興業(yè)證券：醫(yī)藥反彈持續(xù)性如何？

本文來自 微信公眾號“興證醫(yī)藥健康”。

醫(yī)藥反彈持續(xù)性如何？

隨著此前板塊估值回調(diào)+政策壓力部分釋放，在經(jīng)歷連續(xù)四周小幅回調(diào)后，本周申萬醫(yī)藥生物指數(shù)上漲5.98%，跑贏滬深300指數(shù)4.27個百分點。

眾多投資人關(guān)心，本輪反彈原因是什么？是否能夠持續(xù)？

要解答這個問題，首先我們要回顧此輪回調(diào)的原因，從結(jié)論上看，醫(yī)藥板塊此輪的回調(diào)本質(zhì)上高估值和比較優(yōu)勢的消失。醫(yī)藥板塊自8月份開始逐步進(jìn)入調(diào)整期，從基本面看，8月份開始醫(yī)藥行業(yè)的回調(diào)無關(guān)基本面，政策上無實質(zhì)性利空且二三季度業(yè)績和基本面均好，醫(yī)藥回調(diào)的本質(zhì)原因是估值偏高且倉位接近歷史高位（二季度末醫(yī)藥倉位17.8%），11月份，醫(yī)藥迎來一波加速下跌，主要是疫苗有效性數(shù)據(jù)推出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)，醫(yī)藥此前“衛(wèi)生事件下剛需不受影響”的比較優(yōu)勢消失，順周期板塊出現(xiàn)輪動和加倉順周期板塊，醫(yī)藥板塊的減倉造成了較大的回調(diào)，隨后高值耗材集采政策落地也推動了板塊進(jìn)一步向下的波動。至上周末，醫(yī)藥板塊逐步企穩(wěn)，本周出現(xiàn)大幅反彈，我們認(rèn)為主要是板塊對應(yīng)明年的估值逐步進(jìn)入合理區(qū)間，且部分基金和保險今年的收益率已經(jīng)兌現(xiàn)，部分基金和保險開始布局明年。我們認(rèn)為本輪反彈更多會是結(jié)構(gòu)性行情，一方面隨著板塊衛(wèi)生事件下比較優(yōu)勢的消失，市場會更加關(guān)注公司本身基本面，一方面隨著醫(yī)保政策設(shè)計愈加聰明，后續(xù)優(yōu)質(zhì)公司方能持續(xù)保持強(qiáng)的競爭力。

那么什么時候是布局時點，后續(xù)創(chuàng)新藥談判即將開啟，是否要等到12月中旬的創(chuàng)新藥談判落地后開始布局？

我們從歷史回顧來看，創(chuàng)新藥醫(yī)保談判成為年終固定項目，每次政策前因為不確定性總是會造成醫(yī)藥板塊的波動，然而每次的政策波動都是優(yōu)選優(yōu)質(zhì)公司的好機(jī)會，誠然，這次的創(chuàng)新藥談判因為有競爭激烈的大品種例如PD-1談判，品種降價幅度備受市場關(guān)注，但需要注意，PD-1是競爭格局相對激烈的大靶點藥物（8家上市，后面無數(shù)家擬上市），其價格降幅不具有代表性，無論創(chuàng)新藥的談判結(jié)果如何，降價不代表不鼓勵創(chuàng)新，反而是倒逼更好的創(chuàng)新。隨著創(chuàng)新藥談判制度的規(guī)律性推出，市場最后會逐步認(rèn)可一個邏輯，無論是創(chuàng)新藥還是仿制藥，產(chǎn)品的價格本質(zhì)上取決于競爭格局，未來要做競爭格局更好的創(chuàng)新，也即更難的創(chuàng)新，比如me better、BIC、FIC等，創(chuàng)新良好的制度和資本紅利依然存在，創(chuàng)新依然是長期不變的大趨勢。因此我們認(rèn)為對于長期投資者來說，不用過于關(guān)注短期的政策影響，精選有真正創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)公司，在合適的估值買入是最優(yōu)的策略，在當(dāng)下，可以逐步去布局明年的優(yōu)質(zhì)品種。

鑒于部分核心資產(chǎn)及高關(guān)注度標(biāo)的已進(jìn)入合理估值區(qū)間，投資者們可以開始為明年的投資尋找主線，積極布局。我們特梳理了明年景氣度有望提升或繼續(xù)維持的細(xì)分板塊，建議重點關(guān)注。

1、積極布局明年景氣度提升板塊

國內(nèi)衛(wèi)生事件后的恢復(fù)，明年業(yè)績有望加速增長的化學(xué)發(fā)光。今年上半年國內(nèi)衛(wèi)生事件肆虐，以醫(yī)護(hù)人員為首，全民抗衛(wèi)生事件，除急性診療需求外，常規(guī)醫(yī)療秩序受到較大沖擊。根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，衛(wèi)生事件期間，以周邊居民為主要患者源的二級醫(yī)院，留存了更多的患者，住院患者維持在衛(wèi)生事件前的46%；而三級醫(yī)院的住院和門診患者分別下降了73%和82%。一季度門診檢測人次量下滑約45%，預(yù)計全年下降約5%，形成低基數(shù)。而以化學(xué)發(fā)光為例，前三季度，邁瑞、安圖、新產(chǎn)業(yè)、邁克業(yè)績增長的先導(dǎo)指標(biāo)“新增裝機(jī)量”有增無減，也為明年的較快增長提供保證。對標(biāo)IVD其他相對成熟板塊如生化，目前化學(xué)發(fā)光國產(chǎn)化率僅為20%，仍有較大替代空間。其中，超高速儀器、特殊項目試劑有望成為國產(chǎn)企業(yè)切入三甲醫(yī)院市場的有利抓手，之后延伸至常規(guī)試劑，進(jìn)行院內(nèi)替代，進(jìn)一步鞏固國產(chǎn)企業(yè)在三甲醫(yī)院的市場份額。明年在業(yè)績催化下化學(xué)發(fā)光板塊景氣度有望持續(xù)提升。

血制品集采壓力相對小，且明年競品（進(jìn)口）供給有可能緊張，國產(chǎn)產(chǎn)品市占率有望增加。衛(wèi)生事件防控期間，漿站暫時關(guān)停，隨著我國衛(wèi)生事件得到有效控制，國內(nèi)企業(yè)的采漿量在二季度已經(jīng)開始回升；而近期海外幾大血制品巨頭及其供應(yīng)商均表達(dá)了當(dāng)前采漿量下滑的現(xiàn)狀，CSL 2019財年（2019.7-2020.6）采漿量下滑5%；基立福預(yù)計全年下滑15%；Haemonetics（CSL供應(yīng)商）三季度血漿收入下滑32%。我國人白超50%供給依賴于進(jìn)口，預(yù)計海外采漿量下滑造成的供給不足將陸續(xù)在明年上半年傳導(dǎo)至終端市場，而國產(chǎn)白蛋白有望填補(bǔ)缺口，進(jìn)一步提高市占率。隨著國內(nèi)血制品企業(yè)的效率提升與工藝改進(jìn)，單漿站采漿量、噸漿收入和利潤均有望進(jìn)一步提升，推動血制品行業(yè)長期增長。

DIP+藥械集采背景下的醫(yī)療服務(wù)與處方藥及手術(shù)耗材。除衛(wèi)生事件帶來的部分行業(yè)明年業(yè)績有望加速增長的契機(jī)外，醫(yī)療改革持續(xù)深化帶來的行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)遇也值得關(guān)注。仿制藥集采已成常態(tài)，資本市場逐漸脫敏；創(chuàng)新藥醫(yī)保談判成為年終固定項目，部分重點品種降價幅度備受關(guān)注（但需要注意，該類品種往往是競爭格局相對激烈的大靶點藥物，其價格降幅不具有代表性）；器械集采開啟，相關(guān)消息仍牽動人心；DIP試點已定陸續(xù)進(jìn)入試行階段，行業(yè)影響仍有待觀察。不論形式如何，醫(yī)保開支逐年提升所帶來的全行業(yè)擴(kuò)容乃大勢所趨，變的無非是醫(yī)保支出結(jié)構(gòu)。（1）醫(yī)療需求分層，促進(jìn)高端醫(yī)療服務(wù)加速增長，其中，作為公立醫(yī)院基礎(chǔ)醫(yī)療補(bǔ)充的民營專科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)有望集中受益；（2）與此同時，醫(yī)生的收入結(jié)構(gòu)也將發(fā)生較大變化，能夠體現(xiàn)醫(yī)生學(xué)術(shù)水平的創(chuàng)新處方藥、體現(xiàn)醫(yī)生診療技術(shù)的復(fù)雜手術(shù)、短期來看不受DIP控費影響的門診手術(shù)，有望受到醫(yī)生青睞。

2、持續(xù)關(guān)注明年景氣度維持板塊

“創(chuàng)新+消費升級”依然是醫(yī)藥行業(yè)不變的投資主邏輯。（1）人類預(yù)期壽命的延長與生活質(zhì)量的不斷改善離不開醫(yī)藥行業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新，而創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械的研發(fā)生產(chǎn)也是當(dāng)前醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中投入回報率最高的環(huán)節(jié)，在我國醫(yī)保騰籠換鳥的大背景下尤其如此，因而創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈與創(chuàng)新醫(yī)療器械板塊的高景氣度將延續(xù)；（2）隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國居民人均可支配收入與消費支出同步增長，人均醫(yī)療保健消費支出增速高于二者，醫(yī)療保健需求的升級趨勢不言而喻，除必需醫(yī)療外，具有消費品屬性的醫(yī)藥產(chǎn)品也受到患者及消費者的青睞，同時作為控費降價政策的避風(fēng)港，疫苗、生長激素、脫敏制劑、品牌OTC等，或不在醫(yī)保統(tǒng)籌賬戶報銷范圍之列，或醫(yī)保占比相對有限，防御屬性突顯投資價值，板塊高景氣度有望長期維持。

3、醫(yī)藥行業(yè)投資策略

展望未來，我們認(rèn)為2021年醫(yī)藥板塊“磨底”+“結(jié)構(gòu)性行情”的機(jī)會較大——由于剛經(jīng)歷了一波大級別行情，估值上仍有小幅修整的空間，但其良好的成長性也決定了板塊內(nèi)部的機(jī)會會源源不斷而來。特別是2020H1在衛(wèi)生事件中受損的領(lǐng)域，如醫(yī)院端銷售的處方藥、醫(yī)療器械、部分醫(yī)療服務(wù)、IVD中的化學(xué)發(fā)光等，2021年H1會有較好的同比增長。

結(jié)合上述討論，我們建議投資者關(guān)注“醫(yī)療服務(wù)+自費消費”、“創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈”、“醫(yī)療器械”“疫苗”“血制品”板塊。

（1）醫(yī)療服務(wù)+自費消費

消費醫(yī)療板塊是醫(yī)保免疫板塊，且多數(shù)品種今年上半年受到衛(wèi)生事件負(fù)面影響，明年業(yè)績高增長確定，可以逢低布局部分從長期來看客戶階段性衛(wèi)生事件沖擊的各賽道龍頭企業(yè)，這里既包括醫(yī)療服務(wù)中的愛爾眼科、金域醫(yī)學(xué)、通策醫(yī)療，也包括藥店龍頭益豐藥房、大參林、一心堂、老百姓。

品牌消費品中的片仔癀、云南白藥、同仁堂。我們認(rèn)為，隨著衛(wèi)生事件趨于平緩，消費升級仍將是醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的大趨勢，而龍頭企業(yè)將持續(xù)受益于行業(yè)的并購整合和品牌集中度的提升。

自費醫(yī)療中關(guān)注醫(yī)保外品種，比如我武生物、艾德生物、長春高新等。

（2）創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈

創(chuàng)新藥“賣水人”——盡管其中不少企業(yè)Q1遭遇了衛(wèi)生事件的影響，但我們認(rèn)為其長期發(fā)展趨勢未變，下半年業(yè)績加速趨勢明顯，建議投資人關(guān)注其中的大市值龍頭（如藥明康德、泰格醫(yī)藥、藥明生物）和在細(xì)分賽道中具有出眾表現(xiàn)的公司（如凱萊英、康龍化成、藥石科技、艾德生物）。

研發(fā)、市場準(zhǔn)入、銷售等多方面系統(tǒng)性優(yōu)勢的Big Pharma——恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥、翰森制藥等公司，其全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢正在逐步顯現(xiàn)，拉開與后續(xù)企業(yè)的差距。這類公司依然將是投資者底倉類型的配置品種。新興的Biotech公司——部分具備BIC、FIC潛力的企業(yè)，如信達(dá)生物、君實生物、諾誠健華、康方生物、康寧杰瑞制藥、博瑞制藥等公司。

（3）高成長賽道之醫(yī)療器械

目前該領(lǐng)域的政策環(huán)境與幾年前的藥品類似（集采+鼓勵創(chuàng)新+進(jìn)口替代），且大部分可擇期手術(shù)在20年上半年受到影響，這部分公司切換到明年業(yè)績會明顯加速?；诖舜我庀虿少徚枯^大且進(jìn)口國產(chǎn)不分組，我們認(rèn)為將利好于目前國產(chǎn)產(chǎn)品占比尚不高的細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代，展望未來，新一代自主創(chuàng)新\進(jìn)口替代的醫(yī)療器械企業(yè)從更長期來看將會面臨估值體系再造（類似之前的創(chuàng)新藥Pipeline估值）和成長提速的機(jī)會。從細(xì)分板塊來看，心血管支架、監(jiān)護(hù)儀等已經(jīng)實現(xiàn)進(jìn)口替代，也誕生了樂普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療這樣的龍頭大公司。彩超、化學(xué)發(fā)光、內(nèi)鏡耗材或者微創(chuàng)耗材、骨科耗材、心腦血管耗材等板塊，在技術(shù)已經(jīng)媲美進(jìn)口產(chǎn)品后，目前正在逐步進(jìn)口替代，是未來牛股誕生的重要細(xì)分領(lǐng)域。相關(guān)公司如彩超化學(xué)發(fā)光的邁瑞醫(yī)療、安圖生物、新產(chǎn)業(yè)；內(nèi)鏡耗材南微醫(yī)學(xué)；骨科耗材三友醫(yī)療；TAVR領(lǐng)域的啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療；主動脈、外周耗材、電生理領(lǐng)域的微創(chuàng)醫(yī)療(00853)、心脈醫(yī)療、惠泰醫(yī)療等。

（4）高成長賽道之疫苗

19年疫苗管理法出臺后行業(yè)迎來拐點，國產(chǎn)疫苗迎來產(chǎn)品上市周期，今年公眾健康意識提升帶來需求爆發(fā)，且行業(yè)壁壘提高，疫苗有望迎來“量價齊升”行情。建議關(guān)注長春高新、康泰生物、華蘭生物、康希諾生物(06185)、智飛生物。也可以關(guān)注新上市公司萬泰生物、康華生物。

（5）關(guān)注血制品機(jī)會

立足于當(dāng)下來看，我國血制品供應(yīng)偏緊，主要是受到上半年衛(wèi)生事件影響，由于從采漿到反應(yīng)到供給情況一般需要半年時間體現(xiàn)，因此三四季度的供應(yīng)受到上半年采漿量下滑的影響。從細(xì)分品類來講，國產(chǎn)人血白蛋白目前受到上半年采漿量影響目前的供應(yīng)整體略偏緊，明年角度來看外資進(jìn)口血制品企業(yè)今年受到全球衛(wèi)生事件影響，整體采漿受到影響（CSL截至2020年6月的年采漿量相對上一年減少了5%）。

短期看，我們預(yù)計明年上半年進(jìn)口白蛋白供給會受到一定影響，因此國產(chǎn)白蛋白將會填補(bǔ)進(jìn)口白蛋白帶來的缺口，且隨著供給收緊國產(chǎn)人血白蛋白將會有漲價預(yù)期，故明年白蛋白將會存在量價齊升的可能。長期看，我國多種血制品人均用量低于全球水平，隨著未來學(xué)術(shù)推廣的深入，醫(yī)生與患者對于產(chǎn)品的認(rèn)知的升入，我國血制品行業(yè)將會進(jìn)一步發(fā)展，血制品行業(yè)具備長期投資價值。推薦關(guān)注天壇生物、華蘭生物等。

此前，我們周報提出“戰(zhàn)略配置醫(yī)藥板塊”，醫(yī)藥板塊龍頭公司在經(jīng)歷估值消化后有望止跌向上，我們繼續(xù)建議戰(zhàn)略配置醫(yī)藥板塊。

這類標(biāo)的建議投資人關(guān)注：愛爾眼科（國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)，行業(yè)地位穩(wěn)固）、金域醫(yī)學(xué)（第三方檢驗龍頭，檢驗室迎來業(yè)績收獲期）、邁瑞醫(yī)療（醫(yī)療器械龍頭企業(yè)研發(fā)銷售能力突出，估值合理）、恒瑞醫(yī)藥（創(chuàng)新藥龍頭，新品不斷上市，進(jìn)入業(yè)績加速期）、藥明康德（全球臨床前CRO龍頭企業(yè)，行業(yè)地位突出）。

12月份推薦組合

2生物醫(yī)藥板塊11月份走勢回顧

（編輯：曾盈穎）