器械集采進(jìn)行時(shí)，醫(yī)療板塊何去何從？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“萬(wàn)得金融圈”。

近期冠脈支架集采結(jié)果落地，高值耗材領(lǐng)域全國(guó)開(kāi)啟集采，短期相關(guān)上市公司股價(jià)調(diào)整明顯，醫(yī)療器械帶量采購(gòu)政策對(duì)醫(yī)療板塊是致命打擊還是提供了一次投資黃金坑?未來(lái)醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械兩個(gè)板塊投資價(jià)值幾何?

12月3日下午，國(guó)泰基金量化投資部基金經(jīng)理徐成城通過(guò)萬(wàn)得3C會(huì)議在線分享了關(guān)于醫(yī)療板塊的投資機(jī)會(huì)及帶量采購(gòu)政策的影響。

以下為會(huì)議內(nèi)容實(shí)錄整理(部分)

核心觀點(diǎn)

1、醫(yī)療器械將迎來(lái)很好的產(chǎn)品迭代升級(jí)加進(jìn)口替代，加消費(fèi)升級(jí)的發(fā)展時(shí)期，近幾年市場(chǎng)規(guī)模可能突破1萬(wàn)億。投資價(jià)值方面，建議關(guān)注一些化學(xué)發(fā)光以及主動(dòng)脈介入，還有骨科所用的一些高附加值耗材，這幾項(xiàng)增長(zhǎng)率都非常高，尤其是化學(xué)發(fā)光目前國(guó)產(chǎn)廠商的份額占比都很低。

2、帶量采購(gòu)這件事可以說(shuō)帶來(lái)了情緒上的宣泄，同時(shí)股價(jià)經(jīng)歷一輪調(diào)整之后，對(duì)于企業(yè)的股價(jià)和行業(yè)的指數(shù)走勢(shì)來(lái)說(shuō)，未來(lái)會(huì)表現(xiàn)的更好一些，為未來(lái)的成長(zhǎng)打下了基礎(chǔ)。

3、對(duì)于醫(yī)療服務(wù)來(lái)說(shuō)，估值相比醫(yī)療器械略高一些，目前處于比較高的位置，大概是100多倍，接近92%的峰位數(shù)。但是醫(yī)療服務(wù)目前處于行業(yè)成長(zhǎng)的早期階段，所以未來(lái)的成長(zhǎng)空間非常大，我們也有理由去相信未來(lái)的醫(yī)療服務(wù)會(huì)帶來(lái)持續(xù)的高增長(zhǎng)。

醫(yī)療器械和醫(yī)藥服務(wù)的表現(xiàn)遠(yuǎn)超其他醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)

其實(shí)今天整個(gè)大盤(pán)包括生物醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械在內(nèi)的醫(yī)藥股表現(xiàn)不錯(cuò)，經(jīng)歷了幾個(gè)月的調(diào)整之后，醫(yī)藥股現(xiàn)在隨著調(diào)整的結(jié)束，有可能會(huì)繼續(xù)向上進(jìn)入上行的通道。與此同時(shí)，今天財(cái)新pmi的發(fā)布數(shù)據(jù)超預(yù)期，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未來(lái)可能會(huì)更加強(qiáng)勁。

要注意到這其中服務(wù)業(yè)的 pmi表現(xiàn)比較好，創(chuàng)下了2010年以來(lái)的新高，這表明了目前的服務(wù)業(yè)應(yīng)該是處于高速?gòu)?fù)蘇的時(shí)期，這也就意味著包括醫(yī)療服務(wù)在內(nèi)，未來(lái)幾個(gè)月都會(huì)有較好的快速?gòu)?fù)蘇和改善。

所以我們看到，現(xiàn)在包括醫(yī)療、生物、醫(yī)藥、醫(yī)療器械在內(nèi)的大醫(yī)藥中較具投資價(jià)值的一些板塊，整體表現(xiàn)要超越大醫(yī)藥的綜合指數(shù)的表現(xiàn)。

過(guò)去的20年里，醫(yī)藥的表現(xiàn)很好，收益接近百分之700左右，2020年以來(lái)，整個(gè)大醫(yī)藥的板塊行情漲幅也超過(guò)了50%。

事實(shí)上我們的醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)，表現(xiàn)也比較超前。醫(yī)療器械近20年的漲幅，差不多有900%左右，翻了9倍，對(duì)于醫(yī)療(服務(wù))來(lái)說(shuō)，漲幅就更高了，接近百分之1800，差不多翻了18倍。可以說(shuō)整個(gè)醫(yī)藥板塊中，醫(yī)療器械和醫(yī)藥服務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他的醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)。

在消費(fèi)升級(jí)和人口老齡化背景下，醫(yī)療板塊的需求將持續(xù)增加

目前整個(gè)醫(yī)藥板塊經(jīng)過(guò)了一輪的調(diào)整之后，現(xiàn)在估值比較低，包括我們的醫(yī)療行業(yè)，也就是醫(yī)療器械加上醫(yī)療服務(wù)，以我們中證醫(yī)療指數(shù)為例，可以看到指數(shù)里面它的估值現(xiàn)在處于估值的中位數(shù)附近，不算太高，與此同時(shí)，像生物醫(yī)藥股指比較貴一些，在這種情況下，如果在大醫(yī)藥行業(yè)里去尋找估值相對(duì)來(lái)說(shuō)不是那么貴的行業(yè)，醫(yī)療算是一個(gè)比較不錯(cuò)的可選(項(xiàng))。

從長(zhǎng)期來(lái)看的話，市場(chǎng)前景比較好，第一個(gè)是因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)?，F(xiàn)在人均收可支配收入在提升，大家生活條件越來(lái)越好，對(duì)于醫(yī)療的服務(wù)需求其實(shí)是越來(lái)越大。比如人均醫(yī)療費(fèi)用在消費(fèi)中的占比其實(shí)是逐年提升的，大概是在15%~17%左右，可以說(shuō)增長(zhǎng)幅度非?？?。

與此同時(shí)，公立醫(yī)院或者說(shuō)醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)的就業(yè)人數(shù)，增長(zhǎng)幅度大概每年也就百分之一點(diǎn)幾左右，這樣一個(gè)差距體現(xiàn)了醫(yī)療資源大的緊缺，所以很多專門的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，比如眼科醫(yī)院、牙科醫(yī)院，甚至一些醫(yī)療美容醫(yī)院等，在這幾年的發(fā)展速度特別快。

另外就是人口老齡化，目前中國(guó)國(guó)內(nèi)的人口人均壽命越來(lái)越長(zhǎng)，未來(lái)整個(gè)社會(huì)對(duì)于醫(yī)療的需求可以說(shuō)有增無(wú)減，而且會(huì)持續(xù)增加。

還有就是一些政策的扶持，包括我們現(xiàn)在的醫(yī)療的新基建，像分級(jí)診療等，使得國(guó)家在醫(yī)療資源上會(huì)有更多的需求，比如分級(jí)診療的時(shí)候，一些縣級(jí)或者村級(jí)的診所，可能需要具備一定的檢測(cè)能力，而這些能力是目前他們所不具備的，那么他們提供的這些醫(yī)療服務(wù)，可能就必須面臨升級(jí)的情況，由此產(chǎn)生新的需求，不僅是設(shè)備的需求，也包括一些資源的需求。

醫(yī)療器械將迎來(lái)快速發(fā)展的黃金期，近幾年市場(chǎng)規(guī)模或突破1億

現(xiàn)在國(guó)家政策上可以說(shuō)對(duì)醫(yī)療器械方面有很多的扶持政策，比如優(yōu)先審批制度等，都是為了促進(jìn)醫(yī)療器械這塊持續(xù)的創(chuàng)新，從而拉動(dòng)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。

在這個(gè)過(guò)程中，我們不得不面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題就是進(jìn)口替代，現(xiàn)在很多醫(yī)療器械屬于進(jìn)口產(chǎn)品，這些進(jìn)口產(chǎn)品市場(chǎng)占比較大，價(jià)格非常昂貴。實(shí)際上在我們看來(lái)，國(guó)內(nèi)有很多廠商都有能力去研發(fā)生產(chǎn)制造這一類產(chǎn)品，情況就是我們可能要使用進(jìn)口替代。

過(guò)去20年來(lái)看，每年醫(yī)療器械的市場(chǎng)容量不斷提升，在2010年以前市場(chǎng)可能就1000億左右，差不多到了2017年、18年的時(shí)候就已經(jīng)達(dá)到了5000億以上，增長(zhǎng)速度非?？?，可以說(shuō)我國(guó)的醫(yī)療器械行業(yè)完全是在隨著我們改革開(kāi)放的不斷深入，進(jìn)入非常高速的發(fā)展周期，但是其中我們的國(guó)產(chǎn)化率并不是特別高，尤其在一些很高附加值的耗材，或者是科技屬性較強(qiáng)的設(shè)備上，可以說(shuō)目前還是有很大的國(guó)產(chǎn)替代空間，有待國(guó)產(chǎn)品牌未來(lái)去占領(lǐng)。

我們可以看到，生物醫(yī)療器械這一塊，可以說(shuō)迎來(lái)一個(gè)黃金發(fā)展期，未來(lái)隨著帶量采購(gòu)等影響，可能更多的醫(yī)院或者醫(yī)療機(jī)構(gòu)會(huì)采用國(guó)產(chǎn)化的替代(產(chǎn)品)。

另外，國(guó)內(nèi)企業(yè)的快速高質(zhì)量研發(fā)是國(guó)產(chǎn)化提升的主線，還有消費(fèi)升級(jí)的主線，老齡化帶來(lái)旺盛的終端需求以及分級(jí)診療等，帶來(lái)了很多設(shè)備更新?lián)Q代的需求。

還有一點(diǎn)，我們現(xiàn)代醫(yī)學(xué)的診療技術(shù)的進(jìn)步使得醫(yī)生非常依賴器械，比較有代表性的例子，在這一次衛(wèi)生事件的檢測(cè)過(guò)程中，血液的檢測(cè)有一個(gè)很重要的指標(biāo)就是肺部CT的檢測(cè)，但是CT又和 Ai、數(shù)據(jù)訓(xùn)練結(jié)合在了一起，使得患者檢測(cè)的正確率有很大的提升。

從這個(gè)角度來(lái)看的話，可以說(shuō)在醫(yī)療器械將迎來(lái)很好的產(chǎn)品迭代升級(jí)加進(jìn)口替代，加消費(fèi)升級(jí)的發(fā)展時(shí)期。

未來(lái)醫(yī)療器械的市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該會(huì)有很高速的發(fā)展，我們預(yù)測(cè)來(lái)看，近幾年醫(yī)療器械的市場(chǎng)規(guī)模可能突破1萬(wàn)億的規(guī)模。現(xiàn)在我們和發(fā)達(dá)國(guó)家的差距還非常大，盡管我們近5年的年復(fù)合增長(zhǎng)率是20%，但藥品和醫(yī)療器械人均的消費(fèi)額占比非常低，藥品和醫(yī)療器械人均消費(fèi)額的比例僅為1:0.65 甚至0.35左右，現(xiàn)在可能高一點(diǎn)0.4左右，遠(yuǎn)低于全球平均1:0.7的水平，更加低于發(fā)達(dá)國(guó)家接近1:1的水平，所以說(shuō)大醫(yī)療器械還有很大的成長(zhǎng)空間。

在醫(yī)療器械的投資價(jià)值方面，建議關(guān)注一些化學(xué)發(fā)光以及主動(dòng)脈介入，還有骨科所用的一些高附加值耗材，這幾項(xiàng)增長(zhǎng)率都非常高，尤其是化學(xué)發(fā)光目前國(guó)產(chǎn)廠商的份額占比都很低，還有很大的發(fā)展空間。

帶量采購(gòu)加速了醫(yī)療器械領(lǐng)域的進(jìn)口替代和企業(yè)成本，優(yōu)化了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

投資者可能認(rèn)為在帶量采購(gòu)的背景下，這個(gè)東西將來(lái)能不能實(shí)現(xiàn)?

基本上可以看到帶量采購(gòu)可能加速一些國(guó)產(chǎn)化率較低的醫(yī)療器械的進(jìn)口替代。

當(dāng)前心臟支架的帶量采購(gòu)政策出來(lái)之后，給了市場(chǎng)很大的負(fù)面影響，大家覺(jué)得價(jià)格這么低，可能以后這個(gè)行業(yè)都沒(méi)救了，企業(yè)也沒(méi)法盈利了。

其實(shí)并非如此，首先我們要看到的是，帶量采購(gòu)的是一些附加值很高的耗材，本身的利潤(rùn)率就非常高，可以說(shuō)是一個(gè)非常暴利的產(chǎn)品，而且他們的材料或者說(shuō)技術(shù)都比較成熟，如果我們從成本來(lái)考量的話，可能并不值這么高的價(jià)格，尤其是那些很昂貴的進(jìn)口產(chǎn)品。

對(duì)于很多患者來(lái)說(shuō)，有很迫切的需求，像這樣一個(gè)心臟支架，國(guó)產(chǎn)的可能幾百幾千塊錢，進(jìn)口的話要上萬(wàn)塊錢，但其實(shí)他們的原理、技術(shù)和材料99%以上都是相似的，患者只是愿意花更多的錢去買一個(gè)安心，其實(shí)是有很多不必要的支出。

在這種情況下，我們采用帶量采購(gòu)，一方面優(yōu)先保證的是產(chǎn)品的質(zhì)量，其二就是在價(jià)格方面，通過(guò)加大采購(gòu)量的方式，讓這些企業(yè)讓出一部分利潤(rùn)給患者，我覺(jué)得也是較好的讓企業(yè)能夠健康發(fā)展的方式。

我們知道這些傳統(tǒng)的醫(yī)藥的醫(yī)學(xué)產(chǎn)品中，有很大一部分成本來(lái)源于銷售成本，就是推廣推銷費(fèi)用，或者是一些中間商、銷售商這些中間環(huán)節(jié)所產(chǎn)生的費(fèi)用，實(shí)際不產(chǎn)生任何附加價(jià)值，消費(fèi)者其實(shí)承擔(dān)了很多不必要的支出.

這一次我們通過(guò)大量采購(gòu)，節(jié)約了廠商的中間銷售環(huán)節(jié)的費(fèi)用，再疊加大的采購(gòu)量所帶來(lái)的成本攤薄，使得廠商在進(jìn)入帶量采購(gòu)之后，生產(chǎn)成本會(huì)變得更低，更重要的是在競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)取得競(jìng)爭(zhēng)上的優(yōu)勢(shì)，因此這對(duì)于行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)其實(shí)是有好處的。

另外，在二級(jí)市場(chǎng)的投資者看到有些企業(yè)進(jìn)入大量采購(gòu)目錄的話，對(duì)于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展的穩(wěn)定性會(huì)有更多的保障。

參考包括日本在內(nèi)很多發(fā)達(dá)國(guó)家的政策經(jīng)驗(yàn)，真正優(yōu)秀的企業(yè)通過(guò)這樣的大量采購(gòu)或者類似的政策得到了長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展，在未來(lái)市值增長(zhǎng)變得更加大，行業(yè)也告別了無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，一些灰色的地帶也有所減少，可以說(shuō)這也是一種在醫(yī)藥行業(yè)的供給側(cè)改革。

反過(guò)來(lái)看帶量采購(gòu)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的影響，可以看到在2018年的時(shí)候，包括9月份上海的4+7的方案出來(lái)，市場(chǎng)上整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的下跌都非常嚴(yán)重，但在這一波方案出來(lái)，經(jīng)過(guò)了一段時(shí)間市場(chǎng)消化之后，市場(chǎng)景氣度得到了比較好的恢復(fù)。

因此，帶量采購(gòu)這件事可以說(shuō)帶來(lái)了情緒上的宣泄，同時(shí)股價(jià)經(jīng)歷一輪調(diào)整之后，對(duì)于企業(yè)的股價(jià)和行業(yè)的指數(shù)走勢(shì)來(lái)說(shuō)，未來(lái)會(huì)表現(xiàn)的更好一些，為未來(lái)的成長(zhǎng)打下了基礎(chǔ)。

醫(yī)療服務(wù)是一個(gè)具備10年以上成長(zhǎng)空間的好賽道

我們回頭說(shuō)一下醫(yī)療行業(yè)的醫(yī)療服務(wù)，可以說(shuō)是一個(gè)收入增長(zhǎng)非常穩(wěn)健的領(lǐng)域，2019年?duì)I收增長(zhǎng)大概是10%以上，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)接近20%，在18%左右，同比其它的醫(yī)藥行業(yè)有不錯(cuò)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

可以說(shuō)在今年衛(wèi)生事件的早期，對(duì)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的影響比較大，包括一些眼科醫(yī)院和牙科醫(yī)院，最初在武漢，有很多眼科醫(yī)院爆發(fā)出了超級(jí)感染，使得大家對(duì)這種醫(yī)療服務(wù)顯得非常謹(jǐn)慎，畢竟人員密集，也有很多血液傳播或者是空氣傳播機(jī)會(huì)，使得整個(gè)醫(yī)療服務(wù)在今年上半年(市場(chǎng))表現(xiàn)非常不錯(cuò)。

受益于目前國(guó)內(nèi)的防疫措施非常有效，醫(yī)療服務(wù)從三季度以來(lái)，恢復(fù)非常快，尤其是眼科和口腔科龍頭都實(shí)現(xiàn)了高速的單季度營(yíng)收的增長(zhǎng)。

這種情況也說(shuō)明我們?cè)卺t(yī)療服務(wù)方面的需求是非常剛性的，我們很多人去享受醫(yī)療服務(wù)，包括看牙、看眼科，或者做體檢，需求都非常剛性。

所以說(shuō)在這塊來(lái)看，只要是心慣于心得到控制，那么這一部分在今年一二季度沒(méi)有釋放的這部分需求，在今年下半年應(yīng)該會(huì)有很快速的恢復(fù)。而且由于這次衛(wèi)生事件給很多老百姓帶來(lái)沖擊，大家更加重視自己的生命健康和對(duì)于醫(yī)療服務(wù)的需求，使得未來(lái)這個(gè)行業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)更加扎實(shí)。

可以說(shuō)這是一個(gè)具備10年以上長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間(的行業(yè))，畢竟目前享受醫(yī)療服務(wù)的占比相比海外的發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)非常低，所以說(shuō)醫(yī)療服務(wù)確實(shí)是一個(gè)非常不錯(cuò)的細(xì)分賽道。

醫(yī)療器械整體估值偏低、向上修復(fù)空間大，醫(yī)療服務(wù)可享受較高的估值溢價(jià)率

在醫(yī)療器械領(lǐng)域有一個(gè)很重要的特點(diǎn)，就是估值非常低，截止到上個(gè)月末，整個(gè)醫(yī)藥企業(yè)的估值按PE來(lái)看的話，大概是30、31倍左右，處于近10年歷史的最低位置，估值和未來(lái)的景氣度有比較大的差距，所以我們覺(jué)得未來(lái)估值修復(fù)的空間會(huì)比較大，今天的行情走勢(shì)也某種程度上反映出了估值修復(fù)這一點(diǎn)。

對(duì)于醫(yī)療服務(wù)來(lái)說(shuō)，估值可能相比醫(yī)療器械略高一些，目前處于比較高的位置，大概是100多倍，接近92%的峰位數(shù)。但是醫(yī)療服務(wù)目前處于行業(yè)成長(zhǎng)的早期階段，所以未來(lái)的成長(zhǎng)空間非常大，我們也有理由去相信未來(lái)的醫(yī)療服務(wù)會(huì)帶來(lái)持續(xù)的高增長(zhǎng)，畢竟它的高盈利、高成長(zhǎng)能夠消化目前的高估值，從而使得醫(yī)療服務(wù)行業(yè)享受在所有醫(yī)藥行業(yè)中最高的估值溢價(jià)率。

總體來(lái)看，假如把醫(yī)療和醫(yī)藥結(jié)合起來(lái)，目前中證醫(yī)療指數(shù)，大概一半是醫(yī)療器械，一半是醫(yī)療服務(wù)，合起來(lái)看的話，可以說(shuō)目前的估值也是處于估值中位數(shù)附近的水平，也比較具有投資價(jià)值。

（編輯：張金亮）