)展LiPF6產(chǎn)業(yè)化研究，并于1999年完成4t/a的中試線，但受制于技術(shù)不成熟，我國(guó)各企業(yè)始終未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，2010年前六氟磷酸鋰產(chǎn)能主要集中在日本Stella、關(guān)東電化、森田化學(xué)和韓國(guó)厚成等企業(yè)，2011年我國(guó)企業(yè)六氟產(chǎn)能占比不到15%。2011年后，多氟多、天賜高新、九九久等各家企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，均開(kāi)始大幅擴(kuò)產(chǎn)，2016年內(nèi)資廠商市占率已近60%，2020年提升至80%+，實(shí)現(xiàn)完全國(guó)產(chǎn)替代。
圖表: 我國(guó)六氟行業(yè)發(fā)展歷史
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 六氟產(chǎn)能逐步向中國(guó)集中，已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代
資料來(lái)源：GGII，中國(guó)電池網(wǎng)，中金公司研究部；注：圖表中為全球LiPF6的產(chǎn)能區(qū)域分布
復(fù)盤六氟，看兩輪漲價(jià)的同與不同
整體而言，我們認(rèn)為本輪漲價(jià)所處情形與2015-2016年有一定區(qū)別，價(jià)格大幅暴漲不可復(fù)現(xiàn)，但在一定的時(shí)間內(nèi)，價(jià)格將維持在相對(duì)的高位。
? 2015-2017年LiPF6大漲價(jià)受幾大因素影響：1）國(guó)產(chǎn)化在初步階段，國(guó)產(chǎn)有效供應(yīng)有限；2）補(bǔ)貼豐厚，行業(yè)整體利潤(rùn)空間充沛；3）需求大超預(yù)期的跳增（4Q15的動(dòng)力電池出貨量達(dá)1Q15的近8倍），行業(yè)嚴(yán)重供需失衡，同時(shí)上游碳酸鋰大幅漲價(jià)。
? 我們認(rèn)為本輪漲價(jià)幅度整體將不及2015-2017年：1）材料已全面國(guó)產(chǎn)化，產(chǎn)業(yè)鏈響應(yīng)速度好于當(dāng)年；2）下游議價(jià)能力較2015年顯著強(qiáng)化，價(jià)格或回漲到合理的毛利區(qū)間偏上的范圍；3）中游緊平衡，但未到嚴(yán)重的供需失調(diào)的階段；4）下游全面景氣下，中游擴(kuò)產(chǎn)也將提速，行業(yè)產(chǎn)能跟隨的能力好于2015-2017年。
復(fù)盤六氟價(jià)格歷史：六氟磷酸鋰發(fā)展經(jīng)歷了幾個(gè)階段，其價(jià)格也先后受技術(shù)進(jìn)步及供需關(guān)系而出現(xiàn)大幅波動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)電解液價(jià)格同向變動(dòng)。
? 2009-2012受我國(guó)廠商技術(shù)進(jìn)步，LiPF6價(jià)格出現(xiàn)下跌：2010年起，我國(guó)各企業(yè)先后攻克高純晶體六氟磷酸鋰技術(shù)并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，在我國(guó)企業(yè)技術(shù)的不斷進(jìn)步下，六氟生產(chǎn)成本及價(jià)格不斷走低，從2009年的約34萬(wàn)元/噸快速下降至2012年的12萬(wàn)元/噸，同時(shí)帶動(dòng)電解液價(jià)格不斷走低，但彼時(shí)整體國(guó)產(chǎn)化并不完全，國(guó)內(nèi)有效產(chǎn)能相對(duì)有限。
? 2014-2016新能源汽車需求爆發(fā)，LiPF6價(jià)格暴漲：2014年起全球新能源車市場(chǎng)放量，動(dòng)力電池裝機(jī)量首次突破10GWh，2015、2016年動(dòng)力電池裝機(jī)量繼續(xù)高增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)均超100%。動(dòng)力電池快速放量帶動(dòng)六氟需求大漲，同時(shí)受制于六氟產(chǎn)能投放周期較長(zhǎng)，六氟出現(xiàn)階段性供不應(yīng)求，價(jià)格從底部8萬(wàn)元/噸最高漲至超40萬(wàn)元/噸，同時(shí)推動(dòng)電解液價(jià)格從4萬(wàn)元/噸漲至超8萬(wàn)元/噸。
? 2017-2020新產(chǎn)能大幅釋放，伴隨終端需求增速回落，六氟價(jià)格暴跌：2017年起，新能源汽車需求增速回落，同時(shí)受2015年六氟漲價(jià)驅(qū)動(dòng)而擴(kuò)張的產(chǎn)能在2016、2017年集中釋放，供推動(dòng)六氟價(jià)格大幅之后下降，18年底跌至10萬(wàn)元/噸，19、20年價(jià)格繼續(xù)緩慢下跌。
? 2020 LiPF6價(jià)格超跌，3Q20終端需求好轉(zhuǎn)，LiPF6價(jià)格探底回升：2020年年中，六氟價(jià)格已低于8萬(wàn)元/噸，眾多廠商出現(xiàn)虧損，1H20天際股份六氟毛利率已為-0.6%。3Q20全球新能源汽車需求顯著好轉(zhuǎn)，六氟價(jià)格反彈，目前維持在約10萬(wàn)元/噸。
圖表: 六氟磷酸鋰價(jià)格、電解液價(jià)格、動(dòng)力電池出貨量匯總
資料來(lái)源：CIAPS，GGII，汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，中金公司研究部
圖表: 2015年LiPF6價(jià)格暴漲刺激企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)
資料來(lái)源：鑫欏資訊，公司公告，中金公司研究部
六氟磷酸鋰價(jià)格波動(dòng)主要受供需不匹配影響，原材料漲價(jià)在LiPF6供需關(guān)系緊張時(shí)加劇其價(jià)格波動(dòng)。2014-2016年全球新能源車市場(chǎng)放量，不僅驅(qū)動(dòng)電解液-六氟需求高增，也驅(qū)動(dòng)碳酸鋰需求及價(jià)格。在2015、2016年六氟磷酸鋰供需關(guān)系緊張時(shí)，原材料價(jià)格上漲可順利傳導(dǎo)至六氟，加劇六氟價(jià)格上漲。而2017年起，九九久、永太科技等新產(chǎn)能逐步建成達(dá)產(chǎn)，供給快速提升同時(shí)動(dòng)力電池需求增速放緩，供需關(guān)系反轉(zhuǎn)，雖原材料價(jià)格仍震蕩上行，但六氟價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，兩者價(jià)格背離，廠商毛利率快速惡化。
圖表: 六氟價(jià)格主要受供需不匹配影響
資料來(lái)源：CIAPS，中金公司研究部
展望2021E：供需延續(xù)緊平衡，行業(yè)挺價(jià)，六氟加速擴(kuò)產(chǎn)
2021年供需緊平衡，2022年供需緩解。我們預(yù)期在2021年新能源汽車市場(chǎng)需求繼續(xù)放量情況下，六氟磷酸鋰將維持供需緊平衡狀態(tài)，到2022年，新一批擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能將逐步釋放，大幅緩解六氟供需關(guān)系。
? 需求端：我們?cè)凇缎履茉窜嚠a(chǎn)業(yè)鏈年度策略：電能驅(qū)動(dòng)，零碳未來(lái)》[1]中強(qiáng)調(diào)各國(guó)長(zhǎng)期新能源車規(guī)劃性政策持續(xù)落地下，市場(chǎng)中長(zhǎng)期空間/成長(zhǎng)性/確定性進(jìn)一步提升。樂(lè)觀預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)2021、2022年六氟需求將分別同比增長(zhǎng)43%、52%達(dá)5.8、8.8萬(wàn)噸。
? 供給端：我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看未來(lái)兩年新能源汽車及六氟需求高增長(zhǎng)趨勢(shì)較為確定，且目前六氟廠商毛利率均回歸至正常水平、盈利能力趨好，各大六氟廠商均有較強(qiáng)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力。目前已有天賜材料公布6萬(wàn)噸液體六氟擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃、多氟多5000噸擴(kuò)產(chǎn)，我們認(rèn)為新宙邦收購(gòu)九九久完成縱向一體布局后，也將對(duì)應(yīng)其電解液產(chǎn)能規(guī)模加速原料端的產(chǎn)能擴(kuò)張，此外還包括江西石磊、青海聚之源等新產(chǎn)線待投產(chǎn)放量。我們認(rèn)為目前面對(duì)未來(lái)向好的需求與行業(yè)盈利能力，六氟廠商將開(kāi)啟新一輪高速擴(kuò)張，已公布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的企業(yè)將加速推進(jìn)落地，新產(chǎn)能預(yù)計(jì)于2022年起釋放，緩解供需緊張。
圖表: 我們認(rèn)為動(dòng)力電池將驅(qū)動(dòng)全球鋰電需求高增
資料來(lái)源：GGII，B3，SNE，CIAPS，中金公司研究部
圖表: 我們預(yù)期全球六氟需求2025年可超20萬(wàn)噸
資料來(lái)源：GGII，B3，SNE，CIAPS，中金公司研究部
圖表: LiPF6產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（噸）
資料來(lái)源：鑫欏資訊，公司公告，中金公司研究部
預(yù)計(jì)2021年價(jià)格穩(wěn)中有升。根據(jù)我們測(cè)算，2021年LiPF6需求約5.8萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)有效供給約6.5萬(wàn)噸，供需比約1.12，仍處于緊平衡狀態(tài)。同時(shí)根據(jù)中金有色組測(cè)算，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)2021年碳酸鋰價(jià)格區(qū)間為48000-53800元/噸，相較于目前的45500元/噸將有小幅上漲。我們預(yù)計(jì)明年六氟整體價(jià)格區(qū)間較1H20將得到提升，在終端需求持續(xù)向好的情況下有望保持穩(wěn)中有升，維持六氟企業(yè)正常偏高的盈利水平，同時(shí)帶動(dòng)電解液小幅挺價(jià)。
圖表: 2021年六氟維持供需緊平衡
資料來(lái)源：鑫欏資訊，公司公告，中金公司研究部；注：2020E整體供需比較高，但上半年行業(yè)整體開(kāi)工率只有一半，需求集中在下半年，形成全年供需比與實(shí)際供需關(guān)系的錯(cuò)位。
（編輯：張金亮）
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